行为金融

行为金融（共6篇）

篇1：行为金融

行为金融视角下金融机构管理者非理性决策行为分析

摘要：行为金融的研究表明，公司管理者的认知非理性与决策情绪驱动，会造成公司的成本支出或价值损失，成为公司价值实现的障碍。在金融全球化、一体化以及决策自主化的背景下，金融机构经营管理者决策行为理性与否。已成为我国金融企业能否健康顺利发展的关键因素，对金融机构管理者决策行为研究具有十分重要的现实意义。

关键词：行为金融；管理者；非理性决策

中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1006-5024(2010)04-0164-03

一、行为金融对公司管理者非理性决策行为的研究行为公司金融理论与传统公司金融理论。在金融市场，公司在价值实现最大化过程中存在两个关键的行为障碍：一个在公司内部；一个在公司外部。对此，传统公司金融理论和行为公司金融理论的看法是有区别的。对于存在于公司内部的行为障碍，传统的公司金融理论研究认为，其解决的着眼点主要在于代理成本。解决代理成本问题的关键在于设计和实施有效的“激励兼容”机制来协调管理者和股东的利益关系，认为只要有了合理的激励，管理者就一定能努力实现所在公司的价值最大化。而行为金融学却认为，这些机制对于纠正公司管理者的非理性行为可能并没有起到很大作用，因为公司管理者相信他们在决策时是最大限度地为公司创造财富，但是事实上，他们决策的实际结果可能刚好相反。行为金融学认为，管理者的行为对公司财富造成的损失本质上并非完全是代理成本的问题，而更重要的内部行为障碍源于管理者认知的非理性与决策的情绪驱动。Hersh Sherfrin(2002)称为行为成本，即因管理者的认知缺陷和情感影响而作出的错误决策，并导致的公司的成本支出或价值损失。行为金融学的支持者认为，除了代理成本，行为成本可能相当巨大。虽然激励对降低代理成本有积极的作用，但是如果管理者对什么是自己的利益有所曲解，或者对于采取的使公司利益最大化行为持有错误的观点，那么激励兼容的机制只能起到有限的作用„。对于存在于公司外部的行为障碍，传统的公司金融理论认为，公司外部的行为障碍主要源于“不对称信息”，解决该问题的关键在于加强信息披露，减少信息的不对称。而行为金融学却发现，更重要的外部行为障碍来源于投资者和分析师的认知偏差和情绪影响。行为公司金融理论对非理性行为的研究。对于影响公司价值最大化实现的公司内部与外部的行为障碍，行为金融学者进行了深入的研究。关于非理性行为对公司资本配置行为及其绩效的影响，Shefrin(1994)提出四种可能的情况即：管理者理性。市场理性；管理者理性，市场非理性；管理者非理性，市场理性；管理者非理性，市场非理性。朱武祥(2003)基于对我国股票市场上市公司的研究，指出公司的有些行为是公司管理者非理性的结果，特别是管理者对投资的前景过度乐观、投资成功过度自信和对投资非常损失厌恶导致的，关于公司管理者过度乐观和自信对投资行为影响的研究结论比较一致：管理者过度乐观和自信往往高估投资收益，更容易投资高风险或净现值为负的项目。但是，目前国内关于公司管理者非理性行为的研究尚需进一步深入。陈野华(2006)认为，观察非理性经理和非理性市场之间的相互作用，在目前的研究成果并不突出。崔巍(2008)也认为，行为公司金融在相对现实的假定上，很好地解释了公司的投资决策和融资决策等问题。但是，对于从投资者非理性和管理者非理性的角度来分析行为公司金融这一研究领域还远未成熟，还有许多问题尚未解决。

二、金融机构管理者非理性决策行为分析

公司管理者作为现实生活中的人，是理性与非理性的结合体。追求自身利益最大化是人类的理性本性之所在，管理者在各种现实约束条件下会追求其自身利益的最大化。经济利益只是公司管理者价值判断准则体系中的一部分，尤其在纯经济决策中，经济利益是价值的主体，但并不排除其他非理性价值因素对管理者价值判断的影响。现实的决策价值准则体系既包含理性的经济利益，也包含非理性的情感偏好、习俗、文化、宗教等因素。因此，公司管理者的决策能力既包含理性认知能力又包含非理性认知能力。

笔者认为，在现实中，银行、保险、证券等金融机构的经营管理者同金融市场的投资者一样，并不像传统的标准金融理论中所描述得那样理性。他们在实际的投资经营管理决策过程中。难以进行严格意义上正确的模型处理和动态优化模拟，难以实现完全理性、完全利己性和完全信息，这样，管理者往往是基于自己在认知上的偏差和偏好上的差异，在实际上不那么有效的市场上得出决策与判断，这些决策与判断往往与实际情况不符，往往是错误的，致使金融机构付出了巨大的行为成本，公司遭受了巨大的价值损失，其代价实际上远远高于代理成本。以下分别以日本金融业在20世纪八、九十年代“泡沫经济”中的异常表现和我国现实的情况为例来进行分析。日本金融机构管理者的非理性决策行为分析。日本金融业在20世纪八、九十年代的异常表现，对“泡沫经济”起了推波助澜的作用。“泡沫经济”崩溃后，银行等金融机构背负了巨额的不良债权，造成许多银行经营困难甚至倒闭。研究表明，由于在认知上的偏差和在偏好上的偏差，日本金融机构决策者在“泡沫经济”中呈现非理性的异常，贷款融资大量集中投向不动产行业，虚拟经济大大超出实体经济的承受能力，最终引发了“泡沫”的破灭，造成金融机构大量的不良资产与损失。日本金融机构经营管理者在经营管理决策上的非理性行为是助长日本“泡沫经济”膨胀并最终导致其经营失败的重要原因。日本金融机构经营管理者在经营管理决策上的非理性行为主要表现为：

第一，由于过度的自信，导致金融机构的投融资行为异常，脱离了理性审慎经营原则。在日本“泡沫经济”时期的狂热氛围中，不动产领域的企业、大型企业、银行经营者、国内外投资者均沉醉于泡沫之中，都相信地价、股价等资产价格会持续暴涨，这一切都使得日本金融机构管理者处于过度自信状态，滋长了他们的非理性决策行为，完全脱离了金融机构理性审慎的经营原则，导致十分异常的投融资行为，助长了资产“泡沫”的膨胀。实际上，早在1987年8月，穆迪公司鉴于日本信贷在地产业务中的急剧扩张，参考美国储贷协会的破产案例，认为日本银行的非理性决策很可能会随着资产价格的暴跌而酿成庞大的不良贷款损失，当时对日本最大的四家银行的评级进行了调低。而日本银行界的管理者和投资者全然不理会穆迪公司的警告，继续处于非理性的狂热投资中。

第二，银行等金融机构在非理性决策行为的引领下，资产业务的组合发生了极大的扭曲。1985年到1990年间，在日本以法人企业为对象所提供的银行贷款中，向建筑业、不动产、非银行金融机构等不动产领域的贷款占了一半以上，银行资产业务的组合发生了非理性的极大扭曲，为日后金融机构发生巨额不良贷款埋下了危险的隐患。

第三，在具体业务中，银行等金融机构的管理者正确评价风险和分散风险能力退化。在资产“泡沫”的作用下，日本

不动产行业的融资迅速增加，为银行创造了前所未有的高额收益，导致许多银行大大放松了对企业的信贷审查和管理，银行等金融机构管理者正确评价风险、分散风险的能力显著退化。

笔者认为，日本金融机构管理者非理性行为的失败教训，尤其值得目前处在类似日本当年情形的我国金融业深思与借鉴。我国金融机构管理者的非理性决策行为分析。目前，我国的金融企业公司治理结构和决策程序与西方金融企业并无明显区别，主要表现为：其一，基本上建立了各项业务的专业决策委员会，在决策程序上基本按照公司治理来操作，符合现代企业制度的要求和上市企业的要求；其二，基本采取专家决策的机制，决策权力高度集中；其三，根据国家政策、法规和行业、业务监管部门的要求，根据股东董事会的要求来制定每年的经营方案和中长期发展战略。但是，中国金融企业经营模式、权力结构和经营绩效却与西方金融企业存在本质的区别。谢平(2002)认为主要的区别在于中国的金融企业存在着的“官本位制度”，它有以下两个特点：其一，银行家市场与行政体系的一体化；其二，双重激励与机会主义行为。这样就决定了中国金融机构决策行为的特殊性。笔者认为，我国银行等金融机构管理者的非理性行为主要表现为：

