保荐人民事责任

保荐人民事责任（精选八篇）

保荐人民事责任 篇1

一、保荐人责任及其存在的问题

保荐人制度又称保荐制度。所谓保荐制度, 是指有资格的保荐人推销符合条件的公司公开发行和上市证券, 并对所推荐的发行人披露的信息质量和所做承诺提供审慎核实、持续训示、督促、辅导、指导和信用担保的制度。保荐人责任是保荐人制度的核心, 直接关系到保荐人制度实际效能的发挥。通过规定保荐人责任以促使保荐人诚实守信、勤勉尽责地推荐、辅导和监督被保荐人的行为和维护投资者的权益。所以实行保荐人制度的国家或地区均将保荐人责任作为保荐人制度的重中之重。[1]所以法律对保荐人和保荐代表人责任的规定相当详细, 责任追究也很严厉, 然而保荐人和保荐代表人违法违规现象依然存在, 甚至大有增长之势。除了保荐人和保荐代表人自身的原因, 制度问题不容忽视。[2]

(一) 保荐制度的责任定位。

保荐人和保荐代表人责任是保荐制度的关键所在, 对公司上市和上市后公司的正常运作起着决定作用, 保荐制度能否发挥应有的作用取决于对保荐人和保荐代表人责任的准确界定。一般而言, 保荐人和保荐代表人的责任由两部分组成:即尽职推荐阶段的责任和持续督导阶段的责任。由于保荐人和保荐代表人职责是多元化, 从公司上市辅导到上市后一段期间持续督导期间的工作都需要保荐人和保荐代表人参与, 并承担一定的责任。但是保荐代表人与保荐机构属于雇佣关系, 保荐代表人个人不能独立承揽证券保荐服务工作, 不能独立承担责任。保荐工作的决定权掌握在保荐人手中, 保荐代表人没有决定权, 现实中在保荐人利益面前, 保荐代表人往往失去独立性, 唯保荐人的意思是从。但结果保荐代表人却承担比保荐人更大的责任, 于是“双重”保荐制度变为“单保”制, 这是不公平的。而在保荐人与保荐代表人责任的划分中, 保荐人的责任明显轻于保荐代表人的责任, 这是不合理的。保荐制度是为了证券发行而设, 所以保荐活动都是围绕发行活动而进行的。各个保荐人在保荐市场上积极角力, 竞争十分残酷。为了能在站稳脚跟、取得盈利, 除了和同行拼杀外, 还要和证券发行人搞好关系。为了拿到业务, 保荐人很难做到价值无涉, 有时为了利益甚至与发行人狼狈为奸, 造成恶劣影响。

(二) 保荐制度的具体责任模糊。

每项制度都有自己适用范围的分界岭, 如果分界不清, 可能影响制度执行的效果。我国对保荐人和保荐代表人的规制主要限于监管层面, 其行政责任的规定比较系统。对于民事责任体系的构建, 必须从分清责任主体, 明确责任边界入手, 这也是我国保荐人制度急需解决的问题。此外对保荐人和保荐代表人的刑事责任则只是规定“保荐机构、保荐代表人、保荐业务负责人和内核负责人违反本办法, 未诚实守信、勤勉尽责地履行相关义务的, 中国证监会责令改正, 并对其采取监管谈话、重点关注、责令进行业务学习、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施;依法应给予行政处罚的, 依照有关规定进行处罚;情节严重涉嫌犯罪的, 依法移送司法机关, 追究其刑事责任。”[3]这样可能会造成事后追究保荐人和保荐代表人民事责任和刑事责任法条依据不明的尴尬局面。

二、保荐人责任制度的完善

(一) 科学定位保荐人责任范围。

保荐人作为公司上市和上市后公司正常运作的总负责人, 可以处理一切与公司上市有关的事务。[4]在保荐业务中保荐人需要承担全面的责任。保荐代表人隶属于保荐人, 二者属于雇佣关系, 因此保荐人承担责任的范围比保荐代表人的范围应该更大, 而且承担责任的程度前者比后者也应该更严厉。按照法律规定保荐人和保荐代表人的任期较短, 但这对于证券投资第三人来讲, 不利于事后民事争议的解决, 往往到最后出现了找不到承担责任的人, 使得证券投资第三人责任无法得到赔偿。故而, 延长保荐人任期, 实行保荐人任期终身制是大势所趋。实行保荐人任期终身制, 使上市公司在整个持续上市期间处于保荐人的监督、审核和辅导之下, 对于防范上市公司违法违规行为的发生、提高上市公司质量、保护投资者利益具有重要意义。[5]在证券上市发行后, 由于保荐人是潜在的民事责任承担者, 这样既有利于督促保荐人更好的履行自己的义务, 也有利于其他民事主体权利的保护。

(二) 进一步明确和细化保荐人责任。

由于保荐人与保荐代表人之间是雇佣关系, 所以保荐人对保荐代表人的保荐工作往往施加影响, 保荐代表人独立性遭到极大消弱, 即如果他不听保荐人的意见, 极有可能丢掉“饭碗”, 所以他只能唯保荐人是从。[6]这种关系是不利于保荐工作正常开展的。我们可以建立保荐代表人人才库, 并建立保荐代表人人才库, 在保荐工作中, 由中国证券监督管理委员会负责收取费用, 保荐人与保荐代表人才分别向中国证券监督管理委员会领取报酬, 中国证券监督管理委员会在保荐代表人人才库和保荐代表人才库中随机抽取保荐人与保荐代表人, 二者共同负责公司上市保荐工作。[7]在保荐工作中, 保荐人和保荐代表人因为不是工作上的隶属关系, 所以彼此地位是独立的, 均可以独立地发表见解, 彼此间相互配合完成中国证券监督管理委员会交付的保荐业务。[8]保荐人和保荐代表人同发行人之间的关系都是合同关系, 双方再也没有利益上的关系, 各自地位独立, 厘清双方关系, 保证保荐代表人法律地位的独立性。[9]

(三) 合理确定保荐人责任负担。

修改法律法规的某些规定, 细化对保荐人和保荐代表人的处罚。《证券发行上市保荐业务管理办法》和《证券法》对保荐人和保荐代表人的责任规定的过于笼统, 立法机关应当对此进行修改, 细化对当事人的责任追究、处罚过重、切实做到责罚相当。对保荐人和保荐代表人责任的追究既不能矫枉也不能过正, 注意对“度”的把握。[10]

(四) 建立诚信档案制度。

由于保荐人和保荐代表人从事的工作特殊, 如果他们和被保荐人相互勾结将会给广大证券投资者带来极大的危害, 为此我们应当设立保荐人和保荐代表人诚信档案制度。而且, 我们对于那些故意为被保荐人出具虚假的推荐文件的, 应实行终生禁入真全市场, 并将其计入诚信档案。只有这样才能对广大证券投资者带来最大的保护, 也使得保荐人和保荐代表人勤勉尽职工作, 使保荐市场合理有序。

参考文献

[1].王林青.证券法理论与司法适用[M].北京:法律出版社, 2008

[2].金晓斌.创业板市场的保荐人制度[M].北京:经济科学出版社, 2001

[3].张利鑫.保荐人制度之路通向何方[J].金融法苑, 2005, 6

[4].刘朝晖.香港保荐人制度的持续改革及对完善内地保荐制度的启示[J].特区经济, 2006, 5

[5].陈峥嵘.部分国家和地区保荐人制度比较分析[N].证券日报, 2003, 8

[6].祁鸣.保荐人责任之我见[J].上海金融, 2003, 11

[7].高庆福.我国证券市场保荐人制度发展研究[J].经济体制改革, 2004, 2

[8].刘连煜.论证券交易法上之民事责任[J].台湾中兴大学法律研究所, 1986

[9].谈萧.香港保荐人制度最新修订述评[J].证券市场导报, 2005, 4

保荐人制度 篇2

一、保荐人制度的渊源及发展(一)概念

所谓保荐人制度，其实是一种企业上市制度，是指由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任。保荐人在企业上市过程中承担着完全的保荐责任，监管部门则主要通过对保荐人的重点监管来达到防范和控制市场风险的目的。(二)要素

第一，保荐人(sponsor)。它是保荐行为实行者，一般由具备资格的金融中介机构，通常是由证券公司或其他投资银行担任。证券法规定:“保荐人应当遵守业务规则和行业规则，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”保荐人在企业上市前后从事的保荐工作的侧重点有所不同。企业申请上市前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查，在此，保荐人扮演了“辅导者”和“独立审计师”的角色。企业完成上市以后，保荐人的保荐工作转向指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务。此外，保荐人还可以代表企业，与交易所和投资者之间进行积极的沟通联络。在此阶段，保荐人又同时担当起企业“董事会秘书”和“公关专家”的职责。

第二，保荐对象。它是保荐人的服务对象，一般是指证券发行人和上市公司，它们在发行有价证券筹集资本、上市和信息披露等方面都需要保荐人提供保荐服务。从世界范围来看，虽然现在我国大陆和香港地区、英国等国家地区在主板和创业板都实行保荐人制度，但由于催生保荐人制度的摇篮是二板市场(或称创业板市场)，国外的保荐人制度多见于二板市场，因此，保荐对象一般是兼具成长性和风险性较高的中小企业。

第三，保荐行为。它是保荐人履行保荐责任所实施的行为，主要包括公司发行上市保荐行为、证券交易保荐行为和信息披露保荐行为等，主要体现在“尽 责推荐”和“尽责持续督导”两个阶段。

二、保荐人制度的起源及其在中国的产生与发展(一)保荐人制度的起源

保荐人制度产生于英国，目前英国、加拿大、我国香港等国家和地区的创业板市场均对保荐人制度有明确的规定。英国伦敦证券交易所是最早引入保荐人 制度的证券交易所。1995年6月，伦敦证券交易所建立了AIM市场（Alternative Investment Market），主要用于接纳成长型中小企业股票的公开发行和上市交易。此后，这一制度又效仿并移植到香港证券交易所等创业板市场和主板市场。(二)保荐人制度在中国的产生与发展

我国在2003年12月29日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，自2004年2月1日起开始实施。2005年10月27日全国人大常委会审议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》。该法规定发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。明确规定了保荐人制度的适用范围，并且授权国务院证券监督管理机构制定保荐人的管理办法。保荐人是防范和规避创业板市场运行风险的重要承担者。保荐人不仅要在企业申请上市的过程中进行尽职调查和精心培育，遴选出质地较为优秀的企业上市，以确保上市公司的整体质量，而且在企业上市后的相当一段时间内，要督促企业遵守上市规则，强化信息披露制度，以有效维护投资者的合法权益。(三)保荐人制度

一是建立了保荐人和保荐代表人的注册登记管理制度。《暂行办法》对企业发行上市提出了“双保”要求，即企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，而且还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。这样既明确了机构的责任，又将责任具体落实到了个人。

二是明确保荐期限。根据《暂行办法》规定，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为两个阶段，即尽职推荐阶段和持续督导阶段。《暂行办法》规定首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计。持续督导的期间自证券上市之日起计算。

三是确立了保荐责任。《暂行办法》规定，保荐机构应当建立健全证券发行 上市的尽职调查制度、对发行上市申请文件的内部核查制度、对发行人证券上市后的持续督导制度。规定保荐机构应当遵守相关法律法规，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市（包括首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券等等），持续督导发行人履行相关义务。保荐机构履行保荐职责应当指定保荐代表人具体负责保荐上作。在保荐期间，保荐机构和保荐代表人应承担辅导、尽职调查、规范、跟踪、揭示风险、指导等职责，并做出保证和承诺，如果违反则应承担相应的法律责任。

四是引进了持续信用监管和相应惩罚措施。《暂行办法》规定中国证监会建立保荐信用监管系统，对保荐机构和保荐代表人进行持续动态注册登记管理，将其执业情况、违法违规行为、其他不良行为等记录予以公布。《暂行办法》同时规定了不能尽职履行保荐职责的各种情形，并规定了相应的处罚措施，其中 最主要的惩罚措施是不再受理保荐机构的推荐，情形严重的，中国证监会将剥夺保荐机构及相关保荐代表人的资格。

四、保荐人制度的功能价值辨析(一)保荐人制度的正功能

1、保荐人制度的导向功能

（1）保荐人制度对保荐人行为的导向

保荐人制度通过对保荐人资格、职责、违规制裁等一系列的制度设计，为保荐人从事保荐工作提供了行为模式。

首先，在保荐对象的选择上，由于责任和风险加重，保荐人制度必将引导保荐人在选择上市项目之初就彻底摈弃原先不注重公司质地的观念，转而注重对 保荐对象质地的考察，通过挑选公司并做到充分揭示风险，以规避保荐风险、提升信誉。

其次，在保荐工作中，保荐人制度一方面为保荐人完成保荐工作提供了工作规程，提供了保荐工作的行为模式，更为重要的是，保荐人制度为保荐人设定 了为保荐对象信息披露的担保义务，一旦保荐对象违反信息披露的法律规定，保荐人也要承担连带责任。此种推定过失责任的设计，要求保荐人切实履行其保荐职责，加强对保荐对象的监管，因为其免责条件是非常严格的。

最后，在保荐人自身建设上，一方面保荐人与保荐对象是双向选择的关系，保荐对象选择保荐人时考虑的因素通常有：保荐人在同行业中是否有较高的声 誉、是否与其他知名中介有良好的合作记录、是否有自己的发行渠道和分销网络、是否有专业经历的经验以及能否为公司上市后运作提供后续支持和帮助等。保荐市场的竞争必然要求保荐人不断加强提高自己的竞争力。另一方面，保荐人制度为保荐人设置的较严格的资格条件及保荐人的审批与年检制度，也要求保荐人不断加强自身建设。

（2）保荐人制度对保荐对象行为的导向

首先，在保荐人的选择上，由于保荐人所履行的推荐职责行为对于公司能否进入证券市场起着决定性作用，保荐对象必须慎重选择保荐人，一旦保荐失败，其本身要承担巨大损失。

其次，在信息披露上，保荐人制度对证券发行人、上市公司的信息披露提出了全面性、真实性和时效性的基本要求，将有助于健全证券市场的证券发行与上市的信息披露制度以及持续信息披露制度。

最后，在自身建设上，保荐对象在选择保荐人的同时，自己也处于被选择的地位。在创业板市场，保荐人选择保荐对象通常的标准有:目标公司是否具有成 长性与增长潜力，其主营业务是否突出、是否有较高的科技含量、是否有明确的经营策略、是否有较高管理素质等。这些标准必将引导拟上市公司苦练“内功”，不断完善公司治理结构，增强持续发展的能力。否则，没有保荐人的选择与推荐，保荐对象是无法上市的。

