政府引导基金发展模式

2023-05-14

第一篇：政府引导基金发展模式

我国政府性创业投资引导基金的运作模式及操作要点

我国政府性创业投资引导基金的

运作模式及操作要点

为应对世界金融危机，我国政府推出了一揽子刺激经济计划，引起世人瞩目。然而，在关注政府导向的一系列重大基础设施项目投资建设的同时，我们也不能忽视政府部门在刺激民间投资及中小企业发展方面做出的重要努力。其中，设立政府性创业投资引导基金就是其中一项重要举措，这对于正确引导社会与民间资金的投资方向、扩充创业投资资本总量、推动经济转型和高新技术产业发展具有重要示范和带动作用。

政府性创业投资引导基金运作模式

创业投资（venture capital）是指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后即通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。创业投资是支持创新及其产业化的融资机制，是科技与金融紧密结合的产物，对创新型和技术型中小企业具有特殊的孵化作用，能直接促进创业和创新活动。

政府部门设立创业投资引导基金，一般由政府或相关部门首先拿出一部分资金设立一个专门基金，然后将这个基金作为垫底资金，或者是参股资金，采取入股方式引导民间资金，形成创业投资企业，再由该企业独立对外投资。政府部门以股东身份参与决赛及收益分配，重点投资于那些科技含

量较高、成长性好、处于创业初期或者是未在公开市场上市的企业。政府性创业投资引导基金通常由政府出资或提供担保，目的是要引导社会资本投资于种子期和起步期的创业企业。处于种子期和起步期的创业企业由于面临研发风险、产品风险、市场风险、管理风险和企业成长风险，传统的以赢利为目的的商业投资机构难以判断其盈利前景而不愿介入，这类企业迫切需要得到其他方面的资金支持，政府性创业投资引导基金由于其非盈利性和引导性，通过对创业企业提供前期的部分资金支持和信用担保，引导社会资本进一步投资于该企业，起到杠杆放大作用。国家发展改革委、科技部、财政部等10部委于2005年底联合颁发的《创业投资企业管理暂行办法》规定，国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。

政府性创业投资引导基金是按政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道。主要采用3种运行模式。

1.引入补偿基金

政府每年投入一定比例的引导基金，用于吸引社会资金共同投资或组建创业投资公司，并留有一部分资金作为创业投资的补偿基金。由创业投资公司来挑选有潜力的创业企业，以股权方式投资创业企业并对其提供管理及增值服务，如经营服务、网络支持、形象支持、道义支持、商务培训等，其中包括对企业投资项目的筛选、决策论证、后期跟踪等工作。

创业投资公司可用引导基金中的补偿基金作为向银行申请贷款的担保资金，以扩充融资渠道，提高创业投资公司的资本运作能力。如果公司在正常经营的情况下不能按时偿还银行贷款，由补偿基金代为偿还。这种模式的优点易于启动，引导社会资金的示范作用会很快显现。缺点是政府投资风险较大，如果创业投资企业出现问题，引导基金很难在长期投资中实现保值增值，甚至出现资产损失。

2.引入担保机构

在引入补偿基金的同时，再引入担保机构，并将创业投资公司作为创业企业的投融资平台。政府出资的引导基金不再对创业投资公司进行投资，而是全部作为担保公司的补偿基金。政府通过补偿基金扩大担保公司对创业投资公司进行担保的贷款规模，并引导创业投资公司的投资与创业企业在种子期和起步期的决策。创业投资公司除完成前述工作外，还可组建专管机构，负责创业资本的运营，承办项目公司信用管理等工作，综合协调管理全部项目公司的资金运作，并负责批量向贷款银行申请贷款，负责贷款的统借统还，对银行承担还本付息的最终责任。这种运作模式有利于减少政府的初期投资，避免政府对创业投资公司的直接介入，有利于创业投资公司的市场化运作，充分发挥补偿基金的担保能力，增加创业投资企业的融资能力，放大政府基金的杠杆作用。

3.建立“基金的基金”

由政府出资组建母基金，即“基金的基金”，用于参与发起创业投资引导基金。由母基金作为引导基金，和具有较强管

理经验及投资能力的创业投资基金管理机构或团队合作，吸引大量社会资金的投入以共同组建创业投资子基金来支持创业投资发展，子基金可采用公司制形式组建。母基金承担出资义务，参与基金运作，负责与其他出资人共同确定基金管理团队和基金运作规则，确保基金投资于政府规划中重点产业的创业企业，但具体投资决策完全由已选出的管理团队自由决策，最终可以出售基金的形式实现退出。这种模式能够很好地发挥政府资金的倍增效应，提高公共资金的使用效率，促进创业投资市场的繁荣。

建立政府性创业投资引导基金应坚持的原则

创业投资过程中的市场失败是政府干预的理由。信息不对称、外部性、不确定性和不公平性是创业投资过程中市场失败的表现。为了增大整个社会的福利，政府应该采取措施纠正创业投资领域的市场失败，增加创业投资的供给与需求的增加。但是，政府如果干预过度，又会由一系列的市场失败转化为政府失败。因此，政府的作用始终是在矫正市场失败的基础上，有效引导创业投资的发展。我们认为，无论采用哪种运作模式，我国在设立政府性创业投资引导基金时，都应坚持以下原则。

1.政府引导，市场化运作

政府参股进行创业投资，应按照市场化原则进行运作，避免行政过度干预，同时要防止国有股“一股独大”，充分发挥指导基金“四两拨千斤”的能力。政府通过设立引导基金，引导社会资本进入到那些商业性资金不愿进入的、具有高风险、

高成长性的高新技术领域，通过制定政策、规范市场运作规则来保证市场行为的有秩序进行，政府不干预创业投资的运作。

2.选准投资对象

政府性创业投资引导基金所投资的创业投资企业，应具有以下特点：（1）一般投资者或商业银行不愿提供资金的高科技、新产品、成长快、具有较大增长潜力的企业；（2）需要承担创业投资风险，资本投资的目标不在于投资对象当前的盈亏，而在于创投资本的发展前景和资产增值，以便能通过上市或出售获得高额回报；（3）对创业企业进行的股权投资，不以控制创业企业为目的；（4）不直接参与企业产品研发、生产经营等活动，而是间接扶持创业企业的发展，提供必要的增值服务。

