债务融资（精选十篇）
债务融资 篇1
一、我国债券市场结构
债券市场分为一级市场 (发行市场) 和二级市场 (流通市场) , 如图1所示。前者是指企业、政府等资金需求者, 为筹集资金进行债券发行, 通过承销商 (一般为金融机构) , 将债券出售给投资人所形成的市场;后者是指发行债券的投资人出售变现, 或从事债券买卖的投资者进行交易的市场。 (图1)
我国债券市场为银行间市场、银行柜台交易市场和交易所市场构成的市场体系。银行间市场的参与者一般为大型机构投资者, 而银行柜台交易市场的主要参与者是个人和部分机构投资者, 一般由交易双方协商交易价格。交易所市场则为投资者提供线上交易在深交所和上交所上市的各类债券品种。其中, 上交所交易的债券总额占到了场内交易市场总量的90%以上, 是我国最主要的场内交易市场。
二、企业债券直接融资方式
从1981年恢复发行国债开始至今, 我国债券市场经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。经过30多年的发展, 我国债券市场越来越成熟, 为推动我国经济发展提供了可靠的保障, 尤其是为企业融资提供了便利。一般来说, 企业主要依靠下列三种渠道进行债券直接融资:
1、债务融资工具:
主管部门是交易商协会, 发行人一般为具有法人资格的非金融性企业, 发行方式是一次注册, 分期发行。
2、企业债:主管部门是发改委, 发行人为国家发改委批复的项目, 发行方式是一次审批, 足额发行。
3、公司债:主管部门是证监会, 发行人为上市公司, 发行方式与企业债相同, 一次审批, 足额发行。
截至2016年2月, 债务融资工具累计发行95, 974.48亿元, 企业债累计发行58, 231.29亿元, 公司债累计发行20, 409.79亿元, 三种方式总发行额达174, 615.56亿元。其中, 由于债务融资工具的融资成本较低, 受到了大部分信用等级较高的中大型企业的青睐, 其发行额占三种方式总发行额的一半以上, 如图2所示。 (图2)
三、债务融资工具的优势及品种
近年来, 债务融资工具被大部分企业所认可, 主要由于它具有以下优势: (1) 债务融资工具的注册发行效率高; (2) 融资成本低, 发行利率一般低于同期限银行贷款。银行贷款一般随基准利率浮动, 而债务融资工具可在利率低点锁定融资成本, 从而为企业节约融资成本; (3) 债务融资工具的发行方式较为灵活, 除集合票据外, 通常为一次注册, 多次发行; (4) 债务融资工具品种多样, 可为企业提供多种选择, 主要包括CP、MTN、SMECN、SCP、PPN、ABN等, 如表1所示; (5) 债务融资工具产品的金额与期限设计较为灵活, 企业可根据自身实际情况选择相应的产品。 (表1)
债务融资工具市场在稳增长、调结构、惠民生方面, 发挥了重大作用, 有效发挥了金融服务实体经济的作用。截至2016年2月, 债务融资工具发行总额达9.60万亿元, 各类产品发行额如图3所示。其中, 超短期融资券、非公开定向债务融资工具、中期票据占较大比重。 (图3)
四、债务融资工具促进银企合作, 实现银企共赢
1、提高企业融资效率, 降低企业融资成本。
近年来, 企业的融资主要以银行贷款为主, 不但方式单一, 而且使得风险较为集中。如果国家紧缩银根或是采取紧缩政策, 将会直接导致企业资金不足, 偿债压力增大, 甚至致使企业资金链断裂、项目停工、企业信誉受损等。通过注册债务融资工具发行债券, 一方面可以改变企业过分依赖银行贷款的局面, 分散了银行的信贷风险;另一方面拓宽了企业的融资渠道, 而且由于债务融资工具发行方式及期限较为灵活, 可为企业提供更多的选择。
2、拓宽银行盈利平台。
一方面债务融资工具改变了企业负债对银行贷款依赖的局面, 降低银行的系统性风险;另一方面债务融资工具承销增加了银行的中间业务收入, 使银行单靠利差收入的利润结构得到改善, 拓宽了银行盈利平台。银行在进行债务融资工具承销的同时, 能进一步了解企业深层次的需求并发现企业的新需求, 不仅使得银行能够为企业提供全面的服务, 也省去了一些繁琐的程序, 节约了银行的成本。此外, 银行还能通过发散营销的方式, 发掘客户的关联企业, 增加自身业务量。
2015年, 华夏银行某分行通过积极的营销, 为某大型钢铁联合企业办理了近5.4亿元的融资业务, 既解决了该企业资金流动的困难, 又获得了300多万元的中间业务收入。而且债务融资工具发行利率相对较低, 降低了该企业的融资成本。此外, 通过债务融资工具承销等其他金融服务, 银行需要加强与企业高层的联系并定期回访, 全面地了解企业的财务和经营状况, 这种做法对银行及时识别企业经营管理中存在的问题及潜在风险极为有效, 增强了银行管理风险的能力。
总体来说, 商业银行通过债务融资工具的承销, 不仅维护了在企业中的现有传统业务份额, 而且还快速发展了以中间业务和投资银行业务为主的新兴金融业务, 实现了商业银行业务与投资银行业务的结合, 传统业务与新兴业务的结合。通过新兴业务与传统业务的综合开发, 有利于打造高素质、专业化的对公客户经理团队, 增强商业银行综合竞争实力。此外, 通过与企业合作, 加上与新兴金融业务的结合, 进一步增强了银行的金融服务能力, 牢固了与企业的合作关系, 真正实现银企共赢。
