融资结构视角

融资结构视角（精选十篇）

融资结构视角 篇1

资本结构优化的最终目标应是实现企业资源, 乃至整个社会资源的有效利用和合理配置。 资本结构优化的标准也就是最优资本结构的确定标准,应当是企业价值最大化时的资本结构, 而不是每股盈余最大化时的资本结构。 在这个资本结构中,各类资产(如流动资产、固定资产、证券投资等)之间的比例达到某一个最优比例时,它们为企业创造的价值最大。

要使综合资本成本最低, 受负债的免税效应驱使, 通过增加负债融资的比重就可达到,但资本组合中负债比重过大, 又会增加企业的财务风险, 从而影响企业总体价值, 也会影响到负债融资的效果。 企业负债率越多,破产风险越大,财务亏空成本越高,期望报酬率和利息率都会增加。 因此最佳资本结构就存在一个适度的问题。 要使财务风险保持在企业可承受的范围内, 就不能使负债的比重过大, 还要和现存的资本结构结合起来, 找到一个最佳点。 资本结构优化应该具有动态目标,资本结构优化的合理性,应以全部资产边际报酬率是否大于“边际资本成本” 作为评价标准。 另外企业对财务杠杆的利用程度也可以作为评价企业资本结构优劣的一个标准。

1我国中小企业的融资环境与现状

资本结构与融资结构虽然有许多共同点, 但却是两个不同的财务金融范畴。 从内容上看,企业的资本结构是融资结构的一部分, 侧重于通过股权资本与长期借入资金之间的比例来反映企业资本化的情况。 企业采取不同的融资渠道和融资方式,就会形成不同的融资结构,从而决定了企业的资本结构。 融资结构和资本结构结合运用,有助于综合分析企业的财务状况,为科学地进行融资决策提供依据。

我国中小企业融资结构中,负债结构严重不合理,资产负债率偏高,负债结构以短期负债为主,长期借款比重较小,使得中小企业长期资金比率过低, 中小企业以长期资金用来弥补固定资产缺口的额度较少,进而只有依靠短期负债来弥补。

融资的困境与资本结构的缺陷严重制约着中小企业的健康发展,表现在融资渠道狭窄、融资成本较高等方面。 从内源融资来看,中小企业分配中留利不足,自我积累意识差,自有资金来源有限,难以支持企业的快速发展。 从外源融资来看,中小企业可以选择银行贷款、 资本市场公开融资和私募融资等几种渠道进行融资, 但目前我国中小企业的外源融资的正规途径并不畅通。

2中小企业融资偏好分析

优序融资理论的指导思想是企业融资通常都遵循所谓的 “ 啄食顺序”, 即先内源融资、 再外源融资, 在外源融资中优先考虑债券融资,不足时再考虑股权融资。 之所以会有这样的融资顺序,是因为在融资过程中存在信息不对称,由此导致了不同融资方式的不同融资成本, 企业在比较各种融资成本后最终确定这种融资顺序。 但是国内一些专家学者对我国企业融资偏好的研究成果却表明中国企业呈现出与发达国家截然不同的融资偏好, 即在内源与外源融资选择上企业更偏向于外源融资来满足资金需求, 在股权融资与债券融资选择上企业更倾向于股权融资,从整个融资行为来看,企业表现为强烈的股权融资偏好。

2.1中小企业的积累能力和机制因素影响了内源融资

内源融资是指将本企业的留存收益和折旧转移为投资的过程。 从理论上说,内源融资既可以节约交易费用,减少个人所得税支出, 又可以由企业自主确定资金来源, 促进企业资产的增值,是中小企业融资的首选方式。 但我国中小企业由于规模小、 效益差、自我积累能力弱,权益资本中内源融资比例极低。 由于产权不明晰, 中小企业的经营者及所有者对企业发展没有长远预期,往往忽视内源融资的重要性。 在缺乏自我约束、自我积累机制的情况下, 中小企业在利润分配中普遍很少考虑利用留存收益支持企业发展,利润分配具有明显的短期化倾向。 某些中小企业长期处于经营亏损状态,也就没有积累。 企业的分配机制决定了企业的积累机制,内源性融资供给不足,影响了中小企业利用留存收益融资的规模。

2.2中小企业的规模和风险特征限制了债务融资

中小企业规模小、自有资金少、经营不确定性高、抗风险能力弱,难以获得银行信贷资金支持,也无法达到公开发行公司债券的条件,很难参与到直接债务融资市场。 所以,在融资困难的大背景下,尽管债务融资比股权融资的成本要低,中小企业也不得不放弃低成本的债务融资而争取更大的股权融资可能性。 同时,由于中小企业的盈利能力低于大型企业,面临更低的边际税率, 中小企业较少会利用债务融资产生的利息费用抵减企业所得税的效应,使得债权融资决策不被优先考虑。 企业如果选择高负债资本结构安排, 受财务杠杆负效应的影响和债权人风险控制的考虑,很容易陷入财务危机。 因此,中小企业市场竞争的弱势格局影响了它们的财务危机状况及财务资源竞争态势, 进而影响了中小企业的债务融资结构。

2.3中小企业的所有者特性和高成长性促使其产生股权融资偏好

大多数中小企业的所有者同时又是经营者, 所有者与经营者分离而引起的代理成本几乎不存在, 代理问题主要表现为债务融资产生的代理成本。 中小企业的成长是一个高风险过程,由于大多数中小企业缺乏可抵押资产,因此,以债权方式进入企业的资本存在很大的风险。 并且进入中小企业的债权资本所承担的风险和所获得的收益是不对称的。 如果采取股权性资本进入就能有效地解决风险与收益不对称的问题。 因此,中小企业更加需要股权融资。 当企业发展好,未来预期收益高,决定股权资本价格的未来收益的贴现值就高,股权资本价格就会上涨,股权资本的投入者可以获得资本价格上涨和高额分红的巨大收益。 因此, 具有高成长性的中小企业从风险与收益的匹配关系上更加偏好股权融资。

3中小企业股权融资偏好对资本结构的影响

(1) 我国中小企业资产负债率低,融资渠道狭窄,并且没有充分利用财务杠杆,导致企业资本结构不合理。 资产负债率指标既是评价公司负债水平的综合指标, 也是衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标。 财务杠杆利益是指由于利用负债的抵税效应而给企业权益资本收益率带来的增减值。 融资渠道狭窄导致我国中小企业资产负债率普遍偏低, 这也反映出中小企业负债经营能力较弱,没有充分利用财务杠杆,也说明其资本结构是不合理的。 由于中小企业规模小、财务结构脆弱,导致从正规金融体系中筹措资金相当困难, 所以多数中小企业融资的主要来源是民间借贷和银行贷款等债务融资方式。 而这些资金大多数为短期借款,由于长期借款比重较小,使得企业不能以长期资金来弥补固定资金缺口,只有依靠短期负债来弥补,从而加大了中小企业的财务风险程度。 另一方面,由于无法从金融机构获得足够资金,而通过其他途径获得资金的成本较大,从而影响着企业价值和经营业绩。

(2) 我国中小企业流动负债比率偏高,长期负债比率偏低负债结构不合理。 在企业资产负债率水平较低的情况下,流动负债却呈现较高的水平。 债务流动比率大,表明中小企业负债结构不均衡、流动负债水平较高,也说明了中小企业在负债融资时没有有效利用长期负债,主要依赖短期流动负债。 中小企业负债融资的用途主要是解决企业日常经营活动所需, 支持企业长期建设的负债融资,而长期负债水平很低,企业长期发展的资金投入严重不足,企业财务结构不建全。

(3) 我国中小企业资本结构调整的弹性小。 资本结构的调整弹性是指企业的资本结构对财务目标变动、 理财环境的适应程度以及相应调整的幅度和余地。 主要表现在适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。 弹性与成本是相对应的, 不同的融资方式在赋予融资者以不同程度自由度的同时,也要求承担不同程度的融资成本。 因此,融资方式的选择, 往往是管理者综合权衡融资成本大小之后的结果。 中小企业的融资行为倾向与资本结构受特定的市场环境限制, 不同经济环境条件下的企业融资行为会发生明显的差异。 在企业的经营环境发生大的变化的时候, 则需要既利用财务杠杆利益又控制财务风险的角度实现优化资本结构的目标。 偏重于股权融资的中小企业在资本结构安排上本应有更大的调整余地, 但受中小企业理财人员自身的局限和金融工具稀少、 筹资渠道不畅等特定的市场环境限制,大多数中小企业资本结构调整的弹性很小。

4导致我国中小企业资本结构不合理的因素

导致中小企业资本结构不合理的原因有许多, 其中中小企业自身素质不高是主要原因。 我国的中小企业多是家族式企业, 管理者大多自我积累意识较差,对资金管理不善,利润分配中留利不足,致使资金占用不合理。 企业产权不清、责任不明, 治理结构不完善,财务管理制度不健全,信用意识淡薄,且缺乏可用于担保抵押的财产。 另外中小型企业大多不注重长期的发展,只看眼前利益。

政府和金融市场的支持力度不够也是资本结构不合理的一个重要原因。 我国长期以来对中小企业在国民经济中的作用认识不够, 对中小企业金融支持的力度薄弱, 社会担保体系不健全,影响了中小企业的贷款行为。 在机构设置、政策制定等方面, 远不及市场经济发达国家对中小企业的支持。 从商业银行经营管理情况来看, 其稳健性原则与中小民营企业的高风险特点存在着矛盾。 市场进入壁垒过高,税负环境的不平等,使得中小企业资本市场处于缺位状态。

5中小企业资本结构优化途经

5.1中小企业要提高自身素质,不断增强融资能力

当前我国中小企业融资结构的不完善很大程度上是由中小企业自身存在的管理水平低下、 企业财务制度不规范等诸多缺陷造成的, 要从根本上解决融资结构的问题, 中小企业必须在提高自身经营能力等方面加大力度。 1中小企业应致力于现代企业制度的建立,改善企业自身条件。 规范的治理结构是决定企业融资能力的必要条件, 治理结构的有效性和规范性很大程度上影响着公司的运行绩效、 投资决策和资金筹措以及公司的管理效率和内部凝聚力。2中小企业应不断提高自身信用水平,增强资金提供者的信心。 诚实信用是一切市场主体发展壮大的必要条件。 有些中小企业没有长远眼光, 为了减轻一时债务负担, 破坏与银行的关系, 最终受害的还是中小企业本身。 为此,必须严格遵循诚实信用原则, 切实履行借款合同, 保持良好的信用, 建立良好的银企关系,为企业融资创造条件。3要明晰中小企业产权,建立健全的财务管理制度,提高财务管理能力。 健全的企业财务管理制度是提高企业融资能力的重要前提, 企业要积极调整财务政策,根据企业收益能力和经营风险来调整资本结构, 遵循追求企业价值最大化的理财目标,不断优化资本结构。 4中小企业应改变融资观念, 合理选择融资方式, 拓宽融资渠道,加强融资管理。 当前, 我国的中小企业还很不适应市场经济条件下融资发展的要求, 主要表现为融资机制不灵活和融资方式过于单一。 所以中小企业应根据企业融资目的,根据经济环境,合理地利用债务筹资,安排债务资本的比率,从而选择合适的融资方式。5中小企业要提高经营者的管理素质。中小企业的经营管理者必须加强学习, 掌握现代企业管理知识, 熟悉行业发展前景, 做好市场分析, 把有限的资金用活用好, 发挥出最大效益, 使资金真正循环起来。

5.2政府要加大对中小企业的扶持力度, 不断完善中小企业融资结构

政府可以通过给予中小企业税收优惠、财政补贴,提高固定资产折旧率, 鼓励发展风险投资基金等途径加大对中小企业的扶持力度,促使其融资结构的根本改善进而改善其资本结构。 1由政府出面建立信用担保体制,为中小企业融资进行担保。 这样不仅能够使中小企业获得生产经营所需资金, 同时也降低了银行的风险。 2政府应制定相关的法律法规,通过立法手段扶持中小企业发展,制定一整套的政策措施,并在实际运作中借助中小企业管理机构加以实施。 3政府有关部门要致力于构建和完善中小企业开放的信息系统服务平台。 这有助于为金融机构等众多资金供应者尽可能地提供关于中小企业发展的有关信息,减少在融资活动中由于信息不对称而产生的逆向选择与道德风险问题,增强资金供应者的信心。 4政府可以成立专门服务于中小企业发展的投资基金。 投资基金可由政府掌握,政府为中小企业制订各种技术创新与开发计划, 对符合计划的中小企业给予专项补贴。

5.3加快金融体制改革和创新力度, 不断扩大中小企业融资规模

完善资本市场,加强对中小企业融资的支持体系,拓展中小企业融资渠道,鼓励、扶持中小企业进入资本市场,为中小企业融资提供服务平台,这几点都有利于增加企业的自有资金,有效降低中小企业负债水平, 也将从根本上改变中小企业过分依赖银行融资的现象。 大力发展中小金融机构,有助于实现银企长期互动合作,为中小企业提供更多的资金来源。 中小金融机构拥有信息上的优势,因此应在金融领域放松管制,促进金融深化,培育产权明晰的中小银行。 创新金融服务,发展多样化、分工合作的金融服务体系, 针对不同需求的中小企业推出不同特色的个性化金融服务产品,从根本上确保信贷资金的安全。 完善中国的银行体系,应该进一步使利率市场化,可以发挥市场的作用合理配置资源。 这是解决中小企业融资困难的有效办法,也是优化中小企业资本结构的有效途径。

摘要：资本结构影响企业融资行为及企业价值。融资方式选择与资本结构是否合理,则影响着中小企业融资环境及制度调整,同时也影响着中小企业融资决策和风险价值管理水平。本文主要分析我国中小企业的融资偏好,研究中小企业在融资偏好视角下的资本结构特点,深入探讨提升中小企业融资实力、优化其资本结构的主要措施,对于提升中小企业财务管理水平、优化资本结构,实现科学财务决策具有重要意义。

