上市公司资本结构与融资行为实证研究

2024-08-21

上市公司资本结构与融资行为实证研究（共6篇）

篇1：上市公司资本结构与融资行为实证研究

上市公司资本结构与融资行为实证研究

长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，并成为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。

引言

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。

1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。

而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。

当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。

上市公司资本结构特点分析

本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的`总体状况。

一、资产负债比率水平偏低

本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%;相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，19底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。

表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较

1996199719981999

上市公司49.6448.69&nb

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篇2：上市公司资本结构与融资行为实证研究

关键词：债务；融资结构；产权性质；银行业竞争

一、研究问题提出及相关理论分析

作为债务融资决策的重要理论研究方向，企业债务融资结构受到广泛关注。在已有的研究中，国外学者关于公司商业信用的课题研究基本上都集中于资本市场比较发达的国家，这些经济体的典型特征是产权明晰、监管到位，可靠的契约与法律结构使市场经济制度运行规范、成熟与健全。与之相反，我国市场体制表现出不成熟和非规范的运作方式，因此建立在发达国家经验之上的理论模型可能并不适用于转型经济国家。尤其对我国市场来说，市场经济体系建设还不完善，经济运行中存在很多尖锐的矛盾。因此，我国上市公司在利用外部债务融资方面可能会呈现与国外研究不同的特点。

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年间用中国社会科学院2000年的企业调查数据进行的实证研究表明，在中国，从银行获得融资比较困难的非国有企业会更加依赖于商业信用，间接地表明商业信用是银行借款的替代。余明桂、罗娟、汪忻妤（2010）在总结现有研究成果时认为，国有金融机构选择贷款对象时存在严重的歧视，更倾向于向国有企业提供贷款，中小企业很难从国有金融机构获得贷款。因此，在我国金融体系中国有金融机构占据支配地位的现状下，国有企业容易得到政府的帮助，因而容易获得国有企业贷款，对商业信用的依赖相应减少。但另一方面，从国内上市公司数据进行研究的实证结果与上述文献不尽一致。谭伟强（2006）利用我国上市公司2000年~2006年的数据实证研究了商业信用作为企业外部融资类型的决定因素。实证结果发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显着正相关关系。综合已有的文献可以发现，目前国有已有研究发现存在一定的分歧：一是对企业产权性质如何影响上市公司的债务融资决策，国有企业是否获得了更多的银行借款？非国有企业是否更加依赖于商业信用？二是对商业信用和银行借款之间是互补关系还是替代关系还无一致的结论。从上述研究目的出发，本文将主要研究如下问题：

RQ1：产权性质是否影响上市公司获取商业信用或银行借款的能力？如何影响？

RQ2：当公司处于银行业竞争较强的环境时，使用商业信用的比例是否相应减少？使用银行借款的比例是否相应增加？

二、研究设计

1.样本数据来源与样本选择。笔者选取了2003年~2006年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的非金融类上市公司，并剔除了西藏地区的公司以及期间所有的ST或*ST公司，最终得到4 807例观测（公司-年）。上市公司财务数据取自中国经济研究服务中心一般上市公司财务数据库。

2.模型与变量本文采用如下基本回归模型：

（1）因变量。参照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商业信用比例作为回归模型的因变量。该变量的计算公式为：AP1=（应付账款+应付票据+预收款项）/总资产。

在中国特殊的制度背景下，由于法律法规不允许企业之间进行资金拆借，我国企业的对外借款以银行借款作为最主要的资金渠道。本文采用银行的短期借款和长期借款加总金额替代银行借款。银行借款比例的计算公式为：Loan=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）/总资产。

根据已有的研究文献，我国上市公司商业信用和银行借款之间存在明显的替代关系。为进一步验证商业信用与银行借款之间的关系，本文采用商业信用占外部融资比例AP2作为因变量，用以检验商业信用与银行借款之间的替代关系。AP2=（应付账款+应付票据+预收款项）/（应付账款+应付票据+预收款项+短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）

（2）测试变量。产权性质。根据本文的研究目标，我们引入产权性质以检验企业的国有背景是否影响商业信用的获取能力。根据Ge和Qiu（2007），由于国内各级政府的行政干预、隐性担保等诸多缘由，非国有背景的公司由于较难从银行获得信用借款，因此更依赖于商业信用。但谭伟强（2006）研究显示，国有上市公司的持股比例与商业信用融资比例呈显着正向关系，也即公司的国有背景更有利于其获得商业信用融资。此外，我们采用了上市公司的第一大股东控股权比例来对产权性孩子进行补充验证。对国有公司而言，第一大股东的持股比例越高，该公司的国有背景越强，越有利于其得到政府的隐形支持。

（3）控制变量。结合已有的国内外文献，本文对以下变量进行控制：

（1）公司规模。Petersen和Rajan（1997）发现随着公司的规模的增大，公司使用的商业信用随之增加，但他们的研究样本是美国的中小企业，规模普遍较小，市场地位比较低。我国上市公司普遍都是各行业知名企业，规模较大且在同其他企业的经营往来中往往处于强势地位，公司规模越大，在价值链上越能处于强势地位，获取银行借款和商业信用能力越高。