摘要：本文以非金融企业债务融资工具为主题, 对我国债券市场进行介绍, 阐述目前我国企业债券直接融资的主要方式, 分析债务融资工具的优势及广受企业青睐的原因。结合最新的数据及实例, 指出债务融资工具利率及成本较低, 应用灵活, 是企业直接融资的绝佳选择。
关键词：债券市场,债务融资工具,承销
参考文献
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[2]瞿凌云, 刘晓瑞.发行定价视角下发展直接债务融资工具对策研究——以安徽省为例[J].金融理论与实践, 2015.10.
工程项目债务性融资—债券融资 篇2
黄侨城241190193
福州大学阳光学院2011工程管理专业
摘 要：债券融资研究是企业融资决策问题的重要组成部分,相关的研究大部分是在西方经典资本结构理论的基础上进行。由于制度环境的差异,在研究我国企业的债券融资决策时,这些理论并不完全适用,需充分考虑我国资本市场“新兴加转轨”的独特制度特征。企业的融资行为不仅取决于企业的微观决策,还依赖于企业经营所处的外部经济环境以及金融体系的成熟程度,不同制度环境对企业理性选择融资方式具有重要的影响。关键词：债券融资定义风险分析对策
一、债券融资
（一）、债券融资定义
债券融资与股票融资一样，同属于直接融资，而信贷融资则属于间接融资。在直接融资中，需要资金的部门直接到市场上融资，借贷双方存在直接的对应关系。而在间接融资中，借贷活动必须通过银行等金融中介机构进行，由银行向社会吸收存款，再贷放给需要资金的部门。
（二）、债券融资的优缺点
债券融资的优点：冲减税基、发行费低、锁定成本；不会影响企业原有股东和经理对企业的控制；融资方式灵活、资金运用相对灵活„„
债券融资的缺点：有固定到期日并定期支付利息，增加公司的风险：受公司资本结构的限制，会影响公司再筹资能力„„
（三）、公司发行债券的法律与政策要求
（1）股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元。
（2）累计债券余额不超过公司净资产的40%。
（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
（4）筹资的资金投向符合国家产业政策。
（5）债券利率不超过国务院限制的利率水平。
（6）公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。
二、债券融资案例分析——中国航天科技集团债券发行
（一）发行人航空科技集团的基本情况：
企业名称：中国航天科技集团公司
住所：北京市海淀区阜成路八号
法定代表人：马兴瑞
注册资金：1，112，069．90万元
企业类型：全民所有制
截至2011年12月31日，公司资产总额2，240．67亿元，负债总额1，331．81亿元，所有者权益合计908．86亿元，其中归属于母公司所有者权益合计735．38亿元。2011年度，公司实现营业总收入1，018．08亿元，利润总额91．43亿元，归属于母公司所有者的净利润67．46亿元。
三、风险分析
（一）与债券相关的风险及对策
1、利率风险
受国民经济总体运行状况和国家宏观经济政策的影响，市场利率存在波动的可能性。本期债券期限较长，可能跨越一个以上的利率波动周期。在市场利率发生波动时，可能影响本期债券的投资收益水平。
2、兑付风险
在本期债券存续期限内，受国家政策法规、行业和市场等不可控因素的影响，发行人的经营活动可能没有带来预期的回报，从而使发行人不能从预期的还款来源获得足够的资金，可能影响本期债券的按期偿付。
3、流动性风险
本期债券发行结束后，发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请，但无法保证本期债券一定能够按照预期上市交易，亦不能保证本期债券上市后一定会有活跃的交易。
（二）与发行人相关的风险
1、政策性风险
国家宏观经济政策、行业政策与国家高新技术产业政策调整可能影响发行人的经营活动，从而对发行人的经营业绩产生影响。
2、经济周期风险
发行人的民用产品盈利能力与经济周期的相关性比较明显。如果未来经济增长放慢或出现衰退，需求可能减少，对发行人的盈利能力产生不利影响。
3、产品销售风险
发行人发展的民用产品市场前景良好，但仍受许多不确定因素影响，例如市场对产品的认知程度、竞争带来的销售价格、成本变化等不确定因素。
4、财务风险
2005年2月24日，发行人按照国资委《关于中国航天科技集团公司清产核资结果
及执行<企业会计制度>的批复》（国资清办[2005]176号），对公司年度财务报表进行了追溯调整，当期一次性核减期初未分配利润共计220,315.0万元，其中：原制度损失26,842.0万元，预计损失193,473.0万元。上述调整事项对公司2004年度和2005年度财务报表中的可分配利润项目产生显著影响，导致2004年度和2005年度可分配利润为负值。
（三）与投资项目相关的风险
1、项目管理的风险
本期债券投资项目均为大型建设项目，投资规模大、建设周期长，如果工程建设管理中出现重大失误，有可能对项目的按期运营、实现收益产生不利影响。
2、风电设备市场竞争风险
目前国内外几家大型设备供应商争相抢占国内风电设备市场，国外的竞争对手拥有独特的技术优势，国内的竞争对手也纷纷引入先进技术，市场竞争日益激烈。
