杠杆收购（精选九篇）
杠杆收购 篇1
杠杆收购 (LBO) 是公司或个体利用自己的资产作为债务抵押, 收购另一家公司的策略。交易过程中, 收购方的现金开支降低到最低程度。换句话说, 杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。
(一) 杠杆收购的特征
1. 收购公司用于收购的自有资金只占收购总价金的很小
部分, 通常在10%左右, 其余大部分通过从银行和其他金融机构贷款及发行垃圾债券筹得。
2. 不是以收购方的资产作为负债融资的担保, 而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。
3. 杠杆收购常带有投机性, 使投资者所投资金蕴藏着极大的风险。
从杠杆收购的主要特征可知, 其财务杠杆率高, 风险大。它常会使财务结构健康的公司变成高负债比率的公司, 从而使目标公司背上过重的利息负担, 许多公司因此不得不出售资产, 甚至倒闭。
(二) 杠杆收购的步骤
1. 杠杆收购的设计准备阶段, 主要是由发起人制定收购方
案, 与被收购方进行谈判, 进行并购的融资安排, 必要时以自有资金参股目标企业, 发起人通常就是企业的收购者。
2. 集资阶段, 并购方先通过企业管理层组成集团筹集收购
价10%的资金, 然后以准备收购的公司的资产为抵押, 向银行借入过渡性贷款, 相当于整个收购价格的50%-70%的资金, 向投资者推销约为收购价20%-40%的债券。
3. 收购者以筹集到的资金购入被收购公司的期望份额的股份。
4. 对并购的目标企业进行整改, 以获得并购时所形成负债的现金流量, 降低债务风险。
二、杠杆收购的典型案例
(一) 说到杠杆收购, 就不能不提及20世纪80年代的一桩杠杆收购案——美国雷诺兹-纳贝斯克公司收购案
这笔被称为“世纪大收购”的交易成为历史上规模最大的一笔杠杆收购。这场收购战役主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和著名的收购公司KKR (Kohlberg Kravis Roberts&Co.) 公司之间展开, 但由于它的规模巨大, 其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。“战役”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者, 他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月, 管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议, 收购价为每股75美元, 总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值, 但公司股东对此却并不满意。不久, 华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺, 经过激战, KKR胜出, 收购价是每股109美元, 总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元, 而其余99.94%的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 发行垃圾债券筹得。
在收购形式上来看。一般的LBO过程中, 投资银行家都会事先和目标企业的管理层达成共识, 以双方都认可的价格和融资方式完成收购, 同时对收购以后的企业管理和资产重组也做出安排, 尽量降低成本, 提高效率, 同时出售资产用来还债。但是由于KKR公司在RJR纳贝斯克的收购活动中事先并不知情, 与管理层之间没有沟通, 他们甚至连这家企业的资产情况都不知道, 最后只能以竞价的形式参与其中。
(二) 吉利杠杆收购沃尔沃
2010年3月28日, 吉利控股集团宣布与福特汽车签署最终股权收购协议, 以18亿美元的代价获得沃尔沃轿车公司100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产。作为中国汽车企业最大规模的海外收购案, 吉利上演了中国车企“蛇吞象”的完美大战。
近年来, 中国企业海外并购案例已有不少, 但是成功的案例却并不多。收购协议成功签署只是开始, 之后的经营成功才是更难的考验。此次吉利收购沃尔沃是一个好的开始, 但今后能否消化此次收购所付出的代价, 还有待进一步观察。
首先, 如何保证对沃尔沃的后续投入以及尽快增加销量实现规模效应让沃尔沃扭亏为盈, 这将是吉利面临的最大挑战。接手一个连福特汽车都玩不转的汽车公司, 吉利不仅需要胆量, 更需要让它盈利的能耐。其次, 吉利是一个低档车的品牌, 它收购沃尔沃会降低沃尔沃品牌的号召力。第三, 吉利收购沃尔沃以后, 是否能够全面地消化沃尔沃的技术。再者, 吉利还将面临着巨大的文化冲击。最后, 收购将造成巨额的债务负担, 以及不能裁员造成的高人工成本负担。对于目前规模偏小的吉利而言, 一旦沃尔沃继续处于亏损状态, 现金流不能达到理想状态的时候, 吉利是否能够保证现金流的安全。
三、杠杆收购的利弊
(一) 杠杆收购的典型优势
1. 并购项目的资产或现金要求很低。
2. 产生协同效应。
3. 通过将生产延伸到企业之外;运营效率得到提高。
4. 通过驱动过度多元化所造成的价值破坏影响。
5. 借贷不仅仅是一种金融手段, 而且也是一种促进管理变
革的有效工具。高额利息偿付的压力, 迫使管理人员不得不想方设法提高运营绩效和生产效率。。
(二) 杠杆收购的劣势
1. 对于杠杆收购的批评主要集中在, 并购公司通过盗用第三方的财富来榨取目标公司的额外现金流。
2. 杠杆收购最大的风险存在于出现金融危机、经济衰退
等不可预见事件, 以及政策调整等等。这将会导致:定期利息支付困难、技术违约、全面清盘。此外, 如果被收购经营管理不善、管理层与股东们动机不一致都会威胁杠杆收购的成功。
参考文献
[1]熊奇.杠杆收购的原理及其在我国的运用[期刊论文]-科技与管理2004 (3)
杠杆收购及其对我国企业购并的启示 篇2
获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现：世界最大的500家企业全都是通过资产联营。兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的。也就是说，购并已成为企业超常规发展的重要途径。近几年，世界范围内的购并呈风起云涌之势，我国的许多企业也在酝酿或进行着各自的购并计划。一个成功的购并，需要许多因素的支持，如何筹得所需的资金，更是诸多因素中不可忽视的一个。本文拟就一种有效的购并融资方式——杠杆收购做些探讨。
一、杠杆收购及其操作程序
我们知道，当公司的资产回报率高于借入资金的资金成本时，举借债务可以提高普通股收益率；相反，当资产回报率低于借入资金的资金成本时，债务筹资则会使普通股收益率下降，这就是所谓的财务杠杆作用。杠杆收购旨在通过举借债务解决收购中的资金问题，并期望在购并之后获得财务杠杆利益。这种做法可简单概括为：一家公司主要通过借债来获得另一家公司的产权，再从后者获得的现金流量中偿还负债的收购方法。典型的杠杆收购通常有以下程序：
第一阶段：设计准备阶段。这一阶段的工作主要是由发起人制定收购方案，与被收购方谈判，以及进行购并的融资安排，必要时以自有资金参股被收购公司。这里所谓的发起人通常就是公司的收购者，也有由专为债务购并而设立的公司或投资银行充当发起人。
第二阶段：资金筹集阶段。收购资金有以下三个筹集渠道：（1）由杠杆收购组织者及公司管理层组成的集团，自筹资金一般约占收购价的10％；（2）以公司资产为抵押，向投资银行等借入一笔过渡性贷款，一般约占收购所需资金的50～70％；（3）向投资者推销高息风险债券，约占收购额的20～40％。
第三阶段：以筹集到的资金购入被收购公司期望份额的股份。
第四阶段：对被收购公司进行重组整改，作适度的拆卖，同时优化被收购公司的经营，使之符合收购公司的总体经营规划和方向。有时，整改成功后，收购公司也会在保留控制权的前提下出售部分已经升值的被收购公司的股份，以达到迅速偿还负债的目的，同时赚取收购收益。
第五阶段：若整改后尚有不足偿还的收购时形成的负债，则由被收购公司发行债券用于清偿。之后，被收购公司进入正常经营状态。只要被收购公司的总资产报酬率高于借入资金的资金成本，收购公司仍可获得财务杠杆收益。
二、成功的杠杆收购所需具备的条件
先看发生在二十世纪八十年代末、九十年代初一个著名的收贿案例：丁谓一善美集团的董事会主席和执行总裁，得知胜家由于经营不利，连年亏损，已陷入破产或拍卖的境地，他又进一步了解到胜家只是美国总部处于管理不善的状态，在世界各地的多数干公司还都是赚钱的，决定收购胜家。经过谈判，收购价定为2.7亿美元，而当时了调手中可动用的现金仅有0.4亿美元，大部分收购所需资金是通过银行贷款（1亿元）和债券（2.1亿元）筹集的。全资收购后，实施诸如重建总部、改组研发系统、关闭甚至放弃亏损企业等整改措施，使胜家的经营状况转向良性。丁谓在保密控制权的前提下，不失时机地抛售一部分胜家股票，还掉债务。之后，丁谓不仅获得丰厚利润，胜家的全球销售网也为善美集团所用。
从这一案例中，我们不难总结出一个成功的杠杆收购应具备下列条件；
1、有一个较为发达的资本市场作为资金运作的背景。
2、收购公司需具有一流的资本运作能力和很好的经营管理水平，才有可能顺利获得和适时偿还收购所需的高额债务融资，并有效进行收购后的重组和整改。
3、被收购公司的产品有较为稳固的记求和市场，并有较好的前景。
4、被收购公司的经营状况和公司价值被市场低估，这是吸引收购公司不惜承担风险的动力，也是决定杠杆收购后能否走出债务风险的主要因素。
5、收购前，收购公司和被收购公司的长期债务都不宜过多，收购完成后，预期的现金流量比较稳定。
三、杠杆收购的风险
1、杠杆收购中涉及的被收购公司通常是规模较大的上市公司，若收购时机和收购策略把握不当，很容易导致收购失败。
2、杠杆收购中通常有一部分资金来自于高息风险债券，资金成本很高，而收购后未来现金流量由不确定性又很大，杠杆收购必须实现很高的回报率才能使收购者真正受益，否则，会使收购公司因高机债务陷入困境。
3、收购资金绝大多数来自负债，这必然带来收购后负债清偿风险和很重的利息负担。年销售额曾经达60亿美元的梅西百货，因在八十年代末过度举债收购，不堪债务重负而最终自身申请破产，就是杠杆收购失败的一例。
四、杠杆收购对我国企业购并的启示
尽管从我国目前资本市场的发达和完技程度，企业的资本经营能力等角度看，尚不具备兴起杠杆收购的条件，但是，杠杆收购中的许多做法仍有可借鉴之处。
1、能否顺利和合理地筹集资金是收购成败的重要因素。资本市场不妨关注开发多样灵活的金融产品，例如，高息风险债券、低息加收益分配债券、收购资金贷款等，以拓展金融资产的运作范畴，提高金融资产的收益能力，为我国企业购并提供较好的融资环境。