第一，在经营业务上，存在信贷资源投向集中的问题。据中国银行业协会的最新数据显示，目前全国19家主要商业银行中，5000万元以上的大客户贷款占贷款总额比例约60％。按市场通常的标准，大客户贷款保持在40％左右对银行来说比较适宜，若超过50％，即意味着贷款进入风险区，大客户贷款占比高达60％，意味着且前银行业存在贷款集中度过高的风险。

银行贷款投入的高度集中巳成为我国商业银行信贷资金运行过程中的一个突出的问题。具体表现为一是向中心城市集中；二是向国有和重点企业倾斜；三是向垄断性行业集中。在信息不完备的银行贷款市场中，贷款人并不能准确把握贷款对象的还款能力。我国的银行管理者在决策上往往非理性地倾向于把大企业不能还款的极小概率视为不可能发生的事件，从而忽略了贷款集中的风险。同时，他们又倾向于把至少有一家中小企业不能还款的很小概率夸大，从而夸大了中小企业不能还款的风险。于是，把款贷给大企业就成了“理性”的选择。将贷款投向大企业、特定行业(如房地产业)，贷款集中的非理性决策行为变成了我国商业银行在经营管理中的常态行为，而这一切往往会形成系统性的巨大风险，如果经济形势恶化，必然会导致巨额不良贷款，造成巨大的损失，也给国家的宏观调控造成极大的被动。

第二，在公司治理上，存在制度缺失执行不力的问题。现代公司的治理，不是凭感觉、凭经验、凭个人良心和道德水平的治理，而是必须靠严密的治理体系和严格的规章制度以及内控机制来进行常态化的管理。但是，我国一些银行等金融机构在现代企业治理上尚存在许多缺失的问题，具体表现为缺乏民主治理，制度缺失或形同虚设，在执行制度过程中往往因人而异，厚此薄彼。有的金融机构管理者甚至独断专行，其结果往往是决策上的随意性、不作为甚至作出严重失误的决策。给银行等金融机构造成巨大损失。

第三，在日常管理上，存在均衡制度设计减弱的问题。在市场经济条件下，适当地引入激励机制，通过一系列完善的综合指标考核，严格奖惩兑现，不仅可以唤起全体职工的工作热情，鞭策后进，鼓舞先进，而且有利于优化资源要素的配置，体现工效挂钩的精神。但是，我国的一些银行等金融机构管理者往往非理性地用金钱作为代替一切工作的法宝，在激励机制与风险约束上，存在均衡制度设计减弱的问题，易引发操作风险，造成很多风险损失。

第四，在业务发展上，存在过度自信、盲目扩张的问题。公司管理者的过度自信与过度乐观等非理性行为可以影响公司的投资决策与资本结构。行为金融研究表明，公司由于经营管理者盲目扩张和过度自信，往往会造成认知偏差，从而导致投资与并购的失败，造成巨额的损失。在非理性决策驱使下的企业投资并购成功率是不高的。美国《商业周刊》(1999年)的研究结果表明：75％的企业并购是完全失败的。美国著名的麦肯锡咨询公司曾对《财富》500强和《金融时报》250强的大企业在1998年以前进行的116项收购案例作过统计：其中23％的企业通过并购获得了效益，61％的企业失败，还有16％的企业成败未定。可见，在决策中，对于投资并购案并不能简单以1+1>2来考量。在国际金融危机中，我国金融机构在海外投资并购惨遭失败的案例，让我们深刻认识到，在激烈的国内外竞争中，经营决策的理性与否是我国金融企业能否健康顺利发展之关键。

三、金融机构管理者非理性决策行为研究的意义

现实中，金融市场与金融机构的运行往往偏离理性的价值轨道而运行。无论是20世纪30年代的经济大萧条，还是20世纪90年代的亚洲金融风暴，抑或是这次全球金融危机，都有具体的体现。金融市场中大量反复存在着“反常现象”，质疑着传统金融学理论中的基础假说。为解释这些现象，行为金融学理论从本世纪开始受到越来越多的学者关注和研究。当前，在金融全球化、一体化以及金融企业决策自主化与市场化的背景下，面对着日益复杂多变的国内外市场和政治经济形势，金融机构管理者的决策行为理性与否已成为我国金融企业能否健康顺利发展的关键。非理性决策行为将会大大增加我国金融企业行为成本，对于公司价值的影响也会不断增大，这提醒我们必须重视对金融机构经营管理者非理性决策行为问题的研究，寻找出避免由于公司管理者非理性决策行为而造成公司价值损失的办法。

责任编辑：李小玉

篇2：行为金融

【主旨】：识别心理因素对自己、对他人及整个金融环境的影响。

【关键问题】：如何运用行为金融学来选择股票以便战胜市场，这一任务并不简单。

人类不是完美的信息处理者，他们会频繁地产生偏差、犯错误和产生感性的幻觉。会因为心理上的变化，而不是基本面的变化，改变了对市场的看法。

以情绪为基础的【额外】风险，是一种由心理上的错误而产生的风险，是基本面风险之外的一种风险。

大的意外并不是来自不可预期的基本面风险，而是可预期的情绪风险。

大多数投资者在他们对心理错误的脆弱性方面过度自信。投资者应该保护自己不受过度自信的影响，而且不能蔑视情绪风险的因素。因此，大多数投资者持有一个高度分散的正确组合（主要指数基金）比试图战胜市场的做法要好得多。

过度自信的确会战胜聪明才智。

行为主义的分析涉及：

框架

透明度

乐观主义

过度自信

事实：

1、决定风险承担行为的主要心理并不是恐惧与贪婪，而是恐惧与希望。

2、尽管犯错是人之常情，然而却一再重复地犯同样的错误。

认识错误——》理解错误的原因——》避免这些错误。

一个投资者的错误可能成为另一个投资者的利润，一个投资者的错误可能成为另一个投资者的风险，投资者忽视其他人的错误对他自己的危险。

行为金融学的三大主题：

1、直觉驱动偏差。从业人员持有使他们倾向于犯错的有偏差的信念。

2、框架依赖。（假设）在客观考虑之外，从业人员关于收益和风险的观念受到决策问题在何种框架内考虑的重大影响。

3、无效市场。直觉驱动偏差和框架效应导致市场价格偏离其基本价值。

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取号游戏 P6

合理决策要求你对其他选手所犯的错误有一个认识。认命在决策过程中犯错误而导致证券价格与在没有错误的环境中应该有的证券价格不同。

两个看待行为现象的不同途径：

1、聚焦于证券价格。

典型性对市场定价的观点：投资者对好消息和坏消息都存在过度反应，因此导致过去的输家价格被低估而过去的赢家价格被高估。

2、分析投资者行为。

处置效应：将框架概念用于损失实现，投资者倾向于将输家持有时间过长而将赢家过早抛出。

你会在人们做金融决策的任何地方发现行为现象，直觉驱动偏差和框架效应是极为昂贵的。

异象挖掘提出了两个问题：

1、市场是否有效？

2、行为金融除了市场无效以后，是否还包含其他的东西。即，如果市场是有效的，直觉驱动偏差与框架依赖是否是无关的？

行为金融的力量在于少数关键概念蕴含着大量不同的故事。

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【直觉驱动偏差】

涉及到认知偏差，即根植于人们思考方式所带来的误差。

关键字：

易得性偏差

典型性

赢家——输家效应

均值回归（与股票市场预测）

赌徒谬误（与股票市场预测）

过度自信与专家判断

锚定——调整与盈利预测

模糊性规避

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其他的直觉推断法：

过度乐观

有效性幻觉

后见之明偏差

控制幻觉

自我归因错误

直觉驱动偏差的定义：

1、人们在自己发现事物的时候发展出一般性原则

2、他们依赖直觉推断法从他们可以处理的信息中进行推断

3、因为人们所用的直觉推断法不是完美的，他们倾向于犯一些特定的错误，此外，4、人们在特定场合的确犯错误。

影响金融决策的最重要的原理之一是典型性（基于成见的判断）。

直觉判断会带来偏差，典型性可能产生误导。

分析师所作的长期盈利预测倾向于出现近期成功的方向性偏差，特别地，对于近期的赢家比对近期的输家要乐观得多，在这方面，他们存在过度反应。

过去的输家收益异常偏高，表明投资者对这些股票的前景有不恰当的悲观性。

尽管金融专家认识到均值回复现象，还是不一定能正确应用它。

均值回归意味着未来收益将更接近它们的历史平均值，但它并没有说它们将会低于其历史平均值。

预测过低，来源于赌徒谬误（小数定律）。赌徒谬误的产生是因为人们错误诠释了被技术性地称为之“大数定律”的平均值。他们认为大数定律像大样本的时候一样适用于小样本。

正确答案包含在低值和高值之间。当人们过度自信的时候，他们会设置过窄的置信区域，将他们的所猜的高值设得过低，低值设得过高，比他们所预测的更频繁地吃惊。他们预测时过度自信。