3、卫星应用项目的风险
卫星应用项目投资规模大，技术复杂，在卫星研制、发射、运营等诸多环节都存在风险，上述环节风险将会对卫星项目投资的回收产生影响。
二、对策：
（一）与债券相关的风险对策
1、利率风险的对策
本期债券的利率水平已充分考虑了对利率风险的补偿，投资者可以根据自己对利率风险的判断，有选择地做出投资。此外，本期债券发行结束后，发行人将申请本期债券上市，提高债券流动性，为投资者提供一个管理风险的手段。
2、偿付风险的对策
发行人将加强对本期债券筹集资金投资项目的管理，严格控制成本，保证工期，争取早日投产，创造效益，为本期债券按时足额兑付提供资金保证。发行人目前经营状况良好，现金流量充足，其自身现金流可以满足本期债券本息兑付的要求。本期债券由中国民生银行提供全额无条件不可撤销的连带责任担保，保障了本期债券按时还本付息。
3、流动性风险的对策
本期债券发行结束后6个月内，发行人将向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请，以提高本期债券的流通性。
（二）与发行人相关的风险对策
1、政策性风险的对策
发行人对宏观经济政策、国家产业政策及国家高新技术产业政策的变化进行跟踪研究并及时调整自身的发展战略，以适应新的市场环境。此外，发行人具有多年从事国家高新技术研究的经验和技术储备，具备人、财、物方面雄厚的基础，有利于发行人的长期发展。
2、经济周期风险的对策
虽然经济周期对于民用产业的影响比较明显，但发行人独特的产品组合有效地抵消了经济周期变动带来的不利影响。发行人也将进一步加强管理，降低成本，提高企业的核心竞争力，最大限度地降低经济周期对发行人盈利能力造成的不利影响。
3、产品销售风险的对策
发行人在充分利用军民两用技术成果、消化吸收先进技术的基础上积极进行自主创新，保持产品技术含量和先进性，加强管理，提高质量，降低成本，提高产品竞争力，充实营销队伍，重视销售和售后服务工作，进一步开拓市场，提高竞争力，减少市场风险。
4、财务风险的对策
发行人为防止国有资产流失，规范已核销资产的管理、处置等行为，制定了《中国航天科技集团公司账销案存资产管理办法》，对账销案存资产进行进一步清理、追索和处置，并着力强化效能监察工作，通过经济考核加强管理。同时，公司具备良好盈利能力，2005年度已通过税后盈利14.4亿元和盈余公积补亏0.4亿元，消化上年度亏损挂账14.8亿元。
（三）与投资项目相关的风险对策
1、项目管理风险的对策
工程建设采用招标形式，降低造价，保证质量。发行人通过建立完善适用的工程建设管理程序体系，实现管理科学化、规范化、程序化，确保在建工程在造价、进度、质量、安全等方面的可控、在控，最大限度地降低项目建设风险。
2、风电设备市场竞争风险的对策
目前可再生能源发电的市场容量非常庞大，有国际质量认证的风力发电组供不应求。与国外可再生能源风电设备制造商相比，发行人更了解中国市场，并与国内大型发电商建立了战略合作，且长期保持良好的合作关系，对市场需求的判断与决策更符合中国国情。此外，发行人已经积累了十余年的风力发电设备制造经验，与全球著名的风机制造商签订合作协议，成立了合资公司。发行人将在国内风电设备市场竞争中继续保持领先优势。
3、卫星应用项目风险的对策
发行人强大的品牌优势和技术优势为卫星运营创造了良好的外部形象，形成了较高的品牌价值。发行人拥有多项自主知识产权和专利，在卫星运营、大型通信站系统建设、卫星通信网络建设、卫星通信站及网络的应用设备研制方面，积累了丰富的技术经验，在国内同行业竞争中处于优势地位。发行人通过提高技术能力、提高产品质量和可靠性，最大限度地避免卫星发射、运营的风险，保证投资按期回收。
四、债券发行分析
（一）、债券发行规模决策分析：
（1）要以企业合理的资金占用量和投资项目的资金需要量为前提，对企业的扩大再生产能力进行规划，对投资项目进行可行性研究：
本期债券所募集资金将用于发展集团公司航天民用产业项目。根据案例资料，既可以造福于民，又可以给发行人带来良好的经济效益。本期债券的发行规模20亿，充分考虑了公司的现有偿债能力和获利能力。
（2）、分析企业财务状况，尤其是获利能力和偿债能力的大小：
从案例资料中可以看出，本期债券募集资金所用于的建设项目的获利能力都比较强。例如：中国广播电视卫星系统空间段项目总投资35亿，财务内部收益6.74%„„
（3）、从公司现有财务结构的定量比例来考虑：
常用的资产负债指标有2种：负债比率和流动比率。
从案例分析，公司目前的资产负债比率较高，且长期负债占了较高的比例。航天科技集团公司资产负债保持稳健水平，所以它有良好发展资信和发展能力，基本不存在偿债风险。
（4）、比较各种筹资方式的资金成本和方便程度：
经过权衡利弊，发行人选择了发行企业债券的方式来筹集资金。
（二）、债券融资期限的策略分析
（1）、投资项目的性质：本期债券投资项目均为大型建设项目，投资规模大、建设周期长，所以它的偿债期限是15年。
（2）、债券有无担保：本债券有中国民生银行提供全额、无条件、不可撤销的连带责任担保，保障了本期债券的还本付息。
（3）、是否有利于降低债券利息成本
（4）、债券交易的方便程度：
本期的特点是按年付息，且在利率风险规避、满足投资偏好和长期回报要求等方面均有相应的保障。
（三）债券融资利率的策略分析