2、保荐人制度的整合功能

保荐人制度的整合功能表现在调整和协调证券市场各主体之间的矛盾、冲突及纠葛，使之成为统一体系的过程和结果。

证券市场主体是多元的，除了保荐人、保荐对象，还有证券监管机构、证券交易所、投资者以及其他的中介机构。保荐人制度通过一系列的制度安排，将保荐人与其他主体联系起来，明确了他们之间的相互关系，使之统一于证券市场，在一定程度上促进了证券市场健康有序的发展。证券监管部门借助保荐人对拟上市人的发行资格及其上市条件进行实质性审核，有利于把好证券市场的准入关口;拟上市人遵照保荐人的专业意见进行改制、健全公司治理结构、设计和实施发行方案，有利于公开发行、上市的成功实施；保荐人督导上市公司认 真履行包括信息披露在内各项义务，有利于确保上市公司行为的合法性和合规性。另一方面，实施保荐人制度要求保荐人作为中介机构牵头人，协调律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构，在各自的职责范围内，勤勉尽责、诚实守信，本着对证券市场负责、对投资者负责的态度，推荐优质公司发行上市。公司上市后，依据保荐人制度的设计，保荐人对保荐对象仍然要履行持续的辅导与保荐责任，继续督导上市公司认真履行各项法定义务，有利于实现上市公司与投资者之间的信息对称，达到保护投资者利益的目的，进而实现促进整个证券市场健康发展的目标。

3、保荐人制度的控制功能

保荐人制度规定了证券市场主体的行为模式，然而并不是所有的主体都能按规矩办事，尤其是保荐人与保荐对象，往往会基于其自身的利益而做出偏离制度的行为。为此，保荐人制度设计了监管措施与法律责任，依据行为主体对于制度的偏离程度，由证券监管的主体对行为者加以批评教育、惩罚或制裁。此所谓保荐人制度的控制功能。在保荐人制度下，证券监管机构监管的重点对象是保荐人，通过对保荐人的监管达到防范和控制市场风险的目的。因而保荐人制度控制功能的核心在于对保荐人的控制。

（1）对保荐人资格的控制

保荐人需符合一定的资格标准，这是其资格获得的前提，但保荐人的资格并不是终身的，不少国家的保荐人制度中，都设计了保荐人资格的复核和年检制度，保荐人一旦出现某些不符合其资格持续保持的情况，如在英国，符合保荐人资格和专业经验的从业人员少于四名时，证券监管主体就会将其除名。（2）对保荐人行为的控制

一旦保荐人的行为偏离了制度要求或其行为模式，保荐人就要受到相应的惩罚与制裁，甚至因此而承担法律责任。如保荐对象在保荐期间内披露的法定信息 中的虚假性、误导性、遗漏性内容而给投资者造成的经济损失时，保荐人要承担连带的赔偿责任；保荐人违反其法定义务，泄露了保荐对象的内幕信息时，则 有可能要承担刑韦法律责任。保荐人制度通过对偏离行为的处罚，提高违规成本，从而达到控制市场主体行为的目的。(二)保荐人制度的负功能

1、增加道德风险

（1）保荐人的道德风险

主要表现在证券主管机构和投资者与保荐人之间的委托一代理关系中。保荐人制度的目的是为了保证保荐对象信息披露的真实性，在保荐人与保荐对象签 订保荐协议后，可以将证券主管机构和投资者与保荐人的关系视为一种委托一代理关系。即证券主管机构和投资者委托保荐人监督保荐对象的信息披露，在申 请上市阶段还要求保荐人确保保荐对象符合上市条件的要求。保荐人基于对保荐对象的直接了解往往拥有信息优势，而证券主管机构和投资者只能借助于保荐 人的工作去判断和分析保荐对象的信息，处于明显的信息劣势地位。在这种信息不对称的情况下，保荐人往往会基于其自身利益而隐藏其行为，即不会认真地 去核查保荐对象的情况，甚至协助保荐对象向证券主管机构和投资者提供虚假的信息。（2）保荐对象的道德风险

在保荐人尽职尽责的理想模式下，保荐人制度有利于改变保荐对象与投资者之间的信息不对称，降低保荐对象的道德风险。但这种理想模式很难存在，实践中，保荐对象尤其是其董事、经理及其他实际控制人往往会基于其自身利益去收买保荐人，一旦保荐人与保荐对象串通一气，必将加剧保荐对象与投资者之间的信息不对称，保荐对象要隐藏行为则更加容易，从而会导致证券市场的欺诈行为更加泛滥，其后果也更加严重。

2、增加守法成本

守法成本，又称“服从成本”，是指法律主体在遵守和执行国家的相关法律、制度时所发生的成本，是在服从政府法律和政府管制时所必须承受的资源消耗。如证券市场发行人为争取其股票上市发行，需要支付大量的发行费用。一般来说，任何守法或服从行为都需要支付一定的成本。但保荐人制度会使证券市场主体为守法而额外承担一些成本。保荐人制度实质是一种平衡风险减少和成本增加矛盾机制，而增加成本主要是守法成本。

（1）保荐对象守法成本的额外增加

保荐对象作为新申请人时，必须聘请保荐人，这是公司上市的前提条件，因此而支付保荐费用相当高昂。公司上市后，保荐对象仍然要持续聘请保荐人，短则两年，长则“终身”，为此而支付的也是一笔不少的开支。(2)保荐人守法成本的额外增加

保荐人的收益是以保荐对象的上市为前提的，一旦保荐对象上市失败，保荐人则要承担不利的后果，而这种上市失败的原因可能很多，除了拟上市人本身不 合乎条件外，还可能因法律本身的不公正性、执法的不公正性及其他客观原因造成的证券市场的严重非公正性。这些不利的后果都要保荐人去承担，其守法成本可想而知。另一方面，在保荐人制度中，有的证券市场还规定了保荐人要对其他中介机构的行为承担责任，其本身的公正性就值得怀疑，而且在现实中也很难操作，但如是这样无疑也将给保荐人增加守法的成本。

3、加剧寻租活动

“租”这一概念是山地租引申而来的，又被称为“经济租金”，在经济学中的原意是指超出资源所有者机会成本的获利。各种人为的诉诸非市场机制来获取“租”的活动就是“寻租活动”。“寻租活动”是维护既得的经济利益或是对既得利益进行再分配的非生产性活动，其本身并不能增加社会的福利，且需耗费社会成本，因而在经济学界寻租活动被称作人类社会的“负和游戏”。

一般认为，寻租产生的条件是存在限制市场进入或市场竞争的制度或政策，它往往与政府干预的特权有关。在政府干预的条件下，寻利的企业家发现寻利有困难时，转而会进行寻租活动，取得额外的收益。从这个意义上来说，保荐人制度本身就是一次“政治创租”的活动--即政府官员利用行政干预的办法来增加私人企业的利润，人为地创造“租”，诱使私人企业向他们“进贡”，以作为得到这种“租”的条件。保荐人制度下，不仅存在保荐人的寻租活动，还将引发投资者的寻租活动。

（1）保荐人的寻租活动

在保荐人制度下，保荐人可能会多次寻租。保荐人的资格取得及资格持续一般需要证券监管机构的审批与年检。这种审批与年检制度的存在，可能会出现两种立法者所不愿看到的情况：其一是证券监管机构的“创租” 行为，即诱使企图获得保荐人资格的证券公司“进贡”；其二是不合条件的证券公司通过寻租活动获得保荐人的资格，或者是己获资格的保荐人通过寻租活动以持续保持其资格。在上市保荐环节，“创租”与寻租活动可能会表现得更加明显。保荐人“额外利益”的获得是以保荐对象上市为前提的，保荐人与证券监管机构围绕着保荐对象 能否上市博弈中，谁又能保证证券监管机构不再 “创租”?保荐人不再寻租?（2）投资者的寻租活动

有“租”的存在，寻租活动就难以避免。保荐人及其从业人员基于特殊的地位，享有了对保荐对象调查权，因而，可以轻而易举地获得一些内幕信息。从经济学角度看，这种信息本身就是一种“租”，它为不法投资者的寻租活动创造了条件。尽管各国（地区）的证券市场对这种内幕信息都实行严格的管制，但在实践中，内幕交易行为是屡禁不止。

另外，保荐人制度的作用是有限的。保荐人制度的实质是将证券主管部门的部分监管职责分解给保荐人，这种制度的设计仅仅有助于证券市场部分问题的解决，如信息披露不规范、不正当关联交易和治理结构不完善等，保荐人可以通过加强上市前辅导、列席上市公司董事会、强化培训与过程监督等措施来规避。但如果仔细分析，保荐人制度也不可能完全解决这些问题，比如信息披露的规范，保荐人并不能完全完成这个任务；保荐人与保荐对象有共同的利益，保荐人基于其自身利益，完全可能参与制作不真实的信息，即使保荐人完全履行了其职责，但其对保荐对象的监管毕竟是有限度的，保荐对象完全可能在保荐人不知情的情况下去披露不真实、不完全甚至不合法的信息，以获取非法利益。证券市场还有许多问题是保荐人制度无法解决的，比如上市公司经营业绩严重下滑，甚至停牌、破产等。引发这些风险原因很多，既有股东层面的因素，也有公司及其管理层面的因素，但也可能包括国家经济周期的变化、产业与行业政策的调整、行业生命周期与行业内国内外竞争格局的改变、新兴技术与替代低成本产品的出现，甚至还有国际、国内外贸易政策的改变等原因。保荐人制度对公司及其管理层的影响较大，对股东层面的因素也会有一定影响，但对于上述的其他因素，保荐人制度则无能为力，此即保荐人制度的效用边界局限性。

三、各国（地区）保荐人制度

（一）英国另类投资市场（AIM）“终身”保荐人制度

英国伦交所AIM市场引入上市保荐人制度的主要考虑就是：AIM市场上市公司规模较小，经营风险较高，发行人董事和管理层对《公司法》 和《上市规则》的知晓程度和内部规范运作程度不够高。为了提高上市公司的质量，有必要在上市和上市后引入一位保荐人，来对发行人信息披露和规范运作提供外部辅导和 监督。

终身保荐人制度是指发行人在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为保荐人，以保证企业持续符合地遵守市场规则，增强投资者的信心。保荐人的任期以发行人存续时间为基础，企业上市一天，保荐人就要伴随左右一日，如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位，被保荐企业的股票交易将被立即停止, 直至新的保荐人到任正式履行职责，才继续进行交易。如果一个月的时间内仍然没有新的保荐人弥补空缺，那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。AIM的保荐人在企业上市前后从事的保荐上作的侧重点有所不同，企业申请上市前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查，并随时以顾问的身 份向公司的董事就有关的AIM市场规则提供指导意见，协助发行人申请上市。在这一阶段，保荐人扮演了“辅导者”和“独立审计师”的角色。企业完成上市后，保荐人的保荐上作转向指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务，并代表企业与交易所和投资者之间进行积极沟通联络，在此阶段，保荐人又同时担当起企业的 “董事会秘书”和“公关专家” 的职责。保荐人的核心职责在于辅导企业的董事遵守市场规则，履行应尽的责任和义务，尤其是在信息披露方面，保荐人对企业的指导和监督将自接关系到AIM的市场运行质量和投资者的切身利益。

保荐人，可以由股票经纪商、银行从业人员、律师、会计师或其他在公司财务方面有丰富经验金融专业人士担任，准保荐人必须具备有关的资格，符合一定的从业经验要求，经伦敦证券交易所核准并登记成为保荐人名册中的合法成员，才具有AIM保荐顾问资格。交易所将对保荐人整个时期的保荐工作表现予以考核，如果保荐人没有履行其职责，或者其行为被认为是损害了AIM市场的完整性和声誉，那么保荐人将会受到交易所制裁，甚至被取消保荐人资格。

（二）美国纳斯达克市场:“什锦”保荐人制度

美国纳斯达克己经发展并正在逐步完善一整套而非单独的保荐人制度安排，包括强制性的法人治理结构、同业审查计划和自愿选择基础上的理事专业指导 计划、承销商、做市商和分析师的专业服务，以及监管机构实质性的审查制度。

1、强制性的法人治理结构标准

“什锦”保荐人制度中最为关键的就是“强制性的法人治理结构”和“理 事专业指导计划”。

1997年8月NASDAQ市场上市规则进行了修改，强化了上市标准，并要求小型资本市场也必须和全国市场一样，符合“法人治理结构”方面的特别规定，提高了NASDAQ小型资本市场的上市条件，新的上市规则还要求发行人不得区别对待流通股的权利，应加大信息披露的力度，以保护中小股东的利益。这对于改善上市公司的内在质地和营运质量，防范和化解创业板市场的运行风险起到了积极的促进作用。

1999年12月 美国SEC批准了有关NASDAQ上市公司的独立董事和审计委员会标准的修正办法，目的在于加强审计委员会的独立性，充分发挥其应有的功能，强化审计委员会，独立董事和管理层应担负的责任和义务。NASDAQ上市规则通过强制规范发行人的法人治理结构，引入足够的独立董事，促使公司在内部产生 自律的动力，以保证上市后能够自觉遵守市场规则，依法规范运作。

2、理事专业指导计划

NASDAQ交易所向所有上市发行人提供自愿选择基础上的“理事专业指导计划”，根据该计划，上市后发行人可以获得NASDAQ一名理事的全面指导，理事一般对发行人所处行业拥有丰富的经验和专业知识，就公司股票的表现解答问题，在总体上指导公司的市场运作事宜。此外，理事可以帮助发行人就加强与投资者 的关系来制定切实可行的计划，向发行人介绍相关行业的发展情况以及法规的变化情况。这项服务类似于保荐人在企业上市后履行的某些职责，即成为上市发 行人的市场顾问后，处理与交易所和投资者的交流沟通中涉及的有关事宜。

3、纳斯达克监管机构对发行人的实质审查

一般对发行人的上市条件进行实质性审查的职能是由保荐人来承担而在NASDAQ市场上则由市场监管者来承担，发行人向股票交易所在地的州证券委员会申请注册时，要接受市场监管者就上市标准进行审核。在美国，首次公开发行受到美国联邦法律和州法律的双重监管，并受交易所等自律性组织的规则的规 范，美国证券交易委员会主要审查发行人的信息披露情况，侧重于发行人的经营业绩、财务表现、风险的披露程度和管理层的薪酬情况。全美证券交易商协会 着重审查承销商与发行人订立的收费标准，发行条件和发行安排是否公正合理，而各州的证券交易委员会则会对申请在当地交易股票的发行人就公司的内在质 地进行审核。

