债务优先权结构

债务优先权结构（精选三篇）

债务优先权结构 篇1

债务优先权, 是指债务清算时相对于其他无担保的债权人, 优先权债权人就债务人全部 (或特定) 财产出售后的价款有优先受偿权, 其经济实质是以债权为前提的具有担保物权性质的特种物权。相应地, 优先权结构安排 (Debt Priority Structure) 是优先级债务和次级债务的不同组合, 是债务契约的重要组成部分 (Modigliani和Miller, 1958, 1961;Fama, 1990) , 对公司投资决策有重要影响。自Jensen和Meckling (1976) 以来, 因债权人和股东利益的不一致而产生“投资不足”便成为一个难题, 债务契约的保证性 (限制性) 条款多寡可以较好地解决这难题 (Smith和Warner, 1979;Myers, 1979) 。增长型公司的投资机会越多, 优先级债务所占比例越高, 这样通过调整资本结构中不同级别债务的比例, 包括加入限制性条款或者缩短债务到期日, 就可以较好地解决“投资不足”的难题。若公司想通过求偿权顺序较高的品种 (如担保债券或资产租赁) 为新的投资项目融资, 那么“投资不足”的动机就会降低 (Stulz和Johnson, 1985) , 可以限制财富从股东转向债权人, 有利于使两者利益趋向一致。经验证据也证明了这一点 (Gertner和Scharfstein, 1991;Kim和Mauer, 1997;Welch, 1997) 。对公司来讲, 由于优先级债务的还款保证条款较多, 因而价值被低估的程度最低 (Harris和Raviv, 1991) 。在信息不对称时, 价值被低估的公司将会发行更多的优先级债务, 价值被高估的公司则偏好发行较多的优先级较低的债务 (Barclay和Smith, 1995) 。由于大型公司或发行债务规模较大的公司充分利用公开债务发行成本的规模经济而发行的公开债务比例较高, 相应地, 大型公司或发行债务规模较大的公司的融资租赁与抵押债务等优先级债务较少, 而普通债务或次级债务较多 (Barclay和Smith, 1995) 。优先权结构也有利于提升公司价值和社会福利 (Longhofer和Santos, 2003) 。限制性条款越强, 债权人权益受到的损失越小, 同时与长期债务相比, 短期债务在通过清算约束经营者方面起着更重要的作用, 缩短债务期限能使债权人处于更优的谈判地位, 进而更有效地影响公司投资决策, 所以优先级债务应由银行等金融机构持有并具有尽可能短的期限和最强约束性的条款。换而言之, 真正能对经营者形成有效约束的是优先级债权人。优先权结构安排也可以对公司治理结构起到提升作用, 如约束经营层行为和设计薪酬等 (Innes, 1990;Perotti和Spier, 1993;Hart和Moore, 1995;Berkovitch等, 2000;Calcagno和Renneboog, 2007) 。当债务人的道德风险非常严重时, 如果由次级债权人对公司进行监控, 监控所得首先应保证优先级债权人的权益, 满足其索取权以后剩余的所得才能由监控公司的次级债权人与同一级别的其他债权人分享, 如果优先级债权人的权益大于公司的清算价值, 那么实施监控的次级债权人在公司清算中得不到任何收益。所以次级债权人根本没有监控公司的动机。与次级债权人相比, 优先级债权人具有监控公司的强烈动机, 为增强优先级债权人的监控动机, 优先级债权最好由监控成本最低的债权人持有 (Park, 2000) 。由于银行等金融中介机构具有取得公司相关信息并做出正确清算决策的优势与经验 (Diamond, 1984;Fama, 1990) , 因此金融中介机构与其他债权人相比监控公司的成本最低, 应持有公司的优先级债务。Chen等 (1999) 检验了优先级债务的影响因素, 结果发现公司价值、资产风险、成长机会在理论和经验证据上是显著的。优先权与其他变量之间的关联也得到Pyo和Thompson (2007) 、Rauh和Sufi (2008) 133个公司的验证。在公司债务契约的履行过程中, 银行的优先权债权利益屡屡受挫 (冯中德, 2003) , 如2007年1月15日第一财经日报报道, 2006年12月20日中国工商银行和浦东发展银行南通市分行向江苏省人大、省高院、银监会等递交报告, 指责南通市中院在执行一起贷款标的为930万元纠纷案件时有违法行为, 损害了银行优先权利益。这样就引出一个问题:在我国, 公司债务契约的优先权结构究竟是怎么样的?哪些因素有显著影响?对债务契约的结构安排和订立有何启示?

二、研究设计

(一) 研究假设

对于转型经济下的我国地方政府和上市公司的关系, 政府通过银行贷款对企业进行补助的现象就更为普遍 (Khwaja和Mian, 2004;Sapienza, 2004;Serdar Din, 2004;La Porta等, 2002) 。学者广泛研究主要集中在省际差异的影响, 如孙铮等 (2005) 分析了地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响, 发现企业所在地的市场化程度越高, 长期债务的比重越低, 而且在银行和企业产权公有的制度环境下“政治关系”是一种重要的声誉机制;江伟和李斌 (2006) 发现相对民营上市公司, 国有上市公司能获得更多的长期债务融资, 在政府干预程度比较低的地区以及金融发展水平比较高的地区, 国有银行对不同性质公司的差别贷款。夏立军和陈信元 (2007) 发现地区市场化进程减轻了地方政府控制公司的经济动机, 而国企改革策略使得地方政府具有控制大规模公司和管制性行业公司的政治动机。徐浩萍和吕长江 (2007) 则指出, 政府减少对企业的干预会产生“可预期效应”和“保护效应”, 当最终控制人是地方政府的企业, “保护效应”比较强, 抵消了“可预期效应”的作用。罗党论和唐清泉 (2007) 发现地区间政府干预市场越少, 金融市场越发达, 该地区的上市公司越不会发生控股股东“掏空”行为, 同时, 地方政府的财政赤字会直接或间接的驱动了控股股东的“掏空行为”。方军雄 (2007) 发现相比“三资”工业企业, 银行发放给国有工业企业的贷款更多。谢德仁和陈运森 (2008) 更多从债务重组角度对此进行了研究。根据以上文献回顾, 本文提出两个假设:

假设1:公司性质会显著影响优先权债务契约的安排

假设2:省际差异会显著影响优先权债务契约的安排

(二) 优先权结构安排的划分标准

本文依据借款的分布情况把债务分为信用借款和其他借款两类, 其他借款是除了信用借款以外的其他形式借款之和。一般将公司优先级债务按照其债务偿还的优先次序, 划分为信用借款, 保证借款, 抵押质押借款三类:信用借款是在借款公司与贷款公司之间, 借款公司为了取得借款, 仅仅建立在诚实守信的基础上, 向贷款公司提出借款请求, 不用立即付款就可以获取资金、物资、服务。而贷款公司向借款公司提供借款, 仅仅是建立在借款公司还款承诺的信任的基础上;保证是指保证人和债权人约定, 当债务人不履行债务时, 保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为;抵押是指债务人或者第三人不转移对民法所列财产的占有, 将该财产作为债权的担保。债务人不履行债务时, 债权人有权依照规定以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。质押 (主要是指动产质押) , 指债务人或者第三人将其动产移交债权人占有, 作为债权的担保。债务人不履行债务时, 债权人有权依照规定以该动产折价或者以拍卖、变卖该动产的价款优先受偿。

(三) 样本选取

本文选取在深圳证券交易所上市的公司为研究样本, 并依据以下原则筛选:不考虑金融类上市公司;只保留发行A股股票的上市公司, 这主要考虑同时发行A股、B股 (或H股) 的公司数据会在一定程度上受B股 (或H股) 市场的影响, 而本研究关心的是A股市场, 这样剔除发行B股及H股的上市公司;剔除2000年至2005年6年中发生ST、PT的上市公司;剔除年报附注中没有具体说明各类优先级债务类别的公司。得出最后的样本数为:短期借款模型中2489家样本公司, 长期借款模型中1765家样本公司, 总体借款模型中1752家样本公司。

(四) 变量定义和模型建立

变量定义见 (表1) 和 (表2) 。其中变量Nature为公司性质, 直接检验假设1, 国有公司相比非国有公司更易获得优先表1自变量定义权债务, 那么Nature应该是显著正相关。其中变量Law、Gov采用樊纲等提供的数据, 分别代表地方政府 (省际) 的法制化指数和干预指数, 直接检验假设2, 地方政府法制化指数越低 (干预指数越高) , 那么公司更容易在地方政府的“有形之手”下获得优先权债务。公司规模 (Size) 也影响优先权。一方面, 大公司很少有私人控制, 其信誉等级也较高, 因而大型公司的融资租赁与抵押债务等优先级债务较少, 而普通债务或次级债务较多。另一方面, 由于公共债券有大额的固定成本和坚实广泛的经济体系, 所以大公司在公开发行担保债务上有相对优势。因而公司规模与其债务优先权结构之间是负相关。盈利水平 (ROE) 越高表示具有良好盈利能力, 因此公司的偿债能力更好, 公司更容易获得银行的信用贷款支持, 因此本文预期这个变量的符号为正。资产负债率 (Lev) 越低, 代表公司还款风险较低, 因此银行愿意提供信用借款, 即资产负债率变量与信用借款比例成反比关系。因此预期该变量的符号为负。清算比率 (Tang) 高表明在公司偿还贷款时有较多的实物资产, 因此借款保障相对很高, 清算比率越高的公司银行收回贷款相对越有保障, 预期这个变量的符号为正。在选择因变量时, 选择信用借款占整个借款的百分比作为因变量, 分别以SCD/STD、LCD/LTD、TCD/TD表示短期信用借款占短期借款的百分比, 长期信用借款占长期借款的百分比 (由于一年内到期的长期借款本质上属于长期借款, 因此把一年内到期的长期信用借款纳入到此百分比中) , 以及整个信用借款占全部借款的百分比。根据以上分析, 为了研究公司性质以及省际差异对债务优先结构的影响, 设回归模型如下:

其中, Dependent Variablesi在i=1, 2, 3分别代表SCDt/STDt、LCDt/LTDt和TCDt/TDt。短期借款模型中因变量为公司短期信用借款占总短期信用借款的比重 (SCD/STD) ;长期借款模型中因变量为公司长期信用借款占总体长期信用借款的比重 (LCD/LTD) , 全部借款模型中因变量为公司总短期信用借款占总短期信用借款的比重 (TCD/TD) 。Size是公司年末总资产的自然对数值;Nature为公司性质的哑变量;Law为市场化指数中的指数, 表示法制化程度。Gov表示政府干预市场指数;ROE为当年度净利润/净资产;LR为流动资产除以流动负债;Tang为固定资产除以总资产;年份哑变量控制不同年份宏观经济因素的影响, 共5个年度哑变量。

三、实证结果分析

(一) 描述性统计

描述性统计见 (表3) 至 (表5) 、 (图1) 。可以发现, 国有公司的平均信用借款比例为25%, 而非国有公司的平均信用借款比例为11%。从中可以看出国有公司信用借款比例为非国有公司的两倍多, 符合本文的预期。

(二) 回归分析

公司规模 (Size) 与短期信用借款比例、长期信用借款比例和总信用借款比例显著正相关 (t值分别为9.016、3.065和5.237) 。公司当年的盈利能力 (ROE) 对我国上市公司的当年的短期信用借款比例和总信用借款比例选择具有重要影响 (t值分别为3.517和3.487) , 对长期信用借款比例的影响在统计上不显著 (t值为1.451) 。这说明盈利能力好的公司, 由于其归还借款的能力越强, 因此越容易获得短期信用借款。流动比率 (LR) 在短期信用借款、长期信用借款和总信用借款模型中通过了显著性检验 (t值分别为4.555、0.292和2.538) , 表明偿债能力越高的公司越容易获得信用借款。公司性质 (Nature) 与短期信用借款比例、总信用借款比例显著正相关 (估计系数和t值分别为0.095和3.278) , 与长期信用借款比例并不显著。这说明在我国上市公司中, 国有公司更加容易从银行等金融机构获得短期信用借款, “短期长用”现象较为严重 (孙铮等, 2005) 。这样就支持了本文假设1。省际差异中, 地方政府的干预程度越高, 地区的金融生态环境和公司行为更为扭曲, 相比长期信用借款和总借款而言 (t值分别为0.164和0.946) 。公司更愿意使用信用借款尤其是短期信用借款 (t值为2.117) , 这样就支持了本文假设2。