3.公开、公平、公正

在创业投资引导基金实施的每个阶段，都要做到公开、公平、公正，避免暗箱操作，挪用挤占和巧设名目，杜绝腐败，充分发挥政府性资金的使用效率。

4、有恰当的退出机制

我国《创业投资企业管理暂行办法》规定，创业投资基金可选择3种退出渠道：（1）通过股权上市转让，（2）通过股权协议转让，（3）被投资企业回购。对政府设立的创业投资引导基金而言，这3种退出机制也同样适用，但在退出的具体做法上应根据其自身特点进行适当调整。首先是目的不同，对于一个创业投资企业而言，获得资本增值收益应是最

优先考虑的目标，同时也是企业追求的最终目的，而对于政府部门而言，其最终目的是如何引导更多的民间资本进入创业投资领域；其次，政府在运用创业投资引导基金方面，应始终掌握好按市场经济规律办事和不与“民”争利二者之间的平衡，创业投资企业在具体运用中主要考虑商业因素，然而创业投资引导基金的运作，更多考虑的是其示范效应和杠杆作用能否有效发挥。基于这种认识，创业投资引导基金在退出创业投资企业时，政府不应以追求收益最大化为原则，对于政府退出的条件，一般应理解为创业投资企业已经能够实现持续盈利。创业投资引导基金可一次性退出，也可以选择逐步退出。

我国创业投资引导基金的设立与运作管理政策

国务院办公厅转发发展改革委等部门制定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》（国办发[2008]116号），对我国创业投资引导基金规范设立与运作做出如下规定。

1.引导基金的性质与宗旨

引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于

成长期、成熟期和重建企业的不足。

2.引导基金的设立与资金来源

地市级以上人民政府有关部门可以根据创业投资发展的需要和财力状况设立引导基金。其设立程序为：由负责推进创业投资发展的有关部门和财政部门共同提出设立引导基金的可行性方案，报同级人民政府批准后设立。各地应结合本地实际情况制订和不断完善引导基金管理办法，管理办法由财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门共同研究提出。引导基金应以独立事业法人的形式设立，由有关部门任命或派出人员组成的理事会行使决策管理职责，并对外行使引导基金的权益和承担相应义务与责任。引导基金的资金来源主要包括：（1）支持创业投资企业发展的财政性专项资金，（2）引导基金的投资收益与担保收益，（3）闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益，（4）个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等。

3.引导基金的运作原则与方式

引导基金应按照“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则进行投资运作，扶持对象主要是按照《创业投资企业管理暂行办法》规定程序备案的在中国境内设立的各类创业投资企业。在扶持创业投资企业设立与发展的过程中，要创新管理模式，实现政府政策意图和所扶持创业投资企业按市场原则运作的有效结合；要探索建立科学合理的决策、考核机制，有效防范风险，实现引导基金自身的可持续发展；引导基金不用于市场已经充分竞争的领域，不与市场争利。

政府性创业投资引导基金可采用以下方式进行运作：（1）参股。引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业；（2）融资担保。根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，可采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力；（3）跟进投资或其他方式。产业导向或区域导向较强的引导基金，可探索通过跟进投资或其他方式，支持创业投资企业发展并引导其投资方向。其中，跟进投资仅限于当创业投资企业投资创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业时，引导基金可以按适当股权比例向该创业企业投资，但不得以“跟进投资”之名，直接从事创业投资运作业务，而应发挥商业性创业投资企业发现投资项目、评估投资项目和实施投资管理的作用。

引导基金所扶持的创业投资企业，应当在其公司章程或有限合伙协议等法律文件中规定以一定比例资金投资于早期创业企业或需要政府重点扶持和鼓励的高新技术等产业领域的创业企业。引导基金应当监督所扶持创业投资企业按照规定的投资方向进行投资运作，但不干预所扶持创业投资企业的日常管理。引导基金不担任所扶持公司型创业投资企业的受托管理机构或有限合伙型创业投资企业的普通合伙人，不参与投资设立创业投资管理企业。

4.引导基金的管理

引导基金应当遵照国家有关预算和财务管理制度的规定，建立完善的内部管理制度和外部监管与监督制度。引导

基金可以专设管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务，也可委托符合资质条件的管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务。引导基金受托管理机构应当符合下列资质条件：（1）具有独立法人资格；（2）其管理团队具有一定的从业经验，具有较高的政策水平和管理水平；（3）最近3年以上持续保持良好的财务状况；（4）没有受过行政主管机关或者司法机关重大处罚的不良纪录；（5）严格按委托协议管理引导基金资产。

引导基金应当设立独立的评审委员会，对引导基金支持方案进行独立评审，以确保引导基金决策的民主性和科学性。评审委员会成员由政府有关部门、创业投资行业自律组织的代表以及社会专家组成，成员人数应当为单数，其中，创业投资行业自律组织的代表和社会专家不得少于半数。引导基金拟扶持项目单位的人员不得作为评审委员会成员参与对拟扶持项目的评审。引导基金理事会根据评审委员会的评审结果，对拟扶持项目进行决策。引导基金应当建立项目公示制度，接受社会对引导基金的监督，确保引导基金运作的公开性。

5.对引导基金的监管与指导

引导基金纳入公共财政考核评价体系。财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门对所设立引导基金实施监管与指导，按照公共性原则，对引导基金建立有效的绩效考核制度，定期对引导基金政策目标、政策效果及其资产情况进行评估。引导基金理事会应当定期向财政部门和负责推进创业

投资发展的有关部门报告运作情况，运作中的重大事件及时报告。

6.引导基金的风险控制

应通过制订引导基金章程，明确引导基金运作、决策及管理的具体程序和规定以及申请引导基金扶持的相关条件。申请引导基金扶持的创业投资企业，应当建立健全业绩激励机制和风险约束机制，其高级管理人员或其管理顾问机构的高级管理人员应当已经取得良好管理业绩。引导基金章程应当具体规定引导基金对单个创业投资企业的支持额度以及风险控制制度。以参股方式发起设立创业投资企业的，可在符合相关法律法规规定的前提下，事先通过公司章程或有限合伙协议约定引导基金的优先分配权和优先清偿权，以最大限度控制引导基金的资产风险。以提供融资担保方式和跟进投资方式支持创业投资企业的，引导基金应加强对所支持创业投资企业的资金使用监管，防范财务风险。引导基金不得用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支出。闲置资金只能存放银行或购买国债。引导基金的闲置资金以及投资形成的各种资产及权益，应当按照国家有关财务规章制度进行管理。引导基金投资形成股权的退出，应按照公共财政的原则和引导基金的运作要求，确定退出方式及退出价格。