4、纳斯达克中介机构所提供的服务

在纳斯达克，承销商、做市商和分析师所提供的市场服务实际上执行了保荐人的研究支持职能。发行人在聘请承销商时，一般要考虑承销商是否准备并且 有足够的实力参与到企业上市后的事务中去，提供上市后的一系列服务。这类服务正是其他创业板市场保荐人的职责之所在。承销商可以协助上市公司掌握融资技巧，选择潜在的收购目标，物色战略合作伙伴。具有雄厚研究实力的承销商可以通过发表各种研究报告，扩大上市公司的知名度和声誉。做市商也须提供全面的服务，包括发表所代理股票的研究报告，通过零售渠道和机构交易商撮合股票的买卖，就首次公开发行股票或后续融资等活动向发行人提供有益的企业财务顾问意见等。

（三）马来西亚MESDAQ:“接力”保荐人制度

马来西亚的创新股票市场包括吉隆坡证券交易所的第二板和独立于吉隆坡证券交易所的马来西亚证券交易自动报价交易所。MESDAQ成立于1997年5月，同年10月独立于吉隆坡证券交易所运作。针对增长型尤其是高科技公司而设，目的是努力成为亚洲的纳斯达克市场。马来西亚的保荐人制度规定，聘请保 荐人是企业上市的先决条件。所有申请上市的公司在申请阶段和上市后的一年中，必须聘请其主承销商作为上市保荐人。上市满一年后，公司应聘请其他合格的中介机构继续担任公司的保荐人，后者的最短期限是5年。这样就完成了上市保荐人向保荐人“交接棒”。然而监管机构仍然鼓励上市 保荐人在上市1年后继续 担任企业的保荐人。根据发行人在上市申请和上市后两个不同阶段的实际需要，由各擅专长的两个中介机构分别对发行人进行咨询和辅导。

保荐人必须是交易所的正式会员或经过授权的投资银行，并且要通过专门的资格考核。如果在规定的期限内出现保荐人辞职、被辞退等保荐人缺位情况，公司应在规定的时间内另外聘任其他合资格机构担任保荐人一职，否则其股票将被暂停交易，直至从市场中除牌。公司上市5年之后，假如没有不愿意继续聘请保荐人，又无法做出合理的解释，市场投资者会视之为“坏”消息，这将给公司的公众形象带来负面的影响。

在MESDAQ上，主承销商兼上市保荐人由投资银行担任，其承担的职责包括 准备并报送所有的上市申请文件，按规定书面形式向交易所确认：

（1）就上市规则和其他法规要求的发行人董事须履行的责任和义务的性质，发行人董事己经获得了充分的咨询和辅导；（2）保荐人尽其所知，确认发行人符合上市规则和其他法规所规定的标准，代表发行人与交易所进行联系，处理有关上市的所有事项；进行尽职调查。同时担任主承销商，承销发行人的股票，在上市后紧接着的一年中继续作为发行人的保荐人，履行相关的职责，不得辞职；在股票上市后的一年中，主承销商按照规定必须继续担任上市公司的保荐人，履行保荐人法定职责，没有特殊原因，不得中途辞职。

公司上市一年后，保荐人由交易所的正式会员或被授权的投资银行接替担任，任期至少5年。在该期间内，保荐人承担的职责主要包括三个方面：一是对公司股票进行研究，通过适当的方式发表、传播研究报告，增加投资者对公司的了解和兴趣，每6个月向交易所提交一份有关被保荐企业股票的研究报告；二 是通过对公司董事的辅导，确保公司持续地符合市场规则，严格充分地履行信息披露义务；三是居中担当公司与监管部门和与投资者之间的联络人，与交易所所有往来文件均须由保荐人和上市公司共同签署认。

（四）香港保荐人制度

2003年5月30日，香港证监会和联交所联合发布了《有关保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》，提出了修改《上市规则》的建议，向市场咨询意见，拉开了保荐人制度改革的序幕。2004年10月香港证监会与联交所又联合发布咨询总结，并根据其修订了《主板上市规则》和《创业板上市规则》。

1、修订的内容

（1）增设有关保荐人及合规顾问的规则

根据新修订规则，新申请人(包括按《上市规则》被视为新申请人的发行人)须聘用至少一名保荐人(在主板市场，该保荐人必须是联交所接纳，在创业板 市场，则必须是列入保荐人名册的)，协助其进行首次上市申请。新规则废弃了联席保荐人，但新申请人可以委任多名保荐人。当委任多名保荐人时要求 通知联交所哪一家保荐人是主要沟通渠道，各人的责任均等，各人必须公正无私地履行职责。此外，新规则一个重要的修订是废除了保荐人的持续责任，转而要求所有上市发行人须委聘一名合规顾问来代替申请阶段的保荐人。创业板 合规顾问的任期是由首次上市日期开始，至公布上市后第二个完整财政的财务业绩的结算日为止，主板为上市发行人首次上市之日起至第一个完整财政的财务业绩的结算日止。合规顾问任期也可以是联交所指示的任何较长期间。新规则规定，保荐人及合规顾问必须以公正无私的态度履行职责，至少一名由新申请人委聘的保荐人必须为独立人士。合规顾问毋须为独立人士。新修订的规则引入了独立性测试。为使发行人更清楚理解，独立性测试为黑白分明的测试。新规则规定，保荐人须向联交所作出陈述，表明他们是否为独立人士；若非独立人士，他们须提供导致缺乏独立性的原因。如陈述中的资料在发出后有任何变动，保荐人应当通知联交所。

新规则规定，保荐人及合规顾问须分别以指定的格式，向联交所作出承诺。该项承诺列明保荐人或合规顾问将遵守《上市规则》及在联交所上市科或上市委员会进行的任何调查行动中，采取合作态度。新规则要求保荐人参照新的应用指引进行尽职审查。保荐人进行所需的尽职审查后，必须按照指定格式向联交所作出有关新申请人的声明。合规顾问只需要在委任其的发行人要求下才提供意见及指引。上市发行人须在指定情况下(例如在发出任何有关监管事宜的公告、通函或财务报告前)及时咨询合规顾问，以及在必要时要求合规顾问提供建议。新规则要求发行人须协助保荐人及合规顾问。例如，新申请人及其董事必须协助保荐人履行其职责，必须确保其主要股东及联系人协助保荐人。

（2）增设有关独立财务顾问的规则

独立财务顾问是指根据证券法规的要求对发行人及拟发行人重大法律行为(如关联交易、资产重组、债务重组等)的公允性、合规性进行审查，并出具独立、客观、公正意见的专业机构。

新规则要求发行人必须委任一名为联交所接受的独立财务顾问，就有关交易或安排的条款是否公正合理，以及有关交易或安排是否符合发行人及其股东整体利益而向独立董事委员会及股东提出建议，并就股东该如何表决而给予意见。新规则对独立财务顾问集团进行了列举性界定，包括独立财务顾问、独立财务顾问的任何控股公司、独立财务顾问的任何控股公司的附属公司、独立财务顾问及其任何控股公司的任何控股股东，而有关控股股东本身不是独立财务顾问的控股公司等。新规则要求独立财务顾问必须作为独立人士以公正无私的态度履行职责，独立财务顾问必须按指定格式，向联交所作出独立声明。如果独立声明所载情况有任何变动，独立财务顾问必须通知联交所。新规则也规定了独立财务顾问的独立性测试。此项测试与保荐人的独立性测试一样，为黑白分明的测试。和对保荐人及合规顾问的规定一样，新规则要求独立财务顾问必须按指定的格式，向联交所作出承诺。该项承诺列明独立财务顾问将遵守上市规则及在联交所上市科及上市委员会进行任何调查行动中，采取合作态度。独立财务顾问须采取一切合理步骤，以确信其本身是在有合理根据的情况下作出上市规则所要求的声明，且确信在达致其意见的过程中所依赖的任何资料，或在达致其意见的过程中所依赖的任何第三方专家的建议或意见所依赖的任何资料，为真实的资料或未遗漏重要事实。新规则还附注了联交所认为独立财务顾问一般须履行的尽职审查责任。此外，新规则也规定了发行人协助独立财务顾问的责任，例如发行人必须让独立财务顾问知悉在其之前所获提供或取得的任何资料的任何重大变动。

2、内地与香港保荐制度差异性比较(1)对保荐人的分类

香港有主保荐人和副保荐人之分，副保荐人不能单独以自己的名义为上市公司进行推荐和担保，但可以协助保荐人从事保荐和担保业务。在内地，仅有保荐人是唯一的为发行上市公司提供保荐业务的主体。(2)保荐期限

在香港，新申请人须以合约委任保荐人，任期固定，须至少涵盖上市时该财政的余下时间及其后两个财政。在上述固定任期届满后，及在上市发 行人并无以其他方式继续聘任保荐任的情况下，上市发行人须在任何情况下，于香港联交所酌情指示的期间内及以该指示形式，强制委任保荐人担任其顾问。

在内地，首次公开发行股票的，持续督导的期间自证券上市之日起计算。其中没有强制性委托规定。

强制性延长委任期限的规定可以体现证券市场持续监管的要求，有利于持续规范上市公司行为，提升上市公司质量。(3)监管主体

在香港，联交所负责保荐人的接纳和登记工作。交易所保留接纳保荐人列入 保荐人名册的酌情权，不论是于接纳保荐人时或之后任何时候，均可订明普遍性质、或限于有关保荐人所代表或拟代表的发行人任何条件、限制或其他规定。

在内地，证监会是保荐机构的登记和监管部门，经中国证监会注册登记并列入保荐机构、保荐代表人名单的证券经营机构、个人，可以从事保荐工作。未经中国证监会注册登记为保荐机构、保荐代表人并列入名单，任何机构、个人不得从事保荐工作。

产生上述不同的主要原因是监管模式的差异，内地实行的是统一监管模式，而香港是承接英国的自律监管传统，证交所是证券管理的主要承担者。(4)保荐人的资格要求

第一、主体形式要求

在香港，保荐人可以是根据香港《证券及期货条例》注册的证券交易商、投资顾问、由香港证监会宣布为受豁免商或持牌银行，其组织形式是有限责任公 司。

在内地，保荐人必须是综合类证券公司或其它投资银行，其组织形式可以是有限责任公司或股份有限公司。

第二、对保荐人的最低资本及其担保要求

香港的保荐人必须具备不少于港币10,000,000元的缴足股本及/ 或不可分派储备，以及没有产权负担表示不少于除少数股东权益后港币10,000,000的有形资产净值；出具于保荐人所属集团内的公司或香港联交所接纳的获许可机构就保荐人负债提供总额不少于港币10,000,000的无条件及不可撤销担保。

内地的保荐人最低资本为人民币5亿元，无第三方担保要求。

第三、实有资本持续维持及其担保要求

保荐人在该金额低于港币10,000,000元时，不得为任何新申请人或上市发行人担当新的保荐角色(或持续作为保荐人向任何新申请人提供意见)，直至其 除少数股东权益后的有形资产净值回复至少不少于港币10,000,000元时(或直至其能出具于保荐人所属集团内的公司或本交易所接纳的获许可机构，就保荐人 负债提供总额不少于港币10,000,000元的无条件及不可撤销的担保)为止，但本条规则并无对保荐人于该金额跌至低于港币10,000,000元时，就上市发行人所负的持续责任及义务构成限制。内地没有实有资本的持续维持及相应担保要求。(5)对保荐人行为界限的规范

在香港，保荐人(或保荐人成为其中一部分的集团的任何成员)不得涉及有关发行人之会计事宜，或担任发行人的法律顾问。

内地的《保荐制度暂行办法》 没有关于上述事项的明确的禁止规定。(6)对保荐人内部专业人士的规范

保荐人内部专业人士，在内地是指保荐代表人，在香港保荐人制度中为主要主管和助理主管。

第一、资质或准入要求

香港并没有对主要主管、助理主管资格的硬性要求，只是对其执业经验有一定的要求。如要求主要主管有5年来自于主板及/ 或创业板上市的公司的 有关企业财务经验；要求助理主管有3年来自于主板及/或创业板上市的公司的有关企业财务经验。没有对主要主管及助理主管的特别审核及注册要求，只是将有 关主要主管及助理主管的证明材料作为审核保荐人是否合格的标准。

内地对保荐代表人(相当于香港保荐制度中的主管)有特殊资格认定要求及注册和免除条件及程序。根据《保荐制度暂行办法》，个人申请注册登记为 保荐代表人的，应当具有证券从业资格、取得执业证书且符合下列要求，通过所任职的保荐机构向中国证监会提出申请，并提交有关证明文件和声明：(一)具备中国证监会规定投资银行业务经历；(二)参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格；(三)所任职保荐机构出具由董事长或者总经理签名的推荐函；(四)未负有数额较大到期未清偿的债务；(五)最近三十六个月未因违法违规被中国证监会从名单中去除或者受到中国证监会行政处罚；(六)中国证监会规定的其他要求。

保荐代表人有下列情形之一的，中国证监会将其从名单中去除：(一)被注销或者吊销执业证书；(二)不具备中国证监会规定的投资银行业务经历；(三)保荐机构撤回推荐函；(四)调离保荐机构或其投资银行业务部门；(五)有数额较大到期未清偿的债务；(六)因违法违规被中国证监会行政处罚，或者因犯罪被判处刑罚；(七)中国证监会规定的其他情形。

第二、与保荐人信用责任的连带性 在香港，主要主管(董事)或助理主管(职员)的信用不良将影响保荐人的资格。拟向新申请人、或上市发行人提供意见的任何董事或职员，于准保荐人提出申请之前五年内遭公开谴责，则准保荐人将不大可能被视为适合列入联交所的保荐人名册。

在内地，保荐代表人的信用不良对保荐人是否合格基本不产生影响。《保荐制度暂行办法》关于保荐机构注册之禁止情形，其中并无保荐代表人信用不良可以影响保荐人注册的条款。第64条是对保荐代表人遭到公开谴责法律后果的规定，其中并无影响保荐人继续开展上作的有关规定。

第三、对专业人士的监督方式

香港主要是通过保荐人的内控机制加以监督。准保荐人必须拟备适当的内部管制或程序，确保所有职员在各自为保荐人履行任务时受到充分监督及管 理，而积极参与提供企业财务意见的职员不得超越其恰当权限。该等内部程序应该以书面列明，并应收录最新的资料，如联交所提出要求，应向联交所提供该等资料。