大多数人对新信息反应过于保守，他们被锚定在某个位置上，而未作出充分的修正来反映新的信息。

模糊性规避实际上是对未知的恐惧，人们偏好于熟悉的东西。

【框架依赖】

关键字：

损失厌恶

心理会计

框架依赖（与面对风险）

享乐主义编辑与风险容忍度

自我控制（与股利）

后悔（与养老金配置）

货币幻觉（与通货膨胀）

损失厌恶意味着人们有一个回避一定损失的自然倾向。但是损失厌恶可以被恐慌所平衡。

人们的行为方式依赖于他们选择问题所表达的方式，框架依赖是因为认知和情绪两个方面的原因。

当一个人难以看透一个含糊的框架时，他的决策将明显依赖于他所用的特定框架。

认知问题关系到心理上组织信息的方式，尤其是将结果转化为盈利和亏损的过程。

人们对损失的感知与可比规模的盈利倾向与来得更强烈，在可能的情况下，人们偏好于使损失模糊化的框架，并采用享乐式编辑（偏好于一些框架甚于其他一些框架。）的方式。

框架依赖从认知和情绪上影响到人们对待通货膨胀的方式，人们的情绪反应是受名义价值所驱动。

后悔并不只是损失所带来的痛苦，它是与应该对损失负责的感觉相关联的痛苦。后悔能影响人们所做的决策。一个对后悔感觉强烈的人不会对多样化有很强的偏好，并考虑未来。

有困难控制自己情绪的人被说成是缺乏自我控制。

风险容忍度并不是唯一的，它取决于几个因素：

最近面对风险的经历

人们组织他们心理账户的方式

人们对亏损的体验方式

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【无效市场】

关键字：

代表性（以及市场对过去赢家和输家的处理）

锚定与调整（以及市场对盈利报告的反应）

损失厌恶（以及股票的的风险溢价）

情绪（以及市场波动性）

过度自信（以及试图利用误定价）

代表性方法是赢家——输家效应的原因。保守主义（由于锚定——调整效应，对包含的新信息不能做充分调整）是盈利公告后价格变动的原因。心理会计是历史股权溢价相对其基本面来说过高的原因。

盈利预期中的保守主义会导致误定价。

价格可以大幅度地偏离基本面价值，并且可以长时间的偏离。价格对基本面价值的偏离并不自动导致无风险的盈利机会。

个人投资者在历史上不愿意持有股票可能源于他们的评估期限太短（短视的损失厌恶），可通过降低监测他们资产组合绩效的频度来提高他们持有股权的舒适度。

直观推断偏差和情境依赖可能导致价格长期地偏离基本面价值，但最终却会逆转。

你是一个什么程度的驾驶员？与你在路上遇到的驾驶员相比，你是高于、等于还是低于平均水平？大多数人对于他们的驾驶水平是过度自信的。

过度自信的两个含义：

投资者持有坏的赌注是因为他们没有意识到他们处于信息劣势；

他们按审慎的标准进行更为频繁的交易，这导致过大的交易量。

战胜市场并不是轻而易举的事情。

对风险的错误观念影响了自我控制、储蓄行为及红利之谜。

并不是每一个误定价的机会都会给你一个红包，或者甚至5分硬币都没有。智钱可能会回避一些交易，尽管他们已经识别到误定价，因为与情绪有关的风险。

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【预测市场：赌徒谬误、过度自信、锚定】

策略分析师倾向犯下赌徒谬误，他们推荐的股权与其市场预测有着很高的正相关性。

在高于平均值的市场表现后，向均值回归对预测意味着未来的市场表现将会更接近均值，而不是说为了使其满足平均率而会低于平均值。

经验是投资者对市场预测中的一项重要因素。当股票价格在历史记录或其附近徘徊时，缺乏经验的投资者对他们的投资组合比有长期经验的投资者预期高得多的收益，并且对他们战胜市场的能力更有信心。

人们倾向于通过简单的外推他们在图中看到的趋势而形成自己的预测，在进行精确预测方面倾向于表现出过度自信。他们的置信区是不对称的，因为他们的预测被锚定在图中展示的早期历史上，锚定效应取决于过去历史的显著性程度。

趋势赌博的人使用外推法，他们打赌趋势将继续。犯下赌徒谬误的人则预测价格逆转。不同的人群中在理解上存在着系统性的区别，这也导致他们的预测中存在着系统性的差别。策略分析师倾向于犯赌徒谬误，个人投资者容易在趋势上打赌。在上升的市道中，普通投资者战胜了专家，过山车市场挫败华尔街专家。

情绪是直觉驱动偏差的反应，可在较长的时期内影响市场价格。情绪反应了市场的总体错误和偏差。情绪的存在增加了精确进行市场预测的难度。基本分析派与技术分析派都诠释情绪问题，但是诠释的方式各不相同。

大多数人对随机过程的特征和如何预测这些过程的未来行为都只有很弱的直观理解。人的直觉与小数法则相一致，他们预测的游程都很短。在赌徒谬误情况下，他们预期反转发生的频率比实际发生的要大。人们倾向于将他们的预测和概率判断基于一个事件的典型性程度。而基于典型性的预测表现出过大的波动性。

在预测未来时，人们倾向于被过去的显著事件所锚定。结果他们的反应不足。

对于几乎所有的短期预测，除了将历史增长率外推，想做其他任何事情都是很困难的。

一个最佳的预测会比被预测的过程本身少很多变动性。最优预测的关键是让不匹配的可能性最小化，但一个变动的预测所做的则正好相反。

通货膨胀对股权的估值会发挥一个重要的影响。有两个方面的原因：

1、货币幻觉；

2、锚定——调整效应，人们对通货膨胀的变化反映不足。

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【情绪指标：有效性错觉】

看多情绪对于未来的市场表现完全没有给出任何信号。看多情绪指数在预测市场的未来方向上和抛硬币差不多。

投资者仅仅集中于证实他们观点的证据，而忽略了那些相矛盾的证据。他们只寻找那些证实性的证据，忽略那些非证实的证据。

如果P,则有Q。大多数人在评估这种形式的判断的有效性时都会遇到困难。人们用一个导致他们寻找实证性证据（P和Q都成立时）的直觉法来代替寻找否定性证据（P和非Q都成立时）的逻辑上正确的方法。

有一种证据只提供支持，而不会提供证伪的机会。

一个有偏差的观点+一个过度自信的态度，这个无用指标仍然被使用的原因：

1、其逻辑看上去很有吸引力

2、别人相信它

3、流行的金融出版物继续神话它

4、由成功而有趣的评论员所作而非常有说服力

5、最终意义上，技术分析人员还没有学会如何让他们的观点有效。

这种联系是确定的：在市场上升后，看多情绪也将会上升，在市场下跌后看空情绪也会上升。当市场一直在上升时，保持看空情绪的确是很困难的。情绪指数在预测过去时表现很成功，它只是在预测未来时才有困难。