（2）盈利能力。资产盈利能力是衡量企业经营成果的重要指标。公司获取的商业信用融资方面，融资比较优势理论认为上游企业通过日常经营往来以及对所处行业的了解，在获得下游企业真实经营状况方面具有比较优势。如果下游企业盈利能力越强，则表明其经营状况越好，盈利能力越强的公司发展前景良好，违约风险小，供应商向其提供的商业信用相应越多，AP1指标将相应越高。相应地，公司的盈利能力越高越容易受到银行的青睐，通过银行借款进行融资的能力相应更高。

（3）成长性。一般来说，销售增长率作为企业发展潜力的表征变量，其数值越大，表明企业的成长空间越大。融资比较优势理论认为，上游企业通过业务往来以及对所处行业的了解，具有信息优势。因此，当资金融出方知道客户销售增长良好时，将对其客户持续经营更有信心，因此可容许保持更高商业信用水平。同理银行借款对企业成长性影响预计为正面。

（4）资产流动性。通常来说，企业在日常经营中会努力实现资产和负债的有效配比，企业的流动资产比例较高时，通过流动负债融入资金的需求也较高。因此，本文以流动资产比例的高低来衡量企业短期融资需求，而商业信用作为企业短期融资来源的重要组成部分，企业流动资产比例较高时，对商业信用的需求也较大。

三、实证结果

1.描述性统计。表1列示了描述性统计的结果。可以看到，上市公司的各项财务指标、股权特征存在很大差异，因此在回归中须予以控制。

2.多元线性回归。本文使用混合截面模型，但对行业与固定效应进行控制。回归模型（1）采用商业信用比例（AP1）作为因变量；回归模型（2）采用商业信用比例（AP1）作为因变量，同时比照谭伟强（2006）在自变量中加入了银行借款比例Loan进行检验；回归模型（3）采用银行借款比例（Loan）作为因变量；回归模型（4）采用商业信用占比（AP2）作为因变量。回归结果如表2所示。

（1）产权性质和企业债务融资。从模型（1）中看到，同谭伟强（2006）的结果类似，State系数为正且在5%的水平内显着，说明上市公司的股权性质对其商业信用的使用比例产生影响，国有控股上市公司获取商业信用的能力较非国有类公司为高。First系数为正且在5%的水平上显着说明随着公司控股股东的股权占比提高，公司获得商业信用比例随之增加。模型（4）中，State系数为正且在1%的水平内显着，First系数为正且在1%的水平上显着，进一步验证了国有股权对上市公司外部债务融资中商业信用融资的依赖程度更高。从模型（3）中看到，State系数为负且在1%的水平内显着，说明非国有上市公司的银行借款比例较国有控股公司更高。First系数为负且在1%的水平上显着，说明了随着第一大股东股权比例的提高，公司使用的银行借款更少。这结果与模型（1）（2）的结果得到了验证，表明国有背景公司更多地利用商业信用融资，而更少地使用银行借款。以上的检验结果与Ge和Qiu（2006）的检验结果存在明显的区别，但支持谭伟强（2006）的发现结果。笔者认为形成检验差异原因在于本文样本公司规模与样本区间与Ge和Qiu（2006）存在显着区别。Ge和Qiu（2006）采用了社科院2000年对中小企业进行的调查中采集的样本，数据期间为1994年~1999年，样本公司规模普遍较小。本文以2003年~2006年的中国上市公司的财务数据为样本，公司规模普遍较大。为检验企业规模是否影响债务融资决策，将所有样本据规模大小分为四个区间，并分别检验产权性质对商业信用比例影响。从检验结果看，在样本规模最大回归模型中，产权性质对商业信用使用比例（银行借款）的正向（负向）影响最为显着，且公司控股比例的系数显着性程度最高；在公司规模最小的样本集中，产权性质的影响系数为负且不再显着。这间接给出了本文与Ge和Qiu（2006）结果差异的可能原因，即选取的样本范围不同差异导致检验结果出现差异。（2）信贷配给与融资比较优势。为检验银行借款对商业信用的替代效应，我们在模型（3）引入了银行借款比例Loan作为商业信用比例AP的解释变量进行了固定效应回归分析。检验发现，Loan的系数在1%的水平上显着为负，表明在控制公司内部因素的情况下下，上市公司的银行借款比例越高，其商业信用的使用比例越低。这与谭伟强（2006）的结果一致，说明在现阶段中国整体金融环境下，商业信用作为银行借款的替代融资类型，在企业融资结构中占据了重要的地位。但从前述关于产权性质的探讨中，笔者认为，对中国上市公司而言，商业信用作为银行借款的替代融资方式，并不仅是因为企业的债务融资需求无法完全通过银行渠道得到满足，而是由于商业信用作为一种相对廉价的信用融资方式，拥有相较于银行借款的成本优势，因此在一定程度上替代了银行借款成为企业外部债务融资的优先选择。