内地证监会则直接以强制性规定对有关专业人士施加外部约束。《保荐制度暂行办法》有很多条款直接规定了对保荐代表人的监管措施和法律责任。两地 比较的显著区别在于专业人士的独立性、对其实施的监督和责任承担方式。在香港，其主要主管和助理主管是附属于保荐人的，没有对这些主管的独立认证程序，主要主管和助理主管更被看作是保荐人的组成部分，因此，主要主管及助理主管的行为被看作是保荐人的行为，其行为结果归于保荐人，基本上不直接对主要主管和助理主管追究责任。内地的保荐代表人虽是保荐人内部的工作人员，但其资质是相对独立于保荐人的，在被证监会确认其保荐代表人身份后，虽然这种资质对保荐人的资质起到支持作用，但保荐代表人的责任基本上是独立于保荐人的。在制度层面上，保荐代表人信用不良基本上不影响保荐人继续开展推荐上市及持续督导工作。

其实，《创业板上市规则》作出上述规定，并非不追究有关人员的责任，而是通过另外两条途径加以追究：一是通过保荐人给这些专业人士施加压力，因 为准保荐人绝对不会聘用信用不良的保荐代表人，否则将会导致准保荐人不能被联交所接纳，并列入其中的保荐人名册；二是如果主要主管或助理主管确实有违 法犯罪行为，交易所虽不直接追究其责任，但相应的执法或司法机构仍然可以依照法律追究这些专业人士的法律责任。内地在保荐人与保荐代表人之间的关系上实行的是“双保荐”制度，《保荐制度暂行办法》在追究保荐人责任的同时并不排斥对保荐代表人相应责任的追究，这是因为我国还是属于统一的证券监管模式，证券市场监管主体主要是由证监会一手操办，对保荐代表人的最后责任追究还是归于证监会，因此香港与内地在此制度上能够达到异曲同工的效果。但内地保荐代表人信用不良基本不对保荐人带来负面法律后果，这在一定程度上割裂了保荐人与保荐代表人违法行为过错的关联性，弱化了保荐人的责任，尤其当保荐代表人是在保荐人压力之下进行违规操作，由于《保荐制度暂行办法》没有划清二者的职责界限，保荐人完全可以将全部责任推卸在保荐代表人身上，而自己逃避相关责任。

(7)保荐人的申请程序、除名及相应申诉程序

在香港，批准或拒绝有关保荐人申请的决定乃由创业板上市委员会作出。在联交所评估其申请时，准保荐人可能要出席面试及/ 或提供进一步资料。拒绝 准保荐人的理由须以书面作出，并可根据《创业板上市规则》向上市上诉委员会提出上诉。如果联交所于任何时间行使其权力，将保荐人从保荐人名册内除名，则联交所须向保荐人发出拟将其除名的书面通知，说明个中理由，并通知保荐人有关《创业板上市规则》向上诉委员会上诉的权利。

内地的《保荐制度暂行办法》对有关申请、除名等事项只有实体性规定，无程序性规定，更无申诉救济途径的相关规定。(8)从兜底条款看对保荐人除名时的裁量权

香港的监管机构对保荐人除名享有有限裁量权。《创业板上市规则》规定如果本交易所认为主板或创业板的完整性或声誉可能己因保荐人的操守或判断而受损，则可将保荐人从保荐人名册中除名。

内地证监会对保荐人的除名拥有无限裁量权。《保荐制度暂行办法》规定：证券经营机构有下列情形之一的，不得注册登记为保荐机构：(一)保荐代表人数量少于两名；(二)公司治理结构存在重大缺陷，风险控制制度不健全或者未有效执行；(三)最近二十四个月因违法违规被中国证监会从名单中去除；(四)中国证监会规定的其他情形。显然，第(四)项兜底条款只是笼统地授予证监会必要时的 裁量权，而对该“ 其他情形”并无任何范围界定或限制。(9)制裁措施及其申诉程序

在香港，如果联交所认为保荐人己违反或没有履行其于《创业板上市规则》的责任或义务，则可采取以下一项或多项行动：发出私下谴责；发出含有批评的公开声明；发出公开谴责；将保荐人从联交所设立的保荐人名册中除名(不论是否在指定之期间除名)；禁止保荐人在指定期间，代表所指定之人士向创业板上市科或创业板上市委员会提呈所指定的事项；将保荐人的操守向证监会或香港或其他地方的监管机构报告；要求证监会考虑撤回或撤销保荐人根据《证券及期货条例》第五部分的注册；在所规定之期间内，要求修正所违反之处或采用其他补救措施；采取其认为适用于当时情况的其他行动；公布所采取的行动及该行动背后的理山。联交所亦可向保荐人的任何董事或雇员施行上述的制裁。在行使其制裁权力时，联交所将根据受制裁人士行为的不同角色及严重程度追究相应的责任。

在申诉程序方面：保荐人可根据《创业板上市规则》规定，就联交所根据向保荐人所采取纪律行动，或向保荐人之任何董事或雇员所采取的同样行动的决定，向上诉委员会提出上诉。

从联交所采取的制裁措施对照保荐人及其雇员的申诉程序来看，只要对当事人直接产生负面影响的制裁措施，当事人都有申诉与救济途径。相反，如果没有对当事人产生消极影响，则不提供救济途径。如发出私下谴责，因为该谴责不为第三人所知，当事人的商誉并不会因此而产生影响。

保荐人民事责任探析 篇3

关键词：保荐人；民事责任；完善

一、我国保荐人民事责任的立法规定

在证券市场上，国家法律对其进行监管，让证券主体自律的完美实现是最重要部分—保荐人制度。法律责任是有一定法定义务的主体，不完全履行或不履行相应职责义务，通常是积极的义务，而遭受法律给予的否定性评价，即法律给予带有惩罚性的法律后果。作为保荐人民事责任能够成立的基础性职责义务：推荐职责是要求保荐人选择符合条件的发行人，同时确定拟上市的被保荐证券；辅导职责则主要是上市前保荐人对被保荐的发行人进行辅导，使其遵守市场规则，使其证券的发行要符合法律规定；督导职责是保荐人需对上市后的公司进行督促，使其能及时，积极的去披露上市公司应该披露的重大事项报告等信息；担保责任是上市后，保荐人对被保荐的公司还负有继续监督的职责，以保荐人的信用对被保荐上市的公司信誉，实力等进行的特殊的人保。

我国保荐人法律责任承担常用的方式是以行政责任为主的，刑事责任是追究保荐人责任最严重的手段，而民事责任方式则仅在《证券法》第26，69条予以规定。共规定了两种情形：发行人擅自发行证券与发行人提供的相关文件材料中含有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等重大过错行为，所披露的信息的不完整性，不真实性致使投资者经受损失的情形。此两种情形下，保荐人都要与发行人共同承担起连带责任，区别在于前种情形下保荐人在发行人擅自发行证券时必然明知，承担责任是必然；而后者情形能证明自身没有过错的除外。这两个条款的规定都只从宏观上确定了保荐人是民事责任承担的主体毋庸置疑，但具体如何操作并未言明，对其民事责任的研究还是必要的。

二、我国保荐人民事责任承担的现实缺陷探析

1.保荐人、发行人间民事责任承担方式的界限相对模糊

《证券发行上市保荐业务管理办法》第 27 条揭示了保荐人、发行人之间关系实质上是《合同法》的调整对象——合同关系，因其通过协议来约束、明确彼此权利义务，自然是合同法律关系。保荐人对发行人履行相关职责，承担民事责任的过程必然穿插在合同法律关系整个前后阶段中体现出来是毫无疑问的。

根据合同理论，在发行人与保荐人磋商，进行合同订立的阶段，因双方还未签订正式合同，双方磋商，订约期间，互负一定告知、诚信等先合同义务，发行人对保荐人的信赖期待，因保荐人最终使合同不能正式的生效而遭受损失时，保荐人要对发行人承担责任，这时的责任性质因保荐人与发行人还处于订约阶段而定性为缔约过失责任。保荐人恶意与发行人进行磋商，隐瞒或提供虚假信息，违背其他诚信原则等行为都是保荐人明知的，故意而为的，是负有过错的行为，且因过错行为引发行人的实际损失的，保荐人才会承担缔约过失责任，对发行人损失进行赔偿。在保荐人的履约阶段——合同正式生效后，保荐人任何不完全履行或不履行合同约定义务的行为都是违背保荐合同成立目的，是违约行为。因保荐人的违约行为致使发行人遭受了损失，保荐人对发行人应承担的是违约责任无疑。因履约期间的违约行为归责认定不以有过错为标准——无过错原则为标准的。当保荐人对发行人有违约行为时，除非有免责事由，保荐人要或继续履行义务、采取相应的补救措施或赔偿实际财产损失等方式承担违约责任的后果。《证券法》第26，69条虽弥补了我国保荐人民事责任赔偿的空白，但保荐人与发行人相互之间具体赔偿标准划分等问题都是不清晰的，因而在实践中操作性相对比较差。

2.保荐人内部责任人的民事责任承担不清晰

我国法律规定保荐责任由保荐人与保荐代表人对出现的证券上市事故共同承担责任——“双保制”这一制度规定无疑是将责任的承担主体扩展到了特殊个人。而两者的责任界限却很难界定。且保荐代表人作为个人，具有职业选择的流动性，这将造成保荐人前后任之间责任追究、分担问题的不确定性。保荐人与保荐代表人间因具体职责不同，责任定性也是不同的，性质不同，在对外承担责任是对谁分担，标准如何都无法在法律明确。

除却保荐代表人以外，我国《保荐业务管理办法》将保荐机构内部责任承担的主体范围继续扩展——保荐业务负责人、保荐业务部门负责人和内核审核人等都囊括在内。其立法目的是为了强化机构内部控制，同时提高业务质量。但此规定同样存在上述不明确之处。整体上看，保荐机构于这些主体如何分担民事责任，以谁的名义承担，怎样承担等法律都未明确规定。这些主体是共同承担保荐责任的，因法律规定不明确，因此实践中对于保荐业务的最终担保责任无法确定。而且，这几类主体的性质是区别于保荐代表人的，且在具体的保荐业务工作时，他们已尽到各自职责，若非故意为之，让他们承担共同的保荐责任，是否有悖公平。

3.保荐人民事责任诉讼前置程序设计适用操作僵硬

保荐人由于过错，违反法定的尽职调查、继续监督等职责义务致使投资者遭受损害实质上是因过错侵害投资者财产的侵权行为——保荐人应当承担侵权责任的后果。投资者直接救济自身权益的方式是运用诉权，但民事赔偿的责任主体如何确定？如何保障投资者能获得充分赔偿等具体问题，我国证券法均未详细规定。最高院《证券民事赔偿规定》的司法解释规定在投资者因上市公司虚假陈述诉至法院，投资者需向法院出示行政处罚决定书或法院的刑事裁判书方会受理。实践中存在很多投资者有证据证明上市公司存在虚假陈述行为，但却缺少前置程序的情形，从而导致投资者无法及时运用其诉权维护自身利益。

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三、对保荐人民事责任承担的若干建议

1.明确划分保荐人、发行人间民事责任分担的界限

发行人的证券发行行为是保荐人或其他证券服务机构等主体所有行为围绕的中心。发行过程中，保荐人以发行人行为为最终根据审查这些由发行人掌控披露的文件中信息的真实和完整性。保荐人明知发行人擅自发行证券，与发行人共同承担连带责任不必赘述。若因发行人提供的信息不准确或故意隐瞒信息的行为导致保荐人做出了错误的评估判断。保荐人承担最终责任，违背了公平原则，发行人自是民事责任承担的首要主体，而保荐人在此过程中也确已尽到了审慎核查的职责。笔者认为两者责任分担为补充性的连带责任更为合理。即当保荐人却有过错时，且发行人不足以承担全部民事责任时，保荐人承担补充责任，但保荐人可向发行人进行追偿。在发行人准备上市过程中，许可保荐人列席发行人股东大会或董事会使其提前进入保荐程序，保荐人可以更好的履行审查，评估发行人信息的真实性和完整性的保荐职责降低证券上市事故发生的机率。

2.明确内部责任主体间民事责任，建立“终身负责制”与“固期负责制”

以保荐人与保荐代表人共同对证券事故负责为精髓——“双保制”可谓是我国证券市场的一大特色。保荐人的法人主体区别于保荐代表人是机构中特殊性质的自然人主体。两者之间是劳动关系，保荐代表人是保荐人的雇员，根据公司规定在保荐业务规则的范围内开展保荐业务，受保荐人的管理。保荐代表人的一般对外的行为都是以保荐人的名义进行的，他所为的履行保荐职责的行为本质是职务行为——应视为保荐人行为而非个人行为。但保荐人的具体工作都是有人为团体来开展进行的，即保荐人的业务工作是以保荐代表人为直接实行者的，若保荐代表人确实对违背保荐业务的相关义务，具有重大过错的，是应当负担民事责任的最终责任的。保荐人承担民事责任后，可对保荐代表人进行追偿。保荐部门负责人等主体与保荐代表人同为保荐人内部的工作人员，但基于前后者工作属性截然不同，虽同样与保荐人为劳动关系，在追溯保荐业务负责人应以故意重大过错为宜，否则权责是不相一致的。

保荐人与保荐代表人、以及其他责任主体之间只是存在劳动合同关系，而劳动合同一般都是有期限的，保荐代表人和其他责任主体都存在自由的择业的流动性，不稳定性，且保荐代表人与其他具体责任主体性质的不同，前者对外是代表保荐人名义行为的，而后者则只是个人存在过错。因此，笔者认为对于保荐代表人可实行“终身负责制”，即无论是否离职，只要事后需追究其责，均可追溯。而对于其他具体的责任主体可建立“固期追究制”。即可以规定保荐人可在一定期限内追究其责，这样可保持两者之间责任承担的平衡。

3.建议设立保荐风险基金，诉讼追究程序上突破前置程序限制

投资者遭受损失后最大限度的得到补偿恢复原来状态是保荐人民事责任设立理念——最理想的终极目的。但如何保障投资者维权赔偿切实得以实现？投资者保护基金的设立是适用于证券公司破产、倒闭、被证监会接管等关乎生存状况的情形。笔者认为，保荐人内部可设立专门预防业务风险的保荐业务风险基金，基金可来源于保荐业务的薪酬等，按一定比例抽取在承担民事赔偿时可从该基金中优先提取。一些证券违规行为并不必然引起行政或刑事责任，但其确已侵害了投资者的合法权益，前置程序的设立无疑使得投资者无法及时行使诉权，维护自身权益。因此，笔者认为可在一定程度上突破前置程序的限制。投资者依自身诉权将上市公司诉至法院时，投资者能够出示此类证据使法院受理更好，若无法提供，必须提供其他证据证明被告确实存在违法违规行为，因其违规行为造成了损害的做法更妥当。

参考文献：

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[4]党玺.保荐人责任问题法律研究[J].法学研究，2007（1）.[5]谈萧.保护保荐人[J].法人，2005（12）.