文章作者：李开孟，中国国际工程咨询公司投资项目可行性研究与评价中心主任、政策研究部副主任

第二篇：国外典型创业投资引导基金的运作模式

一、以色列YOZMA母子基金

20世纪90年代以来，以色列高新技术产业之所以能够迅速崛起，在若干领域其技术水平跃居世界领先地位，在很大程度上得益于其独具特点的创业投资机制，而政府设立的YOZMA基金则发挥了巨大作用。

以色列创业投资起步于20世纪80年代，但是发展速度不快，作用也不理想。由于市场失效的存在以及国内创业投资发展迟缓，对科技发展发展作用有限。为打破创业投资发展的这种呆滞局面，以色列政府于20世纪90年代初期出资设立了YOZMA基金。

1、YOZMA的基本使命

培育以色列的创业资本市场，为处于初始阶段的高技术创业企业提供资本来源。

2、基本构成

YOZMA，1992年中期初创，1993年开始运作，是一家政府独资创业投资公司，总资本1亿美元。为了更好地发挥政府资金的倍增效应，提高资本使用效果，促进国内创业投资市场繁荣，推动高技术产业发展，YOZMA积极吸引私人资本。

YOZMA母基金是一个投资于处于起步阶段的高新技术企业的创业投资母基金，即基金的基金，它不直接对项目进行投资，而是参与发起创业投资基金。

YOZMA母基金共建立了10个混合基金，每一个混合基金的资金规模大约为2000万美元，其中YOZMA基金出资800万美元左右，其余1200万元资金由境外机构提供。境外投资者包括美国的MVP、Advent，德国的Daimler-Benz(DEG)，日本的AVX，Kyocera以及远东一些国家创业投资机构等。

YOZMA对投资于新创业投资基金的资本比例最高可达40%，但投资于每个基金的总额不超过800万美元。到1995年YOZMA共吸引了1.5亿美元的的外国资金，与外国投资者合作，共同组建了10只基金，并直接投资了12个项目。

3、基金的组织管理

新组建基金采取有限合伙模式组建和运作，鼓励私人部门和外国投资者发起建立新的创业投资基金。YOZMA作为新的创业投资基金的合伙人承担出资义务，参与基金运作，负责与其他出资人共同确定基金管理团队(主要是美籍犹太人)和基金运作规，确保新的创业投资基金履行其投资于以色列的新的创业企业的义务。同时以战略合伙人的身份直接投资被选的高技术创业企业。虽然YOZMA基金作为创业投资基金的股东，可以按照以色列政府的高新技术产业发展规划确定重点投资领域，但是YOZMA基金不派人参加董事会，不干预创业投资基金运作的具体事务，具体的投资决策完全由YOZMA及其合伙人选择的管理团队自由决定(国内文献大多认为：如果运作成功，6年后政府将基金中的股份原价出让给其它基金投资者，撤出政府资金;若运作失败，则政府与投资者共同承担损失)。

4、对私人投资者的激励

给予私人投资者在新基金存在的最初5年内以事先议定的折扣价格购买政府(YOZMA)股份的期权和7%未来利润。

5、运作效果

YOZMA共直接投资了15个项目，8个项目公司通过公开上市或被收购的方式退出，3个项目业绩突出。建立的10个小型新基金中有9个行使了其期权，购买了政府的股份。1997年通过私有化的方式实现了政府退出。政府退出取得的收益远大于1亿美元。在美国、欧洲和以色列的投资者的帮助，1995年YOZMA发起它的第二个基金。YOZMA投资于所有发展阶段，但主要是早期阶段的信息、计算机、通信、生命科学/生物技术领域的高成长公司。典型的YOZMA基金的初始投资都在100万美元到600万美元，其余的资金留下来进行后续投资。YOZMA母基金刚成立时，管理的资金就超过了17000美元。YOZMA母基金已经对40多个公司进行了投资，这40多个公司中的大部分已经在美国和欧洲的主要股票交易市场上市。此外，YOZMA还帮助被投资公司与跨国公司合并，或者获得跨国公司的投资。

YOZMA母基金也发展与几个大型学术机构和技术孵化器的紧密合作关系。YOZMA投资组合中一些最有前途的公司直接来自于这些机构。作为YOZMA活动的一部分，为培养成功的企业高级行政人员和创建人，YOZMA创办了YOZMAⅢCEO俱乐部。

1998年，累计有90家以上的创业投资基金投资于高技术产业，基金规模达到35亿美元，实际投入高新技术企业的资金约30亿美元，占了GDP的比重达到了3%。以色列政府认为私人部门进行创业投资的力量已经足够强大，因此决定卖掉政府在YOZMA母基金中的股份。政府成功地拍卖掉其在直接联合投资的14个公司中所占的股份，并将其在9个YOZMA基金中得到的利润卖给联合投资伙伴。这些基金现在都已经私有化。

二、澳大利亚创新投资基金(IIF)

1、IIF的发起及要求

澳大利亚创新投资基金(IIF)计划，是澳大利亚首相于1997年3月在《小企业声明》中提出的，该基金由澳大利亚产业研究与开发委员会负责，致力于向处在发展早期的小企业提供权益性的创业资本以促进澳大利研究开发成果的商业化。

该基金计划的目标是：鼓励进行R&D成果商业化的新技术公司的发展;培育澳大利亚自己的早期技术性的创业资本市场;中长期建立一个“自循环基金”计划，培养具有早期投资经验的创业投资基金管理人。

该基金的特点与以色列YOZMA基金具有相似性，它特别突出政府资金对创业投资机构的参与和支持，而不是强调政府资金直接对项目的支持。这样，一方面有效地放大了政府资金的作用，使有限的政府资金通过参与发起设立子基金，吸引了大量社会资本参与到创业投资行业。另一方面，由于政府资金的介入，以及合理的制度安排，有效地降低了商业性资本参与创业投资的风险，提高了商业资本的收益。

澳大利亚政府为该计划提供2.21亿美元的资金，建立8～9个创业投资基金，这是分两轮完成的，在第一轮融资中，政府提供了1.3亿美元的资金，用于建立了5个规模大致在4000万美元左右的基金，政府资金与私人资金的匹配比率最高是2：1。第二轮约为9100万美元，获得第二轮执照的基金已在2000年下半年公布。

该计划将引导小型新技术企业从获得执照的私人投资者处获取商业化所需的资金，而不是仅仅求助于政府。基金管理人收到融资申请后，根据企业提供的诸如竞争地位、商业计划、管理能力、未来销售及现金流预测等信息进行投资决策。