注:“*”、“**”、“***”分别表示在0.10、0.05、0.01水平上显著

注:DA是账面资产负债率, “*”、“**”、“***”分别表示显著性水平0.1、0.05、0.01

(三) 稳健性检验

若不考虑省际差异, 国有公司是否相比非国有公司仍然可以得到更多的信用借款。因此本文采用短期信用借款模型2的回归方程来检验本文结论的稳健性:SCDt/STDt=β+α0Sizet+α1Naturet+α2ROEt+α3Tangt+α4LRt+α5DAt+ε

从 (表7) 的回归结果看, 在不考虑省际差异的影响后, 公司性质 (Nature) 的影响依然是显著的 (t值为4.499) 。即不考虑地方政府干预市场程度以及地方法制化程度差异时, 国有公司债务契约中优先权债务比例较高的结论依然成立。由此可见, 在我国, 国有公司对于是否获得优先权债务较有解释能力, 公司性质对于公司的融资方式有显著影响。即使考虑了省际差异并无显著差异。为了稳健起见, 本文还使用第一大股东股权性质作为公司性质的替代变量, 进行稳健性检验得出的结果。从 (表8) 可以看出, 在控制了公司的盈利能力、资产负债率、流动比率以后, 主要的解释变量如公司性质和省际差异的检验依然显著 (如短期信用借款模型中Nature和Gov的t值分别为2.572和2.019) , 且符号与之前的检验相一致。

四、结论

乡村债务的规模结构风险及效应分析 篇2

宋洪远

【关键字】债务规模 债务结构 债务风险 负债效应

【摘要】本文依据实地调查资料，从债务规模、债权人结构、用途结构、期限结构和利率水平等方面对乡村债务问题进行描述，并借鉴国家外债分析指标对乡村债务的风险状况做出判断。本文的基本结论有：乡村债务规模大、增长快；正规金融机构是乡村债务的主要债权人，但私人债权比重逐步增加；乡村债务用途多样，办企业和公共基础设施是主要内容；乡村借款多为短期；乡村债务的风险在增加；适度债务有利于乡村发展，但过度债务则有不利影响。

2003年，我们到黑龙江省A乡及E村、河北省B乡及F村、江苏省C镇及G村和江西省D乡等地，就乡村债务问题进行了深入的调研。对全国来说，这些地方的问题有一定的典型性和代表性。我们在调查中采取债务人报告的方式，详细记录了乡村债务的发生和发展过程，掌握了翔实的第一手资料.一、债务规模

表1 调查乡镇历年债务余额（万元）

资料来源：根据实地调查资料整理

调查的4个乡镇和3个村都存在规模庞大的债务。从表1可以看出，自1996年以来，4个乡镇的债务增长速度都很快，到2001年底平均债务余额已高达545.7万元。B乡6年内债务规模增长了3倍，年均增长20.1%；A乡增长了5.4倍，年均增长32.4%；C镇增长了11.6倍，年均增长50.5%。表2显示，1990--2002年，F村和G村借款总额都超过100万元。到2002年底这两个村的借款余额分别为30.4万元和16.5万元，如果加上应付款，债务规模会更大。

调查表明，债务用途对债务规模产生了较大影响。办公场馆、大型基础设施建设以及兴办企业所需要的资金量较大，这些项目的兴办一般会急剧增加乡村负债的规模。如C镇1999---2002年债务规模剧增的原因就在于工业园区的拆迁与建设，A乡1999年债务规模剧增的原因是修建了宏伟的乡政府办公楼。一般而言，从用途来看，发达地区乡镇的负债主要用于兴办企业，提供投资额较大的公共产品，如C镇所有的债务都用于举办企业和工业园建设，负债额较大。欠发达地区大部分乡村债务用于发工资、上缴税费任务，负债额因而较发达地区低。表2 调查村历年借款规模(万元)

资料来源：根据实地调查资料整理

二、债务结构

(一)债权人结构

乡村债务的债权主体主要包括农业银行、农村信用合作社等正规金融机构，农村合作基金会等非正规金融组织，国外政府和国际金融组织，上级财政，单位和私人(包括个体工商户、乡镇干部)等。表3为样本乡镇2001年底的债权人构成表。表4为调查村1990--2001年借款的债权人构成表。

表3 乡镇政府债务的债权人构成(万元，%)资料来源：根据实地调查资料整理

表4 调查村借款的债权人构成(%)

资料来源：根据实地调查资料整理

上述情况及我们所掌握的其他地方的材料表明，正规金融机构是乡村债务中最主要的债权人，农业银行和农村信用合作社是农村基层政府或者组织的重要资金供给者。

对乡镇政府而言，县级财政也是借贷资金的一个重要来源。向县级财政借贷包括两种主要形式：一是用于弥补预算内资金的不足或者应付突发事件，比如D乡的清盘借款，因为农村合作基金会被取缔后，债务必须由乡政府财政兜底，县财政先垫借出来，然后逐年在下拨款里面扣除，年息3%；二是项目贷款，资金跟着项目走，比如B乡的林业开发贷款。

非正规金融组织主要是农村合作基金会。1996--2002年B乡累计从基金会贷款304.9万元，用于发工资、建办公大楼和上缴税费任务等。20世纪90年代中期以后，私人成为乡村的一个非常重要的借贷渠道。私人主要指的是乡村干部、个体工商户。乡村对私人的债务有借款和应付款两种形式，借款包括各种名目的集资、临时周转借款，应付款则是因为拖欠工资和工程建设款而发生。

地区经济发展水平对债权人结构产生了较大影响。发达地区正规金融市场和非正规金融市场的资金都比较充裕，金融机构和私人成为负债的主要债权人。对于欠发达地区而言，除了正规金融机构和私人以外，上级财政以及各种非正规金融组织也是重要的债权人。

实际上，乡村债务正在经历一个由公共债权向私人债权的重大转变。20世纪90年代初期进行的调整农业结构、发展乡镇企业、小城镇建设、乡村建设等主要从正规金融机构获得融资，乡村借贷的主渠道是农行和信用社，基本上没有单位和个人债务。1993年开始进行的金融体制改革，实际上加快了金融业的市场化进程，资金的市场化程度提高，使不具有市场竞争力的农业和农村出现了边缘化的现象，乡村获得的正规金融机构贷款急剧减少。到1998年以后，广大乡村尤其是村级组织几乎不可能从金融机构获得贷款。同时，国家财政支农力度不仅没有提高，反而有所下降。以“九五”时期为例，国家财政用于农业的支出占财政支出的比重1996年为8.82%，1997年为8.30%，1998年为10.69%，1999年为8.23%，2000年为7.75%。其中1998年的比重有所提高，是因为这一年发生了特大水灾。这五年中，国家财政收入从1996年的7400亿元增至2000年的16386亿元，增幅达121%；但财政对农业的支出只从700亿元增至1231亿元，增幅仅为75%。因此，乡村融资不得不依赖主要由私人组成的民间借贷市场。