浅议保荐人制度 篇4

关键词：保荐人,保荐代表人,保荐责任

一、保荐制度概述

保荐制度, 是指发行人公开发行证券时, 根据法律规定应当聘请保荐人负责证券发行的推荐和辅导, 核实发行文件中所载资料是否真实、准确、完整, 协助发行人建立严格的信息纰漏制度, 并承担风险防范制度的责任。该制度起源于英国的二板市场, 制度的最初目的是由于二板市场上市的公司规模小, 抵抗市场风险的能力较弱, 并存在较大的道德风险等问题, 通过发挥保荐人这一特殊中介机构的职能, 提高上市公司的质量, 监督审核上市公司证券发行行为和经营行为, 防止上市公司违法违规行为的发生, 保护投资者的利益, 稳定证券市场, 其核心价值是保护投资者的利益。

所谓保荐人, 依照法律规定为上市公司申请上市承担推荐职责, 并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。

根据保荐机构和保荐代表人履行职责的不同阶段, 可以概括为三种法定义务:推荐义务, 具体包括尽职调查义务、审慎核查义务、对公开披露信息的担保义务;辅导义务, 即“组织拟上市公司的董事 (包括独立董事) 、监事、高级管理人员及持有5%以上 (含5%) 股份的股东 (或其法定代表人) 进行全面的法规知识学习或培训, 确信其理解发行上市有关法律、法规和规则, 理解作为公众公司规范运作、信息披露和履行承诺等方面的责任和义务。”督导义务, 即在公司上市当年及其后两个完整会计年度内, 保荐机构和保荐代表人应对上市公司履行持续督导的义务。

二、我国的保荐人制度

(一) 双保荐制度

我国证券发行制度经历了从审核制到核准制, 从指标制到通道制 (又被称为“推荐制”再到现在的保荐制的重大转变。2004年2月1日, 由中国证券监督管理委员会颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式生效, 标志着保荐制度取代过渡性质的通道制, 正式亮相。并且确立了“双保荐”的运行模式, 即保荐机构履行保荐职责应当指定保荐代表人具体负责保荐工作。之后又发布了《关于进一步做好<证券发行上市保荐制度暂行办法>实施工作的通知》, 该通知明确规定, 一个保荐代表人只能同时推荐一个项目。2005年10月27日, 第十届全国人大常委会第18次会议修订通过了《证券法》, 正式在立法上确立了保荐制度的地位。

我国“双保荐”的运行模式一方面将保荐代表人隶属于保荐机构名下, 另一方面又强调保荐代表人行使其职责的独立性, 排除非正当因素的干扰, 包括保荐人 (保荐机构) 的非正当干扰。

(二) 保荐代表人条件

个人申请注册登记为保荐代表人的, 应当具有证券从业资格、取得执业证书且符合下列要求, 通过所任职的保荐机构向中国证监会提出申请, 并提交有关证明文件和声明: (1) 具备中国证监会规定的投资银行业务经历; (2) 参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格; (3) 所任职保荐机构出具由董事长或者总经理签名的推荐函; (4) 未负有数额较大到期未清偿的债务; (5) 最近三十六个月未因违法违规被中国证监会从名单中去除或者受到中国证监会行政处罚; (6) 中国证监会规定的其他要求。

(三) 保荐人责任

《证券法》第26条规定:保荐人应当与发行人承担连带责任, 但是能够证明自己没有过错的除外;发行人的控股股东、实际控制人有过错的, 应当与发行人承担连带责任。但对于证券发行上市以后保荐人的民事责任问题没有规定。《保荐办法》规定了保荐代表人的行政责任, 包括谈话提醒、重点关注、责令改正、认定为不适合担任相关职务者、除名、冷淡对待。实践当中诸多处罚保荐代表人的案例都是以更轻的“谈话提醒”的方式进结案的。除名的处罚方式至今鲜有闻之, 这也在一定程度上反映出我国保荐代表人数量属于稀缺资源, 在取消资格上可以说是慎之又慎。对于保荐人处罚方式则主要为:冷淡对待、取消保荐资格, 没收违法业务收入、罚款等, 而没有类似于保荐代表人的除名处罚方式。《暂行办法》与《刑法》中涉及证券公司从业人员的刑事责任主要有以下三种:证券欺诈的责任、虚假陈述的责任、内幕交易的责任。

三、保荐人制度评析

(一) 保荐代表人行业内部问题

Wide Angle|广角

1、考核方式的不合理性。

纯知识型的考试方式忽视了对保荐代表人职业经验和职业道德的考查, 使得资格考试沦为纯理论和纯知识的考试。这种遴选方式使得通过资格考试的保荐代表人未必具备任职的职业经验和职业道德, 而真正具备保荐代表人的职业经验、专业水平、职业道德的人未必能通过这种考试。

保荐人应该具有良好的诚信记录, 同时深入掌握各项法律、法规和规定的出台的背景、目的、主旨和体系关系, 把握政策走向, 具备快速沟通获取信息的能力, 拥有良好的业内关系、项目协调能力和管理经验, 而这些资质要求的大部分内容是无法通过考试体现的。可以考虑将一定的经验与资历作为限定保荐人考试资格的条件;考试题目类型应将案例分析作为主要考察对象, 内容侧重实际与分析能力, 并且不以考试成绩为唯一标准, 需参考考核标准综合定夺。在考试的基础上考核申请人员曾经操作项目的质量、公司治理结构辅导效果、发行方案效果、公司上市后的业绩表现、信息披露质量等, 以对申请人员的专业经验和专业水平作出综合评价;要考核申请人员在执业过程中的诚信纪录和职业道德表现, 对申请人的职业道德水平做出评价。

2、行业内部流动性过高。

过高的行业门槛, 使得“槛内人”享受“金领”待遇, 其直接结果就是行业的相对封闭性和缺乏竞争性, 进而造就保荐代表人在不同上市公司的高流动性, 从而进一步导致作为上市公司“保健人”的证券保荐代表人面临“过场”与“花瓶”的质疑。据《21世纪经济报道》记者统计:2010年1月至2010年11月25日, 短短不到220个交易日以来, 在国内A股市场中, 共有143家上市公司发生了保荐代表人的变更。频繁的保荐代表人更换频率, 一方面体现出我国保荐代表人市场供不应求的现状, 另一方面也让我们对保荐代表人的“保健”作用产生怀疑。保荐机制要求保荐代表人在公司上市后必须担任该项目公司一段时间的督导职责, 如此无任何法规规制与职业道德限制的跳槽反映了保荐代表人在具体职务上的无所作为, 推卸责任。保而不荐的现状将因为法律的忽视而越演愈烈。

笔者认为, 应当规定一定时间的静默期限制保荐代理人在督导期间的离职, 但我们更应该在保荐代表人的资格授予机制上寻找解决问题的方法, 扭转供不应求的市场需求, 与此同时强调保荐代表人的职业道德的建设。

(二) 保荐代表人与保荐人定位不清晰

1、保荐代表人与保荐人职责定位不清晰。

我国现行法律要求保荐代表人在隶属与保荐人的前提下做出独立性意见, 但是在现实中往往出现保荐代表人与保荐机构意见不一致的情况, 此时保荐代表人无法做到专业人士的独立, 因为保荐机构可以通过撤回对保荐代表人的推荐函或将保荐代表人调离保荐机构或其投资银行业务部门等办法使保荐代表人丧失保荐资格。对于保荐代表人而言, 如果坚持专业人士的独立性、与保荐机构的意见保持不一致, 代价将是惨重的。因此, 在实践中, 保荐代表人即使受到保荐机构非正当因素干扰, 也只能听从保荐机构的意见、与保荐机构的意见保持一致, 使得我国“双保荐”的保荐模式徒有其表。

2、保荐代理人与保荐人责任承担定位不清晰。

保荐代表人承担了与保荐人同样的、甚至更重的责任, 但保荐代表人却没有相应的权利。使得保荐代表人的个人素质和业务能力成为上市公司质量与遵守法律法规与否的决定性因素, 弱化了保荐人在上市以及上市后督导的功能。况且保荐代表人没有相应权利履行其职责, 显得权利与责任极不统一。而结合已然发生的保荐纠纷, 不难发现, 市场很容易放大保荐人个人的责任, 往往对某某保荐人被问责的新闻给予密切按住, 对相关保荐机构的关注较为冷淡;况且出月保护品牌的目的, 保荐机构在负面消息中也有放大保荐人个人责任的内在动机。

基于此, 明确保荐机构与保荐代表人之间的责任划分是十分必要的, 体现在我国法律现状下, 应该进一步强化保荐人的责任, 面临责任承担时, 现有保荐机构承担, 如果保荐代表人因为过错或者职业违法, 赋予保荐机构向保荐人予以追偿的权利, 笔者认为, 这样的责任承担设计更有利于保荐机构发挥作用而不仅仅依靠保荐代表人个人力量, 同时也可以缓解保荐代表人作出职责行为时所需面临的两难境地。

(三) 保荐人民事责任规定过于简陋

《证券发行上市保荐制度暂行办法》中没有关于保荐人民事责任的规定, 对民事责任问题的规定主要体现在对保荐人在证券未能通过审核发行上市时的过错推定责任, 但对于证券发行上市以后保荐人的民事责任问题现有的法律法规都没有相关规定。

这种立法现状这对于投资者利益而言是相当不利的, 保荐人承担着辅导推荐发行人上市和审核监督发行人遵守法律法规以及保证发行人披露信息的真实性、及时性、完整性的职责, 该项职责贯穿于发行人从上市之前的准备工作到上市完成后的具体实行情况, 然而只有保荐人上市过程中的的责任而无在上市后的民事责任, 对于投资者而言, 保荐人在证券上市后的担保责任相当于是不存在的, 保荐人事实上是“荐而不保”, 保荐人的制度功能受到很大的削弱。因此, 必须完善保荐人在证券上市后的民事责任制度, 一方面为了体现制度价值, 更重要的是保护投资者的利益。

即将到来的保荐人 篇5

因此，目前保荐人制度主要存在于二板市场，它是各国(地区)二板市场的监管者为了降低二板市场的风险，建立市场信心，吸引广大机构与个人投资于二板市场而建立的一种主要用来促使中介机构勤勉尽职的制度。

谁来担任保荐人?

各国(地区)二板市场的上市规则通常都对保荐人资格的取得规定了一系列的条件，并且保荐人的资格要求一般也与保荐人所承担的责任严格正相关：保荐人的职责越大，则对保荐人资格的要求就越高。从世界上的一些主要二板市场来看，加拿大CDNX、香港创业板、英国AIM对保荐人的从业资格要求较高，而德国新市场、法国新市场、意大利新市场和新加坡SESDAQ对保荐人资格相对要求较低，只要是交易所的会员就可以担任保荐人，这个要求与主板中对主承销商的要求几乎没有区别。

从加拿大CDNX、香港创业板、英国AIM来看，取得保荐人资格需要达到如下几个方面的要求：

●可从事投资顾问业务的资格或交易所的会员资格。

●一段时间以来未曾受过证券监管机构处罚的记录。

●具有一定的资本是保荐人在市场上抵御风险的基本要求。有的二板市场还要求保荐人需认购一定比例的发行人的股票，如台湾OTC市场规定发行人股票初次申请上市时，保荐人需自行认购其承销股票的10%至25%，此时，具有充足的资本实力更是保荐人开展业务的重要条件。

●有相关的业务经验，这些经验可以是帮助公司上市的经验或在主板市场从事过保荐人的经验等。保荐人的责任越大，交易所对保荐人业务经验的要求就越高。

●具体执行人员的资格要求。各国二板市场对执行人员一般都有详细的资格和从业经验的要求，以保证保荐人能实际履行其保荐人的责任和义务。

●完善的内部管理制度。保荐人由于可能同时担任多种角色，从而导致利益冲突。判断某个中介机构是否禁止保荐人担当，主要是看此中介机构的角色是否会与保荐人的利益发生冲突，从而可能损害发行人或者投资者的利益。如保荐人担任保荐对象的交易商或公众投资顾问，就有可能引起利益冲突。

●独立性。保荐人的独立性主要是指保荐人与保荐对象不应有过于紧密的联系。即使有某种联系，该种联系也应不会对保荐人公正履行其保荐人责任有影响。一般来讲，二板市场都规定保荐人与保荐对象不能存在控制或被控制的关系，保荐人与保荐对象或其关联人的任何交易都要披露。

虽然几乎没有一个二板市场上市规则要求保荐人必须由投资银行担当，但是由于在实际操作中，投资银行对证券市场发行、交易以及保荐企业上市等方面的业务最熟悉，因此实际上保荐人一般都是由投资银行担任，而且由于主承销商的职责往往与保荐人的职责交织在一起，不可分割，保荐人一般都由主承销商兼任。

如保荐人没有很好的履行相关的责任和义务或有其他违规情况，其保荐人资格可能被撤销。这种情况下，发行人或上市公司必须寻找新的保荐人。

保荐人保荐什么?