获得执照的基金管理人自主地进行与基金相关的所有投资决策，但是前提条件是遵循产业研究与开发委员会的许可协议以及投资者文件的要求。

创新投资基金对投资对象有如下的要求： ——R&D成果商品化的活动;

——基金首次投资时，企业的雇员和资产大部分在澳大利亚国内; ——从事技术商品化的企业过去两年平均年收入不高于400万美元，其中每年年收入最高不超过500万美元;

该计划分两轮运作的要点是： ——政府资金与私人资金的匹配比例不超过2：1;

——投资一般以权益性投资的形式进行，而且必须投资于小型新技术企业; ——首次投资必须是早期投资; ——基金60%资金必须在5年内投出;

——对一家企业的投资额不得超过400万美元或基金总额的10%(两者中取小者)。

基金的分配次序如下：

——政府和私人投资者的本金将首先按比例偿还;

——当回报超过应偿还的本金时，向政府和私人投资者按政府长期债券利率支付投资本金的利息收入;

——剩余的利润，10%归政府所有，其余90%按8：2的比例在私人投资者和基金管理人之间进行分配。

由于该计划是为了鼓励私人(权益性)创业资本市场的发展，因此，IIF基金的存续期是有限的，一般为10年。

2、IIF基金的申请和审批程序 (1)申请书的准备

申请建立IIF的基金发起人必须按照《IIF计划指南)编制申请书，《指南》中包括IIF计划的目标、申请成为该计划基金管理人的标准以及该计划的管理信息等。澳大利亚产业研究与开发委员会按照申请者的竞争优势进行排序，整个申请过程是竞争性的。

申请书必须按计划指南列示的顺序概要地按选择标准中的内容加以说明，还应该包括一份全面的商业计划书。有限合伙制、合资以及直接投资都是允许的基金结构。

《指南》指导如何准备申请书，包括如何提出申请、评估申请的标准以及经营计划中应包括的必要信息。委员会将找出与基金管理团队(个人的和集体的)的经验和技能有关的细节，这些细节将在评估过程中加以核实，特别要重点考察的是负责基金日常经营的主要成员的个人相关信息。

申请者必须展示管理创业投资基金的经验以及处理与技术投资、产品、服务和市场相关事宜的经验。

管理技能包括以下的经验和技能：发掘项目流、调研潜在投资机会、投资撤出以及为小企业提供管理咨询。经验的衡量指标包括：投资过的项目数、这些投资的规模以及投资效果。

与技术相关的技能包括：与基金投资重点相关的技术投资的技能、为技术型企业提供管理咨询的经验以及技术商品化投资的经验。

申请人必须提供可靠的证据证明管理团队成员有团队合作的经验或者有能力高效地合作。这些经验包括(但不限于)：以往基金管理人起过积极作用的投资项目;管理团队曾经一起合作过的时间;参与该基金运作的时间;对该基金提供的技能和经验。申请书中应该包括管理团队的主要成员承诺将参与该基金运作的时间比例分配情况。

(2)评估情况

每次申请须缴纳5000美元不可返还的申请费。所有申请者都要经过第一阶段的评估，按照选择标准进行初次评估。每个申请者还有一次参加面试的机会，但费用由申请者自己承担。

经过第一阶段的评估，由研究与开发委员会选择优秀的申请者，参加第二阶段的评估(全面评估)，还须缴纳5000美元不可返还的申请费。在这个阶段的评估过程中，将由外部评估人对申请者进行全面的尽职调查，包括对推荐人报告(referee report)的评估。

委员会将向进入第二阶段评估的申请者提供管理执照样本(model management license)和委托书样本(model trust deed)的复印件，这些样本指明了作为创新投资基金管理人需要遵守的条款。委员会将要求申请者提供同意执照内容书面材料，其中包括：

——提出对上述文件样本的修改建议

——向委员会证明匹配的私人资金已获得注资承诺，获得委员会的认可 ——修改初始申请书中的信息(比如管理费用结构、区域投资重点等) ——委员会要求的其它信息

上述书面材料、外部评估人的最终报告和建议的修改将在委员会与最后候选人进行面谈的时候加以权衡，最终由委员会决定第二轮创新投资基金(IIF)管理执照的中标者。

在第一轮融资中，政府资金与私人资金的匹配比率最高是2：1，产业研究与开发委员会鼓励在第二轮融资中对匹配比率进行竞标，最低1：1，最高2：1。在第一轮融资中，获得执照的基金管理人收取的管理费比例是3%，在第二轮融资中，委员会欢迎更具弹性和竞争力的管理费结构。

三、英国的政府创业投资基金

1998年，《英国竞争力白皮书》宣布设立政府创业投资基金，用于削除中小企业的市场薄弱环节，提高其融资能力。基金首期投入1亿英镑，原由贸工部中小企业政策理事会负责管理，从2000年4月1日起移交新成立的小企业服务局管理。英国的政府创业投资基金不直接投资中小企业，而是通过支持各地区设立商业性创业投资基金，促进对中小企业的投资。

该计划始于1999年，其宗旨是：

——增加中小企业发展所需的股本融资，发挥其增长潜力;

——保证英国每个地区都有一家本地区的创业投资基金，为中小企业提供不高于50万英镑的股本投资;

——向潜在投资者示范基金投资中小企业股权的巨大收益。

根据英国政府的要求，所有寻求政府创业投资基金支持的区域性创业投资基金都必须实行商业化运作，由有丰富经验和监管部门授权的基金管理人管理，并需要募集一定比例的私人投资

1、具体标准及其执行 (1)基金的设立

发起人在准备建立区域性创业投资基金时，应确定基金经理，并就投资标准与基金经理协商一致，公立机构和私人机构都可以作为基金发起人，基金经理人应符合规定的条件，发起人须在政府招标公告的时限内按要求投标。

(2)基金的规模

区域性创业投资基金需要募集至少1000万英镑作为资本。基于在英国所有地区建立创业投资基金的目标，政府对每一家区域性创业投资基金的参股也设定上限。

(3)投资咨询委员会的设立

所有区域性创业投资基金成立投资咨询委员会，其作用是：发现潜在投资机会,对投资政策提出咨询建议,确保各项投资符合法律、道德和伦理标准。投资咨询委员会还应包括符合条件的独立委员，他们应具有丰富的企业和区域经验，对投资建议进行讨论、发表意见，该委员会的职责及其与基金经理的关系应该明确定义并严格遵守。