(二)债务用途结构

乡村借贷款主要用于兴办乡村集体企业、进行农业综合开发、从事公共基础设施建设和办公设施建设，发工资以及上缴税费任务等。表5为样本乡镇2001年底累计发生债务的用途结构。

从表5可以看出，在2001年D乡的债务余额中，用于兴办企业的债务占总量的35.3%。另据我们调查，从1991年以来C镇发生的5笔借款中有1笔直接用于兴办企业，3笔用于工业园建设，也与兴办企业有关。其他地区的调查也表明，发展乡村集体企业等生产性支出是形成乡村债务的一个主要原因。内蒙古自治区乡村两级债务的1／3用于生产性支出(云德奎，2000)，河南50%的乡村债务是在兴办乡村集体企业的过程中发生的(河南省财政厅，2001)。20世纪90年代初期，国家和地方政府出台了不少兴办乡村集体企业的法律法规，鼓励乃至强制基层政府推动乡村集体企业的发展。在上级政府的强制压力下，集体企业得到了非常规发展。由于自有资金不足，集体企业的资金有很大一部分来源于农行、信用社等金融机构的贷款以及财政优惠资金。D乡兴办的乡村集体企业主要是建一座水电站，项目总投资为337.9万元，其中负债为213.9万元，占到了其债务总余额的1／3。

农业综合开发指的是围绕农业增产增效而开展的各项建设，比如兴国县搞的所谓“三冬一改”和优化种植结构工程。农业综合开发的资金贷款来源于农行、信用社等金融机构，国际农发基金以及农村合作基金会等非正规金融组织。这些资金通常由乡镇政府统一承贷，然后转贷给村级集体组织和农户，或者为他们提供担保。粮食主产区农业综合开发的投入一般比较大，在其债务总额中占有相当大的比重，比如D乡，这类用途的负债占到1／3强。不过，“在城市偏向的影响下，发展中国家的政府对世界银行和其他国际组织增加农村基础设施投入的要求，经常只是为了得到贷款或者援助而表面敷衍，并没有落到实处。”(林毅夫，2002)基层政府的行动逻辑也是如此，解决资金紧缺的激励刺激基层政府向国外资本借贷。D乡向国际农发项目贷款218.7万元，借贷时用的是农业综合开发的名义，但借款的实际用途并不仅仅是农业开发，这使得农业综合开发大打折扣。

对债务的使用作历史性的考察表明，20世纪90年代中期以前，乡村负债主要用于生产性投资，从债务的表现形式来说是融资性债务；20世纪90年代中期以后，在广大中西部地区，完成上级政府规定的税费任务以及发工资成为乡镇的沉重负担，债务的用途出现了根本性的转变，发生了由生产性负债到非生产性负债或者说由融资性负债到赤字性负债的根本性变化。由于绝大部分乡村集体企业停产、倒闭或者转制，政府从生产竞争性领域退出，转向通过提供优良的投资环境等手段吸引外部资本，推动个体和私人企业的发展，东部地区的负债由生产性投资转向基础设施建设。

表5 乡镇政府负债的用途结构(万元，%)

注：用途中的其他主要指的是偿还债务以及乡镇财政周转金

资料来源：根据实地调查资料整理

(三)期限结构和利率水平

负债的债权人及其用途决定了债务的期限和利率。一般来说，来自金融机构的贷款绝大部分属于一年之内的短期贷款，利率比较确定。4个样本乡镇自1996年以来一共向金融机构贷款16笔，其中只有A乡和D乡各有1笔贷款为长期贷款，其余皆为短期贷款。金融机构的利率由国家规定，由于央行从20世纪90年代以来不断调整银行利率，金融机构的贷款利率变化比较大，但总体上呈下降趋势。

来源于诸如各种基金会等非正式金融组织的借款都在一年以内，利率非常高，比如B乡从1996--1998年一共向基金会借款13笔，期限短则3个月，长则1年，月利率高达千分之19.8。

单位和私人的债务由借款和应付款两部分构成。中西部地区的单位和私人的借款绝大多数具有应急性质，比如用于完成税费任务。从期限来看，基本上属于短期借贷，利率比较高。借款期限短则一个星期、半个月，长则6个月。这是因为大部分乡镇的拖欠都是短期性质的，能够周转过来就会结清税费。东部地区的借款则主要以集资的形式发生，用于兴办企业。政府和单位以及私人之间的借贷是借贷关系里面最敏感的话题，利率是借贷的焦点。从样本乡镇以及我们掌握的其他案例来看，单位和私人借款的利率弹性大，低则不用还利，高则成为高利贷，月利率高达千分之30。

从我们所掌握的案例来看，欠发达地区的应付款主要有两大部分，一部分是拖欠干部教师的工资，迫于各种压力，虽然经常发生拖欠现象，但是一般都是短期的，更准确地说是常欠常清。另一部分是拖欠各种工程款。建设款拖欠时间一般都比较长。A乡1998年拖欠工程款45万元，到2003年都没有偿清。发达地区的应付款绝大多数属于工程建设款，拖欠时间也比较长，一般都在3-4年以上。

三、债务变化趋势

对债务的走势做预测是一项非常困难的工作。由于数据不足，我们很难运用统计方法，比如时间序列分析法做出定量分析。这里我们只是在现有制度框架下，依据宏观经济走势，定性地对负债增长速度、债权人结构以及用途做一些分析。