四、结论

本文从中国的市场经济实际情况出发，进一步研究商业信用和银行借款两类最主要债务融资类型的影响因素，并将重点放在检验产权性质、银行业竞争环境对企业融资行为的影响特征，并据此对经典理论提供中国特殊经济背景和市场环境下的经验证据。在对国内外经典理论进行简要回顾的基础上，本文对影响中国上市公司商业信用和银行借款使用比例的内外部因素所做的实证检验发现

1.通过检验上市公司产权性质对债务融资类型结构的影响，实证结果发现，与Ge和Qiu（2006）对90年代我国中小企业样本的检验结果不同，国有上市公司的商业信用融资比例明显较非国有公司更高，而银行借款融资比例较非国有公司更低。控股股东股权比例的提高加强了该融资倾向的显着性。上述结果表明，在假设国有背景对企业融资谈判地位起积极影响的前提下，国有上市公司更倾向于利用更多的商业信用进行融资，这间接为商业信用的融资比较优势理论提供了证据。

2.在控制了公司内部特征因素后，本文对企业债务融资的金融发展理论进行了检验。我们并未发现国内地区银行业竞争水平（或金融发展程度）对公司外部债务融资（商业信用/银行借款）水平产生显着影响的证据。检验结果表明，与传统的认为商业信用具有降低信息不对称的融资比较优势在我国并未得到明确的证据支持，金融中介行业的竞争加剧和发展完善并未促使金融中介通过更多地向供应商发放贷款，间接提高地区商业信用的使用水平。

综上所述，本文对我国上市公司债务融资类型结构的经验研究发现，上市公司的国有背景并未促使其从以国有控股为主的金融中介中融入更多的资金，相反地，国有控股股权比例高的公司使用了更多的商业信用融资。本文研究结果表明，在假设国有公司在债务融资类型选择中较非国有公司具有优势的前提下，商业信用表现出优于银行借款的比较优势，更受国有公司的青睐。在商业信用的信息优势假设并未获得统计显着性水平测试的基础上，笔者认为，造成上述情况原因在于在中国特殊经济背景和市场环境中，商业信用在大量情形下被视为一种相对廉价融资方式，拥有相对优于银行借款成本优势，因此在一定条件下替代银行借款成为企业外部债务融资的优先选择。

参考文献：

篇3：上市公司资本结构与融资行为实证研究

1 理论分析与研究假设

纵观国外研究, 主要集中在以下两方面, 一是融资结构是如何影响经营绩效的, 二是经营绩效对融资结构会产生什么样的影响。1958年MM理论认为在特定条件下公司的价值与其融资结构无关;Masulis (1980) 指出公司绩效与负债水平呈正相关;Jian Chen、Rogerstang (2003) 研究表明, 盈利好的公司越会采取较低的资产负债率, 即负债与经营绩效呈负相关;Limpaphavom and Nagmwutikul (2004) 研究发现股权集中和发行股票后的公司业绩是负相关的;随后Jian Chen、Rogerstang (2003) 以沪深两市972家上市公司为样本研究证明盈利能力与其股权结构是负相关的, 并且这种关系非常显著。Bonaccorsi di Patti (2006) 基于收益-风险理论, 认为大部分经营绩效好的公司倾向选择高负债权益。

国内大多数学者从资产负债率、长期负债以及短期负债来研究融资结构与经营绩效的关系。邵清军 (2010) 研究证明我国上市公司融资结构与公司绩效之间呈明显负相关, 债券融资未起到提高公司业绩的作用;黄青山等 (2013) 以珠三角上市公司为例实证表明债务融资与经营绩效正相关, 而股权融资与经营绩效负相关;张荣艳等 (2013) 以沪市100家上市公司为研究对象, 研究表明短期负债与经营绩效负相关, 商业信用和长期负债与经营绩效正相关。

综上所述, 国内外学者对于融资结构与经营绩效关系的研究结果不尽相同。主要研究结论有两种。一种是融资结构与经营绩效之间为非显著相关关系;另一种是融资结构与经营绩效之间为显著相关关系。在借鉴国内外研究结果的基础上, 本文提出以下假设:

根据融资优序理论, 由于内源融资融资成本低, 企业在考虑筹资时, 首先会优先利用内部留存收益, 一方面可以降低债务融资带来的财务风险, 另一方面也可以避免发行股票导致控制权稀释。因此, 一般来讲经营绩效好的企业, 留存收益越多, 越优先考虑内源融资。基于以上观点, 本文提出假设1:内源融资与经营绩效正相关。

在企业的日常经营活动中, 银行借款融资会带来较大的财务风险, 并且目前我国商业银行并不能对贷款企业实施较之有效的监管, 不利于企业绩效的提高, 加之银行借款融资时容易受到银行资金使用、融资金额、融资期限的限制, 这些限制不利用缓解企业资金压力, 对提高企业绩效不利。基于以上观点, 本文提出假设2:银行借款融资与经营绩效负相关。

商业信用融资成本低、风险小, 具有无利息、成本低、流动性强的特点, 是公司重要的融资渠道之一, 利用商业信用融资可以加强公司之间的经济联系, 促进资金循环, 缓解资金压力, 对提高经营绩效是有利。基于以上观点, 本文提出假设3:商业信用融资与经营绩效正相关。