1、现代银行同期储蓄存款利率和国债收益水平：非国债利率=基础利率（国债利率）+利差。
从宏观经济增长的趋势来看，本期债券未来可能面临着利率上升的风险。本期债券的利率水平已经考虑了对利率风险的补偿。本期债券15年期固定利率品种的票面利率4%，按年付息，航天科技集团公司抓住了中国债券市场难得的历史机遇，发行的债券利率在中长期债券利率中处于低水平，表明资本市场对航天品牌的充分信任和对航天科技集团公司未来发展的良好预期。
2、发行公司的承受能力：
根据资料分析，本期债券的发行人的航天科技集团公司对长期和短期债务都有较强的偿债能力。该公司目前的经营状况良好，现金流量充足，其自身现金流可以满足本期
债券本息兑付的要求。
3、市场利率水平与走势：本期债券发行正处于货币政策敏感时期，当前宏观经济运行中的突出问题是固定资产投资增长过快、货币供应量偏高和信贷投放偏快等。
4、债券筹资的其他条件：
如果发行的债权附有抵押、担保等保证条款，利率可以适当降低；反之应当适当调高。从信用级别来看，本公司的级别是AAA级。
参考文献
企业债务融资及其风险防范 篇3
关键词：债务融资 风险 防范
中图分类号：F275 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)11-193-02
债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资，不仅可以解决企业经营资金 的问题，而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑，在满足企 业对资金需求，带来财务效益的同时，也给企业带来了风险，严重的甚至会导致财务危机， 面临破产。因此，如何正确认识企业债务融资，并建立风险防范措施显得尤为重要。
一、企业债务融资的涵义
企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款 、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。
债务融资是一把双刃剑，对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括 ：（1）有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹 资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股 息。（2）给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时， 债务融资可以提高投资者的收益率。（3）可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足。债 务融资相对于其它融资方式来说，手续较为简单，资金到位也比较快，可以迅速解决企业资 金困难。（4）有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用，通常债务人无 权参与企业的经营管理和决策，对企业经营活动不具有表决权，也无对企业利润和留存收益 的享有权，有利于保持现有股东控制企业的能力。
债务融资的缺点主要包括：（1）增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投 资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。（2）增加企业的经营成本, 影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本；同时，如果债务融资还 款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使 用。（3）过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债 务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿 ，甚至破产倒闭。（4）长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方 式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意 义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。
二、企业债务融资风险的成因分析
债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响，使得企业在融资过程中所遇到的风 险，以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为， 其成因具体包括以下几个方面。
