价值溢价效应

价值溢价效应（精选七篇）

价值溢价效应 篇1

近几年来,股票市场异象(Market Anomalies)一直是国内外学者关注和研究的热点。所谓市场异象,是指那些无法运用传统金融学理论来解释的市场现象。大量市场异象的出现给传统金融学理论带来了巨大挑战。

有效市场假说(EMH)认为,如果市场是有效的,那么所有的股票都能够反应出所有可以获得信息,因此,任何人都不可能利用股票市场上的相关信息获得超额收益(Fama,1970)。传统金融学理论认为,市场是充分有效的,投资者是足够理性的,因此,任何信息都不可能创造超额收益(Fama,1970)。然而大量的实证数据表明,投资者并不是完全理性的,市场也并非有效的。因此,随着研究的深入,学者们发现了大量市场异象的存在,如“月份效应”、“星期效应”、“月中效应”等,这些异象的存在说明投资者可以利用一些特定的投资策略在股票市场上获得超额收益率,这大大动摇了传统金融学的根基。

在众多的市场异象中,“一月效应”、“价值溢价效应”和“小公司效应”是三个非常重要和典型的市场异象。其中,“一月效应”是指一月份股票市场收益率显著高于非一月份时期(Wachtel,1942)。大多数西方国家股票市场都被证明一月效应显著存在,近几年来,中国内地、香港和台湾股票市场的一月效应也基本得到了验证(蒋先玲等,2012;Chung-Wen(Sally)Hsu,2005)。“价值溢价效应”是指价值型股票的收益率显著高于成长型股票收益率的现象(Basu,1977),“小公司效应”是指小规模公司的股票收益率高于大规模公司股票收益率的现象(Banz,1981)。中国内地、香港和台湾股票市场都属于亚太地区的新兴资本市场,在这种个人投资者占市场主体的新兴资本市场中,投资者更容易受到一些非理性情绪的影响,投资决策易被其左右。因此,将“一月效应”分别与“价值溢价效应”和“小公司效应”结合是否会有新的市场异象产生?同时,中国内地、香港和台湾市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响,因此,传统文化可能是造成市场异象的一个重要原因。

与以往研究相比,本文的创新之处在于:第一,将“价值溢价效应”和“小公司效应”分别与月份相联系,发现了除“一月小公司效应”之外的另一种重要的市场异象,即“一月价值溢价效应”;第二,进一步对研究样本的风险程度进行了划分,发现中国内地投资者在一月份主要偏好高BM值的股票,而香港和台湾的投资者在一月份更偏好小规模公司中的高风险股票;第三,选择中国内地、香港和台湾三大新兴市场,发现中国传统的春节文化能够对上述两大市场异象给出合理的解释。本文的研究成果对于深刻认识新兴市场投资者心理对市场的影响力、完善股票市场运行机制和加快新兴股票市场发展等方面都具有重要的意义。

二、文献回顾

当前,国内外文献主要集中在分别验证和解释价值溢价效应和小公司效应,而将二者与一月效应联系起来进行研究的文献有限。而且,目前的研究主要集中在对某一个国家或者一些发达国家的股票市场展开,研究对象很少集中于像中国这类的新兴市场。

(一)价值溢价效应研究

Basu(1977)最早研究发现,股票收益率与赢利价格比(Earning to price)具有显著的正相关关系,高赢利价格比的股票收益高于低赢利价格比的股票。随后,Rosenberg等(1984)和Chan等(1991)又分别发现了股票收益率与账面市值比(Book to market equity)及现金流价格比(Cash flow to price)之间存在正相关性。人们把这种具有高账面市值比、高赢利价格比及高现金流价格比的股票称为价值型股票,反之,则为成长型股票。同时,把价值型股票收益高于成长型股票收益的现象称为“价值溢价效应”。在此基础上,Fama和French(1992)对1963—1989年间的美国上市公司股票进行系统研究,发现账面市值比最大的10%的股票的平均收益率比账面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%,而且这种差异经过β调整后仍然明显。Davis等(2000)把样本区间扩大到1926—1989年,结论依然成立。

国内关于“价值溢价效应”的研究很少,王晋斌(2004)认为,我国存在显著的价值溢价效应,而伍燕然和韩立岩(2009)却认为,股票收益与账面市值比的正向关系不显著。

(二)小公司效应研究

Banz(1981)研究发现,小规模公司平均收益率高于大规模公司,而且经过估计贝塔调整后仍然成立,人们称之为“小公司效应”。Keim(1983)进一步指出,大规模公司与小规模公司的这种收益差异有50%是发生在1月份,也就是说,小公司效应在一月份尤其显著。这种一月效应和小公司效应同时存在的现象称为“一月小公司效应”。Reinganum(1983)和Blume等(1983)利用1963—1979年的数据,发现小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前,针对我国股票市场的“小公司效应”研究主要集中在验证我国股票市场是否存在“小公司效应”和“一月小公司效应”。朱宝宪和何治国(2001)采用1995—1997年的数据发现中国不存在“小公司效应”,而刘昱熙和宋旺(2011)采用较新的时间样本,验证了中国A股市场上存在明显的“小公司效应”。张兵(2005)利用滚动样本检验法发现我国股票市场小公司一月效应显著,但风险最大。

综上,国内文献都局限于验证我国股票市场价值溢价效应与小公司效应是否成立,没有对其进行进一步的分析论证,也没有提出合理的解释。相对于国内文献,本文的主要贡献在于将价值溢价效应和小公司效应分别与月份联系起来,并从行为金融的角度对这两种异象给予了解释。

三、数据及研究方法

(一)数据来源

根据数据的可获得性,本文选取自2003年1月至2011年12月中国沪深两市所有A股、香港和台湾股票市场所有股票作为研究样本。本文使用的股票及上市公司数据均来源于彭博数据库(Bloomberg),包括股票收益率、市场收益率、公司市值、公司账面值和息税前利润等。

(二)研究方法

1.“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”检验。

本文采用Fama&Mac Beth的时间序列横截面回归法,采用月度数据分别对中国内地、香港和台湾三大新兴市场的一月样本和非一月样本进行回归分析,其中,检验一月价值溢价效应和一月小公司效应的具体模型分别如下所示:

其中,rit-rmt表示股票i第t月的股票收益率减去第t月的市场收益率;BMit为公司i在第t月的权益账面值与市场价值之比;Sizeit为公司i在第t月的市场价值的自然对数值。

2. 不同风险条件下“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”检验。

对于投资者而言,是偏好投资于高BM的公司或是小市值的公司,还是偏好投资于高风险的高BM公司或是高风险的小市值公司呢?为了检验三大新兴市场中存在的一月价值溢价效应和一月小公司效应是否与股票的风险程度有关,本文进一步根据每支股票在上一个年度的月度收益率标准差将每个市场的股票都分成5个组合,每年进行一次调整。其中,在样本区间内风险程度最低的20%的股票为VAR1,风险程度最高的20%的股票为VAR5。在不同的风险水平下,分别比较三大新兴市场的一月价值溢价效应和一月小公司效应。为了同时考虑价值溢价效应和小公司效应,本文采用模型(3)进行验证,如下所示:

其中,模型中每个变量的具体含义与模型(1)和模型(2)一致。

3. 春节文化对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”的解释。

由于本文选取的中国内地、香港和台湾三大新兴市场都受中国传统文化的影响深厚,因此,农历春节对于这三个市场而言都是一个重要的节日,大多数公司及企事业单位都会为了奖励员工过去一年的认真工作在农历春节前(一月份)颁发年终奖金。心理账户理论(Mental Accounting)指出投资者会出现认知偏差和行为偏差,根据资金的来源、所在和用途等因素对资金进行分类并放置于不同的账户,分别进行投资决策。由于年终奖金与日常工资不同,这笔年终奖金的获得会促使投资者对风险的规避程度降低,对高风险股票的偏好增强。由于账面市值比(BM)越大的公司以及市值越小的公司风险程度越高,因此,本文认为中国内地、香港和台湾三大新兴市场存在的一月价值溢价效应和一月小公司效应都与三大市场的春节文化背景有关。

由于公司的息税前利润(EBIT)能够代表公司的赢利能力,公司赢利越多给员工年底颁发的奖金就越多;而一个国家或地区的GDP增长率越高,说明今年创造的财富水平远高于去年,对于公司(企业)而言即代表今年的利润水平较去年大幅提高,因此,公司(企业)给员工的年终奖金会越高。基于上述分析,本文分别选取三大新兴市场上市公司在前一年的息税前利润(EBIT)和三个国家(地区)前一年的GDP增长率作为衡量年终奖金高低的指标。分别根据以上两个指标的高低,将三大新兴市场分成两组,利用模型(3)对每个组合进行回归分析。

四、实证及结果分析

(一)三大新兴市场的“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”

根据模型(1)和模型(2),若BM的系数显著为正,则说明该市场存在价值溢价效应,即高BM值的公司收益率显著高于低BM值的公司;若Size的系数显著为负,则说明该市场存在小公司效应,即小规模公司的收益率显著高于大规模的公司。

对三大新兴市场一月份和非一月份的价值溢价效应及小公司效应的回归结果如表1所示。中国内地市场在一月份的BM系数为0.038且显著为正,而在非一月份BM的系数并不显著,说明中国内地市场存在一月价值溢价效应。而中国内地市场在一月份的Size的系数并不显著,说明中国内地市场不存在一月小公司效应。香港市场和台湾市场的情况比较类似,在一月份,两个市场的BM系数均不显著,说明两个市场并不存在一月价值溢价效应。而在一月份,两个市场的Size的系数均显著为负,分别为-0.089和-0.007,且系数的绝对值都高于非一月份的系数绝对值,说明两个市场存在一月小公司效应,且该效应高于非一月份水平。

注:*、**和***表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝原假设。

(二)不同风险条件下“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”

根据股票前一年月度收益率的标准差将每个市场的股票分成5个组合,采用模型(3)的回归结果如表2所示。由于在中国内地市场存在一月价值溢价效应,因此观察回归结果中五个风险水平下的BM系数,发现在每个风险水平下,BM系数均显著为正,且没有依次增加或减小的规律,说明在中国内地市场,投资者偏好于在一月份投资高BM值的公司,与公司所处的风险等级无关。而在香港市场,只有在VAR4和VAR5这两个风险水平下,Size的系数才显著为负,且VAR5组合中的系数为-0.021,其绝对值高于VAR4组合中的-0.014,这两点充分说明在香港市场上,投资者不是单纯偏好投资于小规模公司,而是偏好投资于高风险的小规模公司。台湾市场和香港市场的情况类似,只有在VAR5组合中Size的系数显著为负,其他组合均不显著,也说明台湾市场的投资者偏好投资于高风险的小规模公司。综上,中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关,而香港和台湾的一月小公司效应在风险水平越高的组合中表现越明显。

注:*、**和***表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝原假设。

(三)春节文化对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”的解释

选择公司前一年的息税前利润(EBIT)和所在国家(地区)前一年的GDP增长率作为衡量年终奖金高低的指标,分别将息税前利润(EBIT)和GDP增长率分成高低两个组合。由于中国内地市场的一月价值溢价效应与风险水平无关,因此,在下面的分析中只对中国内地一月份整体样本进行回归分析。而由于香港和台湾两大新兴市场的一月小公司效应与风险水平密切相关,只存在于高风险的组合中,因此,仍然将一月份的样本分成5个风险水平进行分析。

如表3所示,在利用息税前利润(EBIT)对三大新兴市场的一月价值溢价效应和小公司效应进行解释的过程中,本文发现在中国内地市场中,高EBIT样本中的BM系数为0.061,且显著;低EBIT样本中的BM系数也显著为正,为0.022,小于高EBIT样本中BM的系数。说明年终奖金越高,中国内地投资者越倾向于在一月份投资于高BM值的股票,导致一月份价值溢价效应较大。而在香港市场,高EBIT样本中的VAR2和VAR4组合的Size系数显著为负,分别为-0.015和-0.021,说明随着风险水平的提高,一月份小公司效应越明显;而在低EBIT样本中,无论风险水平高低,均不存在一月小公司效应。说明年终奖金越高,香港市场的一月小公司效应越明显,而当年终奖金较低时,不存在一月小公司效应。在高EBIT样本中,台湾市场只有在VAR5组合中Size的系数显著为负,值为-0.019;在低EBIT样本中,VAR5组合中Size的系数为-0.004,其绝对值低于高EBIT样本的系数。

注:*、**和***表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝原假设。

在利用GDP增长率作为衡量年终奖金指标的分析结果与上述分析基本一致,如表4所示。在内地市场,高GDP增长率样本中,BM的系数为0.052,低GDP样本中,BM系数为0.032。说明年终奖金越高,投资者越倾向投资于高BM的股票。而在香港市场和台湾市场,在高GDP增长率样本中,分别在VAR4、VAR5和VAR5组合中一月小公司效应显著,而在低GDP增长率样本中,一月小公司效应均不存在。充分说明在这两个市场,年终奖金的高低直接决定了一月小公司效应的存在。

选取EBIT和GDP增长率作为年终奖金高低的代理变量,上述分析充分说明了基于春节文化背景下的年终奖金能够解释三大新兴市场的一月价值溢价效应和一月小公司效应。

注:*、**和***表示在10%、5%和1%的显著性水平下拒绝原假设。

五、结论

中国内地、香港和台湾都属于新兴资本市场,个人投资者主体易受非理性因素影响,且三大新兴市场都在不同程度上受到中国传统文化的影响,因此,这三大新兴市场具有与西方发达国家不尽相同的市场异象。