融资结构理论 篇2

现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。其发展经历了以下几个阶段：

1、无公司所得税和个人所得税的MM理论

假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。此时MM模型有两个基本命题：

①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。

②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。

2、只考虑公司所得税时的MM理论

1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：

①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。即：VL＝Vu＋T×D。

②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。

(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型

其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：

①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；

②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；

③当Ts

④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。

尽管不断修正的MM理论把负债融资的增加及由此带来的税收减免作为提高企业价值的决定性因素，但与此紧密相关的是：在进行融资决策时，企业必须考虑负债融资所带来的破产成本及财务拮据成本问题。(2)权衡理论

马苏里思、梅耶斯、斯科特等人的平衡理论认为，负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致公司价值随负债／权益比率的上升而下降。因此，理想的负债比例应是税前付息的好处与破产之间的平衡。

二、融资结构选择与信号显示理论

1、通过负债比例传递有关企业质量的信号

罗斯、梅耶斯与梅耶斯和麦杰拉夫在研究企业融资结构变化所传递的信息对企业股票价值以及企业内部经营管理者的融资和投资决策影响方面做出了开拓性的贡献。

罗斯通过建立企业经营管理者的报酬激励信号模型，分析了融资结构的信息传递作用。在模型中，给定投资水平，负债率可以充当内部人有关企业收益分布的信号，企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的预期收益方面存在着信息不对称；经营管理者的效用水平随资本市场投资家评价的企业证券价值的上升而增大，随经营管理者遭受破产压力的增加而降低。由于破产的概率是和企业的质量负相关而同负债水平正相关的，所以外部投资者将把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。在这种情况下，预期收益较好的优质企业破产可能性较低，经营管理者的边际预期破产成本较小，这类企业可以选择较高的负债比率；而预期收益低，企业负债过多使这类企业的经营管理者的边际预期破产成本增大，这类企业经营管理者无法模仿优质企业的经营管理者而选择较高的负债比率结构。如果企业外部投资者能推测企业经营管理者的这种行为，对投资者而言，高负债比率的企业可能就是优质企业的信号，低负债比率的企业就是劣质企业的信号，投资者可以根据这种信号来做出自己的投资选择；而对经营管理者而言，给定破产处罚，经营者将选择最大化预期效用的负债水平。

梅耶斯进一步考察了信息不对称对融资成本的影响，发现企业债务比例就是把内部信息传递给市场的信号工具。由于前景差的企业发行债券将导致较高的破产概率，而对于经理人来说，破产是一个成本高昂的结果。因此，有较好前景的企业可以比前景较差的企业发行更多的债权。债务比例上升是一个积极信号，它表明经营者对企业未来收益有较高期望，传递着经营者对企业的信心，同时也使潜在投资者对企业价值前景充满信心。所以，发行债券可降低企业资本总成本，企业市场价值随之增加。但是，多发行债券又使企业受到财务风险成本增加的制约。因此，企业融资的先后顺序是：先内源融资，然后是发行债券，直到因为债券发行而引起的企业财务风险达到预警区间时，才发行股票，这就是企业融资的啄食顺序。

2、通过内部人持股比例传递信号

利兰德和派尔从企业经营管理者和投资者之间有关企业投资项目预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了融资结构的信息传递机能的问题。在利兰德和派尔的模型里，企业家作为风险规避者，拥有关于投资项目确切收益的信息，但缺乏有效的交流手段将其传递给外部投资者。利兰德和派尔证明，在均衡状态下，企业家的股份将完全揭示其所相信的项目收益的均值。企业家通过变动自己在投资项目中的股本，可以向市场传递有关项目质量的信号。利兰德和派尔认为，当企业增加负债、提高负债率时，经营管理者的持股比率将相对上升。拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比例的方式，向外部投资者传递其投资项目为优质项目的信息，增强投资者的投资信心，规避投资不足问题的产生。

三、融资结构优化与代理成本理论

1、资源约束下最小化代理成本的融资结构选择

在詹森和麦克林发表了其经典性论文《企业理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》之后，对于企业融资结构与公司价值之间关系的研究主要是在一个代理成本的分析框架下进行的。在詹森和麦克林的模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化代理成本。

詹森和麦克林认为，当企业家资源有限时，要将投资机会付诸实现，选择股权还是债权融资就成为一个关键问题。股权融资会摊薄企业家的利润分享比例，激励企业家追求在职消费；而债务融资可以避免企业家激励强度的减弱。当管理层不是企业的完全所有者(即存在外部股权)的情况下，管理层的工作努力使他承担全部的成本而仅获得部分的收益。当他在职消费时，他得到全部的收益却只承担部分成本。这种成本和收益的外部经济特征使得管理层有更大的动机沉溺于享受额外津贴和权利消费，结果导致管理层不努力工作。这种行为的后果是企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值。这个差额就是外部股权的代理成本。当外部股东能够理性预期到这样一个代理成本时，他们购买股票时的价格决策将考虑到代理成本的因素，从而引起股票价格下跌，所以这一成本将由管理者负担。在企业管理者采取债务融资的方式时，在投资总量和本人财产给定的情况下，债务比例的增加将加大经理的股权比例，从而降低了外部股权的代理成本。债务融资会导致另一种代理成本。由于债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，举债融资就造成了债权人和股东的冲突，并引致债务融资的代理成本。在举债融资的情况下，管理层作为剩余索取者有更大的积极性从事有较大风险的项目，因为如果某项投资产生了很高的收益，在债券面值之上的收益将归股东所有；然而投资失败时，由于有限责任，债权人将承担其后果。随着债务融资比例的上升，成功收益“无限”和失败责任有限的机会主义动机会促使股东选择更具风险的项目，带来所谓的“资产替代效应”。这时，由于债务变得有风险，投资者会要求提高债务利率，从而债务市场价值会下降，股权的价值会上升，存在股东对债权人财富的掠夺。因此，债权人会为这种风险要求一种溢价，签订各式各样严格的借债条款以维护他们的地位，从而带来企业债权融资成本的提高。管理层的这种投资行为所带来的企业价值的损失被称为债权融资的“代理成本”。代理成本会使举债融资的成本上升，并由管理层承担。

在企业最佳融资结构的选择中，存在着股权的代理成本和债权的代理成本之间的权衡，最优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到，这时股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。

2、企业融资结构的激励理论

激励理论主要研究企业融资结构与经营者行为之间的关系。由于信息不对称和契约不完备，企业经营者难免会有机会主义行为倾向，负债融资作为一种担保机制对经营者具有较强的激励作用。

格罗斯曼和哈特的担保模型对此进行了详尽的分析。格罗斯曼和哈特将负债作为约束管理者的手段，出于对避免企业破产的激励，负债能够促使经理多努力工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。该模型的要点如下：

经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。理由是，一旦企业破产，经理将丧失他所享有的一切任职好处，也就是说，经理必须承担破产成本。因此，对经理来说，存在较高的私人收益流量同较高的破产风险之间的权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债———股权比，破产的可能性同这一比率正相关。

3、债权融资与管理层的相机决策权

格罗斯曼和哈特的模型假设，经营者被赋予管理上的相机决策权。债务既能起到信号作用也能限制经营者的相机决策权。因此，如果债权融资会影响市场对企业投资质量的判断，而这些判断又反映在市场评价的差别上，经营者就可以利用负债使市场相信，“将追求利润而不是特权”，以便使他们与股东的激励一致起来

四、控制权的转移与融资结构

1、剩余控制权的转移

阿洪和博尔顿最早在企业融资契约的研究中，分析了剩余控制权的分配问题，并建立了不完备金融契约理论的基本分析框架。阿洪和博尔顿的分析表明：在契约不完全、信息不完全的市场条件下，融资结构的选择就是将企业的控制权在不同融资契约所有者之间的分配。

阿洪和博尔顿主要关注债务契约中破产机制的特征。他们证明，在一个多时期的世界里，当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，而在企业经营状态较好的情形下，股东应该拥有企业的控制权。这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。

2、企业控制权竞争中的融资行为

在职经理可以通过改变自己所持股票的比例，操纵或影响股权收购的能力，相对来说，在职经理股份越大，外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于在职经理及潜在的股权收购者的能力不同，企业的价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。由于经理的股份是由企业的融资结构间接决定的，因此，这种控制权之争也成为一种融资结构理论。

五、简要评述

融资结构视角 篇3

【摘要】本文从浙江省中小企业融资现状出发，对其资本结构构成与特点进行系统分析，剖析中小企业融资难和资本结构存在缺陷的原因，并建设性地提出优化中小企业资本结构的融资策略。

中小企业是我国国民经济的重要组成部分，在促进经济发展、扩大税收来源，增加就业机会和提高城市化水平等方面有着举足轻重的作用。中小企业的生存和发展不仅关系到我国经济的健康发展，而且关系到社会的稳定和进步，关系到工业化和城市化进程，关系到“三农”问题的有效解决，大力支持中小企业的发展具有重要的现实意义和战略意义。中小企业融资难是一个全球性的问题。本文将以浙江省中小企业为例，探析基于资本结构视角的中小企业融资策略。

一、浙江省中小企业融资现状

改革开放以来，浙江省中小企业抓住机遇，快速发展，已经成为浙江城镇经济的主要力量和国民经济的重要支柱。据浙江省中小企业局统计，到2005年底浙江省个体户达168万户，资金数额498亿元；私营企业33万家，注册资金总额3906亿元，小企业的总产值在全省整个工业总产值中占到了88％。浙江省中小企业的发展优势在全国较为突出。浙江省中小企业的工业总产值、销售收入、税金和利润等主要经济指标连续7年位居全国前列。但目前，很多中小企业都面临管理相对落后、技术力量薄弱、资金相对不足等发展瓶颈。其中，融资难一直困扰着中小企业的发展，是一个最为突出的问题。

根据笔者2006年的调查显示，浙江有76.8%的中小企业存在资金不足的问题，有84.9%的企业需要再融资，而这些中小企业对融资方式的选择主要是银行贷款。据对部分中小企业资金需求情况的调查结果显示：有60%的企业需要从银行贷款，30%靠自筹，7.5%通过内部集资方式筹资，只有2.5%表示依靠股票筹资；但是有16.27%的中小企业认为容易从银行获得贷款，有60.47%的中小企业认为从银行获得贷款较难，有23.26%的中小企业认为从银行获得贷款十分困难；有38.7%的企业认为融资难的主要原因是由于中小企业规模小、抵押资产不足、担保单位难找，25%的企业认为是由于投资项目缺乏吸引力，20.2%的企业认为是由于国家政策偏向大中企业，8.9%的企业认为是金融机构的歧视，认为融资难的主要原因是因为企业管理水平低，财务报表失真、信息不透明的分别为4.8%和2.4%。

二、浙江省中小企业的资本结构构成与特点

企业资本结构是否合理直接影响到企业经营业绩和长远发展。综观浙江省中小企业的资本结构，现实却不尽合理。

（一）浙江省中小企业的资本结构构成

根据笔者对浙江省温州、台州、绍兴、嘉兴、金华、宁波、舟山、丽水等地的商业银行和507家中小企业主要管理人员的问卷调查显示，现阶段浙江省中小企业的资本结构构成主要情况如下：

1.自有资金或股权资金是中小民营企业创立与发展的基础性资金来源，股权的集中程度相当高。调查显示，50人以下的小企业在全部资金来源中，自有资金或股权资金所占的比重最高为67.5％，其中所有者提供的资金占43.2％。随着企业规模的扩大，自有资金的比重呈现递减的趋势，并且，根据所有接受调查的企业显示，这些企业的股权大多数集中在少数股东手中。

2.以银行和信用社信贷为主的正规金融资本是中小民营企业外源融资的主要来源。据调查，在中小民营企业总负债中贷款所占的比重平均为61.2％。当企业遇到资金困难时，有71％的企业首先想到的是向银行、信用社贷款，有23％的企业首选民间借贷，有6％的企业首选拖欠货款。并且，有60.5％的企业贷款要求基本得到满足，有29.1％的企业不能满足要求、贷款缺口很大，有10.4％的企业基本得不到贷款。

3.民间借贷和内部集资是中小民营企业外源融资资本的重要补充。中小民营企业外源融资资本来源是多样化的，除银行借款外，其他负债主要包括民间借款、内部集资和企业商业信用等。据调查，发生过民间借贷和内部集资的企业占92.3％。这类融资活动的具体范围一般按照与企业所有者的社会关系由亲至疏递减，首选向亲友借款；其次是内部集资；再次是向一般社会关系借款；最后是向专营借款活动的高利贷借款。

4.商业信用也是中小民营企业外源融资的重要渠道。在调查过程中，中小民营企业十分注重对商业信用即应付款的利用，应付款在企业外源融资中占有重要的比例，仅次于银行和信用社贷款。企业间相互拖欠货款的信用账户总体上是比较好的，65％的企业认为由于熟悉对方企业的情况，风险不大，一般可以收回；26％的企业认为存在较大的风险隐患；9％的企业已经发生了坏账。

（二）浙江省中小企业资本结构的特点

1.资产负债率和融资成本较高。从总体上看，由于历史和经济体制等多方面的原因，浙江省中小企业的资产负债率水平偏高，平均超过60％。由于中小企业规模小、财务结构脆弱，与大型企业相比更不容易得到商业银行的贷款。中小企业因无法从现有的金融体系中筹集所需的资金，只有向民间资本和股东等个人借款。这些资金大多数为短期借款，由于长期借款比重较小，使得企业不能以长期资金来弥补固定资金缺口，进而只有依靠短期负债来弥补，又加大了财务危机的可能。再加上无法从金融机构获得足够资金，而通过其他途径获得资金的成本较大企业偏高，也使企业财务结构不建全，并连带影响企业的经营业绩。