1．管理者对债务融资风险认识不充分。 债务融资风险一般包括两个方面的内容，一是融资过程中所造成的风险；二是日后的偿 付风险。从目前来看，企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险，关注能否筹集到资金 、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么，但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何 偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市 公司中经常出现，投资决策失误的案例也屡见不鲜。
2．企业投资决策失误。 投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并 形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是，由 于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败 几乎都由于“投资失败”。
3．市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。 利率和汇率水平的高低直接 决定企业资金成本的大小。近几年，由于国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币 政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率不断提高，这也使得企业所负担的经营成本提高 。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。
4．银行对企业的债务监督不充分。 我国企业的高负债已是不争的事实，但这种高负债并没有发挥债权的治理作用， 它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为，反而扭曲了银行与企业之间的关系。我 国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主，由此导致了认识的偏差，认为银行对企业经 营行为的监督只能以外部监督为主，银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情 况下，银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性 的。
5．制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化，大部分银行和上市 公司都是国家控股 ，没有根本的利益冲突，一些银行受国家的干预，其贷款决策具有一定的行政性，由于国家 参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立，导致国有企业具有内在的高负债动机。同时 ，对于经营管理者来说，由于经营成功会给他们带来巨大的好处，经营失败，自己却不会损 失许多，因此，在企业经营时，往往喜欢冒巨大的风险。
三、防范企业债务融资风险的策略
1．树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面， 一个方面是要树立企业独立承担风 险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越加分明 ，再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另 一方面，对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事 实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。
2．优化企业的债务融资行为。 企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营 是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规 模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路 ，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况 不 是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风 险。我国企业目前的负债比例高，为了缓解外界的压力，应该降低资产负债比例。同样，企 业 还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本 金和利息的偿付风险。