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【战胜市场：典型性、后悔与后见之明】

用直觉驱动偏差而不是风险来解释价值投资的长期内的成功。

直觉驱动偏差和情景依赖导致市场无效。证据表明没有足够的“智钱”存在以消除市场无效。

知道价格是无效的和利用这种无效性是两回事。它不是容易到手的钱，恰恰相反，直觉驱动偏差和情景依赖正好在前面挡路。

未被利用的盈利机会不会较长时间地存在。

套利存在一些限制。

一些人确实持续地战胜了市场，但不意味着战胜市场是容易的，战胜市场比大多数人所想象得更难。

要么市场有效性是一个幻觉，要么误定价是一个幻觉。

动量根源于处置效应，而不是过度反应或者反应不足。

股票收益在短期表现出动量特征，而在长期则是反转特征，短期中显然反应不足，长期中显然反应过度。

为了更有效地利用动量为基础的策略，投资者应该将交易量纳入考虑之中。

追逐动量会产生很高的交易额，从而需要一个集中于管理交易成本的策略。

利用与对意外盈利的迟缓反应相关的动量机会。

决定分拆股票的公司经常就是那些分析师对其所做盈利预测较为悲观的公司。

当公司回购股票时，投资者往往反应不足，但是公司管理者经常宣称他们回购股票是因为他们认为公司股票价值被低估。

价值投资在长期内的成功、盈利公告后价格漂移、推荐后价格漂移，都与市场有效性相悖。这反映了一种因果关系，直觉驱动偏差致使价格偏离了基本面价值。

大多数人都难逃有效性幻觉的影响。他们强调证实他们观点的证据，而轻视不支持他们观点的证据。甚至是市场有效性的支持者们都可能无法免除有效性幻觉的干扰。

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【盈利公告的有偏反应：直觉驱动偏差、保守主义（过度自信、锚定与调整）、显著性】

误定价是复杂的，有时候误定价导致反转，而另一些时候它导致动量效应。动量和反转是并存的，尽管它们处于时间的完全不同的两端。它们是对有效价格的系统偏离。盈利公告后价格漂移，一个与中期的动量效应和长期的过度反应有关的更一般现象的一部分。

分析师和投资者在识别大的盈利意外的信息方面行动迟缓，相反他们过度自信地锚定在以前持有的对公司前景的看法上。分析师的预测倾向于对盈利利息反应不足，而市场价格则对分析师的预测又反应不足。

分析师和投资者对盈利公告的反应方式与一个不佳的暖气系统对冬季气温的急剧下降的反应方式一样。

超常收益并不是突然就可以赚到的，它们是分布在不同时间内，倾向于集中在盈利公告后的头三个交易日，而不是在整个季度中均衡地分布，并且在公告后的三个季度中一直缓慢调整。

投资者对一系列变化赋予过小权重的倾向，除非近期的变化是显著且有助于一个稳定的内在原因的。

【个人投资者：框架依赖、直觉驱动及情绪时间线】

注意力和新闻对个人和机构投资者购买行为的影响的三个指标：

近期消息

近期的极端价格波动

近期的过度成交量

在走上网络交易后，投资者交易更积极，承担的风险更高，并且比他们进行网上交易之前的盈利能力更差。

一个极度（超过30%）的资本损失会导致投资者愿意卖出股票的可能性降低了32%；一个中度资本损失使卖出行为的可能性降低了21%

扳平症指持有输家股票时间过长的赌博性倾向，处理扳平症的办法是运用止损指令，无论是外部强制还是通过自我强加的规则来实现。

与一只正在下跌的股票相比，一只价值正在上升的股票被卖出的可能性要大70%。大多数人表现出亏损厌恶，他们在与亏损达成协议时具有极大的困难。

情绪决定了风险容忍度，而对风险的容忍度在投资组合选择中起到关键作用。

从常规的行为中偏离的人们会变得对后悔的痛苦特别脆弱，因为后悔是与事实相悖的。人们最后悔的是他们没有做过的事情。当进入到长期时，我们最后悔的是没有行动。

投资者对股票价格的预测被锚定在过去的表现上，在他们的一只股票处于上升趋势时，他们认为其上升空间不大，但下跌空间很大，对下跌的趋势则相反。

个人投资者特别具有产生直觉驱动偏差的倾向，主要的情绪与附属于投资者目标的恐惧、希望和渴望有关：

1、简单分散化规则

2、后见之明偏差

3、过度乐观主义

4、过度自信

5、自我归因偏差

6、对不熟悉的事物的恐惧

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【退休金储蓄：短视的风险厌恶、心理账户、享乐式框架、自我控制】

投资者过度关注短期损失的可能性，短视性损失厌恶导致投资者持有过少的权益证券而持有多国的固定收益证券。风险容忍度低主要来自损失厌恶，然后是过度自信。

投资者需要克服短视行为并实施自我控制，以便为退休做储蓄。

在总量上看，家庭在他们一生的时间内的储蓄率比他们的医疗账单的规模、遗产的影响以及他们在一生时间内是保守还是进攻性的投资显得更为重要。

在收到一笔意外横财中，人们决定储蓄多少取决于他们受到这笔钱的形式。

人们倾向于进行归类，他们运用心理账户来帮助他们将复杂的问题简单化。通过发展出有助于处理他们冲动的规则来建立那种心理会计结构。

享乐式框架关系到为了产生最愉悦的心理反应而将货币在各种独立的心理账户中进行配置。用一个小的正面的结果来部分抵消一个大得多的损失。

实施自我控制关系到好的习惯的形成，而好的储蓄习惯会充分利用心理会计，即好的储蓄习惯利用了情景依赖。

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有三种行为学现象与IPO 密切相关

1、新股发行抑价

2、长期表现不佳

3、热卖市场

类似性例证、后悔、趋势赌博、代表性方法和框架依赖都起到重要作用。

新股发行市场容易受到时尚的操作，类似举办音乐会。降低入场费，采用策略制造事件，使得投资者高估将发行的新股的价值。然而，随着时间流逝，市场会纠正自身当初过于乐观的估计。类似的推理同样可用于热卖市场和所谓机会窗口中。

公司管理层、分析师、投资者一直在玩两个游戏：股票推荐游戏和盈利预测游戏，游戏的三方都会受到直觉驱动偏差的影响。分析师作出悲观性预测是盈利游戏中很有趣的一部分。盈利游戏导致公司在管理利润时开始引入利润阀值决策。

就盈利游戏而言，分析师预测是有深度缺陷的，但推荐人与承销商有关联时，对其推荐要格外警惕。

篇3：刍议金融经济的金融套利行为

一、金融套利行为概述

金融套利行为分为广义和狭义的两个概念。广义上的概念是指不均衡的市场状态为金融市场带来了便利的条件, 从而使其获取利益, 狭义上的概念指的是一类投资策略, 由于金融市场运行不均衡, 通过利用金融工具这样的工具, 在价格差异获取收益, 出现此类金融套利行为主要是由科技和经济相互作用的共同结果。

二、金融套利行为双重意义分析

1. 积极意义。

金融套利行为有其积极地作用, 它通过资源的优化配置, 使得与金融市场相吻合的效应、定价、制度等效率进一步提高, 在资源优化配置的前提下, 更好的促进金融市场的货币有效流动, 这样金融市场的方向就更加明确, 自由化和一体化是今后的方向发展, 金融经济发展的离不开金融市场环境的营造。因此, 我们在一定程度上可以认为, 金融套利行为对金融经济的健康发展起到了一定的推动作用, 进而保证了金融市场在良好的氛围下快速的发展。

2. 消极意义。

金融套利行为有其消极的作用, 它的快速发展, 使金融市场的竞争更加激烈, 使得金融市场的稳定性很差, 使金融组织一味的追求效益, 忽略了稳中求进, 这样使得金融业务更加复杂, 使得金融监管制度落实上难以到位, 失去先前设计的目的和存在的意义和基础, 就造成了金融市场的管理难度越来越大, 一些金融的不法行为有所抬头, 风险发生的概率逐渐变大, 也为金融危机的出现埋下了隐患, 阻碍了金融经济稳健快速的发展。

我们要秉承着事物具有两面性, 把每一面都要认真的分析, 把握好积极和消极的作用, 从而促进金融经济良性发展。

三、金融套利的主要模式

1. 跨期套利。

跨期套利是金融套利的主要模式之一, 也是利用运行不平衡状态获利的行为, 因为市场的变动, 某种商品在不同时间会出现价格差异, 而套利者就是利用这种特性获取利润, 跨期套利的价格波动往往指的是特殊情况下的价格变化, 而不是指商品正常波动的情况。跨期套利还有一种情况是通过高利的房贷或者是低利息的融资来获取高额利润。

2. 跨市套利。

跨市套利是金融套利的主要模式之一, 套利者主要是根据空间位置不同, 从而引起的不均衡, 套利者在这种不均衡中进行套利行为。不同的市场会通过价格、市场制度、政策法规等一些因素反映出来, 从而引起市场价格的变化, 这种变化就给套利者可乘之机, 从而获取利润。