2.贷款结构侧重于流动资金贷款和短期贷款。一般来说，中小企业由于规模限制生产经营不稳定，市场波动和一些季节性、临时性因素都会影响企业的经营活动。为应付企业急需，大多数中小企业的资金需求呈现“小、少、频”等特征。一旦需要资金往往具有很强的时效性，单位需求量不是很大，且主要为短期用途。据调查，中小企业的贷款频率为大型企业的5倍，户均贷款额只有大型企业的0.5%。2005年浙江省几家银行对中小企业的贷款中流动资金与固定资产的比例为：工商银行是91：9，建设银行是92：8，农业银行为83：17，农村合作银行为81：19。贷款期限也比较短，大约65%的贷款期限在6个月以内。

3.资本结构调整的弹性小。资本结构的调整弹性是指企业资本结构状况对理财环境及财务目标变动的适应程度及相应调整的余地和幅度。一般来说，公司的资本结构一经形成，就具有其相对稳定性，但这种稳定性并不排斥结构调整的可能。当企业的经营环境发生较大变化时，往往要相应调整负债经营的比例。资本结构的弹性主要表现在适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。但在中小民营企业缺乏畅通的筹资渠道和多样金融工具的情况下，加之公司理财人员自身的局限，致使大多数企业资本结构调整的弹性很小。

三、浙江中小企业融资难和资本结构缺陷的机理分析

（一）中小企业自身因素是造成融资难和资本结构缺陷的根本原因

1.中小企业自身存在融资障碍。毋庸置疑，与大企业和上市公司相比，中小企业在融资方面客观上存在难以克服的内在制约因素。融资能力普遍较低，难以与银行或其他外部投资者发生融资关系，其成长只能依赖于内源融资，因而面临着强烈的外源融资困境。由于中小企业很难通过直接融资发行股票或发行债券等途径获得资金，因此，中小企业只能通过向银行借款来满足资金需求。随着我国金融体制改革的进一步深化，中小民营企业贷款难的主要原因是企业自身规模偏小而带来的信用差、风险大、交易成本相对较高。由于中小企业经营风险较高，抵御市场风险的能力较弱，内部管理不规范，缺少足够的抵押资产、社会信用偏低、担保困难，使得银行从安全性、流动性、赢利性方面考虑不愿意支持其贷款。

2.中小企业内源融资意识差。内源融资是企业主要的资金来源之一。中小企业自身积累意识淡薄，大多数企业在利润分配中存在短期化倾向，缺乏长期经营的战略思想。在利润分配时，将企业利润分配几乎分光，很少从企业发展角度考虑用留存收益来补充资金的不足。有的企业经营者将企业的盈利多用于个人和家庭消费，忽视了企业资本的积累；有的企业经营处于亏损状态，根本无利可分，无利可留，也就没有积累。虽然中小企业资金困难是有目共睹的事，但如果中小企业只是寻求外部的资金来源支持，而忽略了通过留存收益等自身积累来健全造血功能，企业就会陷入负债——经营——还债的恶性循环之中。

（二）金融机构存在四种倾向是造成融资难和资本结构缺陷的外部原因

1.“贷优不贷劣，贷大不贷小”的市场选择倾向。各商业银行在宏观调控中努力优化信贷结构，加大对存量贷款的风险控制和回收力度，重点投向国家支持的行业和优质客户。在这一过程中，部分金融机构“贷优不贷劣，贷大不贷小、贷强不贷弱、贷多不贷少”的市场行为明显，对中小企业的服务意识不强，对国家出台的有关支持中小企业经济发展的政策没有深入理解，贯彻不到位，对中小企业在认识上尚存偏见。各商业银行建立了严格的贷款责任追究制度，基层行放贷动力不足，对私营企业贷款一旦收不回来，信贷员压力更大，甚至顾虑别人误解他们与私人老板的关系，心有顾虑，怕惹麻烦，对中小民营企业信贷积极性不高。

2.贷款权限过分上收倾向。在控制信贷总量的过程中，各商业银行上收贷款权限，严格转授权和收回再贷计划管理，提高贷款标准和要求，达到了宏观调控的预期目标。但在这一过程中，贷款权限的过分上收使得对中小企业贷款的审核在时间和空间上出现错位，未能与中小企业充分沟通，不能量体裁衣，未能及时满足部分中小民营企业的信贷需求，使得中小企业融资难的问题突出。

3.信贷标准统一化倾向。在市场竞争中，各商业银行依据世界水平和大型企业技术标准制定信贷政策，全国执行统一的信贷标准，部分基层银行机械地操作上级行的规定，信贷管理比较单一，在优化信贷结构的过程中操作比较简单，没有充分考虑不同地区、不同领域、不同行业、不同项目的实际需求，缺乏灵活性和务实性，在一定程度上增加了中小企业融资的难度。

4.针对中小企业业务创新不够的倾向。市场经济出现很多新情况、新问题，不同中小企业资金需求的具体原因也千差万别，部分商业银行未能针对中小企业出现的新特点、新要求来设计灵活多样的金融产品，提供个性化服务，切实帮助企业解决生产经营过程中遇到的问题和困难。如对固定资产较少的贸易类中小企业，外资银行可以开辟仓单抵押业务，而一些中资银行则不敢开展类似的业务。

（三）社会环境薄弱环节是造成融资难和资本结构缺陷的瓶颈

1.狭窄的直接融资环节。对于处于成长期的中小企业而言，内源融资往往无法满足其资金需求，自身积累又相对较少，因而需要寻求外源融资。在外源融资中，直接融资渠道十分狭窄：相对于中小企业自身的规模以及信息披露等要求而言，债券市场和股票市场的门槛都太高；国内的中小企业板才刚刚起步，资本市场容量很小；三板市场（区域性小额资本市场）和风险资本市场都还在酝酿之中。寻求解决中小企业外部融资问题的出路必须考虑直接融资渠道的扩大。

2.滞后的社会信用环节。社会信用体系不完善一直是制约我国金融业发展的一个重要障碍。我国企业信用制度没有完全建立起来，高水平权威性强的资信评估等社会中介机构发展缓慢，个人信用评估体系和企业资信评估体系还不健全，商业信用屡遭破坏。在市场经济运行过程中，由于规模、信息获取以及信用等级多方面的原因，中小企业在激烈的市场竞争中处于劣势。在金融市场上，我国中小企业与金融机构之间的信息不对称尤为严重，使得银行难以了解到企业的全面信息，无法了解企业真实的财务状况，更难摸清其经营风险和收益状况，从而使金融机构对中小民营企业的放贷特别谨慎，使得中小企业在信息不对称条件下面临融资难的局面。

3.低效的中介担保环节。中小企业抵押担保难落实成为制约中小企业顺利贷款的主要因素。目前建立的中小企业信用担保机构普遍存在不少问题，很难发挥其应有的作用。现有的中小企业担保机构受其规模的限制，服务范围有限，也远远不能满足广大中小企业的需求。信用担保机构普遍担保金额较小，覆盖范围偏窄，担保能力严重不足。担保机构提出与银行“风险共担，利益共享”，而银行首先考虑的是信贷资金的安全，担保基金与银行资金运作方面存在一定的矛盾。而担保机构愿意担保的企业大都是不需要担保的企业，而急需担保的中小企业又大都是担保机构不愿为其担保的困难企业。

四、优化中小企业资本结构的融资策略

中小企业所遭遇的融资困境制约着中小企业的可持续发展。解决中小企业融资困境，优化中小企业资本结构是一项涉及面广、复杂的系统工程，必须本着与时俱进、开拓创新的精神，创新或完善符合我国国情的各种制度安排，全面系统、切实有效地逐步缓解直至最终解决中小企业融资困难问题，进一步优化中小企业资本结构。

（一）借鉴国际经验，缓解中小企业融资难的问题

资金短缺是世界各国中小企业发展普遍面临的突出问题之一。为此，许多发达国家普遍采取各种政策来帮助中小企业解决资金匮乏问题，并取得了良好效果。这对于缓解我国中小企业融资困境具有良好的借鉴意义。国外在这方面的成功经验主要有：1.以优惠政策鼓励中小企业的发展。这些优惠政策包括开业优惠、资金援助、税收优惠、咨询和培训的优惠、鼓励采用新技术、开发新产品、在资金方面支持企业对基础阶段和应用阶段的技术进行研究开发等。2.采取多种措施，从根本上提升中小企业层次，改变中小企业在经营活动中的劣势。3.政府提供必要的公共产品，建立为中小企业服务的信用担保体系和信息服务体系。4.积极发展中小金融机构，为中小企业提供贷款。5.中央与地方政府共同承担责任，为企业提供支持，尽量为中小企业提供融资便利。

（二）加大金融改革和创新步伐，强化对中小企业的融资支持

金融是经济领域中对政治影响最直接的行业，政府在对待金融产权制度创新时表现得谨慎有余。因此，加快改革和创新现有的金融制度显然是我国金融制度变迁远离低效率状态的有效手段。1.加快国有银行以股份制为主的综合改革的步伐，完善金融产权制度，深化股份制银行的改革，健全公司治理结构。2.推进金融机构体系创新。应在金融领域放松管制，促进金融深化，培育产权明晰的中小银行，发展多样化、分工合作的金融服务体系。对主要为中小企业服务的中小金融机构要实行宽松的市场准入和扶持政策，努力构建股份制银行、区域性中小金融机构、城乡合作银行、国有独资商业银行相互合作共同对中小企业提供信贷支持的格局。3.信贷管理体制创新。尽快完善针对中小企业的贷款管理办法、信贷准入规则和评信评级标准；建立适合民营企业的信贷审批机制，简化审批环节，提高服务效率。4.信贷业务创新。各金融机构要按市场需求调整经营思路，明确市场定位，不断推出特色鲜明的个性化服务。针对不同行业、不同产品、不同规模、不同需求的中小企业推出不同特色的金融服务产品。

（三）扩展直接融资，构建多元化的中小企业融资渠道

资本市场作为经营资本的专门市场，面对差别很大的企业和对风险、收益持有不同心态的投资者，应该是多层次的。顺应中小企业快速发展的需要，对中小企业全面开放资本市场，开辟直接融资渠道，建立一个多层次资本市场，对于缓解中小企业融资困境具有重要意义。因此，可以通过构建多元化的中小企业融资渠道来化解我国中小企业的融资难问题。1.加快二板市场的发展，为民营企业融资提供服务平台。鼓励、扶持中小企业进入资本市场，通过发行股票来筹集经营资金，并允许其上市交易或进行场外交易。2.创新设计出适应中小企业融资需求的债券品种。允许技术型、长线型、出口替代型以及大型基础设施、涉及社会重大利益的民营企业发行自己的债券，并允许流通转让。3.大力发展银行贷款以外的其它金融业务，如银行承兑汇票、银行本票、信用证、保函以及商业汇票等。4.设立中小企业发展基金。目前，由于实行财政预算分级管理体制，地方政府在安排财政支出时，可按一定比例，提取中小企业发展基金，主要用于为中小企业新产品开发、新技术应用、设备更新和扩大再生产，提供贷款贴息和担保。

（四）完善社会服务体系，规范中小民营企业融资环境

1.在我国当前市场经济体制还不健全的情况下，要解决中小企业融资难的问题，还必须从法律环境入手。有效的法律保护能够促使中小企业信守合同，为中小企业的发展创造宽松的融资环境。如果法律的实施效率低下即法律成本过高，金融机构在上当受骗后，由于财产没能得到完整的保护，必然的结局是金融机构将选择不放款，则又会回到融资困境状态。因此，政府这时的主要作用就是提供完备的、有效的法律、法规体系，以保护市场参与各方的正当权益。2.建立和完善有效的中小企业信用担保体系。（1）由地方财政拨款，组建政策性信用担保机构，按企业化运作，实行保本经营、略有微利，担保资金的运作以安全性、公平性、社会性为原则。（2）成立区域内中小企业互助性的社团法人性质的担保机构，通过行业自律，互相监督等手段，可部分解决中小企业信用缺失所带来的融资难问题。（3）组建真正商业化的信用担保机构，按国际惯例正常运作，最终由他们解决中小企业的信用担保问题。（4）成立再担保公司，由财政注资引入国家信用对担保机构实施再担保，也可由政策性银行进行再担保，财政给予一定的补贴。这样，可以有效分担担保机构的风险，提升担保机构信用，扩大担保资源总量，从而吸引更多的民间资金进入担保体系。

（五）优化自身融资能力，提高中小企业融资效率

融资结构视角 篇4

创业企业具备了高成长性的可能, 同样普遍的情况是, 自有资金不足往往成为限制其发展的瓶颈因素。一般的企业在融资过程中, 考虑其融资结构的合理性, 主要是从财务资源的拥有规模与发展速度的适应程度作为考察出发点, 一方面要求合理安排流动与非流动资金的比例, 另一方面要求合理安排债务性与权益性融资的构成比例, 目标是降低资金成本、控制财务风险, 实现所谓的企业价值最大化。然而创业企业要将高成长性的可能转化为现实, 融资目标首先要确保增强企业的持续经营能力, 实现企业经营绩效的高速增长, 这与以控制资金成本和财务风险的保守融资结构优化路径有目标上的区别。有鉴于此, 本文借用资深财务学家罗伯特·希金斯提出的可持续增长率 (Sustainable Growth Rate, 以下简称SGR) 概念来分析创业企业的融资结构优化问题。

一、可持续增长率因素分析

通常定义SGR是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率。这里的经营效率指的是销售净利率和资产周转率, 财务政策指的是股利支付比率和资本结构, 其计算公式可表述为:

可持续增长率=销售净利率总资产周转率收益留存率期初权益期末总资产乘数。

SGR的原始概念是保持目前财务比率 (包括资产负债率) 的增长率, 按现有财务结构增加借款, 即按留存收益增长的多少安排借款, 目的是维持当前的财务杠杆和风险水平。但从外部融资与留存收益融资、销售增长率、财务结构或资金结构, 以及经营风险等对财务杠杆的影响看, 可持续增长率原始定义下的静态描述有进一步探讨和分析的必要。我们将SGR重新表述:

其中A/S为资产总额与销售额之比, R为留存收益率, NP/S为销售净利率, L/E为产权比率, S0为基期销售额, ΔS为销售增加额。由此可见, SGR作为一个在强假设前提下的财务规划工具, 在理论上是由销售净利率、资产周转率、留存收益率和产权比率四个指标所决定的, 前两个指标反映了企业的经营效率, 后两个指标反映了企业的财务政策。销售净利率对应企业的盈利水平, 直接体现出企业的经营绩效;资产周转率对应资产总额的周转速度, 通常表现为流动资产与非流动资产之间的安排;留存收益率对应企业的利润分配政策, 表现出企业股东对长期收益和短期收益之间的平衡选择;产权比率对应企业融资结构的稳健性, 同时表现出股东权益对债务的保障程度。将上述四个指标分解, 可以得到SGR的指标体系, 如下图所示。

从上图不难看出, 资产周转率、销售净利率和留存收益率的变动最终都将反映在产权比率的变动上。销售净利率的增减会带来资产周转率和留存收益率的同步增减。净利润的增加能够提高企业的销售净利率, 而利润正是企业内源资金的主要来源。同时, 利润的增减必然带来股东权益的变动, 从而对产权比率产生影响。这四个因素在企业实际运营中的经常性变动也正是导致企业销售的实际增长率与SGR产生偏差的原因, 它们之间相互影响的关系也就成了企业融资结构优化路径的选择基础。

根据SGR原始定义中的强假设, 通常认为, 影响SGR变动的因素起点在于销售净利率的变动, 最终表现到产权比率的变动上, 即一般在融资结构优化中企业所要决策的是负债水平。但是, 即便是考虑到资金成本, 最“便宜”的资金来源未必是就最“经济”的资金来源, 即增加某种资金成本率最低的资金, 综合资金成本率不一定最低。如果可持续增长率下维持目前财务结构是最佳的资金结构, 那么通过边际成本法可以认为这时的资金成本率已经是最优解, 进而筹资额的增加将会造成资金成本的上升。可见, 单纯考虑债务性融资, 在维持“最佳”资金结构的基础上, 利用较股权融资“便宜”的长期负债或留存收益等方式进行筹资, 其综合资金成本也可能会上升。

进一步分析, 如果企业负债经营, 不论利润多少, 债务融资的利息不变。于是当利润增加时, 单位利润所负担的利息就会相应减少, 从而投资者收益就会提高。这种影响程度通常用财务杠杆系数来表示, 即“财务杠杆系数=息税前利润÷ (息税前利润-利息费用) ”, 这个杠杆的作用实际上改变的是股东和债权人在既定财富上的分配, 即由融资结构所决定的财务杠杆系数表明了负债比率的变化会对股权收益产生影响, 这在本质上并不意味企业销售的增长。SGR的假设要求负债比率不变化, 也要求财务杠杆系数保持相对稳定, 但财务杠杆系数在息税前利润与利息费用增长率一致时才不会变化, 这也就意味着“利息费用/负债总额”、“息税前利润/销售收入”要维持不变, 而前者在长期性筹资时是增长的, 这时企业要实现销售增长, 就势必要扩大生产经营规模, 进而带来经营风险和财务风险的加大。这从侧面证明了只有当企业经营绩效良好且稳定时, 负债经营才有利。

上述分析表明, 从销售净利率的变动作为影响SGR的起点, 最起码在以下几个条件下才有效, 即目前的财务结构应是合理的或是最佳的、销售增长率的实现较为确定、资金成本率和销售利润率较为稳定。然而, SGR概念的提出, 并没有排除企业在资产运营效率、劳动生产率、管理、技术等方面对促进企业销售增长的巨大潜力作用, 也就是说, 如果财务结构不合理、销售增长率确定性不强、资金成本率和销售利润率也不稳定, 那么, 以可持续增长率为目标和依据的融资结构优化安排路径首要考虑的就可能是外延型的扩大再生产, 而不是筹资相对“便宜”的内源型扩大再生产, 特别当产权比率能够影响到资产周转率、销售净利率和留存收益率时, 从产权比率的变动作为影响SGR的起点就成为融资结构优化安排的现实路径选择。

二、创业企业的融资结构优化问题

在创业企业的融资结构中, 追求资金成本的最低已经不是首要目标, 它的融资结构的优化安排要服务于企业高成长性的目标。创业企业在资产周转率、销售净利率这两个反应企业经营效率的指标上, 随着企业的快速发展往往不稳定, 且有下降的趋势。而在留存收益率这个指标上, 随着时间的推移, 股东要求现实回报的预期增强, 也有下降趋势。按照影响SGR的四个指标, 只有提高产权比率, 创业企业才能够保持较高的可持续增长率。从另外一个角度看, 由于创业企业的高成长性是建立在不确定的预期之上, 即创业企业带有明显的高风险、高收益特征, 在融资结构安排上, 风险厌恶型的债务性融资通道狭窄, 比如银行贷款。因此, 从现实出发, 创业企业的资金筹措除了创业者的自有投入、私人借款之外 (通常资金量十分有限) , 也只有通过提高产权比率, 即以股权融资为起点才有可能获得保持企业较高SGR的大额资金。

遵循以SGR为目标对创业企业的融资结构进行优化安排, 不仅仅是引入投资方的风险资本, 通过调整股东权益比例让渡创业企业的剩余收益索取权, 更因为风险资本要承担创业企业高速成长的不确定性预期, 投资方追求所谓风险收益, 因而在一定的期限内, 掌握风险资本的投资方有参与企业经营管理的要求, 即一般在法律框架范围内通过契约安排以获得对创业企业一定的实际控制权和在特定条件下的剩余收益索取权的再安排, 从而对创业企业形成有效的约束和激励机制, 促进创业企业按照预期获得高成长性, 并最终通过一定的退出渠道, 一般理想的模式是通过上市以股权价值的倍增实现投融双方的共赢。

由此可以看出, 基于SGR目标的创业企业的融资结构安排更多地倾向于产权比率调整中的创业团队与风险资本家的博弈, 由于创业团队的核心价值往往在于他们所拥有的专有或专利技术, 因此, 创业企业的融资结构安排在本质上反映了资本与劳动互相雇佣的关系, 这种关系良性作用的发挥最终是以恰当的机制安排来保障的。一个比较理想的情况是, 在创业企业的融资结构安排中, 风险资本的股权进入对创业团队, 在剩余实际控制权上形成一定的约束条件, 进而控制创业团队的道德风险和创业企业的经营风险, 在剩余收益索取权上对创业团队形成一定的激励条件, 同时, 创业团队在选择风险资本的股权投资时, 除了股权进入的价格博弈之外, 投资方对提高创业团队的经营管理能力和企业经营绩效的帮助, 以及对企业品牌的提升和外围畅通的上市渠道, 都是创业团队适当权利让渡的考虑条件。

摘要：创业企业的基本特征是高成长性, 文章以可持续增长率的视角分析创业企业在融资结构安排中的优化路径, 为创业企业的股权融资实践提供一定的理论借鉴。

关键词：创业企业,融资结构,可持续增长率

参考文献

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〔2〕汤有娣.风险投资与风险管理〔M〕.北京:中国文史出版社, 2006.

〔3〕张玉明.资本结构优化与高新技术企业融资策略〔M〕.上海:上海三联书店, 2003.

〔4〕油晓峰等.财务可持续增长模型及其应用〔J〕.会计研究, 2003 (6) .

〔5〕朱开悉.企业可持续成长分析与财务成长管理〔J〕.科技进步与对策, 2002 (6) .

融资结构视角 篇5

摘要：基于2011年调查数据，运用独立混合截面数据模型分析农户从正规金融途径借贷和非正规金融途径借贷对其增收产生的影响。结果显示，农户偏好从非正规金融借贷，非正规金融借贷规模是正规途径借贷规模的4.15倍，在满足生活消费和生产性投资方面发挥着较正规金融更为重要的作用。不到50%的非正规途径借贷农户将资金用于生产性投资，而从正规金融机构借贷的农户90%是用于生产投资，且二者的生产性资金投向存在较大差异，非正规金融借贷资金主要投向畜牧业和非农产业，正规金融机构贷款则主要投向种植业和农机具补贴，资金借贷规模和资金用途是致使非正规金融绩效高的原因所在。基于此，提出解禁非正规金融，提高农村金融覆盖率，加快基于农户实际需求的金融产品设计，尤其是抵押担保品创新，防范非正规金融市场金融风险等政策建议。endprint

摘要：基于2011年调查数据，运用独立混合截面数据模型分析农户从正规金融途径借贷和非正规金融途径借贷对其增收产生的影响。结果显示，农户偏好从非正规金融借贷，非正规金融借贷规模是正规途径借贷规模的4.15倍，在满足生活消费和生产性投资方面发挥着较正规金融更为重要的作用。不到50%的非正规途径借贷农户将资金用于生产性投资，而从正规金融机构借贷的农户90%是用于生产投资，且二者的生产性资金投向存在较大差异，非正规金融借贷资金主要投向畜牧业和非农产业，正规金融机构贷款则主要投向种植业和农机具补贴，资金借贷规模和资金用途是致使非正规金融绩效高的原因所在。基于此，提出解禁非正规金融，提高农村金融覆盖率，加快基于农户实际需求的金融产品设计，尤其是抵押担保品创新，防范非正规金融市场金融风险等政策建议。endprint

融资结构视角 篇6

可以看出,政策的鼓励为我国新能源企业的发展提供了广阔平台。然而由于该产业发展关键是核心技术研发以及科研成果的规模化,需要企业通过采取不同的方式获取大量资金来支持,因此,新能源企业的绩效受到来自内部决策和博弈的融资能力及融资偏好的影响。此外,基于金融地理学和内生金融理论的观点,经济环境作为企业持续经营的发展基础,不同的地理环境对于微观个体成长性有着重要意义。我国幅员辽阔,区域间经济发展、资本发育程度和金融发展水平呈现较大差异,导致不同区域的企业数量、规模和发展不均衡。我国新能源产业区域格局突出表现为,东部地区多集中于高精尖的技术研发,中西部地区主要处于原材料供应阶段,东北地区除了作为资源大省也肩负着老工业基地转型的重任。因此,文章将利用我国新能源上市公司2005—2012年的财务数据,从宏观和微观的视角探讨如何实现新能源产业价值最大并最终获得良好的经营业绩。

1 文献综述与研究假设

1. 1 文献综述

美国经济学家Modigliani和Miller于1958年研究提出的MM定理作为融资结构理论的核心与基础,假设在完美市场上企业资本结构与其市场价值无关,企业的融资类型对于投资决策完全没有影响[1]。由于MM假设条件严格苛刻,不适用于 现实经济,Franco和Merton二人[2]于1963年对MM定理进行了修正,在引入企业所得税后得出进行负债融资的公司可以免去征收所得税而享受到税收收益。而权衡理论代表人物Robichek等一系列研究者分析认为修正的MM定理没有考虑企业负债所带来的风险和额外的费用,随后研究者建立在MM模型分析之上得出,公司在考虑最优资本结构时必须要将负债的抵税作用和预期破产成本考虑进去,负债融资必须要考虑其所带来的财务困境成本和个人所得税对于税收收益的抵消作用[3]。Jensen和Meckling[4]作为代理成本论的代表人物,直接弃用了MM理论的框架模型,通过研究认为选择融资结构是为了使得代理成本最小化。一般地,较之股权融资,负债融资能够降低代理成本,但是随着负债代理成本的不断升高,股东价值将有所降低。随着对融资结构理论深入探究,诞生了信息不对称理论、公司控制权理论、最优融资理论等一系列理论,对后续作者的研究有着深入的影响。Williamson[5]曾指出融资结构在市场经济的条件下已经不是单纯的用来衡量公司各种融资方式比例、资金运用模式、杠杆比例的标准,股权与债权等不是简单的融资工具,更应视为不同的治理结构。之后学者较集中地研究不同融资结构与公司价值之间的关系,如Mc Connell等[6]发现当负债过多时会使公司放弃一些净现值项目而降低公司绩效; Shleifer等[7]研究了集中的债权或者股权结构可以达到有效的公司治理,形成对管理者的监督。一些学者将宏观环境引入,综合内外因考虑影响企业发展的途径,如Demsetz等[8]指出外部环境的不同会产生不同的股权结构; Rami Zeitun等[9]考察了167家约旦公司融资结构与财务绩效之间的关系,发现公司融资结构对财务绩效呈显著的负相关,且公司的绩效受到来自市场环境的影响。

国内在借鉴外国学者研究的同时,结合中国国情,主要考察国内企业融资结构与绩效间的内在联系,如艾健明[10]分析得出公司治理的关键需要对融资结构进行改变; 李扬[11]分析了我国上市公司债务融资、期限结构对于公司绩效的影响,得出企业短期负债与公司绩效呈正相关关系,长期负债对于提高企业绩效效果不明显,企业应该在一定程度上增加负债融资。针对包括新能源产业的战略性新兴产业,有翟华云[12]分析了新能源等战略性新兴产业公司通过上市融通资金可以实现产业价值最大; 凌江怀等[13]认为其高风险与高收益并存的特点决定了发展离不开资本市场,进一步地,通过实证分析得出企业规模扩张和股权资本显著提高新兴战略性产业的经营绩效; 彭芳春等[14]分析了我国循环经济上市公司的融资结构与绩效之间的关系,得出该类公司较沪深300家公司绩效水平较低且偏向于短期负债,样本公司融资选择偏好依次为股权融资、债券融资、内源融资。从区域环境考虑,有肖作平[15]发现宏观经济等因素对于资本结构的决策有着显著的影响;王兴元等[16]以生物隐喻法得出企业栖息地对我国制造业上市公司绩效有影响; 翟华云等[17]实证分析战略性新兴产业在金融科技发展较好地区企业发展更快。