本文选取中国内地、香港和台湾三大新兴市场2003年1月至2011年12月的所有股票月度数据,采用Fama&Mac Beth的时间序列横截面回归法,将“价值溢价效应”和“小公司效应”分别和“一月效应”联系起来,发现了除“一月小公司效应”之外的另一个重要市场异象,即“一月价值溢价效应”。但三大市场又有一定差异,其中,中国内地市场“一月价值溢价效应”显著,而香港和台湾市场“一月小公司效应”显著存在。本文通过将股票根据其收益率标准差分成5个组合后进一步研究发现,在中国内地市场,投资者在一月份偏好投资于高BM值的股票,而在香港和台湾市场,投资者只偏好小公司中的高风险股票,因此,对于低风险的股票组合而言,“一月小公司效应”并不存在。

由于三大新兴市场都受到中国传统文化的影响,因此,基于行为金融学的角度,本文尝试对“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”给予解释。春节是中国传统文化中的重要节日,年终奖金是广大投资者在春节前的一项重要收入。本文选择公司息税前利润和GDP增长率作为衡量年终奖金的指标,发现年终奖金越高,中国内地市场的“一月价值溢价效应”以及香港和台湾市场的“一月小公司效应”越显著,这充分说明,春节文化背景下的年终奖金是两大市场异象产生的重要原因。

摘要：以2003年1月至2011年12月沪深两市所有A股、香港和台湾股票市场所有股票为研究样本,利用Fama-MacBeth时间序列横截面回归法发现,中国内地存在“一月价值溢价效应”,而香港和台湾市场存在“一月小公司效应”;根据股票收益率的标准差将三大新兴市场的股票分别分成5个组合发现,中国内地投资者偏好高BM的股票,而香港和台湾的投资者更加偏好小公司中的高风险股票;如通过选择息税前利润和GDP增长率作为年终奖金的代理变量发现春节文化背景下的年终奖金可以作为解释“一月价值溢价效应”和“一月小公司效应”的依据。

马蝇效应：问题员工的价值法则 篇2

马蝇效应：问题员工的价值法则

。真正的团队总是为所有的员工提供适合他们工作的方式，从而有别于其他的人。但全体成员有了共同的目的和目标，就有必要把我们自身和其他人相区别，这也成为提高组织绩效的一个强有力的武器。你的组织中有“马蝇”吗?

马群为何总是给人以充满活力的感觉?因为马蝇对它的叮咬时刻都不放松。在任何一个马群里，都可以发现这个充满哲理的现象：马蝇会不时地在马匹身上叮上一口。马被其叮咬后，疼痒难忍，便用尾巴不停地驱赶;若拂之不去，就会发足狂奔，企图将其甩掉。结果被叮咬的马不仅没有血尽身亡，反而由于不停运动，生命力更加旺盛。

某种程度上说，企业组织类似于马群。而那些个性鲜明、我行我素，同时又是能力超强、充满质疑和变革精神的员工，就是企业中的“马蝇”。在一些组织中，他们被叫做“问题员工”，甚至上了“黑名单”，因为他们难于管理。

“如果把马蝇看做是对组织的一种刺激，那么IBM公司确实也有很多这样的员工，因为IBM公司的核心理念之一就是创新。要创新，就必须要有这样的员工来经常刺激整个组织。”IBM华东区人力资源经理姜雅玲对记者说，“但是，IBM不会简单地将这样的员工当做问题员工。”

培养个性化员工

“马蝇也要分两种，有的马蝇会传染疾病，

”姜雅玲说，“个性化员工也要分两种，应区别对待。IBM每年都要与员工签订一份《员工行为准则》，其中包括遵纪守法、诚实、正直等。那些违反了行为准则的马蝇，比如作假的员工，会通过正当程序被IBM辞退。”

IBM一直宣称，它寻求的是最“合适”的员工。在“合适”这个标准中，除了工作能力强这个硬指标外，还包括更多的软指标，其中最为重要的是，员工必须认同IBM的核心价值观，比如：成就客户、创新为上、诚信服务以及必胜心、执行能力、团队精神等。在认同IBM价值观的大前提下，那些个性化很强的员工也都可以得到支持和培养。

有一个经典故事经常被管理界引用，这个故事来源于新近翻译出版的IBM商业魔戒三部曲之《小沃森传》中：1947年，小沃森刚刚接手IBM销售副总裁。一天，一个中年人沮丧地来到他的办公室，提出辞职，因为他原来的导师柯克和小沃森是竞争对手，他确信小沃森主政后会把他挤垮。这个中年人就是曾任销售总经理的伯肯斯托克，才华横溢但一度受挫。没有想到，小沃森对他笑着说：“如果你有才华，就可以在我的领导下展现出来，在任何人的领导下，而不光是柯克!现在，如果你认为我不够公平，你可以辞职。但如果不是，你就应该留下来，因为这里有很多机会。”伯肯斯托克留下来了，并在后来为IBM立下了卓著功勋。小沃森说，“在柯克死后，留下他是我最正确的做法。”事实上，小沃森不仅挽留了伯肯斯托克，他还提拔了一批他并不喜欢但却有真才实学的人。

价值溢价效应 篇3

沪港通开通以来, 两地资金流动呈现出“南冷北热”的状态, 这表明两地股市由于在估值、资金成本、监管制度等方面的不同导致同一股票无法趋向于相同的价值, 资金的利用效率也未达到理想水平。为了提高股票的有效性, 推进我国资本市场的进一步国际化, 本文认为有必要进行定量分析沪港通对交叉上市公司的影响。

一、文献综述

针对同股异价的现象, 本文梳理了不同的国内外学者的研究结论。

1.国外文献综述

目前理论界针对内外资股价格差异提出了许多理论假说, 典型理论假说的有以下几种。

信息不对称假说。Leuz (2003) 发现由于不同的市场对信息披露的要求不同, 同一企业在不同的市场获益也不同。进一步研究发现企业在信息披露要求较高的市场获益更多。Yang (2003) 也认为外国投者在新兴市场上具有较大的信息优势。Shan Li, Paul Brockman, Ralf Zurbruegg (2003) 指出外国投资者更擅长利用公司的信息来获得交叉上市公司更多的收益。本文认为随着信息技术的飞快发展以及中国证券交易日趋国际化发展, 信息技术对内外投资者的影响将会明显降低。

需求差异假说。根据需求理论, 不同市场的投资者对同一证券的需求肯定存在差异。Stulz和Wasserfallen (1995) 认为, 由于国内外投资者的需求函数不同, 通过股票进行融资的公司对不同的投资者采用价格歧视策略。

流动性假说。Longstaff (1995) 利用期权定价模型证明非流通股份存在折价现象。Domowitz Glen和Madhavan (1997) 构建股票溢价的流动性模型, 两种股票买卖价差之间的关系可以用流动性反映。买卖价差越小, 交易成本越低, 流动性越好。