世界各国保荐人的义务主要有以下三种：公司上市保荐义务、信息披露保荐义务、证券做市保荐义务。公司上市保荐义务主要是指保荐人帮助并确定发行人在新上市的过程中各方面符合证券监管当局的法律法规和证券交易所的规定;信息披露保荐义务主要是指保荐人确保保荐对象在上市前后过程中信息披露的合归性;证券做市保荐义务主要是指保荐人确保保荐对象，即保荐人所服务的发行人，在上市后其股票交易的连续进行。

部分二板市场中保荐人的保荐责任

附图

部分二板市场保荐期限

二板市场保荐期限 第一阶段 第二阶段 第三阶段

英国ATM 整个上市申请阶段 整个上市期间 整个上市期间

新加坡SESDAQ 整个上市申请阶段 上市后即不需 无需求

要，但建议在

上市后一年内

继续保持

香港创业板 整个上市申请阶段 上市后头两年 建议继续保持

台湾OTC 整个上市申请阶段 上市后头至少一年 无需求

加拿大CDNX 整个上市申请阶段 整个上市期间 整个上市期间

阿姆斯特丹新市场 整个上市申请阶段 上市后头三年 无需求

法国新市场 整个上市申请阶段 上市后头三年 无需求

从上表可以看出，不同的二板市场对保荐人责任的规定相差是比较大的。这主要是由于各个二板市场管理模式、运作机制和法律体系有很大不同：

市场交易制度

欧洲的二板市场交易制度一般都是做市商报价驱动交易制度，或是报价驱动与指令驱动相结合的混合式交易制度，在这种制度下，做市商在保持市场流动性方面有重要作用，因此为了保证保荐对象在上市后其证券的流动性而要求保荐人做市。而加拿大风险交易所和香港创业板市场的交易制度是指令驱动交易制度，即双向竞价自动撮合交易系统。由于在该交易系统中市场流动性主要依靠高效率的电子交易系统，保荐人自然就没有证券做市责任。

保荐人制度目标

在多数二板市场，保荐人最重要的责任就是公司上市保荐责任，但德国新市场却是例外。德国新市场规定，发行人需聘请主承销商协助完成发行上市的申请工作，上市条件之一是要指定两名保荐人来保证其股票的正常交易。所以在德国新市场，保荐人的主要作用是履行做市商的责任。而且德国的保荐人制度完全来自于主板，有关保荐人责任的规定是在主板的交易规则中规定，而不是在《德国新市场规则》中规定，因此也有人认为德国新市场的保荐人制度不是真正的保荐人制度。

监管理念与体制

目前世界上主要有三种证券市场管理体制，即集中型管理体制、自律型管理体制和中间型管理体制。由于美国的集中型管理体制和注重法律的精神，所以使得NASDAQ没有设立保荐人制度。

而英国是自律管理体制的典型代表，对证券市场的管理主要是由证券交易所、证券商协会等自律组织进行，强调证券从业者的自我约束、自我管理的作用。由中介机构充当保荐人，并赋予保荐人较大的权限对上市公司进行监管正是这种自律管理思想的具体体现之一。因此英国AIM和香港创业板(香港的情况与英国类似)的保荐人需承担的保荐责任相对要多。

法国、德国、意大利实行的是中间型管理体制，既强调立法管理又强调自律监管，可以说是集中型管理体制和自律型管理体制相互协调、渗透的产物。因此这些国家的二板市场虽然设立有保荐人制度，但保荐人所承担的责任却比英国AIM和香港创业板上保荐人承担的责任要小。

各国二板市场除了在公司上市保荐责任类型上差别比较显著以外，在具体的保荐责任内容方面也不尽相同。

公司上市保荐责任

大多数二板市场保荐人的公司上市保荐责任主要是选择合适的公司进行保荐，并帮助其按照交易所的规定完成上市所需的一些条件，包括确保上市过程中有关文件的制作和信息披露符合相关的法律和规定。但是由于各二板市场的具体情况不同，这部分保荐责任在不同的二板市场上也有所

不同。如加拿大风险交易所由于允许“造壳上市”，其公司上市保荐责任除了包括一般的二板市场公司上市保荐责任外，在发生“合格交易”、“反向收购”、主要业务改变或公司股权、控制权发生重要改变时，保荐人还要就这些情况进行调查，出具保荐人报告。

信息披露保荐责任

香港创业板是目前世界上保荐人承担对发行人信息披露监督义务要求最严格的市场。香港创业板规定，保荐人必须事前介入公司上市后的信息披露，以顾问的身份对上市公司的所有公告、通函以及发行人的年报、年度账目、半年报告、及季报等在刊登前进行复核审查，并承担相应的连带责任;而英国AIM等多数二板市场并不要求保荐人事前介入上市公司的信息披露，保荐人对公司信息披露监督的职责体现在让公司的董事和管理层充分知晓有关信息披露的规则、要求等方面。香港创业板对保荐人监督上市公司信息披露的要求较高主要是因为香港创业板主要面向的很大一部分对象是台湾、内地以及东南亚的企业，香港投资者对这些企业的情况大多不了解，通过这种保荐人对上市公司信息披露事前进行监督的制度安排，有利于树立投资者对市场的信心。然而另一方面，这种安排也隐含着很大的风险：如果保荐人反应迟缓，可能会影响公司信息披露的及时性;更为严重的是，由于保荐人可能会利用事前介入信息披露的这种信息优势在二级市场上买卖股票不当获利，从而损害其他投资者的利益。

证券做市保荐责任

证券做市保荐责任的基本目的都是为了在保荐对象上市后，保持其股票具有一定的流动性，但在具体的操作细节上，各个二板市场又有所不同。

英国AIM的保荐人是通过担当指定经纪人(NominatedBroker)来履行证券做市保荐责任的。NominatedBroker的主要责任是：A、随时向SEATSPLUS注7系统输入交易所规定的交易显示信息;B、当没有注册的做市商为保荐对象做市时，NominatedBroker接到指令后在规定的报价时间内尽最大努力撮合保荐对象证券成交。NominatedBroker并不是做市商，它仅仅在其保荐对象的上市证券没有注册做市商时起作用，是对做市商制度的一种必要补充。

与英国AIM不同，法国的保荐人要作为保荐对象的做市商。在保荐对象上市时，就要为保荐人预留一定数量的证券用来做市。履行做市商责任的保荐人可以不只一个。在不可能做市事件(如价格波幅过大，公司有重大消息)发生时，保荐人可以向交易所申请取消其做市义务。

意大利实行专家坐庄制，只能有一个由保荐对象指定的保荐人为其上市证券的做市专家，做市专家的职责是报出连续的买价和卖价，且买卖价差不能超过交易所的限制水平，同时也负责大宗交易的指令管理。

证券公司要“送”多久?

在上市保荐制度下，证券公司不仅要将企业扶上马，而且还要送上一程：各国二板市场对保荐人的任职期限一般都有明确的规定。

保荐人的保荐期限通常可以分为三个阶段：第一阶段是发行人准备和申请上市时，在这段时间里，保荐人主要是协助发行人进行有关申请上市的工作和对发行人进行上市前的辅导;第二阶段是发行人上市后的一段时间，这段时间保荐人主要帮助发行人规范运营，通常这段时间为发行人上市后该会计年度的剩余时间及其后一到两年;第三阶段是发行人以后持续上市的时间，这段时间有的证券交易所没有法定要求，而有的交易所则要求在发行人上市的所有时间内都必须有保荐人。

通常第一阶段和第二阶段是由同一保荐人担任，但第三阶段则保荐人可能会发生变化。不同的交易所对保荐人期限的要求不同，有的只要求发行人在第一阶段有保荐人即可，有的.不但要求发行人第二阶段要有保荐人，同时也要求或建议发行人在第三阶段继续聘请保荐人。一般而言，交易所赋予保荐人的职责越大，要求发行人聘请保荐人的期限也就越长。英国AIM、香港创业板、加拿大CDNX的保荐人责任较大，而他们的保荐期限也较长。

另一方面，虽然大多数二板市场要求保荐人在保荐对象上市后依然保持一段时期的保荐责任，即保荐人保荐责任有持续性要求，但在持续期间保荐人的保荐责任重点各个二板市场是不尽相同的。英国AIM和香港创业板主要注重于保荐人对保荐对象信息披露的监督;加拿大CDNX则是关注在保荐对象发生重大变化或事件时(如发生兼并收购、重大人事变化等)，保荐人对保荐对象应作相应的调查并出具有关的报告;法国新市场规定三年的保荐期限主要是要保荐人在这三年为保荐对象做市，三年期满后，保荐人可自行决定停止做市;阿姆斯特丹新市场则不仅要求在保荐对象上市头三年内保荐人为其做市，还要求保荐人对保荐对象持续进行有关上市规则的辅导。

谁来监督保荐人?

由于保荐人的责任重大，如果保荐人不能很好地履行其义务或利用保荐人地位进行违法、违规活动，这将会对市场产生极大的损害作用，因此证券监管当局对保荐人的监督是非常重要的。证券监管当局对保荐人的监督可以分为三个方面：一是对保荐人持续资格的监督;二是对保荐人是否利用保荐人地位违规或不当得利的监督;三是对保荐人的证券做市行为的监督。

对保荐人持续资格的监督比较简单，就是看中介机构在获得保荐人资格后，是否一直都满足保荐人持续资格的要求，这些要求主要是三个方面：资本、从业人员以及良好的经营记录。如果这三个方面中任一个方面出现问题，则保荐人需向交易所报告，并不得从事新的保荐人业务。一般对保荐人持续资格的监督是由交易所通过对保荐人的会员或保荐人资格的年检来完成的。

由于保荐人与发行人的密切关系，与普通投资者比，保荐人具有明显的信息优势。因此证券监管当局对保荐人的监督很重要的一个方面就是防止保荐人和保荐人的从业人员利用这种信息优势不正当得利。在监管方式方面主要是要求保荐人建立完善的信息内部管理制度和防火墙制度以及准确完整披露保荐人和有关人士与发行人相关的利益。

加拿大CDNX市场从部门、人员以及办公场所、设备等各个方面对保荐人内部的信息管制制度制定了详细的要求。香港创业板规定，保荐人在确定其董事、雇员及其关联人士的利益后，应该披露保荐人、董事、雇员及其关联人士在发行人的利益或因发行人上市可能获得的其他利益。包括应披露保荐人及其董事、雇员和关联人士在发行人或发行人集团内任何其他公司的证券权益等。发行上市人的年报及周年账目、半年报告及季度报告也须载有发行人的保荐人最新利益的全面及准确的详情。如出现任何实际或潜在的利益冲突，以致妨碍或可能妨碍保荐人公正地向发行人提供合格的意见，则保荐人不可继续代表发行人。

对有证券做市义务的保荐人来说，监管部门还会对其做市行为进行监督。除了按照对一般做市商或经纪商的监督程序对保荐人进行监督外，监管当局还会特别注意保荐人是否利用了其信息优势而在二级市场上不正当牟利。

从对保荐人监督的层次上看，可以分为三个层次。第一个层次是保荐人的自我监督，主要是通过建立健全内部管理制度来进行;第二个层次是证券业协会等自律组织通过制定和解释行业规范和管理规则来对保荐人进行监督，而这些自律组织同时也受政府证券监管

机构的监督;第三个层次是政府证券监管机构对保荐人的监督。政府证券监管机构一般按职能分为不同的部门，分别对市场中发行、交易、信息披露等行为进行监督。需要说明的是，一般并没有专门的部门对保荐人进行监督，证券监管机构对保荐人的监督和对其他中介机构(如主承销商)的监督一般都是在同样的程序和部门内进行的。

如何惩罚违规者?

如果保荐人违反了交易所规则或相关的法律法规，可能面临来自两方面的惩罚：一是交易所或证券监管当局对保荐人的处罚;二是保荐人可能要承受相应的法律制裁。

当交易所或证券监管当局认为保荐人没有认真履行其保荐人的职责时，就可能会对保荐人(包括保荐人的雇员)以相应的惩罚。惩罚的方式主要有私下或公开谴责、取消其保荐人或交易所会员资格及其他相应的从业资格等。如香港证监会于2月24日发表声明，对tom.com认购时出现混乱，保荐人、收款银行及有关公司未作出适当安排表示失望，并要求保荐人提交报告进行解释。

保荐人不但可能因为本身的违法行为受到法律制裁。另一方面，由于保荐人要对发行人的很多行为(如信息披露)承担连带责任，因此保荐人也可能因为发行人的不当行为而遭到起诉。保荐人在下列情况下要承担相应的法律责任：

●共同欺诈。保荐人知道或应当知道发行人的信息披露中存在虚假陈述，无论保荐人是与发行人合谋或放任发行人作假的，保荐人均应承担相应的民事责任、行政责任和刑事责任。

●过错责任。保荐人应当知道但因疏忽或懈怠而未能知道的，构成过失，即承担过错责任。

保荐人有什么用？ 篇6

中国特有的国情决定了制度、政策的特殊性，将广泛用于美国以及我国香港等国际资本市场创业板的保荐人制度引入中国主板市场，又一次体现了独有的“中国特色”。尽管学术界和媒体对保荐人制度的推出不乏赞誉之声，称其为“中国证券发行制度的历史性变革”，但业界对此却有颇多的争议、疑惑、迷茫甚至抱怨。无论如何，保荐人制度对券商的影响是巨大的，新一轮的行业“洗牌”已在悄然进行。

“资源”还是“资格”？

作为从通道制向保荐制的过渡，现在的证券发行是通道制和保荐制两条腿走路。中国证监会目前还没有公布全面实施保荐制度的时间表，但据一位业内人士透露，今年10月，证券发行将全面实行保荐制度。

到时，沿用多年的通道制是否就此彻底退出历史舞台，现在下定论还为时过早。

在通道制下，一些老的、大牌的券商能够轻易获得较多的“通道”，而一些新成立的券商，无论规模如何、管理如何，获得“通道”的难度很大，监管机构行政审批的色彩浓厚，造成一些券商有“通道”缺项目，一些券商有项目，却没有“通道”的不合理现象。一位杨姓投行经理认为，实行保荐制将给券商创造一个相对公平的竞争环境。

从这个角度看，保荐制是有积极意义的。但两个保荐人等于一个通道，意味着券商拥有的保荐人越多，获得的通道就越多。保荐人成为了“通道”的代名词。某证券公司投行经理秦先生认为，目前的保荐人代表着一种“资源”，而非“资格”，这与香港保荐人完全是两个不同的体系，它仍然是通道制的延续，虽然在保荐人的职责范围、惩戒措施等方面借鉴了很多香港保荐人的法律规定。

秦先生认为，保荐人应该是对具备一定业务能力和业务水平的投行人员的资格认定。据他介绍，在香港，保荐人资格考试每月举行一次，并且对报考人的背景和资历没有要求，即使是民工也可以参加考试。但是通过保荐人资格考试并不表明就可以从事投行业务，须由券商或者投资银行跟据其业务能力和水平为其申请执业证书。

而目前，内地的情况正好相反，通过考试的投行人员成为各券商竞相争夺的宝贵“资源”，因为保荐人在哪家券商申请注册，直接决定券商的“通道”的多少。秦先生认为，目前存在证券从业人员资格考试，投行人员有执业资格考试，再加上保荐代表人胜任能力考试，三个层次的考试过于重复。

但杨先生对此却有不同的看法。他认为，保荐人应该成为一种稀缺性资源。目前，信用体系缺失，一些投行人员在证券公司做几年投行业务后，因为与上市公司建立了良好的关系，就转去基金公司做委托理财。他认为，实行保荐人制度是为了增加保荐机构和保荐人违规操作的成本，通过建立信用记录，减少保荐人的短期行为，对于职业阶层的培养是有好处的。