上述国内外学者研究的内容不止停留于融资结构与企业绩效简单的关系之中,共同考量公司的内部决策与外部的宏观环境对于企业发展的影响也成为目前研究的趋势和方向。但是根据现有文献,目前对于我国战略性新兴产业发展的研究主要集中于总体实证分析,针对于新能源产业融资结构对于绩效的影响程度如何没有系统研究,也没有从空间发展的不平衡性来考察企业的发展。田霖[18]曾指出,我国东中西部地区金融成长差异性较为显著,东部地区的资本形成能力和直接融资能力都要高于中西部地区,东部地区彰显的经济活力也明显高于其他地区。因此,文章将以我国新能源上市公司2005—2012年融资结构和财务绩效面板数据为样本,并引入沪深300样本进行整体比较,集中研究新能源融资结构和绩效关系所呈现的区域差异,从理论和现实的角度得出该类产业发展路径,最终对于不同区域新能源产业发展给出政策建议。

1. 2 研究假设

基于MM理论以及修正模型,负债税盾作用会显著提升公司绩效。资产负债率上升时,投资者对于未来收益预期看好,有助于提升新能源公司价值。因此,新能源公司绩效与资产负债率有着正相关性影响。另外,从负债期限结构考虑,短期负债会增加企业的经营风险和流动性风险,较之长期负债,短期负债对于公司所有者约束力强,有助于提高公司治理效率。由此得出:

假设1: 资产负债率与新能源上市公司绩效呈正相关。

假设2: 短期负债与新能源上市公司绩效呈正相关,长期负债与新能源上市公司绩效呈负相关。

根据融资优序理论,企业融资方式会按照内源融资、债务融资、股权融资顺序选择。内源融资对于公司绩效有正向影响,外源融资存在破产的风险和具有代理成本。由于新能源上市公司还处于成长阶段,规模较小,外源融资成本较高,而内源融资不需要支付股息。基于此,得出:

假设3: 内源融资与新能源上市公司绩效呈正相关,外源融资与新能源上市公司绩效呈负相关。

投资环境直接影响着上市公司的获利能力,而金融供需的不平衡也使得公司治理、负债水平也呈现区域差异。东部是我国金融创新、制度创新的首要变革地点,环境的优势为上市公司发展提供了良好的外部发展条件,因此直接融资比例较高; 而落后地区如西部地区发展主要以间接融资为主。由此得出:

假设4: 新能源上市公司融资结构对于公司绩效的影响呈现区域差异。

2 研究设计与描述性统计

2. 1 样本选取

选取2005—2012年我国沪深新能源板块上市公司共计144家,并选取代表沪深股市情况的沪深300指数来与样本进行比较,更好刻画新能源上市公司的表现。为了消除数据异常对于实证分析的不利影响,保证样本持续经营性,并考虑到一些行业资本结构、经营情况特殊性,剔除数据不完全、异常等上市公司,剔除金融上市公司,实际得到新能源上市公司有109家。按照2011年国家统计局划分经济区域的方法,得到东部地区56家,中部地区13家,西部地区31家,东北地区9家,沪深300上市公司204家。所用的 数据来自 于锐思金 融数据库( www. resset. cn) 。

2. 2 变量选择

2. 2. 1 被解释变量

选取总资产回报率 ( ROA) 和净资产收益率( ROE) 全面考虑企业资产的综合利用。其中,ROA反映全部资产所获取的收益状况,ROE侧重于反映投资获取的收益能力。

2. 2. 2 解释变量

( 1) 融资结构。首先,使用资产负债率探讨负债能力对于公司运营的效果。其次,衡量负债期限结构对新能源上市公司绩效的影响,其中,由于有息债务对于经营者融资行为具有一定约束力,因此引入短期有息负债率和长期有息负债率来衡量。再次,引入内源融资率、债权融资率、股权融资率验证新能源上市公司融资方式对于绩效的影响。

( 2) 虚拟变量。引入区域位置作为虚拟变量,重点考察它和融资结构交互项对于绩效影响是否呈现显著区域差异,其中以东部地区为基准。

( 3) 控制变量。考虑到企业存在的规模效应,即当规模提高时单位成本下降,企业通过提供成本较低的产品保持竞争优势,盈利空间较大,因此本文主要以衡量公司规模的总资产作为控制变量。

2. 3 样本情况与描述性统计

2. 3. 1 新能源上市公司与沪深 300 指数样本变量描述性统计

根据表2可以得出,沪深300上市公司财务绩效平均值均高于新能源上市公司。两部分样本的资产负债率波动较大; 两部分样本都偏向于短期负债,且新能源上市公司短期和长期有息负债率都高于沪深300,具有较明显的股权融资偏好。而沪深300上市公司内源融资率均值高于它的债券融资率和股权融资率。由于沪深300指数作为投资的风向标,上市公司业绩较好,因此留存收益丰厚; 而新能源上市公司处于发展阶段,自身积累不够,只能借助金融中介和资本市场来募集资金。

%

2. 3. 2 新能源上市公司样本分区域对比情况

( 1) 新能源上市公司样本分区域绩效对比。据图1显示,新能源上市公司区域平均绩效在波动中下降。东北在2008年之前ROE、ROA平均值率高于其他地区,之后排序依次为东部、西部、中部。而2008年受到金融危机影响,东北、中部绩效开始下降,西部、东部财务绩效均值开始上扬。这可能是由于东部地区企业技术水平较高,抗干扰性强,而西部地区处于内陆地区受影响程度最低。随后,政策的不断出台以及新能源产业产业结构的调整使得绩效整体上升,但是受到主导产业光伏等新能源产业出现产能过剩的现象,使得新能源上市公司绩效在2010年又开始下降。

( 2) 新能源上市公司样本分区域融资结构对比。根据表3,东部资产负债率均值略低于其他区域,增长较缓。中部 资产负债 率均值增 长较快,2011年达到最高值76. 25% 。东部、东北地区短期负债有息负债率高于长期有息负债率平均值,而中部、西部区域长期有息负债率增长快于短期有息负债率。

从表4可以看到,4大区域融资偏好显著倾向于股权融资,但整体呈下降趋势。债券融资比率区域间均有显著不同程度的增加,尤以中部地区增加明显。东部内源融资比率均值自2006年整体高于其他区域,中部、东北内源融资比率有明显下降趋势,西部内源融资比率较低。说明经济环境的不同对于企业的融资方式有着一定程度的影响。

3 实证分析

由于使用数据时间期限跨度短,截面数据多,侧重于截面分析,因此应用EVIEWS6. 0软件中的面板结构工作文件进行数据处理,并采用可行广义最小二乘法来减小异方差的影响。值得注意的是,在观测的样本处于较大的地理区域时,可以认为每个横截面的待估计截距不相同,这时使用固定效应较好[19]。在区域经济的研究中,陈钊等[20]总结分析得出检验通常都发现误差项与解释变量相关,此时固定效应通常优于随机效应。因此本文最终选择使用固定效应模型来刻画变量间的关系。

首先,为了更好地将我国新能源上市公司和我国上市公司总体比较,根据假设1、假设2和假设3分别建立式 ( 1) 、式 ( 2) 、式 ( 3) 来进行验证:

其次,为了验证假设4,即新能源上市公司融资结构影响绩效是否具有区域差异,引入虚拟变量与融资结构的交互项,建立式( 4) 、式( 5) 、式( 6) :

3. 1 新能源上市公司与沪深 300 上市公司融资结构和绩效实证分析

依据式 ( 1) ,根据表5和表6,新能源上市公司和沪深300的资产负债率与绩效ROE、ROA在1% 水平下都呈显著负相关,因此假设1不成立。我国上市公司负债整体都没有形成税盾作用,说明了我国公司破产和退出机制不完善,不能对公司融资进行约束。

注: 1) 括号内代表变量 t 值; 2) * 、**、***分别变量代表在 10% 、5% 、1% 下显著。下同

式 ( 2) 所得出的实证结果显示了我国股市长期和短期有息负债率对于公司绩效影响均为负相关,假设2不成立。进一步证实新能源产业在采用负债融资时,不论是选择长期负债还是短期债务,均未形成约束机制,公司治理作用没有得到发挥,负债仅仅公司融资资金、获取资本的一种方式而已。

根据式 ( 3) ,新能源上市公司和沪深300上市公司融资方式与绩效的关系验证了融资优序理论,假设3成立。然而,我国新能源上市公司股权比例较高而内源融资比例低,说明我国新能源产业正在发展,规模较小,而股权融资能够提供给该产业的资金长期要求; 相反,沪深300上市公司内源融资显著高于其他融资水平,这是沪深300上市公司绩效高于新能源上市公司的一个原因。

3. 2 基于区域差异的新能源上市公司融资结构与绩效实证分析

如同表7中显示,首先,根据式 ( 4) 可以看出新能源上市公司区域间资产负债率对于公司绩效都呈负相关。例如,对于ROE影响,东部、东北、西部、中部的系 数分别为 - 11. 9% 、 - 35% 、22. 1% 、 - 21. 3% ,除中部外,其他区域都通过了显著性检验。不同区域的新能源上市公司均存在负债治理失效的现象。

其次,根据式 ( 5) ,负债结构在不同区域对于财务绩效影响有所差异。东部地区长短期有息负债率对于ROE、ROA影响显著负相关; 西部和中部短期有息负债率与财务绩效呈负相关,而在1% 显著性水平下,西部长期有息负债率对于ROE、中部长期有息负债率对于ROA影响均呈现正向作用; 东北地区相关指标未通过显著性检验。我国中西部地区直接融资市场落后,而间接融资比例较高,金融资产质量较优,因此有助于促进新能源企业的长期发展。

再次,基于式 ( 6) 的实证分析显示不同区域的内源融资率与财务绩效呈正相关,而债权融资率、股权融资对于绩效影响呈负相关。以西部地区为例,在显著性水平1% 下,其内源融资率、债权融资率、股权融资率对于财务绩效ROE的影响系数分别为30. 1% 、 - 3. 5% 、 - 12. 9% 。另外, 整体观察 得出,在相应的显著性水平下,中西部的内源融资率对于公司绩效的正向影响大于东部,而债权融资、股权融资的负向影响要小于东部地区的影响,东北地区相关指标系数不显著。可能的原因是,我国东部地区新能源产业处于高精尖的研发阶段,科研成果转化复杂,需要大量资金的投入和合理配置,内源融资不能完全满足,而外源融资由于存在成本及风险,短时间内也无法提升融资效率促进企业发展。中西部地区新能源产业处于原材料的供应地,可开发潜力巨大,不同融资方式的配置效率依然有较大发展空间; 而在东北地区,一部分新能源企业的发展还面临着重工业的转型,资金配置如何优化有待检验,因此融资结构对于企业绩效的影响还需观察。因此,假设4成立。

4 结论与建议

本文以我国新能源上市公司2005—2012财务数据为样本构建面板计量模型,并与代表股市整体发展情况的沪深300样本进行比较,主要得出了以下结果: 新能源上市公司平均绩效、内源融资率均低于沪深300样本,且负债水平对于新能源上市公司和沪深300财务绩效都呈显著负相关,两部分样本都验证了融资优序理论。再次,根据区域新能源上市公司分布来看,东部地区财务绩效在样本区间呈上升趋势,表现良好,中部财务绩效最低。不同区域均没有形成良好的负债税盾作用,短期有息负债率与财务绩效呈负相关,西部和中部在相应显著性水平下其长期有息负债率对于财务绩效影响呈现一定正向作用。融资优序理论在不同区域间也得到验证,其中,东部地区新能源上市公司内源融资较其他地区具有较高水平,西部内源融资水平较低。东北、中部、西部债券融资水平均高于东部,尤以中部最高,所有区域都具有股权融资偏好,但在样本区间呈下降趋势。另外,中西部内源融资率对于绩效的正向影响大于东部地区,而外源融资率对于绩效的负向影响小于东部地区。

综合以上分析,新能源产业要有效发挥上市公司的优势,需要兼顾公司的融资结构和区域差异。对此,提出了以下发展建议。

4. 1 亟需完善新能源公司的破产退出制度和配套机制

新能源产业发展需要大量资金,且投资回报期长,因此新能源上市公司的负债治理对于公司绩效的影响更加明显。建立有效完善的公司退出机制将有助于新能源产业发挥债权治理效果,提高公司绩效。一方面,从法制强化所有者自我约束机制,保护债权人的权益; 另一方面,合理的退市机制遵循了市场竞争中优胜劣汰法则,保证公司公平竞争。虽然,近几年我国不断出台、完善有关退市制度的文件,但是一套健全的退出机制还需要等待市场的检验和修正。配套机制的支撑包括上市公司信息透明、严厉处罚内幕交易等制度规范需要加大力度建立。

4. 2东部地区需进一步优化区域新能源产业融资结构,培育新能源上市公司成为当地特色产业并增加融资手段

东部地区新能源产业内源融资方式明显,因此应主动培育新能源上市公司成为地区支柱产业,带动相关产业集群发展。此外,虽然不同区域间状况验证了融资偏好理论,但是外源融资本身也有一定其优势: 债券融资可以发挥财务杠杆作用,股权融资不需要还本付息,募集资金量大。基于东部地区的区位优势,且该区域新能源产业多集中于核心技术的研发,资金链的持续供应是发展的有力保障,因此东部地区要想充分发挥外源融资优势,应合理优化公司治理结构,保证市场信息公开性,保护债权人、大小股东的利益,并且可以提供多元化的融资方式如项目融资、风险投资等,从而利用其成熟和完善的资本市场对新能源产业在不同发展阶段分别有针对性地提供融资。

4. 3 东北地区应加速新能源产业优化升级,提升金融发展活力

东北地区作为老工业基地,行政色彩较浓郁,产业结构欠合理,金融市场发展缺乏创新,因此东北地区应大力发展循环经济,改善产业结构,推进国有企业继续深化改革,为新能源企业创造发展条件。另外,应增强企业竞争力和活力,加强银行等间接贷款对于新能源产业的约束力,完善债券市场、股票市场,推进重工业基地向新能源产业快速转型。