风险差异假说。Alexander, Eun和Janakiramanan (1987) 构建的跨国资产定价模型详细阐述了投资比例存在限制的情况下, 因为国内投资者风险规避系数的比例不同导致内资股的溢价和外资股的折价。Sun和Tong (2000) , Chen, Lee和Rui (2001) 同时选用A、B收益率的方差比作为代理变量进一步对该假说进行检验, 前者的验证结果支持该假设, 而后者的检验结果则不支持。

市场风险差异假说。Bailey和Jagtinai (1994) 进一步扩展了Merton (1973) 的多因子资产定价模型, 对全球市场和泰国主板市场的贝塔值进行分别估计, 发现泰国外资股溢价的比例大约为10%, 其原因是市场风险差异所引起的。Ma (1996) 通过利用A股与B股的市场风险差异来阐述同一股票的价格差异现象, 结论和前者相同。

2.国内文献综述

秦宛顺和王永宏 (2000) 通过理论论述以及实证的分析发现, 导致中国AH股价格差异的原因也包括市场分割、流动性差异、信息不对称、投资理念差异。刘昕 (2004) 通过定量研究, 进一步从信息不对称的角度探讨H股的折价问题, 认为H股产生折价的主导原因素是流动性差异和信息不对称。李大伟、朱志军和陈金贤 (2004) 通过建立概念模型, 认为流动性和分散化收益对H股的折价产生影响。进一步研究发现, 流动性越强, 分散化程度越低, H股的折价越低。但是对于境外投资者, 信息不对称程度与折价率却呈现正相关。所以对于国外投资者来说, 进行H股投资会给他们带来分散收益, 因而外投资者也会降低对H股收益率的要求, 因此H股的折价率也会降低。该文章还发现国内外投资者的无风险收益率的差异与H股折价也相关。无风险差异率越大, H股的折价相对会越高。韩德宗 (2006) 利用固定效应模型实证分析影响H股折价的因素, 研究发现A股和H股市场的公司规模不同, 股票的流动性不同, 以及股东的预期收益不同等软分割因素都会导致H股的折价。但由于他所采用的样本过小, 显著性不是很明显。周开国、何兴强等 (2006) 通过论证H股的交易活跃性、流动性与基于信息交易的概率三者之间的关系, 得出以下结论:信息交易的风险越大, 交易不活跃的股票之间的价差也越大, 导致投资者基于信息交易的概率就更大。

基于学者不同的研究理论, 本文认为沪港通的开放在一定程度上促进两地资本市场的开放, 交叉上市公司的溢价效应也会随之降低。因此本文进一步构建以下模型分析沪港通对交叉上市公司的溢价效应的影响。假设如下

H1:沪港通政策实施以后, AH股溢价与之前相比会有所下降。

本文选取的样本为截至2014 年6 月之前在AH交叉上市的所有公司2014 年2 月到6 月的日交易价格。

本文以Premiumi, t代表公司i在t时点的AH股价差, PAi, t为公司i在t时点A股的价格, PHi.t为公司i在t时点H股的价格, Eratet为t时点人民币对港币的汇率, 单位为人民币/ 港币。本文以天为时点。

二、结论

通过以上实证分析发现, 交叉上市的公司中溢价40%明显降低, 沪港通在一定程度上降低市场分割障碍。为了进一步推动我国资本市场与国际市场的互动, 在沪港通模式成功的基础上, 在未来可以进一步实现深港通、沪伦通、沪美通、沪欧通, 通过这个过程, 使更多投资者愿进行人民币投资, 这对于人民币的国际化运用有很大的好处。

参考文献

[1]范从来, 徐科军.中国股票市场收益率与交易量相关性的实证分析[J].管理世界, 2002 (8) .

[2]胡章宏, 王晓坤.中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J].经济研究, 2008 (6) .

波动性风险与价值溢价 篇4

价值溢价是资本市场上普遍存在的价值股平均收益率高于成长股平均收益率的现象。而对于价值溢价的成因说法不尽相同。本文希望探究波动性风险对于不同成长股票以及价值股票相应的影响,以及波动性风险是否能够作为标准CAPM模型的补充,来解释中国沪深市场上出现的价值溢价。为探究以上假设,首先要选取波动性风险的替代指标,而期权市场上的价格形成机制极大程度反映了投资者对于未来股票价格的动态预期。此外,本文选用沪深300高贝塔指数、沪深300低贝塔指数、沪深300动态指数、沪深300稳定指数、沪深300价值指数、沪深300成长指数、沪深300相对价值指数、沪深300相对成长指数8个投资组合指数分别作为价值投资策略以及成长投资策略的代表。

二、文献综述

Basu(1977),Rosenberg et al.(1985)最早发现并研究了价值溢价的现象,即市盈率较高的股票平均收益率较高。 Rosenberg,Reid,and Lanstein(1985)发现具有较高账面市值比的股票表现优于市场表现。而在美国与日本资本市场中也涌现了一些相应的投资组合策略,并具有优于市场的表现。

De Bondt and Thaler(1985)认为,成长投资策略包含较多天真策略,因而作为其反向操作者的价值投资策略往往具有较高的回报。天真策略往往会对于资本市场事件过度反应,或者过度依赖历史信息预测股价未来走势,因而历史走势较好的股票往往会被估价过高,进而过度投资, 而历史走势相对较差的价值股则与此相反。

Fama and French(1995)等另外一些学者认为,价值投资策略拥有的较高回报率是对于CAPM定价所忽视的风险的补偿,并用以否定过度反应理论。例如HML投资策略往往在坏时机拥有更高回报率作为高风险的补偿,而好时机期间则溢价并不明显。

王晋斌(2004)通过加入HB/M组合和G组合溢价之差的解释因子提高了CAPM模型的拟合度。于阳、李怀祖 (2005)通过实证检验对1993—2003年中国深沪A股进行了实证分析,发现传统范式与行为范式对于中国A股市场存在规模与价值溢价现象解释均存在一定的局限性,进而通过借鉴展望理论的参照依赖原理,提出相对盈利的概念,并对溢价现象予以新的解释。

三、数据来源及处理

1、数据来源与选取方法

本文以3个月的上海银行间同业拆放利率(Shibor)代替无风险收益率,以沪深300期权波动率指数收盘价计算出的收益率数据作为波动性风险代表。

VIX波动率指数是芝加哥期权交易所提出的用来衡量标准普尔500指数期权的隐含波动率的指数,VIX指数每日计算,代表市场对未来30天的市场波动率的预期。倪英子、陈信华(2001)论述了VIX指数作为市场参与者抵补投资收益、分散资产组合风险的有效工具的重要参照作用, 以及中国资本市场推出波动率交易的必要性。CVX指数是中金所在期权模拟运行阶段通过期权隐含波动率推出了中国的波动率指数。一般而言,波动率指数和市场表现具有负相关关系。

股票指数选用沪深300高贝塔指数、沪深300低贝塔指数、沪深300动态指数、沪深300稳定指数、沪深300价值指数、沪深300成长指数、沪深300相对价值指数、沪深300相对成长指数8个投资组合指数,每两个为一组,分别代表价值类别投资组合及成长类别投资组合,市场组合以沪深300指数为代表,HML投资组合代表价值类与成长类收益率差值。