乡镇负债增长速度主要取决于乡镇财政的收支缺口。由于经济增长以及财政收入增长速度的相对稳定性，故负债增长速度又主要取决于支出的增长速度。欠发达地区乡镇财政支出的主体是干部教师工资，负债增长速度取决于工资增长速度。如果工资增长速度过快，乡镇的债务也增长快，反之亦然。很多地区推行的“工资由县级统筹”的做法缓解了乡镇财政支出的压力，这些地区乡镇债务的很大一部分源头应该可以得到遏制。发达地区乡镇的债务主要是基础设施融资性债务，其增长速度主要由公共产品投资额的增长速度决定。从目前形势来看，雄心勃勃的“东南沿海”工业园区建设、大路大桥等基础设施建设的势头正方兴未艾，这可能会刺激债务的增长。发达地区大搞投资环境建设，实行“赶超”发达国家或地区的战略，而广大中西部地区则普遍推行“赶超”发达地区的战略。在这种战略的主导下，中西部地区乡镇政府被迫效仿发达地区，提供大量基础设施等公共产品，以提高招商引资的竞争力。基础设施的建设成本高且经济效益见效慢，如果乡镇受到的强制性压力不能够得到减弱，便有可能重蹈覆辙，像20世纪90年代初期兴办乡镇企业一样，导致负债急剧增长。一言以蔽之，“招商引资”的竞争压力有可能刺激乡镇政府(既包括中西部地区的，也包括东部地区的)举债，导致债务规模不断膨胀。

从负债用途来看，短时期内，乡村债务的结构不会改变，即在广大中西部地区以完成上级政府规定的税费任务和发工资为主，东部地区的负债以基础设施建设为主。不过，正如上面所言，中西部地区的乡村负债用途还涉及一个竞争压力的变量，在强外部压力下，其使用结构可能会发生变化。

从债权人来看，由于国家支农力度的减弱，以及金融体制改革的推进，乡村的资金将越来越依赖非正式渠道。乡村债务的债权人主体逐渐由银行向私人转变，拥有雄厚资本的个人谈判地位将逐步升高，对社区事务的控制权日益扩大，这是我们必须引起注意的问题。

四、债务风险分析

(一)风险分析指标

由于目前还没有用于乡村债务风险分析的通用指标体系，这里借鉴国债风险分析指标，然后对国债风险分析与乡村债务风险分析之间的差异做出说明。

1.债务依存度。指当年债务收入占财政(财务)支出总量的比重，反映财政(财务)支出对债务收入的依赖程度。债务依存度过高，表明财政(财务)支出过分依赖债务收入，财政(财务)处于脆弱的状态，并对财政(财务)的未来发展构成潜在的威胁。国际上常用这一指标衡量国债规模的合理性，认为债务依存度不能超过20%。

2.债务率。指一定时期内债务余额相对于财政(财务)收入的比例。该指标可以衡量财政(财务)的偿债压力。比例越高，说明乡村的还债压力越大。

3.偿债率。指国债还本付息额与当年财政(财务)收入的比率。对于乡镇来说，偿债率等于债务还本付息额与财政可支配收入的比例。对村级组织而言，村偿债率等于当年村级组织还本付息额／该村级组织财务收入总额。

除了借用3个国债指标之外，结合乡村实际，还应该计算农民人均负债额和债务负担率。农民人均负债额是指一定时期内乡级或村级债务余额农民人均额；个人债务负担率是指一定时期内乡级或者村级债务余额人均额相对于农民人均纯收入的比例。有学者提出，个人负担率(乡村两级)不宜超过10%(牛竹梅，2002)。

(二)风险分析结果

偿债率是按已支付的还本付息额计算，由于所调查乡镇实际还本付息很少，这个指标对乡镇没有多大意义。本文主要用债务依存度、债务率、农民人均负债额、农民个人负担率分析其债务风险。对村一级还使用偿债率指标。

根据表6和表7，我们可以对乡村债务的风险状况做出如下分析判断：

1.乡村财政(财务)支出，尤其是乡镇财政对债务的依存度较高，不少年份超出警戒线。根据农业部的调查，1998年乡镇政府债务依存度为10.98%，从全国平均水平来看，还没有超出20%的警戒线。但从我们的调查样本来看，每个乡镇都在一些财政超出警戒线。B乡年年都借债，债务依存度总体非常高，平均为39.6%，1996年以来，有4个大大超过了警戒线，其中1999年更是高达92.4%，这意味着该B乡基本上依靠举债度日。A乡有2个的债务依存度大大超出了警戒线。C镇有2个超出了警戒线。但是从总体上看，财政收入差的乡镇比财政收入好的乡镇债务依存度高，超出警戒线的年份也多。村级财务的债务依存度有些年份也很高，大大超出了警戒线。

表6 调查乡镇债务分析指标(元，%)

资料来源：根据实地调查资料计算

表7 调查村债务分析指标(%)

资料来源：根据实地调查资料计算

2.乡村债务率呈快速上升的趋势，债务清偿能力高低不等。欠发达地区乡村的债务率都比较高，尤其是B乡，1999和2000年债务余额连续两年超出财政总收入的2倍。A乡从1996年以来，年年借新债，没有偿还任何债务，债务率逐年上升，4年时间内负债率提高了35倍，年增长143.2%。C镇的债务余额很大，但由于财政收入基数大，收支状况好，故债务率相对较低，有很强的债务清偿能力。依据债务率，我们可以对乡村进行划分，像B乡和F村这样的乡村，债务余额超出年财政(财务)收入数倍的地方，属于根本没有能力偿还债务的乡村；C镇和G村债务量虽然大，但是财政(财务)收入基数也大，可以安排债务清偿资金，属于完全有能力偿还所欠债务的乡村；A乡和E村介于两者之间，属于通过调整和优化财政支出结构，可以偿还部分债务的乡村。

3.村偿债率反映出欠发达地区村级偿债负担更重。在村偿债率上，除了个别年份，E村和F村两村都要高于G村，近几年更是如此。从实际情况看，G村还款能力强，目前只有16.5万元债务余额，而F村债务余额则高达30.4万元，再加上F村的财务收入仅为C村的1／5-1／4，所以F村的债务负担更重。

4.农民人均负债额和负担率大幅度提高，负担比较重。由于债务增长速度过快，农民人均负债额迅速增加。B乡6年内人均负债额增加了3倍，年均增长20.1%；A乡年均增长39.5%；C镇年均增长57%。由于债务增长速度高于农民纯收入的增长速度，所调查乡镇农民个人的负担率提高得非常快。A乡在短短4年内，负担率提高了6.5倍，年均增长59.7%。结合其他地方的统计数据，我们有理由认为，乡级财政和村级财务对债务形成了较高的依存度，且有不断提高的趋势。尤其是广大中西部地区，有些乡镇已经到了“不举债难以为继”的地步，称其为“负债财政”或者“讨饭财政”丝毫不为过。在这些地区，债务对乡村组织形成了沉重的负担，迫使乡村负责人纠缠于债务事务当中。乡村债务率呈快速上升的趋势，债务清偿能力有高有低。有些乡村完全没有能力偿还所欠债务，有些乡村通过努力可以偿还部分债务，有些乡村则完全有能力偿还所欠债务。从农民个人负担率来看，总体的负担都较重。这就是说如果债务不能够通过其他渠道化解的话，债务将对社区农民构成严重威胁。从几个指标的发展趋势来看，都呈现出增长态势。这说明，无论是东南沿海，还是中西部地区，乡村债务的风险都在增加。债务危机的苗头在相当一部分地区的相当一部分年份都已经出现，如果不能够得到及时有效治理，包括沿海发达地区在内的广大乡村势必陷入深重的债务危机当中，从而对国民经济的发展和社会稳定构成挑战。这个判断的政策含义是，治理乡村债务迫在眉睫!