2 研究设计与描述性统计

2.1 数据来源与变量选取

(1) 数据来源。

本文选取2001年-2012年已在沪深两市上市的12年的27家天津上市公司作为研究对象, 为了保证数据的可比性, 剔除2007年上市的中海油服和中国远洋两家上市公司, 最后对剩余的25家上市公司300个样本数据进行实证研究。本研究所使用的数据为2001年—2012年天津上市公司财务报表的时间序列数据。数据主要源自CSMAR数据库, 数据分析使用EXCEL和SPSS19.0软件处理。

(2) 变量选取。

本研究拟采用多元线性回归分析方法, 研究的变量分为自变量、因变量和控制变量, 其中自变量用来反映企业融资结构, 因变量反映的是公司的经营绩效的变量, 由于影响经营绩效的因素还有很多, 因此, 本研究在设计模型时增加了控制变量。表1列示了各变量定义及计算公式。选择这些变量的理由如下:反映企业经营绩效的指标很多, 常用的有市场价值和账面数据, 由于我国资本市场还有待完善, 因此研究中采用账面数据的居多。在账面数据中, 本研究采用大部分学者常用指标净资产收益率为因变量, 原因是净资产收益率受盈余管理的影响较小, 数据较为可靠, 运用该指标的缺陷是选择单一指标衡量经营绩效有可能会使得该分析不够全面;表示融资结构的指标我们采用内源融资、商业信用融资、银行借款融资三个指标作为自变量, 以期解释融资结构。

(3) 模型设定。

根据前文分析, 本文采用多元线性回归方法来研究天津上市公司经营绩效与内源融资、商业信用融资、银行借款融、资产结构、企业规模、发展能力、营运能力以及企业风险之间的相关性, 以净资产收益率为因变量, 以上述影响因素为自变量, β0为常数, ε为随机变量, 检验融资结构对经营绩效的影响, 我们构建如下模型:

本文采用多元回归分析中强迫法 (Enter) 进行分析, 使用SPSS19.0统计软件对上述影响经营绩效的因素进行实证, 最终得到融资结构与经营绩效关系的实证证据。

2.2 样本基本情况和描述性统计

表2是对所有变量进行描述性统计的结果:内源融资的均值为0.437, 比重较大, 说明天津上市公司融结构中內源融资所占比重较大;商业信用融资均值为0.163, 比重最小, 说明天津上市公司很难利用商业信用获取较长时间的融资, 银行借款融资居中, 银行借款融资均值为0.244, 小于内源融资, 大于商业信用融资。控制变量中, 资产结构的均值为0.567, 表明天津上市公司流动资产比重与非流动资产的比重相当, 流动性较好。发展能力的均值为负值, -0.456, 表明天津上市公司发展能力后劲不足;营运能力均值为0.578, 低于一般值0.8, 表明天津上市公司资产周转速度较慢, 营运能力一般;企业风险均值为6.24, 表明天津上市公司总体风险较高。

由图1所示, 2001-2012年天津上市公司净资产收益率均值波动较大, 主要是由于各上市公司净利润波动幅度较大, 自2006年起, 天津上市公司净资产收益率均值均大于零;从融资结构来看, 2001-2012年12年间天津上市公司内部融资在2001-2005年间迅速下滑, 基本呈现L型;2006年以后趋于平稳, 但在融资结构中所占比重仍然最高;其次是银行借款融资, 2001-2005年, 银行借款融资迅速上升, 2006年以后银行借款融资趋于平稳, 其特点呈现出倒写的L型。由此可见天津上市公司内部融资与银行借款融资互补性较强, 而商业信用融资12年间变化不大。综上所述, 天津上市公司融资结构中内部融资、银行借款融资随净资产收益率的剧烈波动成互补性的变动, 商业信用融资未收到净资产收益率变动的影响。

3 回归结果分析

本文以2001-2012年的天津25家上市公司300个数据为研究对象, 回归结果如下:表3为该模型的拟合优度结果, 通常对于多元线性回归模型, 一般采用调整后的R2 (拟合优度系数) 来判断, 该系数取值在0-1之间, 越接近1表明回归方程拟合优度越高, 样本数据点说服力越强。本研究结果表明, 该模型调整R2为0.554, 说明该模型的拟合优度较好。DW值为2.008, 表明模型不存在一阶自相关问题, 回归模型估计和假设可靠。

a.预测变量: (常量) , IFR, CFR, BFR, JG, SIZE, GROW, YY, RISK。b.因变量:ROE。

表4为一个标准的方差分析表, 表4最后一列Sig (标志值) 显示均为0, 这表明多个自变量与因变量之间存在线性关系, 且总体回归效果显著。对应的F统计量值为38.524, 说明回归方程中自变量与因变量之间的关系相当显著, 彼此存在相关关系。检验结果表明最终的回归模型应该包括内源融资 (IFR) 、商业信用融资 (CFR) 、银行借款融资 (BFR) 以及之前设定的5个控制变量。