2、资本运营的目的不是在于获得短期的帐面收益，而在于能否带来真正和长期的利益。收购公司在确定收购方案以前，除了应对资本市场和被收购公司进行深入调查和研究，合理权衡风险和预期收益，从而理性地选择有潜力、有价值的公司，采取过当的收购方式之外，选择可行的融资方式是至关重要的一环。资本市场供求情况、筹资速度、资金成本债务契约条款等，都是必须斟酌的因素。
杠杆收购经典案例之一 篇3
这场收购战役主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和著名的收购公司KKR(Kohlberg Kravis Roberts&Co.)公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。“战役”的发起方是以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者，他们认为公司当时的股价被严重低估。1988年10月，管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议，收购价为每股75美元，总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却并不满意。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入这次争夺，经过6个星期的激战，最后KKR胜出，收购价是每股109美元，总金额250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99．94％的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔．米尔肯(Michael Milken)发行垃圾债券筹得。
一、相关背景
关于RJR纳贝斯克公司
作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹－纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果，产品遍及美国每一个零售商店。虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。
在约翰逊任期两年的时间里，RJR纳贝斯克公司利润增长了50％，销售业绩良好。但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在春天公司曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。12月，公司的利润虽然增长了25％，食品类的股票也都在上涨，但是RJR纳贝斯克公司的股票受烟草股的影响还是无人问津，60％的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔·蒙特食品公司。公司试图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用,分散化经营也失去了效用。
关于RJR纳贝斯克公司管理层
以罗斯·约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者是这次收购事件的发起者，这个团体包括雷诺兹烟草公司的头儿——埃德·霍里希根，纳贝斯克公司董事会主席吉姆·维尔奇、法律总顾问哈罗德·亨德森，独立董事及顾问安德鲁G.C.塞奇二世等。
罗斯·约翰逊，此人在经营管理上没有太多能耐，40岁的时候在美国企业界还默默无闻。在一家猎头公司的帮助下，他成了标牌公司的总裁，1984年罗斯·约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985年完成雷诺兹－纳贝斯克公司的合并，下一年，他成为RJR纳贝斯克公司的CEO。约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10亿美元产值的产品。但是，在控制了RJR纳贝斯克的董事会后，约翰逊彻底改变了这家企业，尤其是雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新,他最大的爱好是花大把的钱。
如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就是通过管理层参与收购，将RJR纳贝斯克公司变成一家私人企业。
关于科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨公司 (KKR)
KKR成立于1976年，作为第一家杠杆收购公司，KKR公司有着突出的业绩表现，它擅长MBO，也就是通常说的“管理层收购”。但是随着其他人对杠杆收购的进一步认识，杠杆收购公司逐渐增多，到1987年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定:把业务目标锁定在50亿－100亿美元之间的大宗收购业务上。因为这样大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62亿美元收购Beatrice，44亿美元收购Safeway，以及21亿美元收购欧文斯－伊利诺伊（Owens-Illinois）这样的大宗交易。
从1987年6月,KKR开始运用一切公开的方法募集资金,为了刺激更多的投资者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理费都可以减免,到募集结束时,募集到的资金已经有56亿美元。在世界约200亿美元的杠杆收购交易中,KKR就占了四分之一！
二、收购过程
1988年10月，以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯·约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议。管理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划出售RJR 纳贝斯克公司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益。
罗斯·约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合，双方都认为，收购RJR纳贝斯克公司股票的价格应该在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市场交易价格，总计交易价达到176亿美元。由于希尔森公司想独立完成这笔交易，所以他们没有引入垃圾债券的力量，150亿美元左右的资金全部需要借助于商业银行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提供融资的机会，在全世界范围内募集到160亿美元，但据希尔森的核算只有155亿美元。
华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应:这一出价太便宜！约翰逊是在抢劫公司！正当约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候，KKR的投标参与令管理层收购方案者们如梦初醒。与CEO罗斯·约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，而且KKR喊出了每股90美元的报价。希尔森和KKR的较量拉开了序幕。
希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无论在智谋上,还是融资上,希尔森都无法与KKR对峙。KKR有德雷克塞尔和美林做顾问，并引入了投标购买PIK优先股，价格达到每股11美元，接近25亿美元，世界市场对PIK股票的需求使它很快转换成垃圾债券，这意味着有25亿美元的资金。
然而约翰逊管理协议和“金降落伞计划”的曝光，激怒了RJR纳贝斯克公司的股东和员工。价值近5000万美元的52.56万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的1500份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损。约翰逊这种贪婪的做法，使管理层收购失去了民众的支持。最后，KKR以每股109美元，总金额250亿美元，获得了这场争夺战的胜利。
在最后一轮竞标中希尔森的报价和KKR仅相差1美元，为每股108美元。但是使RJR纳贝斯克公司股东做出最后决定的不是收购价格的差异。KKR保证给股东25％的股份，希尔森只给股东15％的股份;KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务，而希尔森却要卖掉所有业务。除此之外，股东们还列出了其他十几个不同点。另外，希尔森没能通过重组证实它的证券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。正因为这些原因，公司股东最终选择了KKR公司。
收购价格是250亿美元，除了银团贷款的145亿美元外，德崇和美林还提供50亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。
这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119亿美元。KKR总共提供了189亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分。
事实上，整笔交易的费用达320亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费3亿多美元，而KKR本身的各项收费达10亿美元。
三、收购之后
继罗斯·约翰逊之后，路易斯·格斯特纳成为RJR纳贝斯克公司收购后新一任的首席执行官，他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，1989年公司在偿付了33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元，在1990年的上半年有3.3亿美元的亏损。但是，从公司的现金流来看，一切还算正常。
纳贝斯克的营业利润在1989年的现金流量达到了以前的3.5倍，但是雷诺兹烟草公司仍处于备战状态。1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产，随后，公司进行了裁员，雇工人数减少到2300人。在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在1990年的上半年增加了46％。但是当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普·莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价格。据分析，RJR的烟草市场在1989年萎缩了7％－8％。