(4)投资金额的限制

政府参股的所有区域性创业投资基金只能投资中小企业，首期不得超过2 5万英镑，包括优先股和无抵押债务;间隔应该大于6个月后可以进行第二期投资，但投资总额不超过50万英镑，除非是为了避免股权被稀释而达到特别许可。任何情况下，区域性创业投资基金在一家企业或一个关联企业集团的投资不得超过其资本的10%;不设定最低投资金额。

(5)禁止投资的行业

土地、期货、股票及其它金融产品;金融、保险、租赁或其它金融业务;提供法律或会计服务;房地产开发;农场、林场;旅馆业、护理业或家政服务等。

(6)监管要求

区域性创业投资基金应向小企业服务管理局报送下列报表：基金损益表;基金及其每个合伙人的资产负债表;基金及其每个合伙人的现金流量表;各项投资的价值评估信息;各项投资未来价值变动的评论;已退出的投资的内部收益率(IRR)情况。以上报表一般每半年报告一次。

(7)政府支持方式

——政府投资。为吸引其他投资人，英国政府创业投资基金给予政策激励。政府创业投资基金的投资可以作为区域性创业投资基金的垫底资金，即：当创业投资基金发生损失时先损失政府的投资份额;或采取政府收益封顶，政府只收取一个有限的收益;或两种政策优惠相结合;

——资金保证。对符合标准的私人投资者出资提供20%的资本损失保证; ——管理/交易成本补贴。为增加对基金经理的吸引力，政府提供一定的管理成本和交易成本补贴。

在以上政府支持方式中，政府保留选择权力，以决定是否给予一定的支持及相关条件和条款。

2、区域性创业投资基金计划执行情况

英国通过政府创业投资基金计划，有效地促进了各地区设立区域性创业投资基金，并通过政府参股区域性创业投资基金的示范作用，有效性地促进了民间资金设立创业投资基金。目前，英国已成为欧洲创业投资最发达的国家，其创业投资规模已超过整个欧洲的一半。而且，几乎每个地区的创业投资都得到了发展。

四、美国的提供融资担保支持模式

在美国，发挥创业投资引导基金作用的是“小企业投资公司计划”。该计划基于美国社会信用体系已经高度完善的前提，主要通过政府拨款为小企业投资公司(SBIC)这种特定意义上的创业投资基金提供融资担保的方式，提高小企业投资公司的投资能力和财务收益水平，并以此促进民间资金设立小企业投资公司。

1、美国小企业投资公司计划的提出背景

美国小企业投资公司计划源于1957年波士顿联邦储备银行的一项研究，该研究指出：小企业的融资需求总是超出传统的、基于企业资产而提供信贷支持的能力范围。为了发展，这些企业需要资本金(股权资本)或具有资本金性质的长期资金的支持。而资本市场上也一直存在着为成长型小企业提供长期资金的缺口，这种缺口至今仍然存在。基于这一研究成果，1958年美国小企业管理局推出了旨在为小企业提供长期资金(包括股权资本和具有准股权性质的长期债权资本)的“小企业投资公司计划”。

基于“小企业投资公司计划”，美国小企业管理局无需直接给小企业提供资本支持，而是通过杠杆式政策性金融的间接支持，鼓励小企业投资公司的发展，促进民间资本增加对小企业的投资。这样既解决了政府直接参与投资所可能导致的效率问题和腐败问题，又有利于更好地发挥政府政策性金融的杠杆放大效应。1958年颁布的《小企业投资法》就明确指出，小企业投资公司计划“必须保证最大限度地吸引民间资本的参与”。

2、小企业投资公司计划的历史演变

小企业投资公司是一种专门为小企业提供创业资本的创业投资基金，由民间部门提供资本金，并由民间部门自主经营、独立决策。但为了获得政府支持，它的设立必须经过美国小企业管理局的批准，投资方向主要只能限定在有关法律规定的小企业。在该计划实施之初，政府的政策性金融支持的方式是由小企业管理局为小企业投资公司提供短期优惠贷款，从而增加小企业投资公司的可运用资金，并且能够发挥出必要的规模效应。

“小企业投资公司计划”在实施初期就曾极大地吸引了民间资本的注意。继1959年3月第一家小企业投资公司设立之后，截止到1963年，共有692家小企业投资公司设立。这些小企业投资公司的设立与运作，不仅有效了地支持了小企业的创业与发展，而且促使创业投资很快在美国发展成为一个行业。但在经历了一段时间的快速发展之后，到上世纪 70年代小企业投资公司开始陷入困境。其中的原因除与整个资本市场在70年代曾经遭遇低潮有关之外，“小企业投资公司计划”自身的不足也是一个重要的方面。一是以短期优惠贷款方式支持小企业投资公司，虽然利息负担较轻，但由于小企业投资公司必须在短期内向小企业管理局归还贷款，使得小企业投资公司只能以短期贷款的形式支持小企业。这不仅不利于小企业的长期发展，反而构成釜底抽薪。由于以短期贷款方式支持小企业还必然存在“风险——收益”不对称的问题，结果形成了不少的呆帐、坏帐。二是市场准入门槛过低，导致大多数小企业投资公司缺乏必要的投资能力和管理经验。在1959年，设立小企业投资公司的资本金只需要15万美元;即使到上个世纪60至80年代，资本金标准也仅为50万美元。在管理人资格方面，任何一个只要没有犯罪纪录的人都可以发起设立小企业投资公司。

1992年以后，美国小企业管理局对“小企业投资公司计划”进行了重大改进，终于使之成为目前世界上最为完善的通过政策性金融支持中小企业发展的制度安排之一。其中最重要的改进是将过去“以短期优惠贷款方式支持小企业投资公司”改为“由政府担保其到公开市场发行长期债券方式支持小企业投资公司”。这样，既给小企业投资公司提供了资金支持，又免去了它必须在短时间内归还美国小企业管理局贷款本息的压力。此后，小企业投资公司就能较好地给小企业提供长期股权资本支持。另一项改进是根据中小企业创业投资的特点，适当提高了小企业投资公司的进入门槛，从而确保小企业投资公司具有起码的规模管理效应、专家管理水平和抗风险能力。例如，在最低资本额要求方面，从上个世纪60至80年代的50万美元提高到了1000万美元。在管理人资格方面，要求申请人必须具有足够的竞争力和专业管理经验。在股权结构方面，为了保证“管理权与所有权的多元化”，一个SBIC至少应有30%以上的非管理股东。