a.预测变量: (常量) , IFR, CFR, BFR, JG, SIZE, GROW, YY, RISK。b.因变量:ROE。

为了检验模型中每一个自变量对因变量是否都有重要影响, 仅观测模型通过F检验的结果是不够的, 还需要进行回归参数的显著性检验, 其目的是为了研究回归方程中每个自变量与因变量之间是否存在显著线性关系, 最终这些变量能否保留在线性方程中。由表5可以看出在显著性水平为0.05的情况下, 内源融资 (IFR) 、商业信用融资、银行借款融资 (BFR) 、企业规模 (SIZE) 发展能力 (GROW) 的T检验的概率均小于显著性水平0.05, 这说明这五个自变量与因变量的线性关系显著, 而企业的资产结构、企业风险与营运能力与经营绩效之间相关性不显著, 这可能是由于选择单一指标衡量企业经营绩效的缺陷所导致的。

最终提取的自变量内源融资与经营绩效正相关, 相关系数为7.908;内源融资每增长1%, 净资产收益率增长0.709%, 验证假设1, 该假设成立。表明融资优序理论同样适用天津上市公司, 根据信号传递理论, 也表明经营业绩好的公司更多采用內源融资;银行借款融资与经营绩效正相关, 相关系数为4.227;银行借款融资每增长1%, 净资产收益率增长0.392%, 说明银行借款融资对天津上市公司经营绩效产生积极效应, 这与假设2相背离。这一实证结果对天津上市公司放贷的银行较好的发挥了其监督作用和治理效应, 最终对上市经营绩效产生积极效。商业信用融资与经营绩效正相关, 相关系数为5.155;商业信用每增长1%, 那么净资产收益率增长0.622%。商业信用融资对天津上市公司经营绩效产生积极影响, 这一之前的假设3相一致;控制变量企业规模与经营绩效正相关, 相关系数为3.517;控制变量发展能力与经营绩效正相关, 相关系数为12.423。

a.因变量:ROE。

4 结论与建议

通过对2001年-2012年天津25家上市公司实证分析发现, 尽管目前天津上市公司融资结构均对企业经营业绩起到积极作用, 但仍存在诸多问题。天津上市公司在出现资金缺口是普遍优先考虑內源融资, 其次是商业信用融资, 最后是银行借款融资。其结果是限制了天津上市公司融资规模, 不利用长远发展;依赖商业信用融资使用不当会使企业丧失信誉, 适宜度难以掌握, 对企业有较高的要求;将银行借款融资作为第三选择, 凸显天津银行等金融机构为企业融资提供的支持服务不够。基于此, 为了提高天津上市公司经营绩效, 建议天津上市公司在拓展外部融资的同时, 优化债务融资结构, 使融资结构对经营绩效发挥更大作用。

限于目前的条件和认识, 本研究尚存在一些不足, 可能会导致上述研究结论不全面。研究中仅使用账面数据采用单一指标评价经营绩效, 一些影响因素未进入模型, 这些变量间存在共线性或是由于线性关系非显著, 具体还有待进一步研究。

摘要：以天津沪深两市2001年-2012年25家上市公司为研究样本研究融资结构与经营绩效的影响, 实证结果表明内源融资、银行借款融资、商业信用融资均与企业经营业绩相关关系显著, 且产生积极的影响。

关键词：融资结构,经营绩效,实证研究

参考文献

[1]张荣艳, 章爱文, 白夏茜.上市公司负债融资结构对企业业绩影响研究——以沪市100家上市公司为研究对象[J].财会通讯 (综合) , 2013, (8) 下.

[2]贾洪文, 张虹.融资结构对公司绩效影响的实证研究——基于内蒙古上市公司面板数据的分析[J].成都理工大学 (社会科学版) , 2013, (7) .

[3]黄青山, 邓彦, 赵天一.战略性新兴产业融资结构与经营绩效关系研究——以珠三角上市公司为例[J].会计之友, 2013, (6) 下.

[4]陈杰, 杨文涛.上市公司融资结构与经营绩效:一个文献综述[J].铜陵学院学报, 2012, (1) .

[5]皮羽, 皮若涵.中小板民营企业融资结构与可观测绩效关系的实证研究[J].财会月刊, 2011, (11) .

篇4：上市公司资本结构与融资行为实证研究

关键词留守儿童；问题行为；心理资本

分类号B844.2

DOI： 10.16842/j.cnki.issn2095-5588.2016.03.007

1问题提出

“留守儿童”是我国经济社会转型浪潮下产生并将长期存在的一个社会群体。据妇联进行的全国统计，我国留守儿童己超六千万。对于“留守儿童”，国内至今未有统一定义，经文献整理和研究需要，本课题采用范兴华、方晓义、陈锋菊、黄月胜和张尚晏（2015）的界定，即父或母外出打工后，将其18岁以下未成年子女留在农村家乡达6个月以上，由父母一方抚养教育或（外）祖父母、亲戚、邻居、同辈代为监护的儿童。这类有过留守经历的儿童被称为“留守儿童”，随着年龄增长，“留守儿童”的标签也如他们不可逆的留守经历一样，在其人生轨迹上抹不去。