而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业领导人的失败。无论是运通公司请来路·杰斯特勒（Lou Gerstner），还是ConAgra的查尔斯（Charles Harper），他们既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹·纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。
四、简要评述
发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺战，最终受益者是企业的股东，这从RJR纳贝斯克公司的股东们在收购完成后的暴富中可以得到证明。
企业杠杆收购问题探析 篇4
杠杆收购就是在一定的环境条件下企业兼并的一种较为特别的形式,举债收购是其本质,以目标公司的资产作为债务抵押,向银行或者其它的金融机构融资来购买企业股东的股权,在重组或者并购后的企业盈利之后偿还负债。这种方式对经营效率较高的小型企业非常有利,可以以此来兼并管理不善,经营亏损频临倒闭的大型企业。
杠杆收购具有六大特点。一是高负债。由于杠杆收购的资金主要是目标公司资产的抵押或者是向金融机构融资等方式,其资金来源并不是自有资产。杠杆收购中收购方以其很少一部分的自有资金就可以以融资的方式向银行或者其它金融机构获得巨额的资金。在杠杆收购这样资本结构中,收购方的自有资产只占10%的份额,以债券模式发行的占30%的份额,以银行或者其它金融机构融资获得的资产占60%。二是高风险。杠杆收购中收购方面临较大的财务风险,在资金来源中,借贷所占资金的很大比例,如若在并购或者重组后并没有取得很大的利润,那么企业就背负着很大的负债和高额的利息,这些随时就可能导致企业倒闭。三是高收益。杠杆收购在成功之后,杠杆收购的参与者就会获得高额的回报率。在杠杆收购的初期,对于目标公司并购或者重组的价格都死低于市场公允价值的,以此在成功后就是高收益,在这期间银行及其它的金融机构知识得到自己的利息和本金,不参与并购的利润分割。四是杠杆收购的杠杆效应。杠杆收购的过程中伴随着财务杠杆效应,如果企业的资产收益率小于固定的资金成本,那么就会有降低资本成本的资金从而降低普通股本收益率,相反就会提高。五是收购的难度性较高。杠杆收购的程序非常的复杂,目标企业的确定、对目标公司的相关评估、并购或者重组的价格、确立合理的报价时间、确定自有资产和融资的数额等。这就需要专业性能强、熟悉并能分析现有市场的人才来操作。六是税收政策的扶持。杠杆收购从收购方的角度可以规避税赋,在杠杆收购的过程中必然会有很大的负债产生,然而资本利息确实税前扣除的项目,在这一方面就是减少了税赋,得到了政府政策上的福利。
二、杆收购在我国的发展现状及必要性
杠杆收购在我国的发展相比较世界范围内其他国家的发展是比较缓慢的,在2006年日本的一家私人集团,对我国江苏昆山的好孩子集团进行了杠杆收购价,该次收购也就成为了我国大陆境内的首例杠杆收购的运用,也标志我国杠杠收购在我国大陆境内逐步的发展,此后杠杆收购价开始逐渐的在我国的各个行业中崭露头角。其中比较引人注目的则是中国汽车企业吉利收购国外知名企业沃尔沃的案例,也让我国的杠杆收购运用走上了小的巅峰,虽然这些年杠杆收购的发展成绩是非常突出的但是问题也是不可忽视的,从严格的意义上来说,这些我国现阶段所发生杠杆收购并不能称之为正真意义上的杠杆收购,这和杠杆收购在我国起步比较晚是有直接原因的。一个新事物从起步到发展再到成熟这一路是非常艰难的,并且在现当下的发展中,杠杆收购所存在的问题也是非常的突出的。杠杆收购想要在我国取得突破性的发展,这些问题就必须要解决,而就现阶段我国企业的整体发展来讲,杠杆收购的运用对企业的规模在短期内取得规模成就意义是非常突出的。
企业通过运用杠杆收购的手段可以有效的控制企业在各个环节所消耗的成本。就目前的杠杆收购的发展而言,其对于降低成本的具体作用主要体现在以下的几个方面上:第一,企业通过杠杆收购可以有效的改善目前我国的上市公司的股权结构,并且在此种方式下形成的股权结构具有集中稳定等一系列的优势,在这种趋势下,企业原本的管理者最终也会转变成企业和的所有者;第二,这种动力之下,管理岗位的人员就会在管理中从长计议,从公司的长期收益出发制定公司的发展和管理策略。从以上杠杆收购将对于企业发展的益处来看,杠杆收购的发展也二十企业发展的需求所推动的。
三、我国杠杆收购融资存在的问题及原因分析
杠杆收购在本质上是一种以小吃大的竞争发展策略,且在兼并大公司的过程中所需要的资金都是通过金融融资的方式来获得,由于我国在该领域的发展时间并不是很长久,因此相比较西方资本主义的国家,仍然存在诸多的问题。第一,资本市场不够完善。在企业的内部其融资工具和融资手段短缺,在长期的企业发展中并没有找到真真适合企业发展的融资渠道,整体来看在很多企业中企业的融资渠道依然呈现非常狭窄的局面。第二,现存的中介机构发展步伐异常的缓慢并且不能显现出其作用。在实际的杠杆收购的具体操作过程中,其要历经诸多的环节,牵涉到的内容也非常的复杂,并购的企业本身需要拥有很大的一部分资金,并且对实施并购人员的专业知识的要求也非常的高,在整个融资的过程中会牵涉到诸多的团体和个人,而现实中企业中这样的人才是非常少的,这就需要市场中的中介机构凸显出其应该有的作用,为成功的实现并购进献自己应该发挥的作用,但是在实际的操作中,现存的中介结构并不能真正的发挥出其应该具备作用,致使我国的杠杆收购的进程迟迟得不到长足有效的发展,拖慢整个杠杆收购的进程,另外在这些中介机构中专业人才匮乏也使得这些中介机构想要尽力却无人可用。
1. 中介公司的发展有待完善
从近年来我国公布的从事杠杆收购的中介数量上来看,其实是非常庞大的,在我国现当前从事投资融资的银行机构已经有数百家之多,不过从其所从事的具体的业务上来看的话,企业并购的中介服务才刚刚进入起步阶段,在这数百家的中介机构中,才只有少数的几家机构成立了从事企业并购的业务部门。而专业从事企业并购兼并的投资银行几乎找不到,因此在这种形式之下,这些所谓的中介机构自身的实力和水平就被打上了一个大大的问号,而杠杆收购在具体的实施和操作的过程中对于专业知识和专业的技术水平的要求又是非常高的,因此在我国现阶段杠杆收购的工作是非常难开展的,相对于西方发达国家而言,中介机构的发展是非常完善的,其在具体的企业并购和杠杆收购中也发挥出了其应该具备的诸多作用,其自身的地位也就变得异常的重要。但是这些机构除却自身发展过程中人才的短缺以外,外部的政治环境和具体的国家政策的影响也使得其自身的作用发挥受到了非常大的限制。
2. 具体的并购过程中确定目标企业困难重重
在杠杆收购的具体操作中有两个非常硬性的客观条件的要求,一个是稳定的现金流,而另外的一个就是高效稳定的企业管理系统,杠杆收购只有在这两个客观条件的保证之下才能成功的完成,但是从杠杆收购的本质来看的话,杠杆收购其是一种较高杠杆率和极高负债的交易方式,其在完成实际的交易之后需要有非常充足的现金流来进行高负债利息的支付。但是现在阶段在我国的企业发展中,很多的企业其自身都有很高的负债率,企业的现金流也不是很理想因此在具体的并购过程中确定目标企业也就面临着诸多的困难。
3. 我国资本市场发展进程缓慢
杠杆收购从其本质上来看,其涉及的范围较广,所需要的资金较多,已经不再是简简单单的交易行为了,其从严格意义上来讲,已经属于大资本运作的范畴。由于其自身的特殊性决定,在其实际的操作的过程中所需要的资金很大的部分是需要进行外部融资的,从这个层面上来看的话,融资环节的重要性是不言而喻的,能否进行顺利的融资,直接关乎到最后的杠杆收购能否顺利进行。在欧美西方的国家中,由于杠杆收购的发展由来已久,因此在整个资本市场中对于融资环节的操作和融资机构的发展来讲都已经非常的成熟与完善了,在这样发达的资本市场的影响下,也给实际的杠杆收购的进行带来了非常大的便利,不单单在很大的程度上降低了企业的交易成本,也在融资的周期上给企业更多的时间空间看。在我国虽然资本市场的发展有所进展,但是其发展的速度和市场的需求是不匹配的,已经出现了严重的脱节现象。
四、我国杠杆收购发展的具体建议和方法
1. 完善定价方法保证交易价格的公正性
我国在进行股权改革之前,在我国的企业收购中多数的情况下都是通过排协议收购的方式进行的,这种协议收购的方式其弊端很大,在收购的过程中具体的定价的透明度大大折扣,并且没有经过市场定价的程序,在这种情形之下,多数都是以企业净资产的方式来完成企业的收购行为,更有甚者还会出现低于公司净资产进行最终的收购。鉴于此种情况,我国在这一环节上需要借鉴国外的发展使用经济附加值指标法和现金流的折算方法来对收购的企业进行价格的定价,来解决其定价透明度低的问题。
2. 积极的规范杠杆收购的融资程序
因为我国在杠杆收购具体的操作和实践中经验并不是很丰富,因此在整个杠杆收购的融资环节也就出现了非常大的问题,面对这样的问题,我们可以从西方发达国家的成功并购案例中学习经验,积极的拓宽融资的渠道,为杠杆收购的顺利完成提供便利,就目前而言,我国在制度上对此的限制还是非常大的,虽然我国的市场经济的发展和西方资本主义国家的发展有着很大的区别,但是为了能跟国际市场接轨,我国政府也应该逐步的放开对这个板块的限制,因此我国政府可以就以上的发展问题做出以下的发展探索:第一,制定、修订相关的法律法规为杠杆收购的顺利进行提供法律依据,并对其实施监督;第二,鼓励我国资本市场的运作与发展;第三,加大在融资工具和融资渠道上的创新力度,找到真正适合中国企业融资的方式和发展模式。
3. 完善中介机构的服务
在上文的问题分析中我们已经指出,在实际的杠杆收购中,其所牵涉到的具体内容非常多,对专业知识的要求也非常的严格,而具体到每一个公司中这样专业的人才是非常少的,因此中介机构的作用究竟被凸显出来,然而我国的中介机构的发展也存在着很大的问题,这些问题要想到的解决,还需要从根本上出发。我们从中介机构发展的本质上来看其所兜售的就是其中介机构自身的服务,这些服务则又是通过机构中的工作人员来进行实施的,因此提高中介机构中人员的综合素质就变得异常的重要了,只有这些专业性人才的综合素质得到了很大程度上的提升,才能保证中介机构的服务水准,另外国家也应该实施有效的监督调控手段来对这些中介机构进行有效的监管,来保证其健康良性的发展,为杠杆收购的发展提供优质的服务。
4. 完善市场退出机制
我们从杠杆收购的出发点上来进行研究的话,不难看出其实杠杆收购就是一次投资,而市场经济的体制之下任何的投资都是有风险的,并且在杠杆收购的实际操作中其所存在的风险更大,这些风险并不是只针对收购者存在的,其对每一个被牵涉到的团体和个人而言都有很大的风险,从国外的发展经验中我们不难看出,为了规避这些风险,其出台了各种具体的措施,因此在我国的杠杆收购中我国也应该为其建立完善的风险投资的制度,来为其与国际发展接轨提供制度上的保障和依据,在风险的处理上也不应该一味的回避,而是要有应对的风险的措施,最后还要做好完善的市场退出机制,为风险投资减少部分的担忧和顾虑。
参考文献
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[2]PAG收购好孩子-杠杆收购的典型案例[J].资本市场,2008(9).