本文选取从2014-1-17至2015-5-20的日度股票收益率数据,其原因在于,本文模型中所选取的用于代表股票波动性指标的CVX指数从2014-1-17开始编制。股票数据来源为国泰安数据库,CVX指数及SHIBOR来源于WIND资讯,全部数据单位均为百分比。

2、数据处理

表1列出了8个投资组合的收益率均值及市场指数与CVX指数收益状况。可以看出,在4组对应投资组合中, 价值类投资组合表现均优于成长类投资组合表现,其差值从2.64%到6.73%不等。

(注:*表示在 10%水平下显著,**表示在 5%水平下显著,***表示在 1%水。)

四、实证研究

1、方法论

为检验以CVX指数衡量的波动性风险是否能够代表风险因素,成为中国沪深市场上价值溢价的解释变量,对上述8个投资组合的超额收益进行回归分析。此外,为考察优化后CAPM模型的整体解释效果,通过持有价值指数多头以及成长指数空头,构建4个HML组合,即价值与成长指数差值进行同样的回归分析。

分别采用标准CAPM模型以及添加了波动性风险后的优化CAPM模型对8个投资组合及4个HML组合的超额收益进行回归分析。

标准CAPM:仅以市场组合超额收益作为解释变量。

优化后CAPM:以市场组合超额收益与CVX指数超额收益作为解释变量。

其中,rit为12个投资组合的收益率,rft为无风险利率, rmt为t时刻市场指数收益率。

2、实证结果

表2展示了8个指数投资组合及4个HML组合在标准CAPM及优化后CAPM两种模型下的回归结果,表2中数据分别为相关系数及对应t值,以及两种模型回归下的调整后R2。

对比表2中的数据,CAPM已经能够较好地解释价值溢价,α 值与 β 值均在1%水平显著,但是标准CAPM模型对于价值与成长组合差值的HML组合解释性并不强,其调整后R2范围为从负值 -0.001979到几乎接近于0的正值,只有第一组的解释能力较强,调整后R2为0.238084,故标准CAPM模型对于价值溢价的整体解释效果较为一般。

而在优化后的CAPM模型回归结果中,加入波动性风险后,α 值有所增大,且显著性降低。除去个别两个指数投资组合,调整后R2均得到显著提升,而4个HML组合的调整后R2增加最为显著。此外,CVX超额收益对应的 β 值均在1%显著水平上较好地解释了HML的价值溢价。

五、结论

关于资产定价的实证检验对于价值溢价有着不同的解释。Lakonishoket al.(1994),La Porta (1996),and LaPorta et al.(1997)从投资者行为的角度出发,认为造成价值溢价的原因为投资者往往低估价值型股票而高估成长型股票。而当更正这些定价错误后,价值型投资组合会有低于成长型投资组合的收益率。而另外一部分学者认为,HML投资策略可以分离出宏观经济中的风险因素,但并未在实证中证明该风险因素的来源。

本文通过实证分析提出了将波动性风险作为两类型股票定价中风险因素的重要代表指标,进而作为价值溢价的来源所在。对于中国沪深股市的实证结果说明在加入波动性风险后,模型对于各组合特别是HML组合回报率的解释得到增强,且成长型投资组合与价值型投资组合对于波动性风险的敏感性是决定价值溢价的重要影响因素之一。该实证结果支持了价值溢价为对于风险的补偿的观点,以及波动性作为风险来源的假设。

参考文献

[1]Basu,S.:Investment performance of common stocks in relation to their price earnings ratios:A test of the efficient market hypothesis[J].Journal of Finance,1977(32).

[2]De Bondt,W.,and R.Thaler:Does the stock market overreact[J].Journal of Finance,1985(40).

[3]Fama,E.F.,French,K.R.:Size and book-to-market factors in earnings and returns[J].Journal of Finance,1995(50).

[4]Petkova,R.,Zhang,L.:Is value riskier than growth[J].Journal of Financial Economics,2005(78).

[5]Rosenberg,B.,Reid,K.,Lanstein,R.Persuasive evidence of market inefficiency[J].Journal of Portfolio Management,1985(11).

[6]高子剑:期权波动率指数及其基本应用[J].证券导刊,2014(14).

[7]倪英子、陈信华:资产价格波动率指数及其交易[J].上海经济研究,2011(1).

[8]王晋斌:价值溢价:中国股票市场1994—2002[J].金融研究,2004(3).

价值溢价效应 篇5

一、雪津啤酒的并购溢价

雪津啤酒公司位于福建省东南沿海莆田市。作为福建省最大的啤酒企业,雪津啤酒成立于1986年,上世纪90年代后期,雪津啤酒的规模不断扩张。2002年,雪津啤酒兼并福建三明日月星啤酒有限公司;2005年,雪津啤酒投资建成年产10万吨的雪津啤酒(南昌)有限公司,迈出了挺进全国战略性市场的实质性一步。到2006年,雪津啤酒总产能90万吨,位居福建第一、全国第八,是福建啤酒行业的龙头老大,在福建的市场占有率约为45%,在江西的市场占有率约为18%。

雪津啤酒的发展受到了多家啤酒巨头的青睐,有多家啤酒大腕向其投来橄榄枝。出于战略考虑,雪津啤酒的控股方最终决定将雪津啤酒转让,并希望雪津啤酒能找到最合适的并购对象,不仅要卖一个好价钱,而且可以确保雪津啤酒的高速发展。

通常的并购通过谈判方式进行,买卖双方在谈判桌上直面博弈。与常规转让不同的是,雪津啤酒采取了类似于“拍卖”的公开竞价方式,而且进行了两轮竞价。参与雪津啤酒股权公开竞价的每个竞买人,都有两轮均等的报价机会,但第二轮报价必须以第一轮的最高价为起点,这就保证了竞价的充分性。

在第一轮竞价后,购买方最高出价为40多亿。随后以第一轮的最高价为底价进行了第二轮竞价,最终达到了58.86亿元。2006年1月23日,雪津的国有和非国有股东与比利时英博啤酒集团达成协议,以58.86亿元人民币的价格,将雪津啤酒100%的股权出售给英博啤酒集团。这个价格是雪津啤酒净资产的10倍。10倍的溢价在啤酒行业的并购中极为罕见。

雪津啤酒能卖个好价钱,产权市场功不可没。由于产权市场的开放性,雪津啤酒在全球范围内选择战略伙伴,也正因为全球啤酒业巨头的参与,竞争才变得如此充分,市场发现价格的功能才得以充分展现,让市场配置资源的作用充分发挥出来。如果雪津啤酒走上市融资的路子,不可能募集到这么多的资金;如果雪津啤酒不是在全球的范围内寻找买家,也不可能以这么高的价位成交。