根据国债衡量指标，我们对乡村债务的风险做出了上述分析。不过，无论是债务结构还是债务约束，乡村与国家都存在本质的差别，比如：(1)乡镇可以向上级政府转嫁债务。(2)乡村组织有可能找机会和借口逃避债务，而国家一般不能这样做。(3)也许更为重要的是，银行是乡村债务的主要债权人，而金融部门本身预算软约束以及银行和政府的特殊关系导致银行贷款对乡镇政府部门形成的约束力很弱。调查中发现，很多乡村干部甚至不把金融部门贷款计算在乡级债务之内。所以，债务所产生的压力以及风险都可能要比根据上述指标计算出来的要小。这些差异也为分析乡村债务提出了需要进一步研究的问题，即如何确定乡村债务的适度规模，以及建立乡镇(更广泛一点讲是地方)公共债务的风险评估指标体系。

五、负债效应分析

现有不少关于债务问题的研究内含了乡村负债都是不良债务的假设，把负债看作是一种导致地方社会福利恶化因而必须加以禁止的现象。但事实上，对负债的经济效应和社会效应的分析可能并非那么简单。乡村债务的大量发生与经济体制转轨背景下基层政府推动现代化的责任增大有关。资金稀缺长期以来一直是制约农村地区经济与社会发展的关键性因素，负债在相当大的程度上缓解了农村地区资金不足的困难，成为农业产业化、乡镇企业融资和城镇化发展的重要手段，加快了农村的现代化进程。

债务优先权结构 篇3

优先级债务在公司治理中具有一定的作用。对此,Smith and Warner[1]、Stulz and Johnson[2]、Scholes and Wolfson[3]、Barclay and Smith[4]、Park[5]、Armstrong et al[6]等均有论述。Jensen更是提出自由现金流量假说,认为债务可以约束企业的自由现金流量,减少经理人员的代理成本,从而对企业产生积极影响[7]。经理人员在现金流充裕时期,存在资产替代行为和过度投资现象,不利于企业价值的提升,只有当现金流相对不足时,经理人员才会珍惜现有资源按照最优决策去投资获利,这样才能有利于企业价值的提升。另外,基于激励视角下,优先级债务具有更加显著的约束,经理人只有努力工作才能为企业创造更大价值,才能按期偿还优先级债务,但债务具有硬约束是有前提条件的,资本市场发达,债务契约具有法律效力,企业破产机制健全,债权人利益得到有效保护等。如果不具备这些前提条件,则对经理人不构成约束机制,也不能降低经理人员的代理成本。Kornai称金融机构向企业提供资金的主体未能按原先的合约,让企业的资金运用超过了合约限定,损害了债权人利益,即使存在破产的可能,最终也不会让企业破产清算的现象为“预算软约束”[8]。此种现象在转型经济的国家尤其普遍,双重委托代理关系的存在造成了债权人和企业间债务软约束,然而不同的债务组合可能会表现出不同的约束力。

债务融资的重要性,也让学者们一直对其进行理论分析,已大量从股权结构、总体债务融资等方面展开研究,由于债务融资内部的异质性(1),债务内部结构的研究开始出现,然而研究重点也主要限于债务期限结构方面[9]。例如,张慧、张茂德(2003)[10],袁卫秋(2004)[11],肖作平(2005)[12],孙铮、刘凤委、李增泉(2005)[13],杨兴全和宋惠敏(2006)[14],杨兴全和梅波(2008)[15]、梅波(2009a)[16]等学者的研究即以此为视角展开。目前,在优先级债务问题上的研究较少,实证检验优先级债务的治理效应后果则近乎空白,治理效应后果表现为企业价值的提升。到底我国特殊的制度背景下不同优先级债务的治理效应是否有效,存在怎样的差异,是否有利于企业价值的提升,其可能的原因是什么?这些问题均有待于进一步回答。基于此,本文对优先级债务的治理效应后果进行分析,并作以下内容安排:首先,分析制度背景与回顾文献;其次,实证研究优先级债务的治理效应后果;最后,总结研究结论与启示。

二、制度背景与文献回顾

我国处于转型经济时期,企业存在目标多元化的现象,并非单一追求利益最大化,尽管政企一直在改革,但政企实际上还没有完全分开,或多或少都掺杂了国家和地方政府的其他目标。我国是一个人口大国,剩余劳动力大量存在,解决剩余劳动力的一个渠道就是安排在国有企业,同时地方政府为了地区稳定,可能也会游说非国有企业吸收剩余劳动力,企业政策性负担加重,员工大量增加致使企业效率下降。企业实现了国家和地方政府的政治目标,获得了优先上市和再融资以及信贷等方面的便利优惠,然而效率低下可能导致其资不抵债,企业政策性负担过重可能成为其与国有银行谈判的理由,“预算软约束”的情况也可能由此产生。我国企业债务普遍存在“预算软约束”的情况(林毅夫、李志赟[17];田利辉[18];龚强、徐朝阳[19]等)。由于历史原因,尤其是上市公司与地方政府和国有银行存在连带关系,尽管在不断的市场化,但处于转型时期的经济体存在债务约束难的现状,资产抵押等获取融资的方式并不能有效约束经营者,因为其可以不断与债权人谈判获得更长期限或者最后减免债务等,反而信用的损失带来声誉下降,可能会导致其融资环境恶化。会计主体之间的交易信任很重要,信任缺失后债权人会要求用资产抵押等作为担保,与客户之间的商业往来也会受阻,影响了公司融资,最终影响公司业绩。可以说,公司自身信用的重要性超过了与此往来间的担保关系,信用损失大于担保关系的重建。