他同时认为，保荐人制度的推出也涉及到职业壁垒的问题。这在国外是广泛存在的，通过职业壁垒保护本国公司和人民的利益。中国加入WTO，金融服务业的开放已为时不远。如果外资金融机构要在中国从事证券发行业务，就要通过保荐人的考试，而且是中文考试。外资金融机构想要进入中国，无非通过兼并、成立合资公司或者“挖角”的方式，无论采取哪种方式，外资都要付出一定的代价，这有利于对本国金融行业和国人利益的保护。

听起来有一定道理，也许监管机构在制定这项制度时，并没有考虑得如此复杂，这完全属于“无心插柳柳成阴”。

不过，秦先生认为，保荐人的考试机制是存在问题的。他认为以目前的通道乘以2确定过关人数和分数线是不合理的，这也说明保荐制是通道制的延续。中国证监会有关负责人在就保荐人问题回答记者提问时说，从首次通过保荐人资格考试的情况看，大体上反映了当前券商的实力和布局。

监管机构究竟采用了何种方法确定了考试分数线和保荐代表人的人数，我们不得而知。但秦先生认为，对于通过考试的614位保荐人而言，并没有足够的项目可以操作。目前的项目容量只需要一半的保荐人。

虽然对于保荐人问题的看法有较大分歧，但比较一致的看法认为，保荐人作为稀缺资源，不应该过多过滥。根据目前的市场情况，保荐代表人人数在400人左右是比较合理的。

行业洗牌

在中国证监会公布保荐机构和保荐代表人名单时，也许并没预料到保荐人的流动会来得如此突然，因此反映似乎有些措手不及。先是规定保荐人只能在报考机构申请注册登记，没过多久，又表示允许保荐人的正常有序的流动。

目前无法清楚地了解，各保荐机构的保荐人现状和名单公布时的情况有多大差别，但可以肯定的是，行业“洗牌”已不可避免。

从中国证监会公布的保荐机构的名单看，确实基本反映了目前各券商的规模和实力，但其中也有异数。中国国际金融公司（中金公司）不失为最大的冷门。作为目前国内投行业的中坚力量，只有三个保荐人似乎与其在业内的地位不太相称。也许是因为以往的骄人业绩，底气十足，对于此次考试过于轻视。有传闻说，证监会原来定的分数线比现在高，但后来发现，中金公司没有一个通过考试。

绝大多数券商对于首次保荐人考试都给予了足够的重视，专门组织投行人员进行了封闭式培训。但仍然存在有多年投行业务经验的资深人士未通过考试的情况，其中年龄是一个主要原因。20、30、40岁的人一同竞争考试，实际并没站在相同的起跑线上。秦先生认为，投行业务对其工作人员的实际业务操作能力的要求非常高，但这在考试中并不能充分的体现出来。

摩根大通亚太区总经理霍康也认为，“保荐制只是为那些年轻且缺乏经验、但是具有考试才能的年轻投资银行家提供了绝佳的机会：70%通过首次考试的银行家年龄在35岁以下，并拥有硕士或以上的文凭。”

因为保荐人代表了“资源”，价值也就发生了变化。券商为了留住保荐人需要付出更高的代价，而那些小的券商为了发展，不惜重金“挖角”，也导致券商的成本增加。秦先生告诉记者，投行业最主要的成本就是人力成本，对保荐人的争夺导致券商的成本大幅增加。他认为，“其实保荐人的实行，券商是受伤害最大的。”券商高层、投行经理在一起都不敢公开开价，虽然具体的数字不便透露，但他向记者肯定，这不是个小数字。

现在，市场行情不好，经纪业务收入本身就不理想，这笔增加的成本由谁承担？从哪里出？秦先生透露，其实这笔支出最后也只能转嫁到上市公司身上。这虽然与保荐制提高上市公司质量的初衷有些矛盾，但也是不得已而为之。

但目前保荐人的流动并没有人们想象的那么严重。整个市场还是理性的。因为保荐人不可能仅仅考虑薪水的高低，还要考虑以后的发展。虽然小的券商想高薪挖人，但保荐人会考虑其规模、管理、环境等是否适合自己日后的发展。而且如果在两年之内没有做项目，就会丧失保荐人资格，这是保荐人不得不考虑的。

据了解，目前确实有一些证券公司成功地挖到了保荐人。但主要有两种情况，一是本身有六七个保荐人的券商想进一步发展壮大，希望增加自己的“资源”；二是保荐人较多、规模较大的券商则主要考虑如何留住自己的“资源”。那些规模较小，只有一两个保荐人的券商想要挖到人并不是很容易的事情。

业内人士认为，虽然短期来看，券商承受了一些损失，但长期来看，对于行业的发展是有利的。现在有100多家券商和其他金融机构在从事投行业务，事实上，市场不需要这么多。保荐制将使投行业重新进行“洗牌”，一些规模较小的公司专责从事经纪业务，有实力的公司可以大力发展投行业务。

保荐人制度有多大用？

近年来，“新股变脸”的现象在中国证券市场时有发生，上市公司“第一年盈利、第二年持平、第三年亏损”极大地损害了投资者的利益，挫伤了投资者的热情。保荐人制度的推出旨在增强保荐机构和保荐代表人的自我约束能力，提高上市公司的质量。

但期望一个制度可以解决所有问题是不切实际的。例如现场作假的问题。比如，一名投行人员去某上市公司现场调查，发现公司工商登记的成立时间不符合法律对于上市公司的要求，他可能和上市公司串通去工商局作一个假的工商登记证明，在这种情况下，只有现场人员知道事实真相，投行经理和高层是很难发现的，而这种问题在以前就屡有发生。

还有一个情况是，有些投行人员虽然拿到了保荐人资格，即使业务能力不强，券商也不敢轻易将其“开掉”，而且拿高薪的保荐人也会使那些有丰富经验、但没有通过考试的投行人员产生一定的消极影响。因为风险最终是由保荐人承担的，因此有可能加大“非保荐人”的投行人士的违规可能。整体而言，风险是增大还是减少了还不能下定论。

而证券业一直缺乏有效的惩戒措施，执法不严，据了解，在过去的证券违规事件中，有注册会计师被抓的，也有律师被抓的，惟有证券公司安然无恙，即使有涉案人员，也是取保候审。执法不力，是导致违规事件频繁发生的重要原因。

霍康先生认为，中国上市项目质量想要提高的根本不在于要求证券公司必须有两名以上合格保荐人，而是证监会应当对在上市过程中违反上市规定的上市公司和证券公司施以重罚，并允许投资者投诉他们。

同时在内地和香港从事投行业务的秦先生，对于两地差别悬殊的法律环境和程序颇有些不适应。他觉得，在香港做投行业务，调查是最令他头疼的问题。它要求投行人员对项目进行全程跟踪，准备非常之多的材料，因为香港监管机构对于上市项目的审核非常之严格，一个项目可能会有1000多个反馈意见。而在内地，他就觉得轻松许多。

因此，在他看来，加强监管机构的审核程序对于防止上市公司和券商在上市过程中的违规操作所起的作用更大。虽然去年就成立了发行审核委员会，但和香港的审核程序相比，内地的审核未免有些粗糙和简单。

而对保荐人制度持赞同态度的杨先生也认为，目前关于保荐人的法律规定中仍有值得商榷的地方。他认为，法律规定对于保荐人责任的规定过于严苛。例如，法律规定，对于上市公司董事的刑事违法，保荐人也将因此受到一定的惩罚。但是公司高层受贿5000元也构成违法，在资产规模动辄几亿、几十亿的上市公司中，这种行为是不可避免的，保荐人也是无法控制的，这对于保荐人是不公平的。

同时他认为，规定在两年之内没有在境内外完成一个证券发行上市项目的保荐人将失去保荐人资格，这也是不合理的。当然，如果保荐人在两年内没有做项目，对其本身也是一种损失。但是如果在两年内，保荐人确实没有碰到好的项目，他应该可以不签字。

我国证券市场保荐人制度改革思路 篇7

一、保荐人制度存在的问题

1. 保荐机构和保荐代表人的权利和责任不清。

我国实行的是“双重”保荐制, 保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。现行制度中没有明确规定保荐机构和保荐代表人各自的权利和义务, 造成现实中保荐代表人要承担更大的责任和风险, 一旦出现发行人上市过程或者上市后的违规情况, 证监会将会把保荐代表人除名或给予自确认之日起3个月内不再受理相关保荐代表人的推荐, 而保荐机构却免于处罚, 使得上市公司的质量好坏完全取决于保荐代表人的综合素质和能力, 保荐人制度变成了保荐代表人制度。

2. 保荐机构与其它中介机构的责任不清晰。

在公司上司过程中, 保荐人扮演一种看门人的角色, 还需要其它中介机构如会计师事务所、律师事务所等的参与。制度规定保荐机构对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容, 应当进行审慎核查, 对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。但是会计、审计、法律都是专业性很强的领域, 而且其所出具的审计报告或者法律意见书等本身就具有法律效力, 相关机构应对此承担法律责任。而要让保荐人对中介机构所出具的专业意见进行实质的核查, 显然使保荐人承担了一种过高的职责, 而且不利于分清保荐人和这些中介机构的职责的界限。

3. 保荐人与发行人之间的职责不清。

保荐人在履行保荐职责的过程中最大职责在于督促发行人履行信息披露的义务, 对其披露信息的真实性、及时性和完整性承担法定担保责任。事实上, 保荐人与发行人之间存在着明显的信息不对称。保荐人的责任有着具体严格的规定, 可对保荐人实施保荐的权利规定却很少。一般保荐人不参加发行人的股东大会、董事会或者经理办公会, 即便是参加了这些会议, 也只是列席, 没有表决权, 不能对发行人各项具体事务作出决策。而承担信息披露义务的人是发行人, 如果发行人提供给保荐人的原始资料本身就是不完整不准确的, 或者作出决策后不告知保荐人, 那么保荐人就要对其披露的不真实信息承担责任, 而保荐人可能根本无从所知。因此, 要分清两者之间的责任, 以免发行人将自己应该承担的责任转嫁给保荐人。另一方面, 由于经济利益的获取目的使得保荐代表人特别是责任心不强的保荐代表人缺乏动力积极获取将要上市公司的全部信息, 甚至于保荐人和发行公司之间存在着“合谋”的情形, 保荐人和发行公司结成利益共同体, 这样又会进一步加剧发行公司和投资者之间的信息不对称, 背离了保荐人制度减小信息分布不平衡的机制设计的初衷, 扭曲投融资关系, 极大影响和损害投资者。

4. 保荐人与证券监管部门的职责模糊不清。

根据现行保荐人制度的规定, 在我国除了保荐人需要对上市公司的各种申请材料进行审核以外, 证券监管机关也有义务对这些材料进行实质性审查。但如果审核过的申请材料出现信息失真, 则由保荐人独自承担责任, 证券监管机关却不用承担责任。很明显这种规定对保荐人来讲是不公平的。

5. 保荐人是否尽职调查的标准难以确定。

保荐人和保荐代表人应当对发行人及大股东、实际控制人进行尽职调查, 但如何判定保荐人和保荐代表人是否履行禁止调查的义务, 却没有一个客观的标准。如果仅以各方的主观判断, 难以让人信服。

6. 缺乏保荐人和保荐机构的资格认证制度。

保荐人应该具有良好的诚信记录, 同时深入掌握各项法律、法规和规定出台的背景、目的等, 应该拥有良好的业内关系、项目协调能力和管理经验。因此, 目前的仅通过考试来认定保荐人资格是远远不够的, 还会带来很多弊端。

7. 保荐人的违法处罚仍需完善。

保荐人和保荐代表人的违法违规虽然规定了具体的处罚措施, 但其显然太轻, 如对保荐代表人的处罚只是时段不同的“不再受理其推荐”, 最重也只是“从名单中去除”, 威慑力不大。

二、我国证券市场保荐人制度的改革思路

保荐制度是一项长期的制度性安排, 其实施必将给我国证券市场带来长期的利好, 针对我国证券市场保荐人制度存在的问题, 必须从实际出发采取必要的对策:

1. 保荐人制度应从“双保制”回归到“单保制”。

目前我国实行的保荐人制度是“双保制”, 即强调保荐机构和保荐代表人的职责, 而保荐机构的职责和作用发挥又主要依靠于保荐代表人, 主要是规定了对保荐代表人的种种惩罚措施, 而对保荐机构的惩罚措施却很少。但是, 保荐代表人个人承担连带责任的能力是很有限的, 如果保荐机构不承担责任, 会给投资者造成很大的损害。因此, 应借鉴我国香港保荐人制度的做法, 即强调保荐人商号 (或机构) 的整体能力, 强化保荐机构的法律责任, 恢复保荐人制度“单保”的本来面目, 加强对保荐机构的惩罚措施, 这种回归可以使保荐人和保荐机构之间的职责明确, 解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”的难题。

2. 明确保荐人和会计师事务所和律师事务所等中介机构的责任。

事实上, 其他实行保荐制度的国家和地区也没有要求保荐人对中介机构出具的专业意见进行实质审查。因此, 应具体情况具体规定, 明确划分保荐人和中介机构的责任, 再根据保荐人责任的大小采取相应的处罚措施。明确和细化保荐人的职责有利于分配和衡量保荐人、中介机构、发行人之间的责任, 以确保各司其职。对于专业的部分, 如专业中介机构所出具的专业意见, 保荐人只是应承担补充性的担保责任。对于其他中介机构出具的专业性意见或专业性文件出现失实、疏漏或错误, 保荐人能够证明其尽到了必要的审查义务后可免于承担法律责任。

3. 保荐人的权利和义务相适应。

鉴于目前保荐人权利和义务不对称, 应扩大保荐人的职权范围, 有必要在相关法律法规中赋予保荐人一定的手段, 如赋予保荐人列席发行人的股东大会或者董事会的权利, 允许保荐人对发行人的重大决策发表意见, 强制公司配合保荐人检查其银行账户、重要财务资料、重要合同协议、文本及其他重要档案等, 使保荐人对发行人承担的责任与其权利相平衡。

4. 明确保荐人是否尽责调查的标准。

美国在对相关案件的司法判例中, 对保荐人尽职调查提出了最低要求。美国法院认为, 保荐人如果采取以下措施, 则有助于确定其进行了足够的尽职调查:与发行人的会计师和律师紧密工作, 特别是与审计师一起审阅财务报表并向审计师索取证明书;经常与发行人管理层和职员会晤;实地视察主要实物资产;向发行人索取书面陈述, 该书面陈述表明注册文件资料属实并无重大遗漏;向包括发行人客户、供应商及分销商等在内的第三方人士就有关问题进行广泛查询。此外, 美国还将调查所涉及的内容分为“专家部分”和“非专家部分”, 保荐人因审查内容不同而有相应的行为标准。这些规定有助于准确衡量保荐人行为的性质, 准确把握处罚的尺度。因此, 在保荐制度中应借鉴成熟市场的做法, 结合我国证券市场的具体情况, 借鉴美国等国家做法, 建立一套操作性强的保荐人最低尽职调查标准。