雪津啤酒高溢价成交,实现了多方共赢的目标。雪津啤酒的溢价率达到1000%。近60亿元人民币的总转让价,相当于福建省历史上股市总筹资额的近30%。另外,由于在并购协议中与英博集团约定了“注册地不变,税收不变,品牌不变”三不变的重要条件,雪津啤酒仍然是福建省莆田市的支柱企业和纳税大户。在品牌方面,虽然雪津品牌转让给对方,但由于啤酒行业地域性很强,约定了“不能限制雪津啤酒的发展空间和雪津品牌的扩张”,这就确保了雪津品牌可以长期保持。另外,由于双方约定在数年内不能裁员,这就保证了管理团队和就业队伍的稳定。

英博集团之所以出高价把雪津并入麾下,是出于在中国战略布局的考虑,此举将会加强英博集团在华南的市场领先地位。并购完成后,雪津将成为英博集团在中国位居前列的销售品牌,使其在中国年啤酒总销量达350万吨。

二、雪津啤酒高溢价与企业市场价值实现

雪津啤酒的高溢价变现让我们反思企业的市场价值到底是多少,以及如何才能充分实现企业的市场价值这个问题。如何评估企业的市场价值?无论用什么方法,企业的真实市场价值总是难以评估的,企业的市场估值是一门综合而艰深的学问。对企业进行估值都是在一定规则和条件下进行的,只要规则发生改变,企业的市场价值就随之发生变化。有人把评价企业和其市场价值比作灵魂和肉体,二者虽然有时是融为一体的,但也可以完全分离。

在雪津啤酒的并购中我们似乎发现了一个思路,就是虽然企业的价值可以通过资产重置和未来收益折现等多种方法来评估,但充分市场化的并购往往才是实现企业价值的最佳途径,并购溢价则是体现企业市场价值的最好方式。目标企业要让自己的市值最大化,就必须充分地利用市场和采取恰当的方法,让企业的价值点被充分挖掘出来。

从根本上说,企业的价值由企业未来创造财富的能力决定,比如同一行业的两个企业,生产相同的产品,同样是每年创造200万元的利润,但一家企业的资产是2000万元,另一家企业的资产可能只有200万元,后者创造财富的能力是前者的10倍。所以,如果把企业的资产规模和占用的资源作为企业创造价值的函数,企业创造财富的差距便能体现出来。

企业价值评估的困难还在于行业经营模式的差异。比如在医药行业,我国某些老字号厂家的经营模式和西方医药企业完全不同,它们的竞争力和创造财富的能力体现在不同的方面,很难进行横向比较,说谁的竞争力更强。对它们的市场估值,也要采用不同的方法和标准。

企业的情况不同,就需要不同的方式实现自身的价值。如果企业去做IPO,虽然面对的投资群体广泛(既有个人投资者,也有机构投资者),但是投资者各方博弈形成的市场均衡点不一定是企业价值最大溢价的均衡点,因为市场卖菜的老太太投资者和专家投资者对企业的判断是不一样的。所以,对于一些企业来说,IPO未必是企业市场价值实现的最好方式。对于雪津啤酒来讲,如果做IPO,绝对不可能获得10倍的溢价。

企业价值往往决定于并购企业而不是目标企业。从投资成本的角度来看,在我国建立一家新啤酒厂每吨产能的成本为2000元左右,按雪津啤酒被并购时90万吨产能计算,建设一家与雪津相同产能的工厂需要的投资成本为18亿元左右,与58.86亿元的交易价相比,18亿元显然更为廉价。但英博为何不通过直接在福建建设新厂的方式实现扩张呢?这主要和啤酒行业的特点有关。啤酒是地域性很强的产品,由于交通成本的限制,一般销售半径只有几百公里,因此,啤酒行业很容易创造地域品牌,而雪津啤酒作为福建省成熟的地域品牌,无论是品牌还是销售渠道在当地都已经很成熟。更为重要的是,在所有并购对象中,雪津啤酒对于英博来说价值是最大的,因为在所有的收购对象中,雪津啤酒对于英博在地区战略中最重要。

三、并购高溢价多由于并购方盲动

从财务的角度给并购溢价定义,并购溢价就是购买价格和企业内在价值之间的差异。由于买卖双方信息不对称以及双方理解不同,并购企业可以接受的最高价格与目标企业可以接受的最低价格之间常常相差甚远。并购企业往往更具有发现目标企业价值的能力,在并购活动中处于主导地位。

并购公司的决策者们需要弄清楚他们的公司能接受多高的溢价。而目标公司则需要计算和猜测收购公司的最高价格容忍度。对于目标企业来说,出现的并购者越多,出价就越有竞争性,价格向上推动的动力就更大。最终的并购溢价是在并购双方之间在对多种细节进行讨价还价后博弈的结果,这取决于买卖双方的地位和决心。对于购买和出售双方来说,专业财务顾问的作用越来越重要,专业的财务顾问可以通过设计创新性的交易方式,为交易双方创造价值。

为什么许多并购事件都以并购方支付高额溢价成交?有学者认为这是由于并购方的过分自信,所以在评估并购机会时会犯过于乐观的错误。他们提出,某一个特定的并购企业或许不善于从过去的错误中吸取教训,常常是对其估值过于自信。一些研究者也指出并购高溢价往往是对市场前景过于乐观或对企业的协同效应期望过高。对市场前景和公司业务发展的过高估计似乎会给公司带来无穷的现金流入。而协同效应也不一定是正面的,也可能带来负面影响,比如企业规模扩大会增加管理成本等。

根据统计,超过一半的上市公司并购都损害了购买企业的价值,而被收购企业都因为收到溢价而获得好处。由于并购者过分热衷于放弃内部成长而通过收购来获得发展,面对和自己相似的企业,买方常常过快地和过多地认为自己了解这个企业,并有信心使其盈利增长。而出售企业也会利用购买者的这种心理抬高价格。

在很多时候,对并购企业而言,没有单一的、正确的价格。因此,问题不是绝对地说并购者是否出价太高,而是并购者是否出价高于收购对象公司的价值。一般而言,不同并购者的出价是不同的,而且和被收购企业的要价也经常是不同的。最终,成功收购一家公司的关键是是否可以弄清楚自己支付的最高价格,而且要守住这个价格底限,不能盲目和冲动。否则,只会给并购方带来负担甚至是损失。但在实际中,多数交易者们并不能做到这一点。

四、并购溢价受多重因素影响

根据以上分析,企业并购的高溢价主要源于目标企业对交易流程的巧妙设计,以及并购企业对并购后的情况过于乐观。如果把雪津啤酒的案例推而广之,分析很多相关的并购案例,从目标企业与并购企业资源要素的差异性和互补性,资源要素整合可能带来的变化,规模经济、品牌提升、以及预计的税后净利和负债水平等角度分析,可以加深对并购溢价的理解。从这些方面来说,雪津啤酒都是十分优秀的,英博集团敢于支付高溢价完全有自己的判断。