4. 4中西部地区应提高新能源企业自身积累,将金融脱媒和银企结合共同推进

融资结构视角 篇7

虽然中央出台很多政策措施鼓励银行向中小企业提供贷款, 但中小企业贷款难现象依然较为常见, 民营中小企业拆借高利贷现象日益增多, 部分企业由于不堪高利贷融资成本的重负出现资金链断裂的严重后果。与此同时, 国有大中型企业的贷款却没有受到太大影响。为什么历次紧缩政策必然带来中小企业周期性地陷入“钱荒”, 而国有大中型企业总是能得到优势金融资源呢?究其根源在于我国金融体系中存在的二元金融结构。1在我国特殊的经济结构和金融体制中, 金融二元结构又自然而然地与企业性质和规模发生了联系, 国有经济和大企业由于具有天然优势, 在货币紧缩政策周期内受到正规金融的高度重视, 能够得到有限的金融资源, 而中小企业却得不到足够的资金支持, 大多数中小企业告贷无门, 只能求助于非正规金融。

随着我国资本市场市场化进程的加快, 大型商业银行生存发展环境日益恶化。一方面, 大型商业银行面临来自同业的竞争越来越激烈;另一方面, 大型商业银行的主力客户———大中型企业的议价能力日益增强, “脱媒”趋势明显, 绕过银行通过资本市场的IPO等方式进行直接融资, 大银行面临业务量下降和利润空间被大幅度压缩等来自传统客户的诸多压力。

在业内外双重压力下, 大银行迫切需要寻找新的客户和利润增长点。中小企业数量庞大, 很多企业具有高成长性、高盈利性等特点, 符合银行贷款要求, 而且中小企业本身也有很强的融资需求, 大银行和中小企业应该能进行良好的合作。但现实情况是大银行大多数不愿意放贷给中小企业, 其原因主要有以下几个方面:一是来自银行内部制度方面的原因。国有大型商业银行内部的风险控制责任制度有如下规定, 如果放贷给国有大中型企业, 因企业市场投资失败造成的呆账、坏账属于集体决策失误, 其责任由领导班子集体承担, 如果放贷给中小企业, 因企业市场投资失败而引发的违约风险则由贷款批准人个人承担。二是来自中小企业主的道德风险。中小企业大多没有信用评级, 信用记录不全, 企业为了获得贷款可能会隐瞒部分重要信息, 甚至可能将贷款挪作他用, 信息不对称使得银行方面在为中小企业提供融资服务时较为审慎。三是来自利润方面的原因。在银行的贷款业务中, 每笔贷款发生的费用是固定的, 而放贷给中小企业因额度较小产生的利润较少, 因此净利润较少, 银行放贷意愿不强。

从以上分析可以看出, 要解决中小企业从正轨金融渠道融资困境, 只要处理好三个问题:一是严格控制中小企业贷款用途, 确保得到的贷款用于银企双方约定的业务领域, 严禁中小企业通过银行融资投资非主营业务领域和金融衍生品, 以此来尽可能降低企业市场投资失败风险;二是建立对中小企业有约束力的道德风险约束机制, 提高中小企业不道德行为的惩罚成本;三是对银行因与中小企业短期合作相对减少的利润进行跨期补偿, 增强银行对中小企业的放贷意愿。

结合以上三个问题, 本文设计了一个银企战略合作模型, 旨在帮助解决大银行和中小企业之间实现双赢。

二、银企战略合作的优点及合作模式分析

(一) 大银行与中小企业进行战略合作的优势分析

在当前我国金融体制二元化的形势下, 银企战略合作是解决中小企业融资难问题的重要途径之一, 其实质是中小企业与银行通过签订战略合作协议建立长期的合作关系, 以此来解决银行和中小企业之间的信息不对称问题, 同时通过后续金融需求 (业务扩张和收益跨期补偿) 来弥补银行当期净利润不足, 属于关系型贷款 (relationship lending) 。通过建立战略合作关系, 大银行能充分发挥其信息技术优势 (Strahan&Weston, 1998) 、信息成本跨期分担优势 (Petersen&Rajan, 2002) 、网点优势 (Stein, 2002) 和中间业务服务种类众多优势, 银、企双方都能获得诸多好处。对于银行而言, 能为将来赢得更多的贷款业务 (Bharath et al., 2007) , 而且在企业快速成长的过程中, 战略合作还能为赢得债券和股票承销等中间业务 (Yasuda, 2005;Ljungqvist et al., 2006) 。对中小企业而言, 其获得好处主要有:一是摆脱了非正规金融高额利率和贷款期限短的压力;二是提高了中小企业信贷的成功率, 降低了贷款利率减少了抵押和担保要求 (Petersen&Rajan, 1994;Berger&Undell, 1995;Cole, 1998等) ; (3) 通过与大银行建立战略合作关系可以为中小企业赢得声誉, 争取到更多的业务和交易机会。

(二) 大银行和中小企业战略合作的合作模式分析

在战略合作中, 基本合作模式如下:在战略期内, 大银行为企业提供贷款, 企业将存款账户转至战略合作银行, 并承诺在战略合作期内, 企业对银行中间业务的需求都首先从合作银行方寻求支持, 除非合作银行没有支持的意愿和能力。

在这种战略模式下, 大银行为中小企业提供贷款, 除了能获得贷款业务产生的短期收益R0之外, 对于当期利润相对较低还能获得来自战略合作期内业务范围拓展和业务量扩张的跨期补偿RT (包括为中小企业提供后续贷款业务收入R1、中间业务收入R2和企业存款转投资业务收入R3) , 如果银行将同等数量的贷款贷给大企业其利润现值为R, 则进行战略合作的前提为:

由于中小企业在获得融资支持中希望成本越低越好, 其在战略合作中对大银行的吸引力是为银行提供跨期补偿, 其需要付出的成本包括贷款成本和中间业务的服务价格可能高于金融业行业平均水平。因此, 中小企业对获得资金成本的最低要求为:

其中, Cuf表示企业从非正规金融渠道获得同等数量贷款的成本。

对资金使用成本的最高要求为:

在正常情况下, 非正规金融渠道获取资金的成本远远大于通过正规金融渠道获取信贷资金的成本, 因此, Cuf□R恒成立。这表明企业和银行之间有共同的利益交汇区间, 其利益交汇区间为[R, Cuf], 战略合作存在理论上的可能性和现实的可操作性。

在战略合作期内, 信贷市场具有很强的竞争性, 银行由于面临同业的竞争压力而无法获得远远超过保留总利润, 企业也有压缩资金使用成本的动力, 双方能进行长期合作的前提一定是稳定的均衡。2因此, 必须同时满足 (1) 式和 (3) 式, 该均衡条件3为:

三、贷款定价机制是基于战略合作的设计

目前, 基准利率加点贷款定价模型、成本加成贷款定价模型和客户盈利分析贷款定价模型是我国银行贷款定价的三种主要机制:

基准利率加点模型以市场利率为基准利率, 市场竞争力较强。但在我国, 由于基准利率由央行统一规定, 市场利率并不能反映银行的资金成本, 无法保证银行的利润, 因此这种贷款定价模型一般适用于政策性贷款领域, 不适合一般商业性贷款。

成本加成贷款定价模型从银行成本和利润出发对贷款进行定价, 以此来保证银行的利润, 符合市场经济规律。但是其缺点也较为明显, 从市场方面来看, 由于不同银行贷款成本不尽相同, 在竞争日趋激烈的信贷市场, 高成本贷款将被淘汰出局;从银行方面来看, 低加成贷款由于利润率相对较低无法推出。总体来看, 这种贷款模式适用范围与信贷市场的竞争程度成反比。

客户盈利分析模型考虑了银企双方的实际情况, 在竞争性信贷市场有较强的竞争力。但其只注重即期收益, 是典型的“一锤子买卖”, 没有考虑企业发展潜力和因贷款而产生的关系租金收益, 本质上属于静态定价机制, 不利于建立稳定的客户关系。

总之, 以上三种贷款定价模型都由于种种缺陷而不适合大银行向中小企业发放贷款。本文借鉴以上三种贷款定价机制的优点, 在战略合作贷款定价机制设计上, 综合考虑银、企双方的情况, 并假设银行经营目标为谋求战略合作期间的利润最大化。

银行后续贷款业务收入:

中间业务收入:

企业存款转投资业务收入:

跨期补偿现值:

银行短期贷款产生的收益:

其中, a=预期贷款提取率, LT=银行对企业贷款授信额度, i=贷款利率, t=贷款期限, Rp=贷款承诺费, p=银行营业税及附加税率, T=战略合作期限, Pn=银行第n类中间业务的服务价格, Qn=企业对第n类中间业务的需求量, D=企业在银行的平均存款余额, s=银行接受企业存款后转存在央行的准备金率, r1=银行盈利性资产的平均收益率, r2=央行支付存款准备金的利率, L0=当期贷款额度, rm=市场风险折现率, C=为中小企业发放贷款产生的成本。

将 (5) —— (9) 代入 (4) 并整理得

四、银企战略合作贷款模式的实证分析

A贸易公司向B国有商业银行申请一年期1500万元人民币的信贷额度, 根据银企合作战略定价模型, 结合相关金融参数计算同等规模信贷的贷款价格为7.63%, 较同期银行一年期贷款基准利率上浮16.31%, 远远低于传统贷款价格。

这表明银企战略合作的贷款定价模式既有利于降低小企业的贷款成本, 又也能保证银行的目标利润率。在这种合作模式下, 租金收益和跨期补偿能够巩固双方的战略合作关系, 确保银行与企业真正做到长期合作, 因此可以作为破解中小企业融资难的重要途径。

参考文献

[1]Strhan P.E, Weston J.P, 1998, “Small Business Lending andBank Consideration:Is There Course for Concern?”Current issue inEconomics and finance, Federal Reserve Bank of New York, (22) .

[2]Petersen M.A, Rajan, R.G..2002, “Does Distance Still Matter?The Information Revolution in Small Business Lending”, Journalof Finance Vol.57.

[3]Stern Jeremy C.2002, “Information Production and CapitalAllocation:Decentralized versus Hierarchical Firms”, Journal ofFinance Vol.57 (5) .

[4]Sreedhal Bharath, Sandeep Dahiya, Anthony Saunders, et al., 2007, “So What Can We Get?The Bank’s View of LendingRelationships”Journal of Finance Economics, Vol.85.

[5]Yasuda, 2005, “Do Bank Relationships Affect the Firm’sUnderwriter Choice in the Corporate-bond UnderwritingMarket?”Journal of Finance Vol.60, .

[6]Ljungqvist, F.Marston and W.J.Wihelm, 2006, “Competing forsecurities Underwriting Mandates:Banking relation and AnalystsRecommendations”, Journal of Finance Vol.61.

[7]Petersen M., Rajan, R., 1994, “The Benefit of Credit MarkCompetition on Lending Relationships”, Journal of Finance, (49) .

[8]Berger A.N., Udell, Gregory.F, 1995, “Relationship Leading andLines of Credit in Small Firm Finance”, Journal of Business, Vol.68.

融资结构视角 篇8

1. 民间融资现状。

民间融资的形式有多种, 大体上包括民间借贷、民间集资、地下钱庄、农村合作基金、租赁典当等形式。民间融资的规模究竟有多大?人民银行重庆营管部2006年公布的数据显示:重庆市中小企业自有资金比例占四成以上, 其中, 微小企业 (年销售收入500万元以下) 的自有资金比例占了六成以上。大部分中小企业在银行没有账户, 或者账户上余额比较少, 日常主要依靠现金交易。在被调查的162家企业中, 存在民间融资行为的有64家, 约占四成。民间融资是微小企业最主要的外部融资渠道, 约占其资金来源的45%。

重庆市自2008年8月启动小额贷款公司业务, 小额贷款公司的成立为重庆中小企业提供了新的融资渠道。据了解, 目前重庆市有52家小额贷款公司, 分布于全市31个区县 (自治县) , 其中有13家已正式运营, 截至2010年2月末, 累计发放贷款12.2亿元。2009年将继续在全市推广, 确保我市每个区县至少有一家小额贷款公司。已成立三家融资租赁公司, 资本金规模达100亿元以上。

2. 诱因。

(1) 资金缺口大, 资金需求难以得到满足。中小企业是一个比较独特的融资群体。从资金需求角度看, 单个企业资金的需求量相对于大企业来说并不大, 但几乎所有中小企业普遍存在资金短缺现象, 整体上存在一个较大的资金需求总量。调查显示, 截至2007年底, 重庆全市中小企业达15.1万户, 约71%的企业认为贷款不能满足其资金需求。由于资金需求难以被满足, 使52.7%的中小企业流动资金周转困难, 43.5%的企业规模扩大受影响, 39.6%的企业设备陈旧而无法更新, 30.4%的企业技术开发不能顺利进行, 25.8%的企业产品不能实现更新换代。

(2) 银行贷款困难, 融资渠道狭窄。根据重庆市企业调查队于2004年年底对全市283户中小企业开展的相关调查, 中小企业融资渠道情况如下表所示:

从上表可以看出, 中小企业除业主自有资金外, 虽然商业银行贷款是当前全市中小企业融资的主渠道, 但一个不容忽视的现实是, 只有10%左右的银行资金在为中小企业服务。我国的银行贷款结构长期存在不均衡的情况, 以贷款组合来看, 大型企业仍是偏重的对象, 7家最大的商业银行的平均贷款有43.3%集中在1亿元以上的项目, 只有6.8%的贷款用在低于1 000万元的项目。从2008年来看, 十几家主要商业银行有60%的贷款集中在20%的大企业。此外, 按揭贷款和零售贷款的比例也比较小, 分别占到整个贷款组合的12.8%和4.7%。