杠杆收购 篇5
关键词：跨国并购；杠杆收购；融资问题
一、中国企业跨国并购的必然性
随着2001年中国加入世贸组织，中国日益融入全球大市场中。在全球大环境的发展中，中国也需要走出国门来谋求发展，中国的企业作为经济发展的先锋队也应走在前面。跨国兼并无疑是企业迅速实现跨国发展的有效方式，但是对于自有资金并不充足的中国企业来说，进行跨国的杠杆收购就是必然的选择。
（一）可以有效地实现企业增长
当企业具有较高的生产能力但国内市场容量相对较小时，通过跨国并购可以扩大销售渠道，实现规模经济。企业通过跨国并购可扩大其在国外市场上的份额。这既不影响其在国内市场的竞争，甚至可能会由此增加企业的知名度，加强国内市场的竞争力。如果自身所处行业国内市场己趋于饱和时，跨国并购就有了更特别的意义。2000年，美国福特汽车对大宇汽车公司的竞标虽最终放弃，但整个过程反映了他们进军亚洲市场的雄心。
（二）可以获得先进的技术和管理经验
一些实力较强但技术相对落后的公司或得到本国政府支持的公司通过并购拥有先进技术的外国公司来加强自己竞争力，获取专利技术、创新产品、缩短产品开发周期，以消除研发风险。1988年首都钢铁公司购买了美国麦塔工程公司70%的股份，收购后可直接使用该公司的850份图纸和缩微胶片，46个软件包，41项专利技术，2个注册商标，不仅获得了美国先进的轧钢和连铸技术，而且可以以此作为观察国际技术最新动态的窗口，加快企业技术更新的步伐，同时学习并引进了先进的管理经验。
（三）可以获取稳定的资源供给
并购是对消除东道国进口/出口原材料的某些特别限制的一种有效手段，同时也是资源匾乏的国内公司获取稳定的原材料供应渠道的一种方式。
二、杠杆收购的原理
当公司的资产回报率高于借入资金的资金成本时，举借债务可以提高普通股收益率；相反，当资产回报率低于借人资金的资金成本时，债务筹资则会使普通收益率下降。
（一）财务杠杆
“杠杆”是西方公司财务中的一个重要概念，包括财务杠杆，经营杠杆及其综合作用。杠杆收购运用的是财务杠杆，财务杠杆是指资本结构（即债务和股东权益在总资本中的比例）中由于负债的运用而对股东收益的影响。如果企业全部资产收益率大于借进资本的平均成本，财务杠杆就发挥有利的作用，产生正效应，企业净收益和普通股权益都会大幅上升，并且利息的支付是在税前支付，具有利息税盾的作用，也加剧了所有者权益的上升幅度。而当企业全部资产收益率低于借进资本的平均成本时，财务杠杆产生不利作用，产生负效应，使企业净收益和普通股权益急剧减少。
（二）杠杆收购
杠杆收购即LBo是指通过增加企业的财务杠杆来完成收购交易。实质上，它是在一个企业进行并购活动时，以目标企业的现有资产作为抵押，主要通过借款筹集资金进行收购的一种财务活动。杠杆收购与一般收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部生产的经营效益，结合有选择地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，通常为10%-20%。杠杆收购虽然是在金融的边缘地带发展起来的，但由于它运用了大量的金融工具和财务杠杆，已逐渐演变为一种强而有力的融资收购技术，同时又成为对资本市场、公司治理与创造产生重大影响的一项金融工程。
不同资本结构对股东每股权益有不同的的影响，杠杆收购正是基于此原理，利用少量的自有资本通过负债融资达到并购巨额资本的目的，以获得最大限度的利润。
三、杠杆收购中的融资结构
杠杆收购的资本结构类似一个倒金字塔：塔的顶部是对公司资产有最高求偿权的一级银行贷款，这部分资金约占收购资金的50%；塔的中间是被称为“垃圾债券”的夹层债券，约占收购资金的30%；塔基则是收购方的自有资金，约占收购资金的20%。其中优先级银行债务的偿还期限较短一般不超过5年，而次级债券（垃圾债券）一般期限较长。如此融资结构产生的结果是：一是收益率大幅度上升；二是如果企业盈利增加，那么每股收益会大幅度上升，企业负债因为每单位利润所承担的利息支付是固定的。而之所以如此安排，就在于收购者不希望让他人过多地分享并购后产生的利润，因而以不享有企业控制权的融资方式进行融资就成为理所当然。上述融资比例不是固定的，它随着夹层债券市场景气度、经济和信贷的繁荣、投资者对风险的态度而改变。它在结构上处于优先债券和股权资本之间，次级债券由于没有任何抵押，受偿级别低，风险高于优先债券，因此它要求比优先债券更高的投资回报，而且要求获得一部分的股权。
典型的收购方案要求在5到7年内偿还收购时发生的债务。上述资金来源的比例不是固定的，它随着夹层债券市场景气度、经济的繁荣程度、投资者对风险的态度而改变。如在美国，0.5亿美元左右的中型杠杆收购中的银行贷款、夹层债券、股权资本比重在20世纪80年代末分别为65%、30%、5%，而在90年代初就调整为50%、30%和20%。这一改变反映了投资者随着信用紧缩而产生的风险意识的提高。
四、融资问题的初解
（一）运用可转换债券进行并购活动
中国可转换债券可在交易所上市流通，二级市场为债券增强了活力，而且可转换债券业有预售股份的特点，并购公司在必要时通过可转换债券预售股份，可以合法回避有关法律规定的繁琐的信息要求。但是，运用可转换债券进行杠杆收购，还需对其作进一步创新。
1、允许可转换债券持有人把债权转变为目标公司股份。传统的可转换债券只是把发行者本身股份用于应付投资人债权的转换要求，但这在杠杆收购中并不适合，因为这会降低并购的杠杆作用，但是允许可转换债券持有人把债权转变为目标公司股份，却有本质区别。把债券转变为目标公司股份的承诺有重要现实意义。目标公司在并购活动中的股价通常会大幅上涨。投资者愿意持有可转换债券，以期在股票涨价时转换成股份，取得市价增值的好处；在公司并购活动中，并购公司手中囤积大量目标公司股份，這是应付来自债权人调换股份的物质保证，有了如此保证，发行此种可转换债券用于并购亦是非常可行的；大大减少了财务风险。当债券转换为目标公司股权时，把资产负债表中债权和股权匹配，形成一种自动调整的关联性，大大减少了财务上的流动性风险，也有效防止了由于债务过重引起的财务失败。
2、采用弹性价格。应用可转换债券，调整价格以确定对并购成功与否有重大意义。采用弹性价格相于传统的固定一个具体价格是一种创新，为此引出转换比例的概念，用公式表示为：转换比例=可转换债券面值/调整价格。整价格会变动，但无论市场价格涨跌，投资者把债权转换为股权都会有相当的市场调换溢酬。一般而言，市场越高溢酬越大，因此弹性调整价格不仅对投资者有利，对发行人也有利，越推迟调整，发行人平均并购成本越少，手中拥有的目标股份越大。
3、设置“超远期可转换债券”。这是针对特定投资对象的债权，它与上述可转换债券有一点区别，即它只允许债权人在并购成功后才能把债权为变为对目标公司的股权，在收购期间没有这种权力。这种债券利率高，调换价格极为优惠，但如果并购失败，债券人不能把债权转为股权。
（二）从海外金融机构处融资
京东方科技集团股份有限公司是一家创立于1993年的民营股份制上市公司，韩国现代半导体株式会社（HYNIX）是全球主要芯片制造商之一。京东方收购韩国HYDIS（韩国现代显示技术株式会社）的TFT-LCD业务，这是“国内企业海外并购第一案”，在2003年2月22日进行了交割，京东方凭着自有的6000万美元和国内银行约9000万美元的贷款获得了韩国金融机构1.883亿美元资金支持，而且贷款的利率之低也让其占据绝对优势，其中银行贷款期限为3-7年，卖方信贷期限为5年，全部由双方在海外成立的子公司负责偿还。
（三）充分发挥中国跨国银行在企业境外融资中的作用
根据《托管协议》规定，京东方的BOE-HYDIS（在韩国注册的京东方科技集团股份有限公司的全资子公司）股权证交由中国工商银行汉城分行托管。在BOE-HYDIS全额偿还借款本息之前，京东方对其控股权不得低于51%，由于股利分配或股权转让等情形而产生的股份或财产也将交由中国工商银行汉城分行托管。
参考文献：
1、苏洲.企业杠杆收购与银行金融创新[M].中国财政经济出版社,2006.