对雪津啤酒的案例进一步讨论,我认为,虽然企业的内在价值是并购溢价的主因,但其影响因素除了上面提到的因素外,还包括并购双方的心理期望、并购后的股权结构、并购后的整合成本等方面。另外,企业并购对资源要素的整合有效地提高了资源要素的互补性,尤其是企业组织、管理体制与形式、企业文化等隐性资源要素的有效融合与创新,可以大大提高内部资源的使用效率与效益,这是很多并购企业保持乐观并有时期待过高的原因。

简言之,英博以高溢价收购雪津啤酒的主要驱动因素,在于雪津啤酒对英博来说具有较高价值,雪津啤酒对于英博实现其中国的战略布局有着极其重要的作用,因为收购后能产生较大的规模效应和协同效应。从本次收购和近期的啤酒行业收购案例中,我们得到的另一个启示是,虽然并购最能体现企业的市场价值,但这种体现主要决定于并购中的各种因素以及一些技巧的巧妙运用,并购溢价具有很大的偶然性。

价值溢价效应 篇6

随着2008年“三聚氰胺”事件的爆发, 消费者对国产奶粉品牌的信心跌至冰点。外国奶粉品牌趁虚而入, 先是占领了国内中高端奶粉市场, 然后借配方升级、包装变化等原因连连涨价, 近年来集体价格涨幅高达50%。然而, 涨价本身似乎不能扑灭消费者对洋奶粉的追捧, 出国抢购、网络代购等各种浪潮此起彼伏, 加上一些国家和地区奶粉限购的传闻和法规纷纷出台, “洋奶粉”似乎一直高居卖方市场, 稳收红利。对于国产奶粉品牌来说, 从2008年至今的五年是卧薪尝胆、厚积求变的五年。本文从品牌价值的角度解读洋奶粉收取溢价的心理机制, 并为国产奶粉绝地反击提供政策建议。

2“洋奶粉”涨价的深层原因

“洋奶粉”利用中国奶粉的信任危机占领市场以后, 价格一路飙升, 借配方升级、包装变化之名涨价, 涨幅高达50%, 甚至得到了“全球最贵奶粉”的名声。从产品特征上说, 奶粉是一种快速消费品, 竞争十分激烈, 加上外国品牌在中国并不享受保护性政策, 和本土奶粉相比也没有成本优势, 很难形成真正的垄断, 其“挟消费者以令市场”的话语权和定价权, 只能说消费者的心理溢价还没有达到饱和。

营销学之父菲利普·科特勒[1]提出, 消费者在购买的时候会自觉不自觉地将获得的产品利益和付出的成本做比较而做出感知价值的判断。消费者感知价值这杆“称”可以用以下的等式表示:

对顾客感知价值的传统描述方法是“性价比”, 简单来说, 物美价廉的产品一定能够获得高的感知价值, 得到消费者的青睐。从以上等式可以看到, 在传统的“性价比”之外, 还有很大的营销空间。一般来说, 企业通过增加总顾客利益, 减少总顾客成本, 就能够增加顾客感知价值。只要产品定价不高于顾客感知价值, 消费者就不会感到不满。由于购买奶粉是一个相对理性的行为, 所以总顾客利益的增值点落在产品利益和服务利益上, 总顾客成本的增值点落在金钱成本和心理成本上。

奶粉这种产品, 消费者很难通过客观的方法比较出明显的产品利益差别。国家食品质量安全监督检验中心的检测数据表明:国产和进口奶粉在质量上无明显差异, 国产品牌的维生素、矿物质和一些强化营养素的数据也没有明显不同。专业的检测都差别甚微, 消费者通过望、嗅、尝的方法, 就更加难以区别奶粉之间的细微差异。所谓的产品利益, 只能在定位和宣传上下功夫, 即便是这一点上, 国产品牌做得也并不比国外品牌差。

在感知产品质量极为相似的情况下, 国产奶粉的价格更便宜, 岂不是性价比更高吗?为什么消费者不买账呢?可见, 关键在于消费者感知心理成本, 在奶粉业主要是消费者的感知风险。奶粉的信任危机给消费者带来了巨大的心理风险——谁也不舍得自己幼小的孩子遭遇食品安全问题带来的危险, 挑奶粉品牌, 挑的就是一个“放心”。奶粉质量越是看不出好坏, 闻不出差别, 消费者就越不放心, 不得不依赖外在的线索, 如品牌、价格来做判断。根据一家洋奶粉在华全面开卖奶粉时就曾进行过一次摸底调查, 结果显示中国母亲样本中49%的被访者认为“高价格意味着高质量”。直至2011年中国消费者调查显示, 仍有7成消费者愿意花高价购买“洋奶粉”[2]。

显而易见, 外国奶粉品牌在中国实施的不是成本加成的定价, 而是感知价值的定价。中国消费者心中的不安全感、对国产奶粉的不信任感, 大大地增加了总顾客成本, 成为外国品牌赖以收取溢价的来源。

3 滥用信任:推高溢价边界

由于“洋奶粉”品牌可以带来溢价, 一些生产商则不遗余力地沾“洋奶粉”的光, 导致对“洋奶粉”的概念界定混乱。就品牌和产地而言, 在我国市场上有四种奶粉:原装进口或进口分装的外国品牌奶粉, 如美素佳儿;外国奶粉品牌使用国内奶源在国内生产加工的奶粉, 如雀巢、美赞臣旗下的大多数奶粉品种;中国企业使用国外奶源在国外加工生产, 如娃哈哈旗下的爱迪生奶粉;中国企业在中国生产加工的奶粉, 如伊利、蒙牛等。可以看到, 前面三种奶粉都和“洋奶粉”沾边。奶粉渠道方面, 除了正规的商场、超市, 消费者还可以从医院、母婴专营店、小区便利店、港货店、淘宝网店、国外代购网店等多种渠道获得奶粉。“洋奶粉”的暴利催生了各种假货。《中国质量万里行》揭露, 奶粉造假已经成行成市, 十分成熟。登录阿里巴巴网站不难发现有不少直接宣传销售美赞臣等名牌奶粉铁罐的厂家, 售价在4.5~4.6元一个[3]。

“洋奶粉”在中国屡屡出现质量问题, 不仅仅是市场监管的缺位, 更凸显了国内奶粉的生产和渠道乱象丛生、和“洋奶粉”打擦边球的真假产品鱼龙混杂的现状, 《中国质量万里行》报道, 国内很受欢迎的洋奶粉——纽瑞滋在原产地新西兰无迹可寻, 原来消费者在新西兰超市内找不到纽瑞滋奶粉是因为目前产品只针对中国市场。这样一些“假洋品牌”一经揭发, 导致消费者对国产品牌的信任感一直难以恢复。

即便是中国消费者在内忧外患的感受下产生了“天下乌鸦一般黑”的想法, 更少的安全感只会催生对产品质量更加无理性地追求。这对国内奶粉企业长期发展来说也是十分不利的。

4 本土奶粉品牌如何绝地反击?