3. 跨商套利。

跨商套利是金融套利的主要模式之一, 商品作为中间交换的介质, 价格作为敏感的反映, 它会根据商品的不同进行不同的组合, 最终还是通过价格表现出来, 价格进行相应的变动的时候就会获取利润, 这种行为的出现, 不是任何的商品都是可以的, 它是围绕着合适的商品开展的。

四、加强金融套利管理的有效对策和建议

金融套利行为的出现, 并不是孤立存在的, 它是金融与经济相互促进发展的结果, 也是在金融市场中显而易见的行为。面对这一行为, 我们不能任其自由发展, 要采取有效的措施进行科学的监督和管理, 对金融套利行为的负面影响要积极地干预, 对正面的影响要积极地倡导。使金融市场健康持续的发展。金融套利管理的思路如下:

第一, 大力加强金融市场的基础建设。基础设施建设是金融市场的稳定器, 只有基础设施配备精良, 且与金融市场尤其良好的匹配性, 才能使金融市场在高效的渠道上进行交易。基础设施主要包括金融交易网络、金融通讯手段等, 如何建立高效的交易网络, 如何建立便捷的通讯手段。这就要求金融从业者, 尤其是金融的技术支持方拿出有效可行的方法, 更新金融交易网络版本, 并根据金融市场的变化做到适时升级, 减少金融交易的时效性, 提高金融交易的信息化速度。

第二, 着力推进金融市场的自由程度。金融市场要想在一个相对宽松的环境下发展, 就要建立稳定的金融市场体系, 只有金融市场稳定了, 才能更有效的推进。在推进的过程中把金融市场的自由性作为一个重要的指标。减少政府的监管力度, 坚持以市场为导向, 建立有效的反馈机制, 促进金融资金的资本不管从内到外还是从外到内都能自由流动, 进而提高金融市场的活力。

第三, 不断提升金融参与者的整体素质。要想在国际金融市场上有一席之地, 那就要本着"走出去、引进来"的战略, 把世界先进的金融管理理念引进来为我所用, 人才也是非常重要的, 培养既懂国内金融现状, 又懂国际金融规则的人才, 促进我国的金融业能持续高效的发展。

五、结束语

总之, 金融套利行为不是一个孤立的行为, 它是一把双刃剑, 如何消除弊端, 发挥优点是一个非常关键的问题, 因此我们要将其放到战略层面, 首先完善金融市场的基础建设, 其次在基础设计完善的基础上进一步实现自由化, 最后将整个金融市场的参与者的自身素质提升上来, 把这把双刃剑的弊端消除掉, 使金融市场在良好的环境下持续发展。

参考文献

[1]彭渤.关于金融经济中金融套利行为的思考[J].现代经济信息.2014 (20)

篇4：行为金融

关键词：金融行为；大学生；金融教育

随着我国高等院校的扩招，我国大学生的数量快速增长，大学生成为金融消费中的一支不可忽视的力量。就我国大学生而言，他们正处于社会化的重要时期，分析他们的金融行为，将其同美国大学生的金融行为进行对比，可以发现中美之间的差异，它对于我国开展大学生金融教育，从而帮助大学生树立正确的金融观、采取科学的金融行为等方面具有重要的意义。

一、大学生金融行为调查

选取我国某高校（F大学）为研究对象，在2013年4月，采用随机问卷调查的方法，发放400份问卷，最终回收375份，最终的有效问卷为352份。在这份调查问卷中，主要调查的是大学生金融行为。调查数据采用SPSS17.0软件进行整理、分析，与此同时，通过相关文献资料，对中美大学生的行为进行比较，最终所获得的结果如下。

（一）F大学的大学生金融行为调查

1、金融来源

从调查结果来看，有95.2%的学生的经济来源是家庭，包括父母、亲戚，这部分的学生一般家庭条件较好；还有5.4%的学生是靠自己勤工俭学所获得；剩下的是家庭、自身都有的学生。

2、消费行为

第一，现金管理行为。根据调查结果显示，大部分学生的现金管理能力比较差，没有良好的资金规划，存在较多的冲动消费行为。第二，储蓄行为。这项内容包括是否留有应急资金和是否定期储蓄这两项内容。根据调查结果显示，42.5%的学生有留有应急资金行为，另有39.4%的学生有定期储蓄的行为，表明一部分学生有一定的危机意识。第三，投资行为。由于学生资金有限，再加上投资理念不足，导致只有一小部分学生有投资行为。第四，信用卡管理。随着信用卡消费的不断推广，很多大学生的信用卡管理行为不活跃，表现在月透支额较高、还款行为有待提高等。

（二）中美大学生的金融行为对比

1、财务独立程度

在中美大学生财务独立程度上来看，美国大学生的独立性明显高于中国大学生：在被调查中的美国大学生中，有22%的学生已经基本完成财务独立，但F大学有95.2%的学生需要依靠家庭出资来维持生活开支，学生的财务独立程度不够。

2、理财知识情况

就中美大学生理财知识情况来看，中国大学生学习金融理财知识的渴望程度较差，这方面知识的掌握程度也不及美国大学生。

二、大学生金融教育的相关启示

大学生正处于社会化的重要时期，而金融行为又是每个人必须面对的问题。因此，为了帮助大学生树立正确的金融观，为今后的金融行为提供重要的帮助，必须要加强大学生金融教育。具体来讲，可以从以下几个方面着手。

（一）加强金融知识的普及教育

大学生是社会未来的经济活动的参与者，必须要具备一定的金融知识，从而可以更好地承担来自家庭、社会等的经济责任。这就要求我国金融教育要重视大学生金融知识的普及教育，从而大大提高学生的金融消费行为。

1、开展金融知识讲座

在大学教育中，对于那些非金融专业的学生，学校要积极组织金融知识讲座，让学生在轻松、活泼的氛围中，接受金融知识的普及教育，进一步提升大学生的金融知识，促使他们更加理性消费。比如要具备金融危机意识、减少冲动消费等。

2、开展金融活动

学校还要积极开展多种金融活动。比如演讲比赛、辩论赛等，同时鼓励学生积极参加，让学生了解和掌握一定的金融知识，实现理性消费。

（二）加强大学生德育教育

在大学生金融消费中，受到多方面因素的影响，在信用管理方面比较差，不利于学生的良好发展。因此，学校方面还要进一步加强德育教育，帮助学生树立正确的价值观和消费观，提升学生的道德修养，注重学生的诚信教育，从而采取良好的信用管理措施。

1、思想政治教育中穿插金融伦理教育

思想政治教育是每位大学生的必修课，在实际的教学中，要求教师不仅要注重学生的人文素质教育，而且还要重视学生的德育教育，在教学中穿插金融伦理教育，促使学生具备良好的金融伦理。

2、在日常教育中实行诚信教育

除了思想政治教育的金融伦理教育之外，学校还要充分利用日常生活教育，比如班级会议、日常学生管理等，加强诚信教育，从而促使学生学会理性消费，加强信用管理。

（三）加强学生的财务独立教育

进入大学之后，大多数学生都是成年人，应该要学会独立，不管是生活还是财务，都要试着从父母的庇佑下走出来，这样才可以具备良好的社会适应能力。因此，学校方面必须要加强学生的财务独立教育。

1、宣讲财务独立的重要性

大学生进入学校之后，学校就要采用多种方式（座谈会、演讲比赛等）向学生灌输财务独立的重要性，让学生了解父母金钱的来之不易，要意识到自己已是一个成年人，应该要学会财务独立，从而让学生树立财务独立的意识。

2、给学生提供良好的独立机会

学校方面要尽可能地创造机会，增加学生的生活体验，比如开展勤工俭学项目，加强与社会企业的联系，为学生争取更多的生活体验机会等，让学生学会自己挣钱，从而有效避免学生花钱方面的大手大脚情况，采取更加理性化的消费行为。

三、结束语

综上所述，大学生是社会金融活动的重要参与者，由于大学生自身独特的特点，在金融行为方面还不够成熟。因此，学校必须要关注学生的金融行为，从加强金融知识的普及教育、加强大学生德育教育、加强学生的财务独立教育三个方面入手，帮助大学生树立良好的金融消费观，采取理性化消费行为，保障大学生的良好成长。

参考文献：

[1] 俞姗.大学生金融行为及其对金融教育的启示——基于F大学的调查与中美校际比较[J].福建师范大学学报（哲学社会科学版），2009（04）：164-172.