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3、徐春.杠杆收购在我国的应用前景研究[D].合肥工业大学,2004.
我国杠杆收购发展现状及建议分析 篇6
杠杆收购 (Leverage Buy-out, 简称LBO) , 是公司并购的一种特殊形式, 它的实质在于举债收购, 即通过向银行或投资者融资借款来收购目标企业, 并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债的公司并购方式。它可以使得有效率的小企业能够利用这种手段实现对大企业的兼并, 达到“小鱼吃大鱼”的效果。
杠杆收购于20世纪60年代首先出现于美国, 随后风行于北美和西欧, 最初只在规模较小的公司中进行。但从20世纪80年代开始, 随着银行、保险公司、投资银行等各种金融机构的介入, 杠杆收购在世界范围内盛行起来。作为实现产权流动工具的杠杆收购在以美国为首的西方国家非常流行, 它对美国企业的发展起到了很大的促进作用。现在, 杠杆收购作为一种重要的并购方式, 已成为私募基金和产业资本经常运用的一种收购方式, 实现了全球范围内资金的高效运用, 促进国际资本市场的互通发展。目前全球主要的资本市场都已吸引了大量的资本进入这个领域。
2 杠杆收购在我国的发展状况
2.1 我国杠杆收购的发展
随着改革开放以及社会主义市场经济的发展, 我国经济的开放程度不断加深, 与国际市场的交流协作也日益频繁。杠杆收购就是随着市场经济的发展而被引入国内的一种重要的企业并购方式。近年来, 虽然当前我国资本市场迅速发展、企业并购快速发展, 有PAG杠杆收购好孩子集团以及京东方收购韩国HYDIS的成功案例, 但是令人遗憾的是, 杠杆收购这一在国际主要资本市场广泛应用的资本运作手段在我国的表现并不令人满意, 目前它还未被国内资本市场普遍接受和广泛应用。
2.2 我国杠杆收购发展中存在的具体问题
(1) 相关经济法律法规制度不健全。
就我国整个资本市场来说, 保障资本市场稳健高效运行的相关法律法规目前尚未成熟和完善。迄今为止, 国家主管部门对国家股、法人股的流通和转让尚无明确的法律规定。同时, 对企业收购兼并的程序与相关事项都没有明确的法律条款规范, 对收购兼并行为中的中介咨询服务机构的法律规范也很少有内容涉及, 那么关于杠杆收购的规范就更是少之又少了。
(2) 资本市场发展不完善。
目前, 我国资本市场的框架已经基本确立, 但与发达国家的差距仍然很大。主要问题有资本结构过于单一, 金融工具和金融品种缺乏, 比如次级债券市场发展不足、垃圾债券开发缺乏动力。这些因素就造成了杠杆收购的经济环境不稳定以及资金来源严重不足。
(3) 中介机构发展动力不足。
投资银行做为最主要的中介机构在收购中的地位和作用非常重要。从总体上来看, 我国的投资银行业的发展尚处于一种自发的、分散的、无序的缺乏规范的状态。这与杠杆收购所要求的投资银行模式相差甚远, 具体表现有规模较小、管理混乱、业务不专等, 这些不足严重阻碍了我国企业杠杆收购活动的正常开展。
(4) 收购企业自身发展存在问题。
我国杠杆收购发展不足, 很大一部分因素归结于收购者自身。一是企业自身的业务素质不高和融资能力不足, 使其难以在被收购企业的经营管理和股权分配等方面提供更专业的建议或采取更有效的管理手段;二是部分收购者进行杠杆收购并非出于自身发展的需要, 而是为了谋取目标企业的买卖价差, 有很强的投机性存在。
3 对我国杠杆收购的发展建议
3.1 宏观因素
(1) 健全法律法规, 为杠杆收购发展提供法律依据。
经济法律法规政策应该及时更新并适应不断发展的经济环境。首先, 应该专门制定关于企业并购方面的专项法律法规, 为杠杆收购的运作提供具体的法律依据;其次, 适当修订现行法律法规, 放松目前杠杆收购的法律法规限制。例如, 国家可以考虑对《公司法》进行相应的修订, 适当放宽公司对外投资比例的限制, 拓宽资金来源, 保证收购集团的收购活动顺利开展, 以推动企业资本营运。
(2) 调整国家政策, 为杠杆收购发展提供政策支持。
第一, 解除杠杆收购的政策壁垒, 允许各种资金适当进入并购融资领域。
不仅银行提供的资金可以用于杠杆收购融资, 在提高监控水平的前提下, 还可允许证券公司、商业保险基金、社会保险基金、个人资金、外资等资金全方位进入杠杆收购融资领域。
第二, 建立科学完善的退出机制。
我国应建立多层次的场内市场, 鼓励企业境内上市, 为资本提供持续稳定的流通性和发展性以促进杠杆收购资金的及时流通。
第三, 完善杠杆收购定价机制。
在杠杆收购过程中应采取科学、合理的估价方法, 坚持市场化的运作手段, 实现进场交易、规范交易行为、加强交易监管、防止暗箱操作。
(3) 完善资本市场, 为杠杆收购发展提供健康的环境。
首先, 应该大力推进金融体制改革。金融体制改革的核心是搞好四大国有银行的商业化改革, 以及利率市场化改革。搞好这两项工程, 杠杆收购的融资市场才能真正建立, 杠杆收购才能有充足的资金渠道及来源, 才能成规模地发展。
其次, 要丰富资本市场的债券品种, 拓宽杠杆收购的资金来源渠道, 完善并购融资工具。如使用信托基金、私募投资基金、短期融资券、垃圾债券等资金, 为投资银行开辟新的融资渠道, 促使其融资渠道多元化, 并且在扩大投资银行资本实力的同时增强其自身融资能力。
再次, 加大对债券信用评级的规范与统一。具体来说, 应建立相应的中介组织, 为投资者提供真实可靠的信息, 并完善配套信息披露与监督制度, 保证评级工作的科学公正, 从而保证投资者的利益, 激发投资者的积极性, 为我国杠杆收购提供广泛的资金基础。
3.2 中介机构
第一, 创建和完善投资银行。
这是我国企业并购进一步发展的迫切需要, 我国应建立金融信托投资公司、财务公司、证券公司等并存的投资银行格局, 投资银行应运用专业知识及实践经验, 帮助收购企业设计最合理有效的收购策略。
第二, 充分发挥我国跨国银行在企业杠杆收购中的作用。
目前我国金融业的国际化进程比较缓慢, 这已成为制约我国资本市场主体境外融资的主要因素。所以, 我国目前必须积极推进金融国际化, 实现国内中介机构与跨国银行的协同发展, 为我国杠杆收购的国际化发展提供平台及动力。
第三, 适当学习国外先进经验, 发展适合我国国情的杠杆收购运作方式。
杠杆收购来自国外, 但我国不能完全照搬美国的杠杆收购模式, 应逐步形成符合中国国情的杠杆收购运作方案。做到具体问题具体分析, 逐步形成中国特色的杠杆收购模式。
第四, 培养专业人才。
“科技兴国”的第一步是“人才发展战略”。专业人才对于杠杆收购的发展尤为重要。金融中介机构应该大力培养具有扎实的经济、管理、金融理论知识, 具有较强的市场经济意识和社会适应能力, 具有创新意识、竞争意识、风险意识的综合型人才。
3.3 企业自身
第一, 完善内部结构, 加强内部控制。
收购者应该要促进企业内部控制的科学性与连贯性, 完善公司企业内部的激励约束机制, 真正保证股东大会、董事会和监事会的独立性。这是保证杠杆收购后公司整体资产安全完整, 有效维护各利益主体的正当权益, 最终实现公司价值最大化的基础。
第二, 减少投机目的, 注重长远发展。
杠杆收购具有高负债、高风险、高收益的特点, 不得不承认, 很多收购者进行杠杆收购有很强的投机目的性存在, 这并不利于收购者以及收购目标的持续性发展。所以企业在进行杠杆收购时, 不仅应关心如何偿还债务, 而且应该注重如何增强企业的长期竞争力以及健康持续发展。
第三, 选择恰当的收购方式, 并注重多种收购方式的有效结合。
杠杆收购根据收购主体划分, 可分为外部收购、管理层收购和员工持股计划。收购者在进行杠杆收购时, 应根据企业自身以及收购目标的具体情况, 选择恰当的收购方式, 特别要注意多种收购方式结合使用, 这样可以提高收购的灵活性、有效性, 降低收购风险。例如在著名的PAG杠杆收购好孩子集团的案例中, PAG将杠杆收购与管理层收购结合起来, 成功降低了收购风险。