对“小企业投资公司计划”的有关改进通过《1992年小企业股权投资促进法》明确后，新的“小企业投资公司计划”得以于1994年4月25日正式实施。此后，仅新设立的小企业投资公司的数量即迅速增长。截止到1998年7月，在4年多一点的时间里，仅新设立的小企业投资公司就达138家，初始注册资本达18亿元，超过了过去35年的总和。到2003年9月末，小企业投资公司总数达448家，资本总规模达220亿美元。在1994至2003年的10年中，小企业投资公司资本总规模以平均20%的高增长率增长的同时，其对小企业的投资也实现了显著的增长。尽管小企业投资公司的投资总金额仍只占所有创业投资总金额的小部分(按可比口径进行分析，1994至2002年间全美创业投资总额为2805亿美元，小企业投资公司的投资总额为237亿美元，占创业投资总金额的8.5%)，但由于一般性创业投资公司更多地投资于处于扩张期、过渡期、并购期等创业中后期的企业，平均投资规模为630万美元，而小企业投资公司主要投资处于种子期、起步期等创业前期的小企业，平均投资规模为51万美元;所以，从投资笔数看，小企业投资公司的投资总笔数占创业投资总笔数的比例高达62%以上。从种子期投资的金额分布看，小企业投资公司的投资金额占所有种子期投资金额的比例更是高达64%。可见，小企业投资公司目前已经成了种子期投资的主要来源。据美国小企业管理局的资料，最近10年中小企业投资公司为美国创造了大量的就业机会和税收收入。仅2002年就创造了约73000个职位，所投资的小企业向联邦政府缴纳了60亿美元的所得税，向州政府缴纳了1亿多美元的地方所得税。

3、“小企业投资公司计划”对小企业投资公司的支持方式

目前，经改进后后“小企业投资公司计划”主要通过以下两种方式给小企业投资公司提供资金支持。

(1)担保债券

即通过美国小企业管理局为小企业投资公司发行债券提供担保。其要点如下： ——SBIC能够获得最高3倍于私人缴付资本的杠杆资金。

——10年期不分期偿还;每半年付息一次;可以在任何时候赎回，头5年中，第一年赎回需付5%的罚金，以后罚金率每年下降一个百分点，第6年开始不需付罚金。

——利息率比10年期国债利率高1.25%到1.5%，目前大约为6.5%。 ——每年付给SBA1%的管理费。

——当SBA批准一笔5年内杠杆资金额度时，要收取1%的承诺费。资金拨付时需付2%的使用费，以及0.5%的承销费。

(2)参与证券

即以一种类似优先股的方式支持小企业投资公司发行长期债券。其要点为： ——债券期限为10年。

——通过参与证券，SBIC可获得2倍于私人缴付资本的杠杆资金。 ——为便于SBIC安心从事长期投资，在其累计盈利之前，其原本应当每半年支付一次的债券利息由小企业管理局代为支付。

——在SBIC实现累计盈利后，再按复利偿还SBA预先为其支付的利息。 ——SBA可以获得SBIC约10%的利润分配。

4、执行结果

经过40多年的运作，SBIC计划已证明了它所具有的价值，该计划提高了美国创业资本的可获得性，尤其是对那些规模偏小的企业以及那些尚未表现出迅猛发展势头的企业而言。截止到2001年，该计划支持的小企业投资公司完成了近140000项投资，向大约90000家小企业提供了超过了400亿美元的长期资金，培育了苹果电脑、英特尔、联邦快递和美国在线等一大批世界级创新企业，创造了超过100万个以上的新就业岗位。在促进了新的创业企业诞生的同时，还为创业投资基金管理人展示其管理能力提供了机会。1994年，该计划改进后，小企业投资公司资本总规模以平均20%的年率增长。对小企业的投资也显著增加。

尽管小企业投资公司的投资总金额只占创业投资总金额的小部分，但由于一般性创业投资公司更多地投资于处于扩张期、过渡期、并购期等创业中后期的中型企业，而小企业投资公司主要投资处于种子期、起步期等创业前期的小企业，所以，从投资笔数看，小企业投资公司的投资总笔数占创业投资总笔数的比例高达62%以上。从种子期投资的金额分布看，小企业投资公司的投资金额占所有种子期投资金额的比例更是高达64%。可见，小企业投资公司已成为种子期投资的主要来源。

五、几点启示通过设立政策性创业投资引导基金来引导民间资金设立商业性创业投资基金是创业投资发达国家和地区的重要经验。引导基金运作模式因各国国情而宜，但都体现了以下共同规律：

(1)支持对象都是商业性创业投资企业，一般不直接支持创业企业。 (2)为确保所支持的创业投资企业按照“市场化经营、政府引导”原则运作，引导基金不干预所支持创业投资企业的具体经营，而是通过制定规则和参与重大决策等方式引导其支持国家鼓励的创业领域。

(3)为有效引导民间资金参与，又建立起财务约束和风险约束机制，引导基金在收益分配上让利于民，但必须以“有偿原则”使用，且投资风险通常由民间投资者承担。

(4)引导基金的支持方式主要是参股和提供融资担保。

(5)为确保支持创业投资企业政策目标的实现，通常由创业投资管理部门和财政部共同监管，由专门的非赢利机构运作。

第三篇：融资平台市场化转型及政府产业引导基金运作、进一步规范地方政府举债融资行为暨地方政府债务监管

关于参加“融资平台市场化转型及政府产业引导基金运作、进一步规范地方政府举债融资行为暨地方政府

债务监管”学习的总结

一、关于融资平台公司转型

(一) 融资平台公司市场化转型途径

1. 一是清理注销：对于只承担公益性项目融资职能，且主要依靠财政性资金偿还其债务的公司，要按照法定程序予以注销。 2. 二是重组兼并。对于既承担政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，首先要剥离其政府融资职能，然后再通过兼并重组、资产注入、业务整合等方式，转型成为公益性市场化运作的国有企业。

3. 三是引入战略投资者。对于具有相关专业资质，市场竞争力较强，资产规模较大，既承担公益性项目融资，也承担非公益性项目融资、建设、运营任务，剥离其政府融资功能，在妥善处置存量债务的基础上，转型为一般企业。最终要通过资产注入、引入战略投资者等方式进行混合所有制改革。