[2] 肖经建.消费者金融行为、消费者金融教育和消费者福利[J].经济研究，2011（S1）：4-16.

[3] 王慧敏，刘伟.大学生金融行为研究分析——以天津天狮学院为例[J].时代金融，2014（14）：250-251.

篇5：行为金融学与传统金融学的区别

二者的联系：

1952 年,马柯维茨发表了“政券投资组合选择”一文,被视为现代金融学的开端。在其后的25 年中,现代金融学得到了迅速发展,产生了一系列像夏普林特纳)布莱克(Shape, Linter and Black)的资本资产定价模型(CAPM),米勒(Miller)和莫迪利安(Modigliani)的套利定价理论,以及布莱克)(Black, Schoels andMerto)的期权定价模型(OPT)等著名的理论模型, 基本上形成了现代金融学的理论框架。现代金融理论通过理性原则对金融市场的行为作了理想化的假设, 加上严密的数学推理与表达,为金融决策提供了逻辑简明、高度提炼的公式指导。然而,随着金融市场中出现了越来越多的不能用标准融理论解释的异常现象, 模型缺乏实证支持并且与现行为及其心里依据。此外,实经济生活相悖离,使得现代金融学理论上的日趋完美和实践指导上苍白无力的矛盾突现出来。由此,促成了行为金融理论的产生。

最早将心理学引入金融研究中的是美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O1K1Burrell)发表了/ 一种可用于投资研究的实验方法0 一文,文章认为有必要用实验的方法检验理论。随后,1967 年奥兰多大学的又一金融学教授伯曼(W1Scott Bau-man)发表了/科学投资分析:科学还是幻想?0。他们通过将定量投资模型与行为科学的分析方法结合起来,开辟了极具研究价值的新的金融学术领域。

具有行为金融领域里程碑意义的第一篇学术论文是1972 年斯拉维奇(Slo ic)发表的/ 人类决策的心理学研究0。随着由普林斯顿大学的丹尼尔#坎内曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的阿莫斯#特维尔斯基(Amos T ersky)教授所创立的/期望理论0的发展,以及20 世纪70 年代至80 年代中期会计理莫顿论研究者在心里活动对财务决策的影响上所作的广泛研究,为行为金融学提供了借鉴,行为金融学于20 世纪80 年代真正兴起。与传统金融学相比,除了经济学和数学外,行为金融学还涉及到心理学、生物学、行为学和社会学等领域。它的研究视角不同于传统金融学将复杂经济现象抽象为简明的逻辑关系,而是注重决策过程中人的行为及其心里依据。此外,它的理论基础、决策的风险分析方法和决策模型也有别于传统金融理论。

不同点：

1、两者理论基础的不同

投资者的理性和市场有效性假说构成了传统金融学的两大理论基石,而行为金融学有着与其不同的理论基础。

（一）传统金融理论认为投资者是理性趋利的,即通过“套利定价理论”、“资产组合理论”、“资本资产定价模型”和“期权定价理论”等在资本市场求得受益最大化。价值感受是指投资者在资本市场上的心态和情绪。

行为金融学认为,投资者在投资过程中有四种心态和情绪: 过于自信、避害大于趋利、追求时尚与从众心理、减少后悔与推卸责任。正是由于这些心态和情绪支配着经济行为人的投资决策过程,使其决策性具有如下特征:决策者的行为是多元的、易变的,并且通常只在决策过程中形成;决策者适应性很强,决策的性质和决策环境都将对决策者的决策程序和方法产生影响;决策者更倾向于满意原则,而不是最优原则。

人们通常对不遵循数理金融学意义上的最优模型进行决策,即相对于传统金融学而言的投资者基于价值感受的非理性,构成了行为金融学的理论基础之一。

(二)市场竞争是否有效

传统金融理论认为, 在市场竞争过程中,理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资创造的套利机会,使得非理性投资者在市场竞争中不断丧失财富, 并最终被市场所淘汰。而行为金融学认为, 披露的不充分,以及理性投资者与非理性投资者掌握信息的不对称,人们对上述假设成立的条件并不满足。因此市场竞争是非有效的,构成了行为金融学的另一理论基础。

三、两者决策的风险测量方法不同

金融市场风险的测量,就是测量由市场因素不利变化所导致的金融资产价值损失。主流方法是通过金融资产收益的概率分布来加以描述,通常采用衡量一定概率水平(置信度)下的可能损失程度的VAR(Value At Risk)法。

VAR亦称风险价值,其含义为未来一定时间内,在给定的概率条件下,任何一种金融工具或投资组合所面临潜在的最大损失金额。在数学上, VAR 法表示为投资工具或组合的损益分布,其表达式为: Prob(vPvt [-VAR)= A(1)式中vPvt表示组合P 在vt 持有期内,在置信度(1-A)下的市场价值变化。等式(1)说明, A下,损失值大于或等于VAR。行为金融学者认为,由于在实际中投资人往往不把大于初始资本的结果视为风险,而把小于初始资本的结果视为真正的风险, 所以在投资人的效用函数中常常对损失带来的负效用给予较大的权重,对收入带来的正效用则给予较小的权重。但是,传统金融学使用标准差和协方差进行描述的方法对于高于均值的投资结果和低于均值的投资结果给予同样的权重,不符合现实情况的,不能真正解释投资人的风险。进而行为金融学从投资者的心里感受出发,用变量的实际值小于变量均值或某一目标函数主体所认为的安全值(或可以维持自己的效用不比现状差的值)的概率来表示风险。这种衡量风险方法的形式是:Prob(W[S)[a(2)式中W 表示财富, S 是可以维持目前效用的财富水平(W、S 也可以分别用X、E(X)表示),a 为投资者预先确定的概率。可见,此种方法是一种更注重投资损失的风险度量方法。

需要说明的是,式(1)中vPvt 和VAR 是相对量(差值),式(2)中W、S 是绝对量。当VAR 的值为资产价值与变量均值或保持当前效用的财富水平差异时,传统金融学与行为金融学两种不同的风险测量方法将会得到相同的结果。

四、两者决策模型的不同

传统金融学的主要理论模型游期权定价模型、资本资产定价模型(CAPM)等,行为资产定价模型(BAPM)是对现代资本资产定价模型的扩展。与CAPM 不同,在BAPM 中,投资者并非都是理性的, 而是被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM 行事的理性投资者,他们不会受到认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差;噪声交易者则不按CAPM 行事,他们会犯各种认知偏差错误,并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响,共同决定资产价格。当前者是代表性交易者时,市场表现为有效率;而当后者成为代表性交易者时,市场表现为无效率。在BAPM 中,证券的预期收益是由其/行为Beta0决定的,Beta是/ 均值方差有效组合(mean-ariance-efficient portfolio)0 的切线斜率。这里,均值方差有效组合并不等于CAPM 中的市场组合,因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。另外,BAPM 还对在噪声交易者存在的条件下,市场组合回报的分析、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面的研究。在市场行为模型方面,行为金融学中影响较大的有两种模型:DHS(Daniel,Hirshleiferand Subra-manyam, 1997)模型和BSV(Barberis,Shlerfer and Vishny,1998)模型。前者将投资者分为有信息者和无信息者,并以此为出发点进行分析。后者的理论基础是投资者认为受益有两种范式,即收益均值回归和收益连续变化。虽然DHS 模型和BSV 模型建立在不同的行为前提基础上,二者的结论却是相近的都认为投资者的行为会导致股价过度反应或滞后反应。

此外,还有统一理论模型(Unified theory model)和羊群效应模型等。这些模型都能各自较好的解释金融市场中的异常现象, 对此,笔者不作详述。

五、结语

篇6：行为金融学课程总结

——行为金融学课程总结

学号：

姓名：

管理科学与工程前沿专题

——行为金融学课程总结

摘要：行为金融学作为行为经济学的一个分支,萌芽于19世纪50年代。行为金融理论是将行为理论与金融分析相结合的研究方法和理论体系,它分析人的行为、心理以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响,是心理学与金融学相结合的研究成果。早在1951年,美国商务学教授O.K.Burren发表了《投资战略的实验方法的可能性研究》一文,成为最早提出将心理学和金融学结合研究的学者之一。20世纪80年代末,一批心理学发展成果成功引进金融学领域,行为金融学才渐渐受到经济学家的瞩目。2002年,诺贝尔经济学奖授予给行为经济学家DanielKahneman和实验经济学家VernonL.Smith,从此引起了越来越多的研究者对行为金融理论的极大关注,并在近年来得出了许多非常有价值的研究成果。行为金融学的发展经历了经济心理学、行为经济学和行为金融学三个阶段。该理论对传统金融学所不能解释的市场异象做出了合理解释，尽管它还没有形成一个完善的理论体系。我国对行为金融学的研究还处于引用和介绍阶段。不过，该理论在中国必然有很大的发展前景和现实意义。关键词：行为金融学、理论模型、发展前景