长期以来，“留守儿童”现象一直是社会公众视野中的热点话题，从留守儿童的心理健康、人格发展、家庭功能缺失等，到留守儿童诸多行为问题如网络成瘾、辍学闲散、违法犯罪等，“留守儿童”在问题导向的舆论中被予以特殊关注，曾经的留守经历在社会大多数公众的刻板认知中往往与早年经历无法改变、不可弥补相挂钩，他们成为社会遗留问题的一个“顽疾”。然而，近年来，伴随着积极心理学思想的引入，国内一部分学者开始从积极导向的视角重新评估“留守儿童”的积极心理品质并提出了可作为的建设性观点。留守儿童心理资本是其中一个议题，即家庭处境不利背景下农村留守儿童拥有的对心理社会适应具有促进作用的积极心理能力。提升这些积极的心理能力是预防留守儿童问题行为乃至预防违法犯罪行为的着力点。

在上述两种导向的探讨基础上，本研究试图寻求一条积极导向的问题解决之道，通过选取试点进行实地调研，构建预防“留守儿童”问题行为的心理资本预测与辅导模型，该模型在量化评估的基础上提出能有效预防农村留守儿童问题行为发生的心理资本预测因素，有利于对特殊心理品质的关注和提出培塑建议，从而预防问题行为发生质变。

2研究设计

21研究对象

在中华少年儿童慈善救助基金会“红伞基金”（即专项服务于农村留守儿童心理辅导项目的公益组织）的支持和协助下，完成对内蒙古太仆寺旗县某初中的实地调研。该中学属于寄宿制学校，且学生群体基本符合农村留守儿童的界定标准，在成长过程中有过留守的经历。

22研究工具

实地调研以问卷调查为主，期间结合观察与访谈，质性研究与量化评估相结合。问卷分为三大部分：个人情况、“中学生问题行为自评量表”和“农村留守儿童心理资本问卷”。

“中学生问题行为自评量表”由北京师范大学郑日昌教授和首都师范大学崔丽霞老师共同编制。两位学者在借鉴国外青少年问题行为研究思路的基础上，从学校心理健康教育的角度入手，编制了针对中学生问题行为的学生自评、教师评定和家长评定三份问卷。三份问卷均包括学习适应不良、违纪行为、攻击行为、退缩行为、神经质行为和考试焦虑行为六个常见的问题因子。经检验，问卷信效度良好，奠定了中学生问题行为评定系统的基础，被广泛应用于我国中学生问题行为的评估工作中。

“农村留守儿童心理资本问卷”由北京师范大学范兴华、方晓义、陈锋菊、黄月胜和张尚晏（2015）共同编制，他们基于大量的访谈、文献整理工作，通过对初始问卷开展预测、修正到正式施测，最终形成了25条目问卷。农村留守儿童心理资本是由明理感恩、自立顽强、乐观开朗、自信进取和宽容友善五个一阶因素组成的二阶单因素模型，问卷总分、维度分与西方心理资本各要素均呈显著正相关，高分组在情绪、行为与学业方面适应水平均显著优于中间组和低分组，问卷与维度的Cronbach α系数在065～088之间，重测信度在078～085之间，信效度基本达到心理测量学的要求。

3调查结果与分析

本研究主要通过留守经历调查、中学生问题行为自评量表、心理资本量表、问题行为与心理资本之间的关系等方面研究结果的呈现，结合访谈与观察的结果进行综合分析，找到留守经历与问题行为、留守经历与心理资本之间的关系，进一步为有效提升留守儿童心理资本、降低问题行为检出率提供预防性建议。研究共发放问卷200份，由心理教师现场指导和监督学生填写，收回全部问卷。其中剔除人口统计信息不完整、漏答、多答等无效问卷，经筛选有效问卷共计190份，有效率95%，能够作为代表样本进行统计和分析。调查结果如下。

31人口统计学变量结果与分析

从样本人口统计学变量中，我们看到存在留守经历（父/母外出打工后，将其18岁以下未成年子女留在农村家乡达6个月以上，由父母一方抚养教育或（外）祖父母、亲戚、邻居、同辈代为监护的儿童）的学生占比近40%，父母双方均在外地务工的占比过半，常年由祖父母或其他亲属代为照看。分离年龄影响着依恋的形成和亲密关系的建立，在父母首次外出务工时学生的年龄一项中，324%的情况发生于学前阶段，396%的情况发生于小学阶段，279%发生于中学阶段。超过三分之一的学生与父母相聚的间隔在半年以上，而与父母远程沟通的频率也令人堪忧，其中104%的学生几乎很少与父母交流。

32问题行为调查结果与分析

“中学生问题行为自评量表”选择了中学生常见的60类问题行为，题目选项分为 “没有”“很少”“偶尔”“经常”四个程度，计分时分别对应“1”“2”“3”“4”，每题得分超过“25”即认为检出该生具有此项问题行为的倾向性，得分越高说明问题行为越多，或问题行为的倾向性越强。对有效问卷进行整理，结果如下。