(3) 中小企业融资环境较差。重庆市中小企业融资渠道狭窄, 自有资金缺乏, 缺少抵押担保物, 风险投资又不活跃, 制约了重庆市中小高新技术企业的快速发展。加上受2008年世界性金融危机的影响, 中小企业出现资金流动性不足的情况, 导致企业的生产成本上升, 使得中小企业获得银行贷款更加困难。重庆投融资中介机构实力较弱, 中小企业担保难。重庆担保公司近60家, 有实力的不多, 有些担保公司银行并不认可。

二、民间融资的优势与风险分析

1. 民间融资的优势。

(1) 信息优势。中小企业经营运作的一个重要特点是企业信息不透明, 这也被认为是影响中小企业融资效率的一个重要因素。而民间金融由于地域、人缘和血缘等原因, 交易双方可保持相对频繁的接触, 收集和处理借款人的信息成本很低, 避免或减少了因信息不对称而出现的逆向选择等问题。这种较透明信息的把握使得贷款人能够较为及时地了解贷款的风险大小, 并采取相应的行动。而这一点恰恰是传统融资渠道所不具备的, 也解决了中小企业信息不透明这一最大的融资障碍。

(2) 成本优势。民间金融操作简便, 可以针对企业的不同信用状况、资金用途等设计个性化的信贷合同, 只需要很短的时间即可办理好一笔贷款业务。而正规金融机构的贷款手续比较繁琐, 贷款审批所需时间较长, 和中小企业资金需求“短、频、急”的特点不相适应, 等贷款审批下来可能已经错过了企业的投资时机, 正规金融机构的贷款方式无法适应中小企业的需求。相比之下, 民间金融更具有交易灵活的优势。再者, 民间金融的借贷双方空间距离比较接近, 为了实现共同的利益, 大家倾向于长期的互惠合作。如果借款人违约, 其违约成本会非常高昂, 尤其是社会成本和信用成本损失巨大。这就为低成本的社会监督创造了条件, 有助于民间金融借贷契约的履行。

(3) 信用优势。民间金融是一种合约双方自愿达成交易的市场化融资机制, 借贷双方在充分了解的前提下, 在没有任何行政干预的情况下自主地把资金投放到还款能力最有保证的借款人手中或预期收益最佳的投资项目上, 放贷时一般不要求抵押或担保, 或者用一些不被正规金融机构认可为担保物的财物作为民间金融活动的担保物。借贷主要以个人信用为基础, 即所发生的是一种个人之间的关系, 借款人对借款有着无限责任, 一旦借款人违约, 那么这种信用关系将会被破坏, 其带来的损失可能会抵消或大于违约带来的收益, 这就强化了借款人的信用约束和还款责任, 对借款人的行为构成约束, 有助于中小企业民间融资活动的开展。

2. 民间融资的风险。

(1) 信用风险。信用风险直接产生于交易双方的商业选择, 可以细分为违约风险和由于交易对手信用状况和履约能力变化导致债权人资产价值产生变动, 从而遭受损失的风险。正规金融机构在信用风险的管理上采取了抵押、担保、建立长期合作关系等诸多措施来规避信用风险, 而民间金融是关系型合约而非契约型合约, 这种合约具有的特点是以建立在血缘、亲缘、业缘和地缘之上的信用为基础, 借贷一般不要求抵押或担保, 合约的达成和履行具有较低的交易成本, 在这种纯信用的软约束 (无抵押、无担保) 下, 一旦出现危机, 如借款人亏损、破产导致无力偿还时, 必然导致大量违约情况的发生, 从而增大民间金融的信用风险。

(2) 利率风险。利率风险是指由于利率水平的变化引起金融资产价格的变化而可能带来的损失。既然中小企业从银行正规渠道贷不到款, 那么这种需求势必会营造出另外一个市场, 由于民间金融的融资期限多为短期, 所以借贷合约具有利率较高和期限较短的特点, 而且在市场不均衡时向上攀升的幅度大, 往往对整个社会资金供求缺口呈现一种放大反应。在国家紧缩银根的情况下, 使得银行信贷边缘的企业更不容易获取资金, 企业的资金需求迅速转向民间借贷, 在需求的推动下, 利率注定攀升, 更重要的一点是, 紧缩银根会释放出一个信号———社会资本利率在上升, 民间借贷利率很有可能也会“水涨船高”。

(3) 社会风险。民间金融的存在尽管有它的必然性, 但其对经济和社会生活也会带来负面影响。由于民间金融的手续不规范, 且涉及人员较多, 金额较大, 一旦不能到期偿付, 容易引发社会风险。此外, 民间借贷存在较大的自发性和盲目性, 不利于资金规模和投资方向上的控制, 不利于产业政策的实施, 不利于信贷结构和产业结构的调整, 容易造成不合理的社会资金投向。

三、规范民间融资, 寻求中小企业融资困境的出路

1. 培育合格的民间金融主体。

民间融资目前仍处于“灰色地带”, 国家在这方面还没有明确规定, 要充分发挥民间融资的优势作用, 首当其冲的是为民间融资“正名”, 将实际存在的民间融资行为合法化。如果企业融资的目的是为了满足生产经营的需要, 并向有关部门申报备案了, 手续齐全, 资金运行良好, 没有对借款对象造成伤害, 应当予以许可和支持。

一是引导民间融资公开登记。对于民间融资行为, 政府部门和金融监管部门要加强监督和管理, 尽快出台和完善相关规章制度和管理办法, 对民间融资行为进行规范, 对融资主体进行资格审查, 要求民间融资申报备案, 建立健全民间融资担保机制。对于不经过金融监管机构和政府部门备案同意的融资行为, 进行严厉查处, 使民间融资的自发行为置于国家政策法规的有效监管之下, 尽可能减轻资金风险, 建立良好的社会金融秩序。

二是规范民间融资经营。建立和完善民间融资机构和行业协会, 规范和指导民间融资业务的开展。政府和金融监管部门要发展多层次的资本市场, 开放多种形式的直接融资渠道, 明确借贷的最高限额、利率, 并指导民间融资主体按规定进行登记, 向税务机关纳税, 到公证机关进行公证, 引导民间融资走上正轨。否则, 堵住民间融资的正规化渠道, 事实上就是主动放弃对其进行监管的机会。如果让民间融资长期游离于整个金融监管体系之外, 很容易使其成为洗钱、诈骗等犯罪行为的捷径。

2. 建立健全有关民间融资的法规体系。

现有的法律法规体系对发展民间金融不具有普遍的约束力和强制力。因此, 建议以《合同法》、《公司法》等现有法律法规为基础, 从法律上明确界定正当融资与非法融资的界限, 将具有真实的生产性或消费性支出背景、利率水平控制在合理范围内的融资视为正当融资, 而对以非法占有为目的的金融诈骗、高息揽存、高利贷、洗钱等融资活动应视为非法融资。此外, 要对民间融资主体双方的权利义务、交易方式、契约要件、期限利率、税务征收、违约责任和权益保障等方面加以明确界定, 通过法律手段使民间融资逐步走上契约化和规范化的轨道。国家有关部门在这方面也做了大量工作, 如银监会和央行在2008年5月颁布了《关于小额贷款公司试点的指导意见》, 规范小额贷款公司的行为。笔者认为, 健全有关民间金融的法律法规是一项长期的工作。

3. 加大监管力度, 建立民间融资监测机制。

一是加强民间融资发展状态的监测和预警。银监部门要密切关注民间融资的动向, 定期对民间融资情况进行调查, 做好借贷风险防范工作;二是深入探索适合民间金融发展的监管机制。组织相关人员对民间融资利率实行定期监测、分析、通报, 为提高风险监管的针对性和有效性提供依据;三是加强法律法规、经济金融政策等相关知识的宣传和普及, 提高全社会的法律意识和诚信意识;四是建立与完善长效管理机制, 政府部门和金融部门之间要建立有效的信息交流机制, 加大执行力度, 严厉打击恶意逃废债务的行为。

4. 完善信用担保服务体系, 控制民间融资风险。

促进民间融资业务健康发展, 要建立多层次的信用担保体系。分散民间金融组织的贷款风险, 为民营中小企业创造宽松的融资环境, 也为民间金融发展提供更好的生存环境。信用担保机构主要从完善担保体系、降低银保合作门槛、建立银保风险分担机制、规范行业管理等方面入手, 做大做强担保行业, 充分发挥担保资金的信用增级作用。

一是建立完善的担保体系。加快发展经济开发区、工业园区伞形担保体系, 力争每个园区至少设立一个担保公司, 专门为园区企业提供融资担保, 同时, 组建市级园区担保机构, 为区县园区担保公司提供再担保;同时, 推动各类民营和外资担保公司的发展, 每个区县至少要成立一家担保公司。二是引导建立银保风险分担机制。在担保机构承担全部风险的情况下, 银行不再收取保证金;如果银行收取保证金, 则相应承担贷款风险, 放贷损失由担保公司与银行按一定比例分担。三是规范担保行业管理。充分发挥中小企业担保行业协会的作用, 加强行业自律, 遏制担保公司向企业转嫁银行保证金等行为。

5. 加强民间金融与政府、银行、企业的交流协作。

一是组建中小企业融资领导小组, 定期研究解决中小企业融资的突出问题。二是建立稳定的政府、银行、企业信息交流机制, 消除银企信息不对称, 促进银企对接。三是加大政府部门融资服务力度, 切实落实担保公司反担保物的登记制度, 推行动产抵押、农村宅基地抵押、股权质押、商标权质押、林权质押等新型抵 (质) 押方式, 有效解决中小企业担保贷款抵 (质) 押难的问题。加强民间金融与政府、银行、企业的合作, 可以发挥各自的比较优势, 使正规金融机构利用民间金融部门的信息优势降低其信息搜寻成本和监督成本;民间金融部门能够利用正规金融机构的资金优势弥补民间金融部门资金量的不足, 提高整个市场的金融交易水平。协作将有助于民间金融组织的发展和壮大, 有利于中小企业融资难题的破解。

6. 加强宣传, 合理引导, 优化外部融资环境。

加快建立适合中小企业的信用征集、评级发布制度以及奖惩机制, 建立和完善企业信用档案数据库, 对资信等级较高的企业, 有关登记审核机构应简化年检、备案手续。要强化企业信用意识, 加强中小企业内部信用制度建设, 建立健全面向中小企业和个人包括信息采集、处理、交流等内容的信用体系, 要注重社会信用信息系统的网络化、统一化建设和使用, 形成有利于社会共享的信用信息平台。人民银行、银监会、工商管理等部门应加强对民间借贷利率的管理, 允许在合理的利率范围内开展民间借贷, 严厉打击个别高利贷行为, 维护社会安定和金融秩序。同时, 在具体办理贷款手续时, 要引导中小企业按照银行办理贷款的程序, 有凭有据, 大额的贷款要实行公证, 防止产生不必要的经济纠纷, 正确引导中小企业将从民间借贷的资金用于经济发展和正常消费, 尽量降低民间融资的风险。

参考文献

[1].嘉思瑶, 宋若峰.中小企业民间融资行为探讨.金融理论与实践, 2009;4

[2].秦颐, 田捷.解决中小企业融资难题——基于民间金融的视角.中国集体经济, 2008;5

融资结构视角 篇9

(一) 优序融资理论基本框架

1984年, 美国财务学家梅耶斯 (Myers) 和麦基勒夫 (Majluf) 提出了优序融资理论模型。他们的研究表明, 由于信息不对称, 内部管理者比市场或外部投资者更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业为新项目所发行的股票会被外部投资者所低估, 导致股票价格下降和企业市场价值降低。在一定程度上, 项目就会被放弃。所以在非对称信息下, 企业融资会首选内源融资。如果企业必须从外部融资, 会选择发行债券, 而不是配股或发新股。因此, 企业应该按照如下顺序进行融资:首先是内部积累资金;如果需要外部融资, 企业首先进行债务融资, 直至因债务增加而达到“可接受的债务水平”的临界区时, 才发行股票。

(二) 优序融资理论的前提条件及适用范围

信息不对称是优序融资理论最重要的先决条件。而且, 信息不对称的情况越严重, 企业越应该选择这样的融资次序。国内外大量的实证研究均表明, 中小企业的融资选择符合优序融资理论的基本观点。从融资渠道的选择上, 中小企业总是优先选择融资风险和融资成本均较低的内源融资, 其次是选择银行信贷或民间债务融资, 只有当企业达到一定规模后才会选择从资本市场进行股权融资。与大型企业相比, 在对融资方式的选择上, 中小企业考虑更多的是融资的可得性和对企业控制权的掌控。因此从融资的难易程度以及企业控制权敏感性的角度更易于理解中小企业融资次序与优序融资理论的耦合性。

二、我国中小企业融资特点与融资偏好

(一) 我国中小企业融资偏好

我国中小企业融资方式的选择与优序融资理论既有相吻合的一面, 也有其特殊性。在融资渠道选择上, 中小企业更多地依赖内源融资。在外源融资方式的选择上, 中小企业更加偏好债务融资, 银行贷款是债务融资的主要渠道。在中小企业遭遇银行信贷约束, 而且又很难通过发行股票和债券融资时, 则转向亲友借款或者民间借贷融资。因此, 我国中小企业融资选择次序为:企业自我积累、银行贷款和民间借贷, 与优序融资理论先内后外、先债后股的次序相吻合。但是与发达国家相比, 我国中小企业融资结构严重失衡。发达国家的企业融资中70%是通过上市、发债、产权交易等直接融资渠道取得。而我国企业直接融资渠道不畅, 中小企业直接融资比例仅占5%左右。另外, 我国民间借贷规模巨大, 中小企业超过三分之一的资金来自民间借贷, 其中小微企业的民间融资比重更大。