(二)参与PPP作为融资平台主要转型方向 1. 作为政府出资代表方参与PPP 2. 以产业投资基金形式参与PPP项目

(1)模式一：“政府委托投融资平台+金融机构” 融资平台受政府委托代表政府与金融机构合作设立母基金，在设立子基金时，母基金作为优先级LP，地方财政作为劣后级LP。 (2)模式二：“金融机构+地方投融资平台”二者直接设立PPP基金，一般为有限合伙制，由金融机构做LP 优先级，平台公司做LP 的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。 (3)模式三：“有实力企业+融资平台公司” 3. 融资平台公司作为担保方

PPP项目推进中关键是项目融资问题，而融资可获得根本保证是担保措施。大部分项目是采用有限追索权融资。

(三)融资平台布局金融业务的必要性 1.增强公司资产流动性

目前，一些融资平台公司短期债务占比较高，缺少政府信用担保下，对外融资能力弱，难以通过银行获取充足资金，面临较大的流动性风险。 2.建设对政府信用的依赖

通过参股控股金融类公司，降低融资成本和信息不确定性。 3.可以帮助地区中小企业解决融资问题 4.完善资产配置，提供盈利能力

总结：将平台公司分为运营类和金融类，各留其一作为主体公司，将承担特定的业务的运营类公司部门化依托于主体公司统一运营。将相关金融类的业务统一交付给以金融为主体业务的金融类平台主体公司。(如下图)

二、关于PPP项目与产业投资资金

(一) PPP：成立县级的政府与社会资本合作中心，由政府牵头，各相关职能部门为成员，进行相关工作的协调，对我县的PPP项目进行统筹规划和统一管理。

(二) 设立茶产业投资基金：依托我县优势，结合市政府《汉中市人民政府办公室关于印发汉中市产业发展基金管理办法实施细则的通知》汉政发[2017]45号设立茶产业投资基金，对面向茶产业支持的资金进行专业化管理，改变现有的资金分散情况，重点扶持有潜力的茶企业，力争规模做强做大，起到行业模范带头作用，带动我县经济发展。

(三) 设立PPP基金：是指以产业基金的形式特定投资于PPP项目的一种基金，一般通过股权投资或股债联动投资纳入地方项目库PPP项目公司，由项目公司负责项目设计、融资、建设、运营，政府授予其特许经营权，并通过协议约定回购、基金份额转让或资产证券化变现实现退出的一种基金。(PPP基金在项目中的运作架构及解析如下图)

三、关于产业园区

建议将我县产业园区资产划归县级国有公司，在招商引资结束以后，县级国有公司以土地厂房做资入股引进企业，国有公司不参与公司决策，只参与股本分红，这样可以进一步加强对国有资产的监管，确保国有资产的保值增值。增加国有公司的资本，增强国有公司的造血能力。

四、关于项目

一、经营性项目与非经营性项目打包整合

建议对将要实施的项目根据可经营与否进行划分，将经营性的与非经营性或者准经营性的项目进行打包整合，从而通过特许经营权将经营性项目的收入对整个打包的项目进行补贴，从而减少财政压力。

二、资源补偿

授予项目周边的土地、商业等开发收益权。从而对项目支出进行补偿，达到减少财政支出压力的目的。

第四篇：我国房地产信托投资基金发展模式及其选择

《当代经济》2011 年2 月(下)

C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S 我国房地产信托投资基金发展模式及其选择

○谢丽君 (广州富力地产股份有限公司广东广州 510623)

【摘要】本文从房地产信托投资基金 (REITs)的概念与类型入手，分析了我国 REITs 发展模式所面临的主要障碍与问题，进而提出当前我国 REITs 发展模式应以外部管理模式为主，逐步探索内部管理模式;以权益型 REITs 发展为先，逐步发展抵押权类 REITs 并积极创新和以交易所市场为主，以银行间市场为辅的政策和建议。

【关键词】房地产 REITs 房地产信托发展模式

一、引言

随着领汇、泓富、越秀在香港上市房地产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts，下文简称 REITs)，并一举获得成功，深国投、华联、大连万达、华润、华银控股等多家知名商业地产投资企业将目光投向了 REITs这一新鲜事物，都在为争吃国内 REITs这第一个螃蟹而紧锣密鼓地准备着。目前，我国的房地产存量很大，客观上要求设立 REITs，既可拓宽房地产企业融资途径，改变房地产高度依赖银行信贷的局面，又可让中小投资者可以在资本市场分享房地产业的发展。同时，我国房地产金融市场正在由以银行信贷为主导向资本市场为主导的模式逐渐转变，REITs这种新的投资载体对于促进我国商业地产行业发展，丰富投资者投资渠道有很重要的作用。截至 2009 年 12 月，R EITs 全球市值已超过 6050 亿美元。美国是全球发展 R EITs 最早、也是最成熟的市场，R EITs 市值约 3000 亿美元，市值也最大;其次是澳大利亚，已发行 64 只 REITs，市值达到 780 亿美元;处于第三位的是法国，48 家房地产信托市值达到 730 亿美元。根据标准普尔公司的统计，从世界范围看，美国房地产投资信托基金占有全球同类产品的 90%。近年来欧洲、亚洲、美洲等 22 个国家和地区都制定了专门的立法，加入到发展 REITs 行列中。从市场成熟度来说，最早开始发展房地产投资信托的美国是最成熟的市场，其次是澳大利亚。亚洲的大部分国家都是处于成长中的市场，而中国内地更是明确的法律法规都尚未出台，该市场在我国的发展还处于萌芽起步阶段，仍有待我们加强对 REITs的研究和运用。

二、房地产投资信托基金的定义与类型

R EITs 是一种以发行信托基金的方式募集资金，由从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的专业投资信托机构投资于房地产领域，并将投资收益按比例分配给基金持有者的一种信

托产品。REITs产生于美国 20 世纪 60 年代，20 世纪 80 年代后得到迅猛发展。目前，国外 REITs的主要类型包括以下几种。

1、按组织结构分为契约型和公司型。所谓契约型的 R EITs，是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭证;公司型的 REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得公司股份的形态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。契约型投资基金依据信托契约成立，由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投资者)三方构成。投资基金依据规定三方权利和义务的《信托契约》进行运营。契约型投资基金本身不具有法人资格，投资者的出资额全部置于受托者的管理下，信托者代替投资者就信托资产的投资内容向受托者发出运用指示。从契约型基金的运作模式上看，它在法律构造上的经理人、托管人、投资人三方当事人如同信托制度上的三方当事人，其中，经理人为信托人(特别指出：信托原理上的信托人处于超然地位，而经理人却负有某些受托人的义务，这是立法与原理不一致之处)，托管人为受托人，投资人为受益人。