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321问题行为总体情况调查结果分析

从表1可以看出，样本中学生的问题行为量表得分差异较大（极小值61分，极大值176分）；问卷得分中间值为150分，有显著问题行为倾向的学生占总样本量的454%。

322不同问题行为类型调查结果分析

在六大类问题行为中，学习适应不良和考试焦虑行为更为显著，总体问题检出率达到了近70%，这说明样本中学生中多数感受到学业的压力，但又缺乏有针对性的学习规划、学习动力、自我管理能力、学习方法等，进一步加剧了对考试的焦虑心理。样本学生基本来自初中二年级与三年级，在当地的教育背景下，考上一所理想的高中是绝大多数学生唯一的出路，这使得学业与升学带来的诸多问题行为成为值得关注的辅导方向。

攻击行为也相对突出，问题的检出率为108%。攻击行为诸如情绪冲动或行为粗鲁、动手打人、顶撞长辈、讲粗话、恶作剧、欺负同学、脾气暴躁等。样本中学生多有留守经历，在照顾方式上也以祖父母居多，隔代抚养中多以物质满足、生活照料为主，对观念、规则、礼仪教育等方面的管教相对乏少；另外，教育大环境决定了学校教育的核心多在于应试，出现攻击行为倾向的学生群体较多处于边缘化地带，也缺少相关的辅导理念指导和借鉴。

样本人群中的神经质行为问题检出率为98%，这说明问题检出的中学生在情绪状态和心境方面需要更多关注，出现该行为的学生往往比较悲观、孤独寂寞、心情烦乱、易激惹、人际敏感、躯体化等。这种情况在志愿者们的教学观察中也有发觉，尤其对于常年处于留守状态的学生，情感和亲密依恋的缺失使得他们更容易表现出上述问题行为，例如，一位女同学由于从小父母外出务工后随祖父母一同生活，近一年内祖父母的相继离世给她带来了沉重的心理打击，与父母从距离到心理上的疏远都让她变得更加孤僻、悲观，甚至在社交上也出现了诸多障碍。

33心理资本调查结果与分析

331心理资本总体情况调查结果分析

从表3可以看出，样本中学生的心理资本量表得分差异较大（极小值25分，极大值87分）；问卷得分中间值为75分，低心理资本的学生占总样本量的18%。

332不同心理资本维度调查结果分析

在五个心理资本维度中，显然乐观开朗和自立顽强的低心理资本检出率更高。自立顽强的心理品质表明少年儿童能自觉抵制诱惑，遇事能周全考虑，力求独立应对，同时，在艰难困苦面前表现出较强的承受能力；乐观开朗的心理品质表明少年儿童处世乐观，常往好处着想，对不悦能很快释怀，不易沮丧等。这两类积极的心理品质都对应着面临挫折的态度，样本人群的挫折应对令人堪忧。事实上，许多中学生也选择一些其他的方式逃避学业和升学的压力，如网络游戏，甚至在规划未来的时候也选择和他们父辈一样的打工之路，对前程悲观。

同样值得关注的是明理感恩的积极心理品质，其整体低心理资本检出率最低，这就代表样本人群在对待父母单方或双方外出务工的事情上能充分给予理解，对父母的艰辛能感同身受，并以实际行动回报父母和长辈的付出。这些在调查过程中也得到了证实，许多学生在谈及父母外出务工的问题时都不禁落泪，表达了对父母的思念和感激，能够理解父母的不易，也希望早日能为父母分担家计。

34问题行为与心理资本之间的关系分析

341相关分析结果

将各类问题行为与心理资本各维度之间进行相关分析发现，攻击行为与自立顽强、明理感恩、乐观开朗显著相关；违纪行为与自立顽强、明理感恩、自信进取显著相关；退缩行为与自立顽强、明理感恩、宽容友善、自信进取和乐观开朗显著相关；神经质行为与自立顽强、明理感恩、宽容友善和乐观开朗显著相关；考试焦虑行为与自立顽强和乐观开朗显著相关；学习适应不良与自立顽强、明理感恩、宽容友善、自信进取和乐观开朗显著相关。

342逐步回归分析结果

攻击行为作为指标变量，以心理资本各维度为预测变量，回归方程为y=0318x+1190，进行逐步回归分析，其中，明理感恩可以解释攻击行为的97%。

35小结与讨论

在问题行为方面，有显著问题行为倾向的学生占总样本量的454%，在各类别上学业压力（考试焦虑行为、学习适应不良行为）最为显著，另外需要关注的是攻击行为（108%）和神经质行为（98%）。

在心理资本方面，低心理资本检出率为18%，其中自立顽强（16%）和乐观开朗（142%）的低心理资本检出率较高，值得关注；明理感恩（24%）的低心理资本检出率最低，说明样本中学生能够理解父母外出务工的艰辛，感恩父母的付出。