债务优先级指优先级债务和次级债务的不同组合(2)。按照其债务偿还的优先次序,分为四类:质抵押借款、保证借款、信用借款、其他债务(3)。关于优先级债务的研究,西方学者的主要观点如下:Smith and Warner(1979)认为,担保性负债一定程度上阻止了公司进行高风险投资的行为,减少了资产替代行为。Stulz and Johnson(1985)认为,优先级债务能够限制股东代理成本,降低股利支付率,减少新项目投资时的投资不足行为。Scholes and Wolfson(1992)认为,高税率公司鉴于利息的税盾作用有动机发行更多的次级负债,发挥税盾的效用。Barclay and Smith(1995)认为,依据信号传递理论,当存在信息不对称时,更多的优先级债务在价值严重低估的高价值公司,大型公司偏好发行一般性债务、次级性债务和优先股债务,而担保抵押型债务较低。在优先级债务的经济后果表现在治理效应方面研究较少。Park(2000)认为,债务偿还次序存在差异,如果缺乏有效的监督者,债权人权益就会受损,债权人的差异性必然存在监督者存在搭便车行为,监管是需要付出巨大成本的,只有偿还优先的债权人才有最强的动机去行使监督权力。然而现实企业中优先级债权人并不是唯一的,可能存在多种组合,在此情况下,不同优先级债权人的治理效果如何是值得探讨的重要课题。近年来,国内学者结合我国制度背景,主要对债务期限结构进行了相关研究。如张慧、张茂德(2003),袁卫秋(2004),肖作平(2005),孙铮等(2005),杨兴全、宋惠敏(2006),杨兴全、梅波(2008)等。最近,梅波(2009a)实证发现,债务期限对公司绩效有正效应;在增长机会越多的企业,债务期限的价值效应更大。对于债务类型的研究,童盼、陆正飞实证研究了公司债务类型与公司投资行为的关系,结果发现,不同类型负债对公司投资规模的影响不一致[20]。梅波(2009b)实证研究表明,我国公司债券与公司价值正相关;银行贷款债权人并没有能够有效监督企业的管理者;商业信用没有发挥遏制资产替代和过度投资的治理功效。而对于债务优先级的实证研究很少。韩德宗、向凯以医药、生物制品行业的上市公司为样本对债务结构影响因素进行了实证研究,对于债务优先级研究发现影响保证融资比例的因素是流动比率、固定资产比率和总资产三个指标;大规模公司因为有形资产比重大清偿价值较高,更容易获得第三方保证的贷款;信用融资主要受公司偿债能力影响,它与流动比率正相关,短期偿债能力越强的公司,越趋向于信用融资[21]。

现有文献中缺乏对债务优先级治理效应后果的实证检验,我国处于经济转型特殊时期,优先级债务能否发挥治理效用,信用建立和担保抵押孰重孰轻等问题并没有得到回答。基于此,本文从公司治理的角度,结合我国特殊的制度背景,对债务优先级与公司价值是否存在内生性进行检验,并用WLS方法进行参数估计,以期找到些许不同优先级债权人治理效果差异的经验证据。

三、实证研究优先级债务的治理效应后果

(一)样本选择

通过手工收集和CSMAR数据库,选取1998年12月31日前在上海证券交易所上市的A股公司为研究样本。并基于以下原则进行筛选:手工翻阅年报,核查2005年数据,此年是公司法、证券法、股权分置改革前的重要年份,具有代表意义;不考虑非金融保险类上市公司,且上市年限相对较长;各变量均可获得相关数据的公司。剔除存在缺失值和异常值的样本,考虑到样本选择时的“非歧视性原则”,不再主观性的删减数据,共得到131个样本。

(二)研究方法

1. 债务优先级与治理效应后果的内生性模型

其中,内生因变量综合绩效(PER)的界定具体参考梅波(2009)(4)。债务优先级表述如下:质抵押结构ZDR=(质押借款+抵押借款)/总负债;保证结构BZR=保证负债/总负债;信用结构XYR=信用负债/总负债;其他负债QTR=其他负债/总负债,分别作为联立方程的内生变量。

综合绩效的控制变量的选取具体参考梅波(2009)(5)。债务优先级的控制变量如下,增长机会(M/B):smith and watts(1992)[22]发现增长机会显著与公司融资政策相关,Barclay and Smith(1995)以该指标作为债务优先级影响因素的控制变量,发现影响是显著的。管制变量(REG):参照Barclay and Smith(1995)为了估计管制对优先级的影响,设置此控制变量。信息不对称变量(AI):根据信号模型,当存在信息不对称时,价值被高估的优质企业将会发行更多的优先级债务,因为低优先级债务的价值被高估的程度高(Harris and Raviv,1991)[23]。税率(ETR):由于利息是公司可扣除的费用,高税率公司就有动机发行较多的次级债务以提高税盾的价值,若征税机构鼓励企业面对更高的有效边际税率,应采用最低的债务优先级的债务求偿权。公司规模(SIZE):由于大型公司能充分利用公开债务发行成本的规模经济而发行的公开债务比例较高,相应的大型公司融资租赁与抵押债务等优先级债务较少,而普通债务或次级债务较多。公司规模同债务优先级负相关。资产负债率(LEV):发行债务规模较大的公司也能充分利用公开债务发行成本的规模经济而发行的公开债务比例较高,即发行债务规模较大的公司的相应融资租赁与抵押债务等优先级债务也较少,而普通债务或次级债务较多,公司资产负债率同债务优先级负相关。清算风险(Liquidity):清算风险高的公司,公司质量较低,当债务市场不能辨别公司质量的优劣,则价值低估的高质量公司就会选择定价偏离程度较小的优先级别较高的债务,而价值高估的低质量公司将会选择定价偏离程度较高的次级债务。

(三)内生性检验

本文在采用Hausman Test对债务优先级与公司绩效的内生性问题进行检验,结果如表1,然而发现优先结构与PER的残差系数T值均在1%的显著性水平不显著,说明绩效指标与优先结构之间不存在显著的内生性关系,故不采用2SLS进行参数估计,而采用加权最小二乘法(WLS)。