公司型投资基金在法律构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。这四方当事人间存在两层互动的法律关系：一是发生在投资人和投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的关系，两者的权利义务关系由《公司法》予以调整，投资收益和盈利由投资公司分配给投资人;二是发生在投资公司、基金管理人和基金委托人之间的信托关系，三方当事人的关系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的关系，其中的投资公司兼具信托人和受益人双重身份，基金管理人和基金托管人为共同受托人。从经济角度看，契约型投资基金比公司型投资基金更加简单，体现了效率原则;从法律角度看，前者比后者更加符合信托原理。

2、按投资人能否赎回分为封闭式和开放式。封闭式 R EITs 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同 REITs以净值交易。同时，为保障投资人的权益不被稀释，此种 REITs成立后不得再募集资金。开放式 REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。采用封闭式运作方式的 REITs基金，其基金份额上市交易要符合 REITs专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。而采用开放式运作方式的 REITs 基金，其基金资产应当保持一定比例的现金或者政府债券，以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照 REITs专项法的规定，如基金合同另有规定的，则要按照其规定。企业经贸

12《当代经济》2011 年2 月(下)

C O N T E M P O R A R Y E C O N O M I C S

3、按 REITs 的资金投向分为资产类、抵押类、混合类。具体内容如下：(1)资产类(Equity)。投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。资产类 REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类 REITs既对具体项目进行投资，如写字楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。(2) 抵押类 (Mortgage)。投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券 (MBS)，收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类 REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。通常抵押类 REITs股息收益率比资产类 REITs高，但根据风险收益原理，高收益意味着高风险。(3)混合类(Hybrid)。混合类介于资产类和抵押类之间，混合类 REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类 REITs和抵押类 REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。

三、我国 REITs 发展模式面临的障碍与问题

一是缺乏关于 REITs专门的基本法规。无论是 REITs的发

源地美国，还是近些年才开始发展的亚洲各国，都是先立法，后有挂牌上市的 REITs产品推出，是典型的法规推动型，依靠法律的完善推动 REITs的发展。我国也应在完善当前《公司法》、《信托法》的基础上出台有关房地产投资信托基金法律法规。二是相关税收体系不健全，从对象来看，税收会涉及个人投资者、机构投资者，以及证券公司、基金公司等重要参与者;从环节来看，税收涉及发行、交易以及分红派息等;这些均需税收相关法律规章予以明确。并且，为了提高参与机构、投资者的积极性，合理的税收优惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施，对投资渠道、投资比例、投资方向、资产组合、收入构成、交易、信息披露等方面予以规范。四是缺乏私募地产基金，目前监管机构已基本明确 REITs只允许投资成熟的商业地产，从国外成熟市场发展来看，私募地产基金是房地产项目孵化的重要环节，而我国尚未出台私募基金的相关法规。

另外，我国 REITs发展模式需解决的主要问题包括：一是

出台相关法规，包括基本法规、税收法规、配套的规章制度等。二是尽快在交易所进行试点，交易所对上市产品的发行、上市交易、信息披露、监管等方面具有丰富的经验，管理规范，并有比较成熟的交易系统可使用，可实现 REITs规范化、高起点的发展。三是监管部门尽快出台私募基金的相关法规，并积极培养私募地产基金，在日本和新加坡，私募地产基金都在 REITs 的发展中起到了重要作用。

四、我国 REITs 发展模式选择的政策与建议

1、以外部管理模式为主，逐步探索内部管理模式。R EITs 的管理模式分为外部管理模式和内部管理模式。在外部管理模式下，REITs通常以信托形式设立，REITs上市后以信托形式由专业管理机构运营，以保证更为专业和独立的管理服务，募集资金投资以成熟物业为主，而物业的开发孵化工作则置于其外，上市只是提供了一个推出通道;在内部管理模式下，REITs通常以公司形式设立，按照一般意义上的公司建立治理结构，内部设有专门的房地产资产管理部门，进行土地储备、项目的开发、孵化和管理等工作，以实现发起公司的整体上市为目标。当前，我国 REITs从立法到产品设计，均应以外部管理模式为主。

2、以权益型 REITs 发展为先，逐步发展抵押权类 REITs 并积极创新。权益类 REITs和抵押权型 REITs是按 REITs 募集资金投向划分的。权益型(也称资产型)REITs募集资金直接投资房地产，即租金和房地产买卖收入赚取利润，其投资价值主要来自资产和经营收入;而抵押权型(也称债权型)REITs募集资金则以金融中介的角色，通过贷款给房地产开发商、经营者赚取利息收入，有时也会向其他银行购买不动产贷款或不动产贷款抵押受益证券，放于投资组合贷给房地开发经营者;而募集资金投向以上二者均有的即为混合型 REITs。我国 REITs应优先发展权益型 REITs，主要是因为与抵押权型 REITs比较，其具有有如下优势：一是市场竞争的结果使权益型 REITs无论在数量上还是市值上都占绝对地位，从历史数据看，无论在数量还是在市值方面，权益型 REITs均占主导地位;二是权益型 R EITs 在不同的经济周期可以交替采取进取或保守的经营策略，在资金和资产之间适时地转换，受利率影响相对比较小;三是权益型 REITs表现更加稳定、有保障，在经济下行和经营困难时尤其如此，在本轮由次贷危机引起的全球信用危机期间，权益型 REITs基本没有破产的，市值跌幅平均在 50%左右，与市场平均跌幅相当，但抵押权型 REITs违约情况相当普遍。

3、以交易所市场为主，以银行间市场为辅。目前，国内由中国人民银行和中国证券监督管理委员会主导，分别在银行间市场和交易所市场筹备 REITs的试点，这种探索对未来的发展具有积极作用和重要意义。但从未来 REITs的主要发展方向来看，建议以交易所市场为主，主要理由如下：一是 REITs的发展需要做到规范性和产业化，而交易所市场具备范市场发展的专业能力，健全证券监管体系的监管系统;二是交易所市场内的证券公司、基金管理公司等机构将来都是 REITs的重要参与者，均具备丰富的市场运作经验和较强的、专业的研究能力，且此类机构具备一定的熟悉资本市场和房地产市场运作的复合型人才;三是交易所市场具备 REITs公开发行和交易的条件，有利于 REITs资金的募集，并为投资者提供了便利的推出通道;四是交易所市场拥有大量的、规模较大的地产类上市公司，对地产运作具有丰富的经验，且拥有丰富的物业资源。【参考文献】

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