问题行为与心理资本之间的关系如表11所示。

通过上述结果分析，可进一步对样本中学生提供心理辅导与矫治建议，其中：对于问题行为最显著的学业压力方面，可在辅导设计中重点培塑学生自立顽强、乐观开朗与自信进取的品质；对于攻击行为，重点倡导明理感恩的内心体验；对于神经质行为，应注重学生乐观开朗的积极心态的养成。在样本中学生中，低心理资本检出率如自立顽强、乐观开朗的显著结果也预测了样本群体出现的高发问题行为，心理资本与问题行为之间的因果预测使普遍意义上的心理健康教育工作显得目标具体、可操作、可评估。

4研究启示

本次实证调研，也可谓是一次试点，使构建“留守儿童”心理资本对问题行为的预测与辅导模型成为可能。如图1所示，模型工作程序为：首先，对问题行为进行调查与评估；其次，实施对心理资本的调查与评估；再次，以心理资本各维度为预测变量，以问题行为各维度为指标变量实施逐步回归分析，找到贡献率，作为下一阶段开展心理辅导工作的具体任务目标。

另外，除上述三个步骤外，通过该模型也可以获得更加具体化的信息，例如，个人问题行为或心理资本在整体中的水平，处于高分组、低分组还是中间水平；班级、年级的数据对比信息使心理辅导的差异性得到充分发挥；不同的生活经历如留守、父母离异等特别情况也可得到体现，诸多因素分类和一切努力都足以保障学校心理健康教育工作有针对性、有特色、有目标地开展。

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参考文献

崔丽霞，雷雳（2005）.中学生问题行为群体特征的多视角研究.心理发展与教育，3，112-119.

范兴华，方晓义，陈锋菊，黄月胜，张尚晏（2015）.农村留守儿童心理资本问卷的编制.中国临床心理学杂志， 23（1），1-6.

Abstract

Objective： To carry out the empirical research of problem behaviors and psychological capital of“leftbehind children”. Methods： The research chose a middle school in Taipusi， Inner Mongolia Province as a pilot and distributed 200 questionnaires. Through some methods like questionnaire survey， observation and interview etc. to achieve qualitative research and quantitative research combined . Results： Among the higher detection rate of problem behaviors， academic pressure， aggressive behavior and neurotic behavior were the top three. Among the lower detection rate of psychological capital， self reliant， optimistic and cheerful were the top two. Psychological capital can provide the corresponding forecast and explanation to different problem behaviors. Conclusion： The model using psychological capital to forecast and guidance the problem behaviors is feasible.

Key words： leftbehind children；problem behavior；psychological capital

篇5：上市公司资本结构与融资行为实证研究

[摘要]我国上市公司股权结构不够合理已是不争的事实，配股和增发新股是我国上市公司在资本市场进行再融资的主要方式。配股和增发新股能够直接导致上市公司股权结构的变动，使上市公司股权结构进一步优化。

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。206月14日国务院发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题? 幕卮鸺染哂兄匾?睦砺垡庖澹?簿哂泻芮康南质狄庖濉?/P>

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的.特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。―年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表1 1998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比

例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

配股前流通股占总股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

T值（双尾检验） 19.043

显著性水平 0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405―0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995―间最为集中，停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3 转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

转配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

T值（双尾检验） 10.99

显著性水平 0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59―0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。195月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在19的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就代理权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可? ?卸?狻K?裕?鲜泄?就ü?偃谧视呕?时窘峁故保?芄槐冉先菀椎厥迪止扇?だ??/P>

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

2．国有股、法人股股东放弃的配股权，仍应允许转配，以有利于上市公司股权结构优化。伴随转配股上市日程的排定与实施，通过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法将变为现实。因此我们认为，国有股、法人股股东放弃的配股权，仍应允许转配，甚至可以考虑将配股权定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是：这样做不仅可以更快地降低国有股比例，也可以使上市公司引进新的机构投资者，使上市公司的股权结构趋于合理；另外，其他法人机构参配，使上市公司在股权结构和治理机制优化的同时，可获得更多的优质资产，这对于上市公司改善资产结构、扩大经营规模、提高盈利水平都极为有利。

3．利用再融资的契机进行国有股的回购和出售部分国有股是股权结构优化最为有效的方式。允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，是实现国有资本战略性退出的较佳途径，对于上市公司的股权结构优化也极为有利。从目前来看，申能股份和云天化的股份回购试点虽取得了成功，即通过国有股回购方式减持国有股，不仅提高了上市公司的每股收益水平、有利于国有资产的变现和保值增值，而且也可以保持二级市场的稳定，但这种方式的实施依赖于公司是否有比较充裕的现金，因此在配售价格过高和数量过大的情况下，其结果并不很理想。比如“中国嘉陵”和“黔轮胎”两家公司都有一定数量的股份未配售出去，由承销商自留。我们还应看到的是，配股和增发新股是资本市场中常见的上市公司再融资行为，我国市场对再融资行为的反应已经较为理性，利用再融资的资金回购国有股份，既解决了回购国有股的资金来源问题，又避免了上市公司直接向社会公众配售国有股的尴尬，这一思路只要运作得当，不失为国有资本战略性退出的有效选择；另外，在增发或配股时限定少量的国有股同时售出，只要价格制定适当，也应该能够比较顺利地实现股权结构优化。