(二) 我国中小企业融资难的根本原因

我国中小企业融资存在“强制优序融资”现象。虽然中小企业融资次序选择与优序融资理论基本吻合, 但是形成其融资偏好的初衷与优序融资理论存在偏差, 是不得已而为之的被动选择, “强制优序融资”现象的存在是我国中小企业融资难问题的具体体现。中小企业融资难从某种意义上说是一种市场失灵, 被称为“麦克米伦缺口”现象。市场失灵体现为信贷市场失灵和资本市场失灵。我国目前的金融结构主要以国有商业银行为主, 金融机构层级单一, 中小企业所能得到的资金支持主要来自银行信贷, 而银行往往不愿意将信贷资源投向高风险的中小企业, 基本上没有所谓的“无担保融资”产品。由于缺乏融资抵押与融资担保, 中小企业贷款难、贷款贵的问题一直没有得到有效解决。从我国资本市场的构成来看, 我国仍然缺乏完整的为中小企业成长投融资服务的资本市场体系。我国的资本市场在制度设计、运行效率等方面与发达国家仍有较大差距。股票上市等融资方式条件比较高, 一般中小企业很难跨过上市的门槛。要想真正解决中小企业融资的市场失灵问题, 必须充分发挥政府的支持与引导作用。

三、优序融资理论对政府支持中小企业融资的启示

优序融资理论为政府支持中小企业融资的策略选择提供了新的思路。为突出公平与效率原则, 各级政府不妨借鉴融资优序理论的基本理念, 本着“先内后外, 先债后股”的思路支持中小企业融资。

(一) “先内后外”的原则

这里的“先”与“后”并非时间次序上的先后, 而是一种行为理念和指导思想。政府支持中小企业融资的基本原则必须以优化中小企业内部融资环境增强其内源融资能力为前提, 其次才是扩大和疏通其外源融资渠道。中小企业在市场经济中处于弱势地位并且具有“准公共产品”的特性, 保障弱势是市场经济的内在要求, 政府应该积极支持中小企业融资。但是, 优胜劣汰、适者生存是最基本的市场规则。政府支持中小企业融资必须遵循市场规律, 以科学发展观为指导, 实现资源优化配置。政府不能无原则地一味强调给中小企业“输血”, 更重要的是帮助其增强自身“造血”功能。若企业自身已不具备基本“造血”能力, 就应该及时淘汰出局, 以避免更大的资源浪费。

(二) “先债后股”的原则

“先债后股”原则要求政府在拓宽中小企业外源融资渠道时应本着先疏通债权融资渠道再疏通股权融资渠道的重要性排列来支持中小企业融资, 在工作重心上应有所侧重。这样做是基于以下几方面的考虑:一是从融资成本角度, 根据风险与收益对称的原则, 企业股权融资的成本普遍要高于债务融资的成本, 中小企业盈利能力较弱, 客观上要求以较低的资本成本与之相配合, 而上市融资等股权融资方式的高额成本是绝大多数中小企业难以承受的;二是从控制权的角度, 我国中小企业绝大多数是民营企业或家族制企业, 企业主对外源性的股权融资具有天然的排斥;三是从债务融资的激励机制看, 企业融资结构的激励理论认为, 债务融资对经营者具有较强的激励作用, 适当增加债务融资的比例, 可以激励经营者的行为选择符合企业市场价值最大化的目标要求, 避免逆向选择和道德风险;四是从我国资本市场建设进程看, 虽然我国已经初步形成了多层次资本市场架构, 但是距离成熟完善的资本市场还有相当长的路要走, 短时间内很难满足数量众多的中小企业上市融资的需求。

四、政府支持中小企业融资的重要突破点

(一) 努力提升中小企业自我积累能力

当前我国经济增速进一步放缓, 中小企业面临的下行压力更大。受市场倒逼机制的影响, 中小企业必须加快转型升级步伐。转型升级的关键时期企业资金缺口大。这种情况下, 政府要处理好短期利益与长远利益的关系, 在固定资产折旧政策及其创新运作方面给予融资支持。在这方面可以借鉴香港政府的“资本减免”政策。该政策的最大亮点在于按照税法规定, 对于购置设备的企业, 享受“首期免税折旧额”, 即按照设备购入价值的60%计算并一次性计入购置设备当年企业的成本。这样企业当年税法口径的应纳所得税就会比会计口径的应纳所得税低很多。两者之间的差额作为“递延税项”处理。这一年企业“少交”的税金就相当于政府对企业的一种无息贷款。从第二年开始, 企业就只能享受“每年免税折旧额”, 企业的税法应纳所得税开始高于会计应纳所得税, 其差额再开始冲减“递延税项”。从长期来看, “资本减免”政策不但不会减少政府的税收收入, 还可以加快纳税企业固定资产周转速度, 减少投资风险, 获得纳税延缓的时间价值并使设备更新能力大大增强, 最终有利于政府税收收入的不断增长。

(二) 优先发展中小银行, 解决中小企业融资难题

我国金融资产的70%集中在银行, 而银行资产的80%以上集中在大型商业银行。虽然各级政府出台了多种措施鼓励商业银行提高中小企业贷款比例, 但是由于大银行缺乏对小企业贷款的内生动力, 在贷款对象选择上依然会坚持“好中选优”、“小中选大”, 小微企业还是难以得到及时的融资支持。中小银行服务中小企业具有地缘、信息和成本等方面的优势, 我国中小企业占企业总数99%以上, 但中小银行数量、资产规模等方面都相对不足, 完善我国中小银行系统, 具有更加突出的现实意义。当务之急是修订《商业银行法》, 对中小银行的市场准入、退出、破产清算以及资本充足率、发起股东数量、持股比例等做出明确规定。借鉴发达国家的经验, 尽快建立中小银行存款保险制度。我国民间资本数额巨大, 民营中小银行的建立可以充分发挥民间资本的作用, 实现中小银行数量和规模同步增长。改善中小银行发展环境, 取消对中小银行的各种歧视性政策和限制, 使中小银行在产品种类及其市场定价方面拥有更多的自主权, 真正增加中小企业金融服务有效供给。

(三) 规范和引导民间借贷健康发展

民间借贷是中小企业融资的重要补充, 截至2012年9月, 我国民间借贷市场的整体规模超过了四万亿元。政府应通过各种措施更好地对民间借贷加以规范和引导。尽快研究出台《放贷人条例》, 承认民间金融的合法地位, 明确民间融资活动主体的法律地位和权利义务关系。以不触碰法律底线为前提, 鼓励包括P2P网贷在内的民间金融进行有益创新, 缓解中小企业融资难题。与此同时, 严厉打击民间融资活动中的违法行为, 坚决取缔以投机为目的的高利贷和非法集资活动。创造公平、公正透明的竞争秩序, 促进市场优胜劣汰机制的形成。及时总结各地金融改革的经验与教训, 建立民间融资备案管理制度和民间借贷服务中心, 建立健全民间融资监测体系。激励与约束并重, 允许经营规范、发展良好的民间金融组织注册登记转变为合法的金融机构或准金融机构, 稳步推进民间金融的合法化进程。

(四) 积极推进中小企业债券市场建设

2012年我国中小企业债券融资规模为221.39亿元, 占当年企业债券融资总额的0.83%, 债券市场在中小企业融资服务方面依然任重而道远。加快债券市场发展步伐的同时应逐步放宽中小企业债券融资条件, 进一步简化审批程序, 缩短审批时间。推动债券发行市场化, 引入市场机制, 放弃过去的政府审核, 让市场资信评级机构对债券优劣进行判断。让市场根据企业的风险和收益对企业债券进行定价, 让市场来决定企业的发债规模。积极推进柜台债券市场和区域性债券市场建设, 形成多层次的债券市场架构。进一步扩大中小企业集合债券和集合票据总体规模。加大对企业债券融资的财政支持力度, 对成功发债融资的中小企业给予一定的贴息补助, 对参与集合债券发债的担保机构给予适当风险补偿。稳步推进中小企业私募债券融资。2012年中小企业私募债融资118.56亿元, 约占中小企业债券融资的一半。在利率市场化的大背景下, 应进一步扩大中小企业私募债试点范围, 更好地满足中小企业的融资需求。

(五) 逐步完善资本市场体系, 扩大中小企业股权融资规模

目前我国基本形成了由主板市场、二板市场 (创业板市场) 、新三板市场 (全国中小企业股份转让系统) 、区域性股权交易中心和地方性柜台交易市场组成的多层次股权交易市场体系。按照海外成熟资本市场的经验, 资本市场体系设计应该呈现为“正三角”结构, 即场外市场挂牌公司数量远远多于创业板公司, 创业板公司数量应多于中小板公司, 而中小板公司数量应多于主板公司。但是我国资本市场情况却正好相反, 资本市场体系基本呈“倒三角”格局, 这种“倒三角”市场格局不利于中小企业扩大股权融资规模, 亟待改变。由于条件限制, 主板市场一般不是中小企业股权融资的首选。当务之急是加快中小板、创业板和场外交易市场的制度建设。适当放宽中小板、创业板对创新型高新技术中小企业的准入门槛, 使这类企业能以较低的成本迅速上市融资。尽快启动创业板再融资, 建立创业板再融资规则体系。为了扩大中小企业股权融资规模, 我国当前应以规范和发展场外股权交易市场为重点。未来的场外交易市场将是资本市场中规模最大的市场。多层次的场外交易市场, 不仅是我国资本市场健康成长的基础, 也能够吸引更多的风险投资和天使投资者投资中小企业, 培育大量具有发展潜力的中小企业。当前的主要任务是协调解决政府与区域竞争、利益冲突问题, 整合市场资源, 形成合理有效的分层, 逐步实现各市场之间的对接与互动, 最终建立全国性的场外交易市场, 最大限度覆盖各类中小企业, 满足其多元化融资需求。

摘要：优序融资理论是目前信息不对称情况下企业融资次序选择最具解释力的理论, 我国中小企业存在“强制优序融资”现象, 真正解决中小企业融资难、融资贵的问题, 必须充分发挥政府的支持与引导作用。优序融资理论对支持中小企业融资的基本原则和策略选择提供了新的视角。

关键词：优序融资理论,中小企业,融资支持,支持策略

参考文献

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[2] .郭树华.企业融资结构理论研究[M].昆明:云南大学出版社, 2012.

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[4] .李宜昭.完善我国中小企业融资体系的路径研究[D].北京:中国社会科学院, 2010.

融资结构变化决定行情高度 篇10

在笔者看来，政策底已构成，经济底构成的可能性较大，但是不是股市底呢？至少在未来半年内较难再见到2000点。留给市场不确定的问题是：行情上涨的空间究竟有多大？笔者认为，行情上涨的高度将取决对明年货币流动性的判断。

2013年货币信贷政策将保持中性，明年信贷货币整体显现相对收缩的趋势。准确说，明年投资带动经济增长所需资金，或有一大半来自商业银行的表外业务以及直接融资。

明年信贷货币相对收缩，外汇占款对基础货币的贡献，是否能如往常一样能派生出一些新增信贷规模呢？这取决对明年中国对外贸易与境外资金流动的判断，与欧美经济、美国实施Q4等均有关系。欧洲经济最坏时刻也已过去，美国经济缓慢复苏仍将引领世界，Q4会慎行，虽然我们认为2013年中国外贸状况会好于今年，但十分有限，外汇占款引发创造基础性货币功能将呈现出收敛趋势。因此，在明年信贷货币相对收缩、外汇占款又难以给力，我们只能希望直接融资能弥补融资总量的不足。我认为，在新一轮投资拉动中国明年经济的主要推手在直接融资层面，“适当扩大社会融资总规模”则要看银行表外业务，信托、证券市场的直接融资能做多大。2013年整体货币流动性并不乐观。

明年市场可能会有如下几个变化：

其一，随着财政收入增速下降的既定状况，中国经济增长将越来越依靠直接融资，商业银行信贷表内的间接融资将处在收敛状态，整体信贷供给显现收缩趋势。从这个角度，2013年可预期的商业银行信贷不会出现大幅增长，反而相对收紧，拉动经济增长的投资将更多依靠银行表外资金，券商、信托的金融创新所来的资金供给，这将分流存款直接流入股市。

其二，基于银行表内信贷主动收缩，而表外业务仍会持续增长，而表外货币供应并不改变利率水平，因此基准利率在明年不会出现大幅变化，但货币供给结构的变化所带来的利率敏感度提升，实体经济的借贷利率将进入上升通道。考虑到政府基建投资会占用中长期贷款，间接对民企资金需要产生挤出效应，因此，短期利率的弹性变大。

其三，如果随着投资见效，“去库存”会加快，进而“补库存”，则将十分有利判断经济反弹的力度。我不认同企业“去库存”已结束的观点，“补库存”最快的时间应在明年一季度以后，因此，明年第一季度公布的上市公司2012年年度报告，并不好看，“补库存”的业绩将更多体现在中报中。因此，跨年度行情仍可期，要做足，而春节前后或有一个大幅回调，本轮上涨的中枢需要看明年一季度经济数据再来确定。

要补充说明的是，中央对明年经济增长主要是抑制今年下半年持续的下滑，力求止跌回稳，对经济增长的要求并不高，以避免传统过剩产能死灰复燃。希望通过城镇化与直接融资调节经济结构、发挥市场配置作用。

至于投资拉动是否引发通胀，我并不担忧，物价在明年上半年调头向上是比较明确的方向，但消费在周期中的滞后性，至少明年上半年的通胀水平应在可承受的范围内，尚不至于产生利率倒挂现象。城镇化何时能引发收入暴涨、分配改革何时拉动消费上升，这些在明年上半年能显现出来的机会很小。

综合上述，我认为，通过投资带动中国经济明年上半年企稳是大概率，这十分有利本轮中期上涨行情寻找更高的中枢，但货币的供给与流动性，并不太乐观，尤其是企业外部融资渠道在直接融资下能否畅通，这决定了整个流动性的状况，而股票融资一旦大规模再起，将对行情产生较大波动，紧盯证监会对融资态度，显得十分重要。