中国食品行业痛失人心的过程如同冰冻三尺非一日之寒, 想要重建信任也非一日之功。中国奶粉企业想要绝地反击, 必须认真思考重获信任的“道”与“术”。在“道”的层面, 诸如法律法规、社会文化等宏观营销环境是任何个体企业都无法控制的, 企业能够做到的是加强对自身的管控, 树立有社会责任感和诚信意识的企业文化, 以创百年老号的决心抵制短期利益的诱惑, 真正做到尊重消费者、关爱消费者、保护消费者。

在“术”的层面, 企业应当认真分析和提高消费者感知价值, 在确保产品质量的基础上, 加强配套服务和品牌形象建设。通过透明化管理、奶源地追溯、产品线引进、有公信力的第三方背书等各种方法帮助消费者降低感知风险, 打消疑虑。德者, 得也。俗话说“得人心者得天下”, 牢牢守住“人心”这个品牌竞争中的桥头堡, 是厂商建立品牌联想、品牌信任、品牌忠诚的基石, 是用来抵抗危机、收获利润、保证基业长青的金盾牌。

参考文献

[1]科特勒, 凯勒, 卢泰宏.营销管理[M].北京:中国人民大学出版社, 2011, 12.[1]科特勒, 凯勒, 卢泰宏.营销管理[M].北京:中国人民大学出版社, 2011, 12.

[2]李颖.“洋奶粉”热销涨价衍生3假[J].中国质量万里行, 2012 (8) .[2]李颖.“洋奶粉”热销涨价衍生3假[J].中国质量万里行, 2012 (8) .

价值溢价效应 篇7

国内外学者关于股票市场溢价现象的存在性已基本达成共识, 但对其成因的解释仍然存在争议 (Chan, Hanau andLakonishok, 1991;De Bondt and Thaler, 1985, 1987;Fama and French, 1992, 1995, 1996, 1998;Haugen and Baker, 1996;Lakonishok, Shleifer and Vishny, 1994) 。围绕着对价值溢价的解释形成了以Fama为代表的理性定价学派和行为金融学的非理性定价学派两大阵营。

Fama and French (1992, 1993) 提出价值股比成长股存在更大的风险, 因此价值股更高的收益是用来弥补这种更高的风险的。Fama and French (1995) and Lakonishok et al. (1994) 的研究表明, 价值溢价的出现与经济相对低迷的程度有关。他们认为均衡条件下价值溢价可以按照传统资本资产定价模型中的市场风险来定价, 因为没有被市场收益解释的股票的收益中存在共同的变量。现有初步的证据支持这种观点并且认为价值溢价是市场均衡中的理性定价即风险定价 (Zhang, 2005;Petkova and Zhang, 2005;Lettau and Ludvigson, 2001;Kiku, 2006) 。

与之相反, 行为金融学从投资者非理性和市场不完备角度出发, 指出价值溢价应当是一种偏误定价。Lakonishok Shleifer and Vishny (1994) 认为价值溢价不过是由于投资者的过度反应所致。投资者对价值股存在着低估的现象, 而对成长股市场又倾向于高估其价值, 因此机构投资者可以通过买入价值股, 卖出成长股的策略获得价值溢价。Ali (2003) 从有限套利的角度解释价值溢价, 认为套利成本和套利的异质性风险的存在阻止了套利活动的进行, 使得市场上的价值溢价得以存在。Daniel and Titman (1994) 则提出了特征假说, 认为价值溢价的存在是因为价值型股票具有相同的“特征因素”, 是因为公司的特征如高账面市值比本身决定了它的回报而非风险因素即它与价值溢价因子的相关性决定了它的回报。价值溢价的理性定价学说与非理性学说之间的争论虽然至今仍无定论, 而且似乎也很难取得最终的一致看法, 但二者之间的争论深化我们对资产定价的认识, 这方面的讨论至今仍然是金融学最活跃的学术前沿领域。

国内学术界对我国股市价值溢价的研究尚不够系统, 得出的结论也并不统一。从已有的文献来看, 价值溢价的检验主要集中在对账面市值比的检验, 以及由此构建的三因素模型对价值溢价的解释上。对价值溢价与Fama—French三因素模型之间的关系缺乏系统的研究。因此本文希望借鉴国际上的研究成果对我国股市的价值溢价进行系统深入的研究, 从而深化对中国股市的价值溢价及其定价模型的认识。

二、研究设计

(一) 投资组合的构建

在Fama and French的三因素模型的检验中, 由于构建投资组合的需要, 要求的股票数较多, 且为了结论的稳健性, 一般需要较长的时间区间。考虑到中国股市是新兴的股票市场, 早期上市交易的股票数较少, 可能导致分组时组合中的股票太少, 因此本文将研究的时间区间设定为2000年1月至2011年12月共十二年的时间。股票的月交易数据均来自深圳国泰安数据库CSMAR, 为了尽量扩大样本以避免上市公司的存活偏差, 本文在检验时不是采用固定样本的方式。而是在各个时期的投资组合均包括截止当时上市的所有公司的股票。按照Fama and French的方法, 为了投资组合构建的需要, 我们还剔除了以下类别的股票: (1) ST股和PT股; (2) 金融类股票; (3) B/M为负的股票。

(二) 价值溢价与Fama—French三因素模型

本文以Fama and French (1993, 2005的方法对中国股市进行的实证研究, 一方面检验中国股市的规模溢价与价值溢价的表现形式, 另一方面以三因素模型验证三因素模型对溢价的解释效力如何。Fama and French的三因素模型可写成:

1. BM和Size的定义。

以T-1年末每股净资产与T-1年末收盘价的比值来度量T年度BM的高低;用T年6月底总市值来度量T年度Size的高低。

2. SMB和HML的定义。

根据BM将上证A股以30%、40%和30%进行分组根据Size将样本股每50%划分为一组将三个BM组合和两个Size组合交叉形成SH、SN、SL、BH、BN和BL等组合SMB表示小规模与大规模组合的月度收益率差额, 计算公式为:SMB= (SH+SM+SL) /3- (BH+BM+BL) /3;HML表示高BM与低BM的月度收益率差额, 计算公式为:HML= (SH+BH) /2- (SH+BL) /2。

三、实证结果与结论

本文涉及的样本公司的所有交易数据和股票市场数据均来自中国股票市场交易数据 (CSMAR) , 包括2000-2012年上市的全部上证A股。

由表1可知, 可决系数R2在0.9以上, 这表明Rm-Rf、SMB和HML三因素模型能够解释超过90%的因变量变化;市场因素的回归系数均在1左右, 各组合无显著差异;高账面市值比组合的HML回归系数大于0, 而低账面市值比组合的HML小于0。控制规模因素以后, 组合的账面市值比风险随账面市值比的下降而递减。根据Fama—French三因素模型的解释, 高账面市值比组合的风险高于低账面市值比组合;无论账面市值比变量的高低, 小规模组合的SMB回归斜比均显著超过大规模组合。按照三因素模型的解释, 小规模组合的风险高于大规模组合。