第四, 培养专业管理人员。
管理层对企业的稳定经营具有重要作用, 目标公司应保证有一个具有一定凝聚力、完善有效、核心人物明确的管理团队。只有这样, 当目标公司被收购后, 企业能得以健康、稳健、可持续发展。
参考文献
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企业杠杆收购存在的问题与对策探讨 篇7
一、杠杆收购的含义与运行程序
1、杠杆收购的含义
杠杆收购 (Leverage Buy-out, LBO) 是指通过增加企业的财务杠杆来完成收购交易。换句话说, 杠杆收购是并购企业以目标企业的现有资产作为抵押, 主要通过借款筹集资金进行收购的一种并购活动。杠杆收购与一般收购的区别在于, 一般收购中的负债主要由并购方的资产或其他资产偿还, 而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购方今后内部产生的经营收益, 结合有选择的出售一些原有资产进行偿还, 投资者的资金只在其中占很小的部分。
2、杠杆收购的基本程序
杠杆收购的前提是获得外部资金支持, 其主要目的是获取中长期 (3—5年) 的财务回报。从西方发达国家的杠杆收购实践来看, 杠杆收购的运行程序分为五个阶段, 见表1。
(数据来源:汪景福, 2008。)
二、我国企业杠杆收购的特点
与西方发达国家相比, 由于经济、文化、政治等背景的差异, 我国杠杆收购交易表现出明显的中国特色:第一, 收购目的主要是产权改革。我国的杠杆收购交易多半是由企业管理层发起, 伴随着产权改革的开展而展开的。收购动因主要有两个, 一是明晰民营企业和集体企业产权, 实现企业真正所有者的回归;二是政府为了体现企业创业者的历史贡献、提高企业的持续发展能力, 将国有股权通过管理者收购方式转让给企业管理层。第二, 收购发起人以企业管理层为多。我国的杠杆收购交易主要由企业管理层发起, 外部投资者尤其是投资银行等金融机构很少、几乎没有参与。由于上市公司股权目前不允许直接向自然人转让, 因此管理层收购基本上都是采用壳公司的形式。第三, 收购方式以协议收购为主。所谓协议收购, 是指投资者在证券交易所之外与目标公司的主要股东进行私下协商, 取得一致意见以后, 按照达成的书面股份转让协议购买目标公司股份的收购方式。我国存在特殊的股权分置现象, 即A股市场的上市公司内部普遍形成了流通的社会公众股和非流通的国家股及法人股这“两种不同性质的股票”。因此, 收购方要以较低的收购成本取得上市公司的控制权, 无一例外地选择了协议转让方式受让非流通的国家股和法人股。
三、我国企业杠杆收购存在的问题
杠杆收购从策划设计到交易完成, 各种价值因素必须经过一定的整合和运营期才能实现价值目标。根据穆红梅 (2010) 的研究, 结合我国目前的经济金融环境以及企业的实际运行情况, 杠杆收购还存在如下问题。
第一, 企业产权制度不够完善。我国大部分上市公司都存在国有股比例过大, 且不能解决全流通问题, 这就使得上市公司的股权转让基本只能以协议转让的方式进行。但是协议转让很容易造成转让价格脱离证券市场的固有机制, 小股东的利益就容易受到损害。我国针对国有资产的管理有一套严格的法律体系, 同时国家对非国有资产进入一些关系国计民生的重点领域亦有一定限制。如果杠杆收购的目标企业为国有控股性质或者关系国计民生的重点领域, 则收购行为将会受到相关政策的严格限制。
第二, 中介服务机构发展缓慢。目前我国虽然有数百家从事投资银行业务的专业机构, 但是担任企业并购的中介顾问业务则刚兴起。从事并购的交易方对我国国内并购中介机构的水平和实力也都存在普遍的怀疑和担心。李胜 (2007) 以及穆红梅 (2010) 的研究都指出, 目前在我国实际上政府充当着最大的中介机构的角色。这就会使企业在并购过程中, 存在主体定位不清、业务范围广、法规缺位以及管理混乱等现象, 极大地制约了并购的发展。
第三, 资本市场不够成熟。能否进行有效的融资对杠杆收购是否成功有着决定性的影响, 因为杠杆收购所需要的大部分资金都依赖于外部融资。西方国家成熟的资本市场为其杠杆收购提供了多样性的融资渠道和金融工具, 大大降低了企业的收购成本。但是我国资本市场的发展只有短短几十年, 虽然近年来资本市场的改革与发展步伐较快 (如股权分置改革、股指期货的推出、创业板市场的建立等) , 但是与西方发达成熟的资本市场相比, 我国资本市场的效率仍然十分低下。股票市场规模较小, 企业债券流通市场严重滞后, 投资银行规模较小, 业务不够完善。这些因素都不利于企业在进行杠杆收购时筹集巨额的资金。
四、发展我国企业杠杆收购的建议
从西方发达国家的市场来看, 杠杆收购给西方社会经济带来了重要影响。对我国来说, 要发展杠杆收购, 可以从两个方面来考虑:一方面要增强企业的竞争力, 拓宽企业尤其是中小企业的融资渠道;另一方面, 政府职能部门必须要能实施公正、有效的监管。但是, 我国资本市场发展得不够完善 (主要表现在企业债券发展严重滞后和私募股权市场滞后) , 极大地限制了企业的融资渠道。此外, 在金融危机的影响尚未消除的情况下, 发展杠杆收购亦需要政府发挥积极作用, 创造良好的市场环境。基于此, 本文提出了如下发展我国企业杠杆收购的建议。
第一, 促进中小企业快速、健康地发展。在20世纪80年代的杠杆收购浪潮中, 目标企业 (被收购方) 大多是在盲目扩张中陷入低谷的大型产业集团。而在90年后期开始, 收购领域扩展到了新兴行业和高科技行业。那些具有巨大潜力和发展前景的中小企业成为私募股权投资基金和其他投资基金的新宠。对我国来说, 要发展杠杆收购就必须增强中小企业竞争力, 促进中小企业的发展。根据工业和信息化部中小企业司的统计数据, 截止2006年底, 我国中小企业达到4200万户, 占全国企业总数的99.8%, 是我国经济社会发展中的重要力量。但是在2008年金融危机的影响下, 仅仅2008年上半年, 我国就有超过6.7万家中小企业倒闭, 绝大部分是由于资金链的断裂, 造成了大量中小企业的破产。对我国来说, 要增强中小企业的竞争力, 就应该进一步拓宽中小企业的融资渠道, 银行和金融机构应进一步放宽对中小企业贷款的限制。另一方面, 政府应大力鼓励和支持有条件的中小企业承担重大的科技项目, 从而提高中小企业的技术创新水平, 促进中小企业的健康发展。
第二, 大力发展企业债券市场。与其他债券相比, 企业债券风险较大。因为企业债券的偿还来源是企业的经营利润, 任何企业的未来经营状况都存在很大的不确定性。因此企业债券持有人承担着损失利息甚至本金的风险。目前, 我国发行的绝大部分企业债券都有政府作担保, 纯粹属于企业自己的商业行为而发行的企业债券规模很小。这就意味着我国债券市场处在初级阶段, 尤其是企业债券市场发展缓慢。虽然2007年我国企业债券信用评级实行了发行人主体评级和债项评级的双评级制度, 意味着我国企业债券市场化程度的提升。但是这是不够的。对我国来说, 应大力发展企业债券市场, 充分发挥债券市场的融资功能, 为杠杆收购提供外部融资渠道发挥积极的作用。
第三, 大力发展私募股权投资基金。私募股权投资基金是提升企业价值的催化剂, 杠杆收购的发展历程与其密不可分。如果私募股权市场滞后, 则难以培育优质的上市公司资源, 因而它是企业成长过程中不可缺少一种融资方式。要大力发展私募股权投资基金可以考虑以下几点:首先, 培育高素质的管理团队, 加强对基金管理公司的监管。无论是公募投资基金还是私募投资基金, 其特点都是专家理财。社会公众把自己的钱财交给管理团队, 管理团队的素质是一个基金运作成功的关键所在, 因而对管理公司的培育和监管至关重要。需要注意的是, 政府监管的重点应该是这个管理团队的素质, 而不是这个管理团队对某个项目发起的具体基金。其次, 疏通私募股权退出渠道, 更好地培育优质上市公司资源。让每一个合法股权都有合法的交易平台是股份制企业成长的必要环境。但在我国, 能在场内市场挂牌交易的只能是少数成熟的大企业, 97%以上的企业都不能在股票交易所挂牌交易。虽然2009年推出了创业板市场 (二板市场) , 但是满足创业板市场上市条件的企业数量仍然较少。这些企业需要有场外交易场地和其他合法交易场地, 因而培育多层次的资本市场是当务之急, 发展场外市场, 完善做市商制度, 才能为企业的成长创造良好的市场环境。