5. 维持保荐人的适度规模, 建立一个充分竞争的保荐人市场。

建立充分竞争的保荐人市场, 首先应该适当降低门槛, 应建立保荐人多层次筛选制度, 把考试只作为保荐人选拔的一个基本环节, 还要根据工作经历等区别不同人群, 公开选拔考核出更多的保荐人, 这样, 保荐人市场竞争多了, 保荐人的服务质量才会相应提高, 这有利于上市公司质量的整体提高。

6. 加强证券市场诚信建设。

证券监管部门要大力倡导诚信建设, 并充分发挥证券业协会的自律作用, 努力构建一个诚信的证券市场环境。如果证券公司等证券市场主体能够真正做到诚实守信, 保证信息披露的真实性、准确性和完整性, 并承担起对投资者因信息披露不合法而造成的经济损失的损害赔偿责任, 那么投资者的合法利益就会得到有效保障, 增强投资者证券市场的信心, 从而促进证券市场的稳定健康发展。在这样的环境下, 保荐人就能够充分展现自己的才华, 为上市公司提供优良的服务。

7. 完善对保荐人的处罚制度及相关制度。

只有加重处罚力度, 加大违规成本, 让保荐人意识到, 如果自己不积极履行推荐、辅导和监督等职责, 导致上市公司披露不真实、不完整、不准确、不及时, 最后给投资者造成损失, 他们将对此承担经济赔偿损失。同时, 对保荐人的薪酬采取长期激励机制, 利用股票、期权等金融工具等激励引导保荐人行为长期化。此外, 加快保荐人刑事责任立法, 健全保荐人民事赔偿制度和强制责任保险制度, 也能增强保荐人的责任意识。

摘要：随着证券市场的发展和上市公司的增加, 保荐人制度存在的问题进一步显现出来, 针对这些问题, 文章提出了相应的对策和建议。

关键词：保荐人,制度,思路

参考文献

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我国创业板市场保荐人制度分析 篇8

我国创业板市场经过十年筹划于2009年3月31日正式启动。尽管创业板市场总体运行平稳, 积极效应初步显现, 但仍存在诸多问题。如, 我国创业板上市企业是监管机构发行审批制度下筛选的产物, 监管机构偏好选择超标准企业上市, 这将会偏离创业板设立的初衷;在发行实行核准制、股份尚未全流通、机构投资者占比不大的背景下, 新股定价完全市场化带来的负面影响较大, 上市公司发行市盈率和发行首日涨幅均比较高;我国的监管主体仍以行政监管为主, 不利于市场化运作。这些问题会直接或间接地增大创业板市场风险, 最终损害投资者利益。海外成功创业板市场的经验告诉我们, 上市保荐人制度是控制创业板市场风险最直接、最彻底的手段。通过连带责任机制能够将发行公司质量和保荐人利益直接挂钩, 可以规范上市公司行为, 有效防范市场风险, 保护投资者利益。

保荐人制度本质上是将证券发行上市中的一部分行政监管审核职能市场化的手段, 其制度特点在于在证券市场中引入保荐人这一特殊的中介机构, 在融资者、投资者、监管机构的三方博弈中起到微妙的平衡作用。因此, 保荐人制度围绕三方博弈进行设计, 其价值在于通过明确保荐人和保荐代表人的职责完善责任追究机制, 以发挥保荐人这一特殊中介机构的职能, 提高上市公司质量, 监督、审核上市公司证券发行行为和经营行为, 保护投资者利益, 稳定证券市场。

2.保荐人和发行公司的博弈模型分析

2.1 博弈矩阵

保荐人和发行公司的行为是彼此约束的, 根据两者的关系, 提出关于保荐人和发行公司的博弈矩阵, 见表1。

由表1得出:①当发行公司不造假时, 其获得的价值均为0。因为发行公司付出的努力与其所得是匹配和公平的, 发行公司没有得到额外收益;同理, 保荐人尽到勤勉尽责义务时, 其获得的价值也为0, 因为保荐人付出的努力和他的所得也是匹配的。

②当发行公司造假且保荐人未尽到勤勉尽责义务时, 发行公司能成功上市, 而与不造假时相比, 付出的努力少了, 即上市公司获得了与其付出不匹配的额外收益V;保荐人未尽到勤勉尽责义务而发行公司进行造假并成功上市后, 其造假行为被发现, 保荐人需承担相应责任-D;上市公司造假而保荐人尽到勤勉尽责义务时, 发现上市公司造假行为, 上市公司损失-P;保荐人未尽到勤勉尽责义务而发行公司未造假时, 意味着保荐人没有付出努力却获得同样的收益, 因此得到额外的收益S。

2.2 混合策略纳什均衡

假设上市公司选择“造假”策略, 对保荐人来说最好的策略是选择“尽到勤勉尽责义务”;但当保荐人选择“尽到勤勉尽责义务”时, 发行公司的策略是“不造假”;当发行公司“不造假”, 保荐人选择“未尽到勤勉尽责”比较划算;而保荐人选择“不尽到勤勉尽责义务”时, 发行公司又是“造假”更加有利。这是一个典型的混合策略纳什均衡。

2.3 博弈模型图

设发行公司造假的概率为Pt , 由上述分析知保荐人未尽到勤勉尽责义务时的得益为: (-D) Pt+ S (1-Pt) 。

以发行公司造假的概率Pt为横坐标, 保荐人未尽到勤勉尽责义务时的得益为纵坐标, 绘制博弈模型图, 见图1。

当发行公司 “造假” 的概率大于S/ (S+D) , 保荐人“不尽到勤勉尽责义务”的期望得益小于0, 保荐人会选择“尽到勤勉尽责”。 反之, 当发行公司“造假”的概率小于S/ (S+D) , 保荐人“不尽到勤勉尽责义务”的期望得益大于0, 保荐人不进行过多的投入是划算的, 因此他会选择“不尽到勤勉尽责义务”, 而这时, 发行公司的造假行为也不会被发现, 对发行公司来说, 在保证不会被发现的前提下, “造假”概率越大收益越大, 因此他会使“造假”概率趋向于S/ (S+D) , 均衡点是发行公司以概率S/ (S+D) 和D/ (S+D) 分别选择“造假”和“不造假”。 此时保荐人“不尽到勤勉尽责义务”和“尽到勤勉尽责义务”的期望收益是相同的, 都等于0。

加重对保荐人的处罚意味着D增大到D1。短期内发行公司“造假”的概率不变, 仍为S/ (S+D) , 而保荐人“不尽到勤勉尽责义务”的期望收益变为负值, 保荐人会选择“勤勉尽责”, 此时发行公司只能减少“造假”的概率, 直到将S/ (S+D) 下降到S/ (S+D1) , 此时保荐人又会恢复混合策略, 达到新的混合策略均衡。

2.4 博弈模型的政策含义

图1博弈模型图的政策含义在于, 加重对保荐人的处罚, 短期内的效果是使保荐人勤勉尽责, 但在长期中并不能使保荐人更尽职。根本原因就在于, 保荐人的勤勉程度不是由D决定的, 而是由上市公司造假的概率决定的。当达到混合策略纳什均衡时, 即由S/ (S+D) 决定。加重处罚失职保荐人在长期中的真正作用, 是可以降低上市公司造假的概率, 实现保荐人制度的真正目的。

因此, 保荐人制度的核心是保荐人奖惩机制的设计, 那么如何从制度设计上促使保荐人采取合法行为呢?可以利用成本-收益模型研究对保荐人的奖惩措施。

3.保荐人的成本-收益模型

3.1 模型基于的理论基础

保荐人以追求利益最大化为基本目标, 所以对其行为的分析即对其净利润的分析。假设保荐人进行行为选择时只考虑收益和风险两个因素, 并且偏好低风险高收益的选择, 即风险价格高的选择。我们可以将保荐期限分成推荐上市期和上市后的持续辅导期, 保荐人在上市后持续辅导期的行为取决于其在推荐上市期的行为, 具有一致性。因此, 只需分析推荐上市期保荐人的行为选择。

3.2假设条件

为简化模型, 先提出以下假设:保荐人分摊成本归入上市期和上市后的持续辅导期各一半;保荐人在进行行为选择时只考虑收益和风险两因素;保荐人在一段时间内只进行一项保荐业务, 避免出现多种保荐业务组合的相关复杂性, 并只进行无风险业务和一项保荐业务;保荐人都为风险厌恶者, 他们总是偏好低风险高收益的选择。

3.3保荐人的成本收益分析

保荐合同是委托合同, 因此保荐人执行一项保荐业务所承担的成本只有固定分摊的部分管理费用, 这一点对于保荐人实施合法行为或违法行为时都适用。保荐人的收益包括正收益和负收益。正收益又包括有形正收益 (包括上市前辅导推荐费和上市成功后持续辅导费) 与无形正收益 (上市成功后由于信誉提高使今后保荐机会增多, 服务费提高) ;负收益包括有形负收益 (违法行为被发现后承担的责任) 与无形负收益 (违法行为被发现后由于信誉损失使今后保荐机会减少, 服务费减少) 。

3.4推荐上市期保荐人不同行为选择下的净收益分析

3.4.1推荐上市期保荐人采取合法行为时的净收益分析

推荐上市期保荐人采取合法行为时的净收益分析见图2。

由图3可得, 推荐上市期保荐人合法行为下净收益为:

3.4.2推荐上市期保荐人采取违法行为时的净收益分析

推荐上市期保荐人采取违法行为时的净收益分析见图3。

推荐上市期保荐人采取违法行为时的净收益为:

3.5推荐上市期保荐人的行为选择

保荐人在进行选择时只考虑收益和风险两个因素, 因此只需比较两种选择的预期净收益率和风险大小, 采用衡量净收益率波动程度的标准差表示风险。

3.5.1当保荐人合法行为下的预期净收益RP1≥保荐人违法行为下的预期净收益RP2时

因为保荐人采取合法行为时的净收益的波动范围小于采取违法行为时净收益的波动范围, 即合法行为下净收益的风险小, 因此保荐人会选择合法行为。

3.5.2当保荐人合法行为下的预期净收益RP1≤保荐人违法行为下的预期净收益RP2时

保荐人会考虑收益和风险之间的比值——风险价格, 即每承担一单位风险所获得的收益。风险厌恶者总是选择风险价格较高的资产。

由风险价格公式:风险价格=undefined (R为收益率, Rf为无风险收益率, σ为收益率的标准差) , 并结合 (1) (2) 分别求出保荐人合法行为下的风险价格undefined和违法行为下的风险价格undefined, 并通过比较两种组合的风险价格得到, 要使保荐人做出合法选择, 应满足:

合法行为下保荐人承担的风险小于违法行为下保荐人承担的风险, 即σ3πσ4一定成立, 因此要使 (3) 成立, 应增加合法行为下保荐人的净收益或者减少违法行为下保荐人的净收益。减少违法行为下保荐人的净收益可以通过两条途径实现:或是加大违法行为被发现的概率P2和P4, 或是加大违法行为被发现后保荐人需承担的损失R2和R4。

4.保荐期限

在成本收益模型中, 我们假设保荐人只考虑收益和风险, 但现实中, 保荐人还会考虑其他因素, 比如声誉等。这里只选择保荐期限进行补充研究, 保荐期限也可以通过影响双方的多次博弈来影响保荐人的行为选择, 保荐期限的设定标准应关注三方面的因素:一是有利于充分暴露上市公司存在的问题;二是有利于保荐人充分履行职责;三是有利于防范和化解证券市场风险, 保护投资者利益。通过对下述几个国家的保荐期限进行比较, 并定性分析他们所处的环境特点, 得出适于我国创业板市场的保荐期限。

4.1 国外和中国香港创业板市场保荐期限分析

由于各国创业板市场的市场管理模式、运作机制和法律体系有很大差异, 不同的二板市场对保荐人责任的规定相差较大。如, 美国的集中型管理体制和注重法律的精神, 使得NASDAQ没有设立保荐人制度;而法国、德国、意大利实行的是中间型管理体制, 既强调立法管理又强调自律监管, 因此保荐人承担的责任相对居中;英国和中国香港是自律管理体制的代表, 强调证券从业者自我管理, 因此保荐责任相对较多。

实践证明, 英国AIM市场的终身保荐人制度和中国香港的保荐人制度最为成功, 是保荐人制度实施的典范。

①英国AIM市场实施终身保荐人制:

聘请保荐人是发行人股票上市的前提条件;企业上市之后, 保荐人继续承担着辅导、顾问和督促的责任。保荐人的任期以企业的存继时间为基础, 如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位, 企业的股票交易将被立即停止, 直至新的保荐人到任正式履行职责, 才可继续进行交易。如果在一个月的时间内, 仍然没有新的保荐人弥补空缺, 那么被保荐企业的股票将被从市场中摘牌。相对于公司的上市时间而言, 保荐人是终身制的。

②中国香港保荐制度的特点:

在英国保荐制度的基础上, 对保荐人主体资格的规制和适用范围的界定更加规范、科学、合理。在保荐人的规制方面, 香港保荐人制度对保荐人及其工作人员的任职资格和持续任职责任的要求更加规范, 同时, 拓展了保荐制度的适用范围, 不仅适用于创业板市场, 而且还适用于主板市场。

4.2国内创业板市场保荐期限分析

我国在《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中对保荐期限的规定是针对首次公开发行股票的企业, 要求保荐人的持续督导期为股票上市当年剩余时间及其后三个会计年度。

保荐人终身负责制值得我国创业板市场借鉴, 但在推行终身保荐人制之前, 首先应当建立完善的证券市场监督管理体系, 包括发行审批制度、定价机制、交易制度、退市制度、信息披露制度等, 保障创业板市场的健康持续发展。

监管上市公司的行为, 除了保荐机构之外还有律师、会计师、监管机构以及整个法律系统。首先, 公司上市之后, 最大的责任方应该是公司管理层, 因其与股东最能掌握公司情况和企业发展方向, 所有行为他们都应负最大责任。其次, 监管机构、法律等各方面的框架也必须完善, 以确保相关人均按章办事, 集中统一与行业自律相结合的监管模式会更有利于创业板市场的发展。

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