一、行为金融学的产生、发展及基本观点

1、行为金融理论的产生

传统金融学以投资者理性和市场无摩擦假设为前提,构建了有效市场假说,并在此基础上产生了现代资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价理论等一系列理论成果,从而构建起传统金融理论的宏伟大厦。

然而,金融市场上越来越多的现象不能被传统金融理论所解释,如股权溢价之谜、封闭式基金之谜、小公司效应、日历效应、羊群行为等等。大量异象的出现使传统金融学遭受到巨大的冲击,研究者开始重新思考和审视看似完美的传统金融理论。传统金融学是以投资者理性为前提的,也就是说,人们在进行投资活动时,总是理性地做出使自己效益最大化的抉择,然而,现实中的投资者行为却与完全理性假说存在着或多或少的差异。越来越多的研究者对理性假说和有效市场假说提出质疑,转而开始关注人的心理、行为特征对投资决策产生的作用,并运用心理学研究方法来探讨金融问题,行为金融学应运而生。

2、行为金融学的发展

1951年，Burrell发表了《投资研究实验方法的可能性》一文，1969年，Bauman又发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》。两篇文章都呼吁把心理学和金融研究相结合。同年，Slovic从行为的观点发表了一篇关于投资过程的详细研究。接着，他在1972年又发表了这个领域第一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，这个是行为金融理论的发展历程中一个重要的里程碑。

从20世纪70年代初到80年代晚期，行为金融学的发展也遭遇到了经济心理学发展过程中一样的低潮。这是因为标准金融理论体系的地位已经确立并为学术界所普遍接受。标志着行为金融复兴的是1985年DeBondt和Thaler合作发表了《股票市场过度反应了吗》一文。此后，Shiller，Kunreuther，Lakonishok，Statman和Shefrin以及其他一些学者陆续发表了他们有关行为金融的研究成果。20世纪90年代，就是行为金融学发展的黄金时期，相关的研究论文不胜枚举，对标准金融理论构成了严重威胁。所以，学术界一般把DeBondt和Thaler在1985年的工作作为行为金融领域的正式开端。

行为金融之所以能够在20世纪80年代晚期复兴，有这样几方面的原因：首先，标准金融体系虽然有着严密的逻辑体系，但是，实证证据表明现有的金融理论仍然存在一些基本的缺陷，而行为金融能够在某些方面弥补这些缺陷；其次，整个主流经济**流是越来越转向对个体行为的研究；再次，卡亨曼和特韦尔斯基提出的期望理论。期望理论用更现实的行为假设提出了一个取代主观预期效用(SUE)的决策模型。卡亨曼和特韦尔斯基在行为金融理论的确立中起到了关键作用，他们及其追随者把心理学的研究与经济学相结合，处理了人们在不确定性条件下如何决策的问题，从而为行为金融的研究奠定了基础。

3、行为金融学的基本观点

作为一种金融理论,只有考虑了信息的不对称性和人的有限理性,才能对现实资本市场做出比较全面和准确的解释。行为金融学修正了理性人假设的论点,指出由于认知过程的偏差和情绪、情感及偏好等心理方面的原因,投资者无法以完全理性人的方式做出无偏差估计。人类的理性是有限的,现实中的人并非像传统金融理论所假设的一成不变、感情中立或属于纯粹的利己主义者,个人认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪和决策,社会化过程中形成的利他主义、公益道德、行为定势、偏见歧视以及其他观念都会引导人们对自己的行为决策产生影响。例如股市中时常发现市场的变化不是因为公司的运营情况,往往是由于投资者的情绪、信心等心理因素的变化。行为金融学从人的角度来解释市场行为,充分考虑了市场参与者心理因素的作用,并注重投资者决策心理的多样性,为人们理解金融市场提供了一个新的视角,弥补了传统金融理论只注重最优决策模型,简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。从完全理性的经济人过渡到有限理性的社会人,行为金融理论指出,在金融市场中投资者往往是追求自己最满意的方案而并非最优方案。当然,尽管行为金融学是以有限理性的人类行为为根本前提,与传统金融理论的前提不同,但其并不是完全否定传统金融学理论,而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下,对其理论进行修正和补充,丰富其分析问题的视角,将行为分析理论与经济运行规律有机地结合在一起,把以往被传统金融理论抽象掉的人的感性部分回归到金融分析当中。

二、行为金融学的核心理论及模型

1、前景理论

前景理论又名期望理论,由心理学家Kahneman和Tverskey于1979年提出,并在其后不断得到补充和修正。它研究人们在不确定的条件下如何做出决策,主要解释传统金融理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。

行为心理学家通过大量的实验研究发现投资者的决策并非是理性的,其风险态度和行为经常会偏离传统经济理论的最优行为,并得出投资者在决策过程中不仅存在直觉偏差,还存在框架式依赖偏差的结论。以下三种具有一定的代表意义:第一,确定性效应。投资者的效用函数总是相对高估确定事件的结果,而相对低估可能发生的事件结果,尽管二者的期望一样,投资者总是偏好于确定性事件。这就导致投资者面临条件相当的盈利前景时,更倾向于接受确定性的盈利,表现为风险规避;而面临条件相当的损失时,更加倾向于冒险赌博,表现为风险偏好。第二,反射效应。投资者在盈利时具有风险规避的决策特征,在亏损时具有风险偏好的决策特征,心理学实验说明投资者在面临盈利和亏损时对待风险的态度存在明显差异。第三,分离效应。决策者在决策时存在短视,也称为分离效应。投资者在面临一系列决策时,将整个事件按不同方法划分阶段,这种处理问题的方法的多样性导致投资者偏好与选择的不一致,称之为偏好的分离效应。

前景理论将人的决策过程分为编辑和评价两个阶段。首先,编辑是对所给出的各种可能性进行事前分析,从而得出简化的重新描述,使决策任务变得容易。投资者使用获利或损失来感受结果,而并非使用财富,获利或损失以一定的参考点来比较。然后,对各种编辑的可能性进行评价估值,选择价值最高的情形。评价估值过程中,期望理论用价值函数v()和概率评价函数л()来联合决定人们对风险的态度。价值函数v()是以获利或损失而不是财富来衡量效用,概率评价函数л()用来评价事件发生的概率,此概率是投资者的主观概率。如果事件可能出现两种结果x和y,且它们出现的概率分别为

p*q

和,则总效用函数为:U(x,p;y,q)=n(p)v(x)+л(q)v(y)。如果用横坐标表示获利或损失,纵坐标表示效用,价值函数则为S型曲线。且该曲线在面对获利的时候是凹函数,曲线斜率较小,投资者表现为风险回避,说明投资者在获利的情况下的决策趋向于保守;在面对亏损的时候曲线是凸函数,曲线斜率较大,投资者表现为风险偏好,说明投资者在亏损的情况下的决策倾向于冒险。

2、有限套利理论

有效市场假说为证券市场提供了一个完美的理想目标,但其前提条件过于理想化,且没有涉及到非信息因素对证券价格的影响。其中,套利是保证有效市场成立的必要条件,每种股票必须有非常近似的替代品才能保证该结论成立。传统金融理论假定套利是完全的,换言之,市场机制总是能够通过精明的套利者迅速纠正任何错误定价。然而现实市场环境中,该基本假设往往难以成立,从而降低了许多标准金融理论对现实经济世界的解释力,因此对这一基本假设的弱化促进了有限套利理论的诞生。