第四, 加强政府监管。发展杠杆收购市场还必须依赖于政府公正有效的监督管理, 尤其是对资本市场的监管。目前, 我国政府主导的市场创新正逐步向市场主导的市场创新转变。大量的创新需求先由市场发现、创造、引入并推动, 再由主管部门或机构进行试点, 然后全面推开。在我国发展杠杆收购, 迫切需要政府监管体制不断适应市场创新需要不断完善, 这样杠杆收购才能发挥出最大的正面效应而不是负面效应。
摘要：现有的并购融资方式已经不能满足快速发展的企业并购需要, 拓宽新的并购融资渠道则成为企业扩大发展规模的关键问题之一。目前我国杠杆收购还存在企业产权制度不够完善、中介服务机构发展缓慢及资本市场不够成熟等问题。本文在此基础上, 提出了发展我国企业杠杆收购的建议, 包括促进中小企业快速健康发展、大力发展企业债券市场、大力发展私募股权投资基金及加强政府监管。
关键词：杠杆收购,资本市场,融资
参考文献
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杠杆收购 篇8
一、杠杆收购在我国发展受阻的原因分析
杠杆收购这一在国际上已经非常成熟的企业并购方式, 由于其收购过程中产生的种种风险, 以及我国相关法律制度的不健全, 即使在当前我国资本市场迅速发展、企业并购此起彼伏的形势下, 仍然步履维艰。
(一) 杠杆收购本身的运作风险
1. 财务风险。
在一项杠杆收购项目中通常需要巨额资金的支持, 财务风险就是伴随着这些资金的筹措而形成的。由于杠杆收购所需的资金巨大, 收购方必须大量负债融资。这些高债务势必产生高利息, 从而增大企业的财务风险。一旦并购后的企业预期利润下降, 就会使收购方因债务过重而导致公司盈利水平下降, 进而影响企业的偿债能力, 使得企业的市场价值下跌。这样的结果往往违背了企业进行杠杆收购的初衷。
2. 运营风险。
杠杆收购能形成规模经济, 但新公司如果规模较大, 收购方对其企业状况不太熟悉, 就会产生规模不经济的问题。比如美国第四大钢铁公司LTV收购共和钢铁公司过程中, 共和钢铁公司股价比其账面资产低1/3, LTV公司仅以7亿美元便将其收购了。但在运营过程中, LTV公司主要采取了将同类产品的工厂内部合并以降低成本和费用的措施, 而忽略了对销售的重视, 最终导致了公司的破产。
3. 信息风险。
在进行杠杆收购中, 信息不对称的风险客观存在。企业的信息来源相对有限, 主要依靠公司的财务报表和股价, 而这两者均可能误导决策。
另外, 杠杆收购还会对经济产生一些负面影响, 削弱企业的竞争力。其一, 杠杆收购后因公司重组而裁员导致员工失业;其二, 杠杆收购方对公司的重组与经营往往着重于短期利益, 影响公司的长远发展;其三, 杠杆收购扰乱正常的融资市场, 使资本筹集的成本大幅增加;其四, 公司举债过度, 经营风险大增, 很容易因还债无力而导致破产, 引发社会经济动荡。
(二) 观念认识误区
由于杠杆收购主要是运用财务杠杆加大负债比例, 即收购方以较少的股本投入通过借债融得数倍资金, 对目标企业进行并购或重组。这很容易会被人们联想到是“空手套白狼”。而事实上杠杆收购与“空手套白狼”有着本质的不同。“空手套白狼”在很大程度上属于诈骗的范畴, 只要出让方能够在前期进行充分的信息调查对收购方进行正确的选择, 同时资金提供方能够恪守行业准则, 这种现象是很容易杜绝的。
(三) 并购资金的来源有限
杠杆收购所需的巨额资金主要依靠金融机构贷款和发行债券。在美国著名的“KKR收购RJR”一案中, 成交总额为250亿, 而KKR自己仅拿出1 500万美元, 其余约60%由两家投资银行及财团贷款, 剩下的均为发行垃圾债券。而在我国, 目前只有商业银行和信托投资公司有贷款权, 法律严格禁止企业之间的借贷。尽管目前信托投资机构大多从事投资银行业务, 但我国的大部分投资银行尚未在企业并购和资产重组中发挥应有的作用。比如, 大部分证券公司的业务仅仅停留在为投资者在买卖证券时提供服务而赚取佣金上。
而垃圾债券是以目标企业的资产和将来的收益能力作抵押而发行的, 即以未来的资产、权益作担保。它具有高利率, 但同时也具有高风险性。一些公司通过发行高利率的债券, 吸引那些寻求高额收益的游资而筹措到大量资金。比如在KKR收购RJR时发行债券的利率高达14.5%, 而当时美国财政部公债利率为3.61%, 一般公司债券利率为5.81%。垃圾债券的上述特点决定了其在我国发行筹资基本上不具有可行性。其一, 受到累计债券总额的限制。我国《证券法》第16条规定, 公司公开发行债券, 其累计债券余额不得超过公司净资产的40%。其二, 受到债券利率的限制。垃圾债券唯一吸引人的地方就在于它的高利率, 而我国《企业债券管理条例》第18条规定, 企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40%。这些都使得垃圾债券在我国的发行受阻。
二、改变杠杆收购在我国发展现状的对策
第一, 重视杠杆收购目标企业的选择。目标企业的选择应建立在客观、充分和科学的分析评价之上。首先对目标企业的产业环境进行分析, 分析该产业在社会经济中的地位和作用、该产业所处的发展阶段及其竞争状况。其次对目标企业的财务状况进行分析和评价, 以考察目标企业是否符合并购的财务标准。由于信息不对称风险客观存在, 在评判中不应单纯依赖目标企业所提供的财务报表, 而应结合其他资料来源评价目标企业的财务状况和经营风险。
第二, 充分学习国外先进经验, 革新观念。我国资本市场的发展程度较之发达国家在各方面仍有很大差距, 对于很多先进的金融工具从认知到接受再加以应用都需要很长的过程, 这期间应当尽量避免用老观念去分析新事物。要解放思想, 取其精华, 去其糟粕。
第三, 进一步健全法制建设。杠杆收购的有效进行需要外部环境提供公正、科学、完善的法律制度作保障。我国现行的政策法规中存在不少限制和阻碍企业并购发展的规定, 对于杠杆收购更是严格。因此, 我们有必要建立和完善企业并购方法, 重新审视我国目前与并购相关的法律规则, 探讨出台一些切实可行的实施细则, 真正将并购纳入法制化轨道。国家也可以学习发达国家的相关经验, 科学地逐步放开一些规定要求, 让企业在进行杠杆收购的时候真正有法可依, 形成统一、开放、有序的资本交易市场。
总而言之, 随着我国金融体制改革的不断推进和资本市场的不断成熟, 杠杆收购在我国必将被广泛应用, 并逐步发挥出它的巨大功效。但由于杠杆收购在运作过程中高风险的存在, 在利用此种金融工具的时候更需谨慎。与此同时也期待国家进一步完善相关的法律制度, 为杠杆收购的运作创造良好的外部环境。
参考文献
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杠杆收购 篇9
一、杠杆收购的概念
杠杆收购 (Leverage Buy-out, 简称LBO) , 是公司收购中的一种特殊形式, 它的实质在于举债收购, 即通过向银行或投资者融资借款来对目标企业进行收购, 并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债的公司并购方式。它可以使得有效率的小企业能够利用这种手段实现对大企业的兼并。
二、杠杆收购在我国发展的现实需要