(四)描述性分析

在债务偿还的先后顺序上依次是质抵押贷款、保证借款、信用负债和其他负债。从表2中得知,信用借款的比例最高达到45.2%,远远高于其他款项,最大值达97.2%,说明银行借款信誉和商业信用在公司负债融资中所占比例相当高,有的几乎全部进行信用融资。一方面,表明我国上市公司自身信誉的加强并得到债权人的认可;另一方面,又表现出由于取得融资太容易,有的公司管理层就显得对资金的重视不够,短视行为不断,造成投资不足,投资过度以及资产替代等行为。保证融资占到22.7%,表明第三方担保融资占据了近四分之一,为公司资金短缺提供了有力支持。作为最具有优先偿还的质抵押借款,比例最小只有12%,某种程度上说明上市公司畏惧最先债权人的清偿,不敢轻易进行质抵押融资。其他部分绩效控制变量统计状况,董事长总经理合一变量均值为0.908,可见大部分公司均为两职合一,董事会规模平均9.366人,与李汉军、张俊喜[24]得到的9.794人相当,监事会规模平均为4.214人,高管人持股方面均值相当小与Datta et al.[25]研究中高管人持股占4.46%还差许多,看出我国上市公司在股权激励经理人上还不够。第一大股东持股比例平均占40.7%,与肖作平(2005)统计的41.81%相当,标准差0.158较小,说明我国上市公司的股权结构较集中,一股独大现象普遍存在,前十大股东持股占58%,与第一大股东持股比例只相差17.3%,更说明第二大股东以后九大股东之和持股比例与第一大股东差距甚远,间接反映了一股独大现象的严重。流通股比例均值为43%,这是股权分置遗留下来的结果,但2005年股改后流通股比例上升了。上市公司净资产收益率为负,而且标准差为1.182较大,表明我国上市公司赢利能力低下且差别大,可能的原因,一是赢利能力强的公司都倾向于香港或海外上市,二是2005年股改的推行使得上市公司暂时受到影响。

(五)模型的WLS分析

1. 总体样本WLS分析。

从表3中得知,回归分析中VIF最大值、DW值处于适当的范围中,故不存在严重的多重共线性和序列相关性,为了解决截面数据可能存在的异方差,本文采用加权最小二乘法。在控制了相关变量后质抵押融资、保证融资系数为负,而作为次级债务的信用融资的系数为正并且显著,与理论上具有优先债务清偿权的质押债权人的治理有利于公司绩效的增加相悖,其治理功能未得以发挥。可能的原因是我国法律的不健全尤其是《破产法》,几乎没有对债务优先级进行详细规定并迫使债务人履行清偿义务,我国担保性贷款关系易于重建,存在软约束,从而出现现实与理论相悖。在公司治理变量中,董事长与总经理两职合一变量为正但不显著,表明在上市公司中两职合一能带来好的收益但不明显。董事会规模系数为负且显著,可能的原因是董事会规模不在于人数的多少,更重要的是有多少真正的决策参与者。在股权结构变量中,第一大股东持股比例与公司绩效正相关,与Morck,Shleifer and Vishny(1988)[26]、Mcconnel and Servaes(1990)[27]的研究结论相符。流通股比例虽然不显著但系数均为正,一定程度上表明流通股比例的增加有利于公司绩效的提升,为我国进行的分置改革提供了经验证据。资产负债率与公司绩效负相关,这与肖作平(2005)的研究结论一致,说明我国债务的公司治理效应未能得到发挥,没有对公司绩效起促进作用。公司规模与公司绩效呈显著正相关关系,为大公司趋向于规模效应提供了经验证据。行业管制均与公司绩效正相关,表明管制行业由于限制了企业进行过度投资,从而给公司带来了正效应。

2. 进一步分析。

结合公司增长机会特征,进一步考察优先级债务的治理效应,本文把131个研究样本按照增长机会大小均等情况,分为低成长和高成长各65个样本进行研究。

从表4中看出,随着增长机会的增加,公司绩效均值也由0.39增加到0.466呈正相关性关系。另外,随着增长机会的增加,质抵押、保证融资均减少,信用融资则增加,可能的原因是因为优先级债务具有监督公司的强烈动机。当存在大量增长机会时,公司管理层不愿意进行优先级债务的引入,可能是畏惧优先级债权人对其进行监督,不利于自身进行资产替代、过度投资等有损于优先级债权人的行为发生。

经过以上分析低成长和高成长下的债务优先级的治理价值效应,从表5和6中发现,一个显著的区别是,质抵押结构治理效应的系数由负相关显著变得不显著,信用融资的系数由正相关显著变得不显著。可能的原因是在低成长时,投资机会少,优先级债权人低估管理层的恶意投资趋向,而在高成长时,优先级债权人注意到公司管理层存在大量的投资机会就存在大量的资产替代、过度投资行为,优先级债权人为了维护自身权益相比于低成长时监督公司的动机更强烈,所以在高成长时优先级债权人的治理才稍有些功效。

注:***表示1%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,*表示10%的显著性水平,均为双尾检验。变量定义见前述。

注:***表示1%的显著性水平,**表示5%的显著性水平,*表示10%的显著性水平,均为双尾检验。变量定义见前述。

四、结论与启示

对债务优先级实证检验表明,在控制了相关变量后质抵押融资、保证融资系数为负,而作为次级债务的信用融资的系数为正并且显著,与理论上具有优先债务清偿权的质抵押债权人的治理有利于公司绩效的增加相悖,结果是担保型融资存在软约束,其治理功能不及信用融资。可以说,公司自身信用的重要性超过了与此往来间的担保关系,信用损失大于担保关系的重建。针对我国上市公司的债务优先级存在失衡现状,得出以下三点启示。

1.企业管理层融资观念需转变。目前,企业信用借款率均值为45.2%,而最具有优先偿还的质抵押借款比例最小只有12%,过低的质抵押借款率,过高的信用借款率,公司管理层必然会因取得融资太容易,有的就显得对资金的重视不够,短视行为不断,造成投资不足、投资过度以及资产替代等行为。企业应该不需畏惧优先债权人的清偿,质抵押借款更有利于激励公司管理层努力工作,创造更大的价值。

2.健全债权人权益保障制度。目前,我国的市场化水平较低,法律机制尚未完全建立,尤其是债权人权益保障制度尚未有效建立,债权人难以按照法律程序对企业执行清算,增加了债权人的借贷风险,导致负债软约束。为了减少风险就必须制定债权人权益保障事前与事后的制度安排,尤其是建立和完善对债务人的风险评估和信用评价制度、强制性的信息披露制度以及债务的质抵押和保证借款等担保性融资制度等。