行为金融理论的核心论点是现实中的套利不仅充满风险,而且作用有限。市场不完善、投资者非理性、激励约束机制不健全等因素使套利者行为受到限制,无法完全甚至不能纠正市场价格的偏离。套利受到限制的原因有以下几点:第一,市场不能提供完全替代品。在绝大多数情况下,市场并不能提供合适的替代证券,大量的证券没有替代组合,所以套利者无法进行无风险的对冲交易。第二,噪音交易者风险。当噪音交易者造成证券价格偏差,套利者是否能消除这种偏差,还要看他们有无能力击败噪音交易者。然而噪音交易者心态的变化不可预期,所以存在着风险。第三,时间的限制。对于噪音交易者的错误估价,如果套利者持有证券的时间长于前者维持错误心态的时间,则市场还可在套利者的控制之下,如果短于这一时间,套利者将无法击败噪音交易者。第四,出资者的限制。套利者所用的资本金并非完全是自有资金,而出资者不可能完全了解套利者的具体操作思路及过程,只能根据套利者过去的收益情况来理性选择投资或撤资。如果业绩不佳,套利者的资金来源可能受到限制,甚至会面临被撤资的危险。

3、行为金融理论模型

行为金融学从其理论基础出发,根据有限套利理论提出了DSSW模型,针对投资者的心态特征提出了BSV模型、DHS模型和HS模型。同时,在有限理性的假定下,行为金融学引入心理学的研究成果,对传统金融理论中的资产组合理论和资本资产定价模型进行了修正,相应地提出了行为资产组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)。

1)噪声交易模型

1990年，DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann基于投资者情绪的不可预测性对资产价格产生的影响构造了DSSW模型,又称噪声交易模型。金融市场中的噪声是指在信息不对称的情况下,导致股票均衡价格与其内在价值偏离的、与投资价值无关的虚假或失真的非理性信息,包括市场参与者主动制造的虚假信息和其自身误判的信息。金融市场中,这种不具有内部信息却非理性地根据噪声来交易的投资者称为噪声交易者。DSSW模型解释了噪声交易者对资产价格的影响及其能够赚取更高预期收益的原因。该模型中,风险资产的价格取决于外生变量和噪声交易者对现在与将来错误认识的公开信息。理性交易者出于对投资错误定价的资产而可能受损的担心从而放弃套利的机会,不与噪声交易者的错误判断相对抗。噪声交易者在使市场价格明显偏离内在价值的基础上,获取比理性投资者更高的收益。新进入市场的交易者因示范效应和后悔规避心理纷纷模仿噪声交易者,从而噪声交易者占据了市场的优势,风险资产的价格则随噪声而波动。

2)基于心态的投资者行为模型

1996年,Barberis,Shleifer和Vishny建立了BSV模型,将投资者进行心理投资决策时存在的心理判断偏差分为典型性偏差和保守性偏差。典型性偏差导致投资者过分重视近期数据,而忽视产生这些数据的集体特性;保守性偏差导致投资者不能及时根据情况变化修正自己的模型。BSV模型可用来解释反应不足和反应过度。1998年,Daniel,Hersheifer和Subramanyam建立了DHS模型。该模型将投资者分为信息交易者和非信息交易者,非信息交易者不会产生判断偏差,但股价是由信息交易者决定的。信息交易者产生两种偏差:过度自信偏差和自我归因偏差,过度自信导致他们夸大了私人信息对股票价值的决策权重,自我归因导致他们降低了公共信息对股票价值的决策权重。当公共信息与私人信息不一致的时候,对于私人信息的过度反应和对公共信息的反应不足就导致了短期的股票价格趋势的持续,以及长期的股票价格的修正,因为公共信息最终会战胜行为偏差。1999年,Hong和Stein建立了HS模型,又称统一理论模型。该模型将市场上交易者分为消息观察者和动量交易者。消息观察者利用自己的观察和分析预测股票价格,并且私人信息在消息观察者之间扩散,其局限在于投资决策完全不依赖于当前或过去的价格,因而会产生反应不足。动量交易者力图通过套利策略来利用消息观察者的反应不足,结果恰好走向另一个极端,即过度反应。该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于内在价值信息的逐渐扩散。

3)行为资产组合理论

1999年,Shefrin和Statman提出了行为资产组合理论来替代马柯维兹的均方差组合理论。均方差组合投资者将资产组合看成一个整体,他们在构建资产组合时只考虑不同证券之间的协方差,并且他们都是风险厌恶者。行为金融组合则是具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特性。行为金融组合理论较之方差组合理论更为合理,和目前十分流行的风险价值(VAR)构筑资产组合的方法达到了理论和实践上的一致。

4)行为资产定价模型

1994年,Shefrin和Statman构筑了行为资产定价模型,作为传统金融学中CAPM的对应物,成为行为金融学的主要内容。行为资产定价模型将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架。模型中,证券的预期收益决定于其行为贝塔,即正切均方差效应资产组合的贝塔。由于噪声交易者对证券价格的影响,正切均方差效应资产组合并非市场组合,证券价格不仅仅是信息的函数,而且是噪声交易者的信念、情绪和反应的函数。

三、行为金融学的发展前景

总的来说，相对于传统金融学，行为金融学所提出的各种主张更加符合实际。它对传统金融学所不能解释的市场异象做出了合理解释，但它还存在着很多的缺陷与不足。鉴于行为金融学还尚未建立自己完整的框架，也没有一个赖以建构金融学大厦的基石。而传统的主流金融学有统一的、推理严密的、建立在数学理论基础上的体系，有其存在的合理性和强大的生命力。行为金融学要想完全取代主流金融学的位置，恐怕还需要一定的时间。因此，未来的金融学应该是结合现代主流金融学和行为金融学的优点，相互借鉴与完善，以更加符合人们实际需要，并将对人们理解金融证券市场运作和预测未来走势有更好的借鉴作用。实际上，金融行为的复杂性正在于其过程与结果中理性成分与非理性成分是混杂交织的。行为金融学与主流金融学之间的共同之处也为二者将来的相互融合提供了可能。而它们的基本分歧也决定了各自的主攻方向依然不同。

2002年的诺贝尔经济学奖得主之一是美国普林斯顿大学的以色列籍心理学家卡恩曼教授，之所以颁奖给他实际为了表彰其“把心理学研究和经济学研究有效的结合，从而解释了如何在不确定条件下进行判断与决策。”获得诺贝尔奖的青睐，对行为金融学将融入主流金融学是一个良好的开端。不管本学科有多么不成熟与幼稚，对它们的认可就会给主流金融学带来巨大的冲击与挑战。行为金融学的涌现给金融学的未来发展增添了活力，也得以让人们重新审视与反省主流金融学。这个也许预示着金融学革命的即将到来。

四、行为金融学在中国的进展

经济心理学和行为金融学这两者传入中国时间还很短，因此，我国学者对本领域研究的深度和广度还不够。不过，由于本理论有着独特的魅力，吸引了不少有志之士投身于行为金融和经济心理学的研究。2000年，俞文钊等人编著《经济心理学》一书，在2004年俞文钊著有《当代经济心理学》。刘力、黄兴旺、朱楚珠介绍了行为金融学的起源、发展及其应用。黄树青从对比的角度认识了行为金融学和现代主流金融学的论证问题，并且分析这两个派别的各自优势和劣势，认为两派将会在斗争中融合，并且对行为金融的现状、存在问题以及发展前景作了精辟的论述。刘志阳指出了行为金融理论的发展历史可以概括为以下阶段：(1)早期阶段(2)心理学行为金融阶段；(3)金融学行为阶段。并认为行为金融理论的理论基础是：(1)期望理论；(2)行为组合理论。刘达锋(2003)用行为金融理论对投资者的最优投资行为进行了研究。

值得肯定的是，行为金融理论在中国有很大的发展前景，投资实践需要有基于中国实际的行为金融理论的指导。但是，我们在发展行为金融学的时候一定得认识到这样的问题：一定要注重结合“中国实际”。行为金融的主要意义在于它提供了新的研究方向和研究范式，只有认识到这样一点，行为金融学在中国才能有旺盛的生命力。

五、结论

对于行为金融学的发展前景,Shiller做出了非常乐观的估计:随着时间的推移,行为金融学将越来越不能被看作金融学中一个微不足道的分支,而是会逐渐成为严肃的金融理论的中心支柱。可见行为金融学的重要性以及未来与主流经济学融为一体的趋势。作为现代金融学的一个新兴领域和重要研究方向,行为金融学并不是对传统金融学进行全盘否定。简单地说,二者的区别仅在于行为金融学添加了心理学的研究成果,对传统金融理论进行了修正和补充,突破了传统的最优决策模型,使对投资者的决策研究方向从“应该怎么做”转变为“实际该怎么做”,从而更加符合实际情况。