1、大型企业走跨国经营的需要
自我国加入W T O以来, 我国与世界经济联系越来越紧密, 企业参与国际竞争的机会增多。但是, 当前国内大型企业在参与国际竞争时依然存在规模过小的问题。企业规模偏小和由此带来的全球市场率偏低, 从一定意义上讲决定了我国企业的生死存亡。这种实力与规模的差距单靠内部积累是难以弥补的。利用跨国并购, 恰好可以实现企业规模成倍增长。美国次贷危机所引发的全球金融危机为国内大型企业创造了良好的时机, 一方面美国等一些国家货币相继贬值, 人民币购买力增强, 另一方面由于经济萧条, 股市低迷, 一些拥有坚强管理核心, 长期负债不多, 市场占有率高, 现金流量稳定, 且实际价值高于帐面价值的公司便成为理想的收购对象。同时, 国内大型企业也可利用国外企业资产调整出售某些部门之机, 适当收购一些产业, 以实现跨国经营与规模经济。但是, 由于当前我国国有企业的资产负债率普遍较高, 自身的资本积累较低, 单纯依靠企业自有资金实现高速扩张是很困难的。从经济发展的规律看, 资本的集中远远快于自身的积累。因此, 企业必然投向金融机构证券市场进行筹措资金, 收购那些经营不好的上市公司买壳上市, 确立竞争地位, 更好地实现资源配置的最优化。此时借鉴西方国家行之有效的LBO就显得格外具有现实意义。
2、中小型企业实行产业扩张的需要
改革开放以来, 我国中小企业发展迅速, 中小企业在出口创汇、解决就业、开发资源等方面扮演重要角色。据有关资料统计, 目前, 中国中小企业已超过4600万家, 占全国企业总数的99.8%以上;中小型工业企业在全国工业总产值和实现利税中的比重分别为60%和40%左右;中小企业提供的就业岗位约占全国城镇就业总数的75%。中小企业已在国民经济和人民生活中起着举足轻重的作用。然而, 这些企业大多数规模都较小, 竞争实力较差, 面对越来越激烈的市场竞争, 扩张已是一种必然。可是, 由于中小企业资金实力较弱, 如果单靠自有资金实现对大企业的并购根本不可能, 而杠杆收购是一种负债收购, 可以解决并购资金来源的问题。
3、我国金融机构存在数万亿的存款, 这些存款需要一条有效率的投资渠道
截止2008年年底, 我国居民储蓄存款达到了21.7885万亿元, 同比增加26.3%, 与2004年年末的11.9555相比增长了82.2%, 年均增长在15%以上;居民储蓄率也在50%的水平以上, 也就是说我国国民收入的一半以上都是以存款的形式存在, 大量的资金流滞留在金融机构。存款对于金融机构来说是一种负债, 为了增加利润, 必然要将这部分资金运用出去, 目前我国的金融机构 (特别是商业银行) 的主要资金运用业务是贷款, 但是, 自1995年开始, 我国金融机构由贷差转为存差, 到2008年末, 全部金融机构存差达到16.28万亿元, 且由过去部分地区存差变为全国各省市均为存差。这就使得金融机构不得不为这部分存款寻找新的投资渠道。而在杠杆收购中, 收购的资金有80%-90%来自市场融资, 我国金融机构存在的巨额存款, 恰好可以为杠杆收购提供充足的资金支持, 而且杠杆收购一旦成功, 也会给投资者带来高额收益。
三、我国已具备了发展杠杆收购的条件
1、国际金融危机为我国企业的跨国并购提供了良好的机遇
全球金融危机的发生也为我国企业的跨国并购提供了良好的机遇。一是, 跨国并购交易成本下降。2008年以来, 随着次贷危机的持续蔓延, 全球主要市场股票价格大幅下跌, 资本市场悲观情绪浓厚, 投资者信心严重动摇, 市场对于潜在资产损失的担忧导致大量股票在账面价值以下交易, 并购对象的管理层和股东对于交易价格的期望也显著降低。例如, 雷曼兄弟宣告破产, 日本野村证券仅仅出价2.25亿美元, 就收购了雷曼兄弟在亚洲的业务, 包括员工、贸易系统及其他公司财产。二是, 跨国并购在东道国的市场准入壁垒将有所降低。受金融危机影响, 国外许多企业纷纷停业、申请破产或裁员, 为此多数国家政府出于对本国就业的考虑, 支持外国企业参与对本国企业的并购, 尤其是对经营不善、面临破产企业的并购, 政府会在很多方面给予支持。如TCL并购德国施耐德公司就得到了德国当地政府的大力支持。在这一背景下, 中国资本应该抓住机会参与美国华尔街及国际成熟、成长产业的收购兼并活动。
2、我国法律已经逐步放松了对收购行为的管制
以1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》与1998年颁布的《证券法》相比较为例, 我们对这种立法趋势可见一斑。
以对个人收购行为的规定为例, 1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定:“任何个人不得持有一个上市公司5%以上的发行在外的普通股, 超过的部分, 由公司在征得证监会同意后, 按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购”;而在1998年颁布的《证券法》在上市公司收购一章中没有对个人收购行为的限制性规定, 体现了国家对收购行为渐趋放松管制的态度。
3、《物权法》的规定为以目标公司资产为抵押进行融资提供了法律依据
我国《物权法》第181条规定:“经当事人书面协议, 企业、个体工商户、农业生产经营者可以将现有的以及未来拥有的生产设备、原材料、半成品、产品抵押, 债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现抵押权的情形, 债权人有权就实现抵押权时的动产优先受偿。”未来拥有的动产可以看作未来收入的一种, 可见法律对于可抵押财产的形式限制已经放松了很多, 只要经当事人书面协议, 就可以设定以未来取得的动产作为抵押的担保, 适用对象也包括企业。《物权法》的这条规定为企业的融资方式提供了新的选择, 使得以未来动产为担保的融资方式有了明确的规制依据。为杠杆收购中以目标公司资产为抵押进行融资提供了便利。
4、股权分置改革的完成, 使二级市场并购更具吸引力
从2005年4月29日, 中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》, 到2007年12月底, 股改基本完成, 长期存在的股权分置问题在很大程度上得到解决。
在股权分置改革后, 所有的股份都可以在二级市场上市流通, 潜在收购者可以直接在二级市场进行恶意收购, 这就为并购市场发挥作用打下了基础。而且, 流通股权对价的支付和非流通股上市流通的预期将使得二级市场股票价格除权, 使其价格更接近企业的价值, 这将降低二级市场的并购成本, 从而使二级市场并购更具吸引力。
5、关于并购融资的政策法律方面有所松动
2008年在全球金融危机的影响下, 国务院出台扩大内需十项措施增加千亿元投资, 即后来大家简称的“国十条”。其中第十条的内容是:加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制, 合理扩大信贷规模, 加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持, 有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。
随后, 中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》 (以下简称《指引》) , 允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务, 规范商业银行并购贷款经营行为, 引导银行业金融机构在并购贷款方面科学创新, 满足企业和市场日益增长的合理的并购融资需求。
参考文献
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