3．充分考虑市场利率、汇率走势，做出相应的筹资安排。 针对由于利率变动带来的筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金 市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期， 应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时 ，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短 期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利 率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和 分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势， 采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币 而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。
4．考虑银行参与制度。 要使银行对企业的监控作用得到有效发挥，可以考虑建立银行参与制度，将银行纳入企 业的管理层，从而提高银行对公司的治理。同样，站在银行角度也要加强对贷款资金的适时 监控制度，把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的 公司，主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议，使其尽可能充分地获取关于企 业经营和投资决策的信息，实现较好的风险控制，以防止不良债权的产生。
四、总结
债务融资既是一项财务策略，更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时，不仅要根据 自身的发展情况，考虑融资规模、融资方式和还款期限等，更要认识和考虑债务融资所带来 的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上，及时制定和严格执行有效的债务融资 风险防范对策，使其控制在合理范围内，才能充分发挥债务融资的最佳作用，并确保企业生 产经营的正常运行。
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企业债务融资方式选择 篇4
企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式, 西方学者关于这方面的研究, 一般可以分为以下几种观点:
(一) 银行贷款优势论
国外理论主要从信息不对称理论角度来论述银行贷款存在的必要性。当最终贷款人和最终债权人之间存在不对称信息时, 任何最终债权人都会面临“代理人问题”。“代理人问题”表现为三个方面:逆向选择、道德风险以及流动性风险。任何个人债权人都无法承担监管借款企业的高额费用, 作为金融中介机构, 银行可以有效地处理信息和监管企业。银行能从以下三个方面减少“代理人问题”和“搭便车”问题。
1. 能够减少信息处理的费用
第一, 银行可以通过与借款者进行重复的交易获得更多的信息 (Diamond, 1991) ;第二, 借款者更愿意将他们的经营和财务信息披露给银行而不是公众债券投资人;第三, 银行可以通过规模效应来降低信息处理成本;第四, 银行为借款企业提供开户、结算等金融服务, 能够获得其经营活动和现金流的真实情况;第五, 银行通过融资与借款企业建立诚信关系而获得更多的信息。银行可以通过成为借款企业的主要贷款人而解决“搭便车”问题, 从而减少重复收集和处理数据带来的浪费。银行可以发挥作为主要监督人的作用, 优化中介机构的费用 (Diamond, 1984) 。Rajan (1992) 建立了一个模型, 证明借款企业对银行贷款和企业债的选择来自于银行相对于公众投资者对企业内部信息占有的优势。
2. 能够降低监管企业的费用
银行通过以下几种方式降低企业监管费用, 从而减少三种“代理人问题”:第一、银行通过以往贷款经验选择企业降低逆向选择的可能。另外, 银行通过规模效应降低监管企业费用 (Diamaond, 1991) 。第二, 银行通过反复的交易和谈判控制借款人的不慎投资来降低道德风险 (Hart&Moore, 1995) 。第三, 银行可以使用内部信息区分有能力和无能力的借款者, 从而避免迫使有能力还款但陷入暂时流动性问题的企业进行清偿, 并制止无能力还款的企业继续对不盈利项目的投资。
3. 银行服务的特殊性
银行贷款有两个独特性:灵活和重复。公司债券合同是确定的, 而银行贷款合同只是商业银行和客户之间的双边非公开性协定, 银行还可以与企业谈判通过降低利率来阻止企业风险项目投资。银行可以有效地与借款者进行谈判, 降低企业在出现财务困境时进行清偿的可能性。银行比债券投资者投入更多的资源来跟踪和评估处于财务困境中的企业, 所以银行贷款比相同期限的公司债有更多的重组机会。
(二) 企业债券优势论
企业债券作为一种直接融资方式, 可以降低成本、提供流动性、资源优化配置以及降低金融风险。
1. 降低企业借款成本
公司债融资比银行贷款成本便宜, 适合大型企业筹资。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介的角色, 承担着包销商、经纪人和交易商的责任, 设计公司债的条款, 给公众投资者传播公司信息, 增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息标准化, 发行债券的市场中介作用较小, 费用也较低。而银行直接承担了贷款风险, 其成本比投资银行要高。
2. 具有价格信号作用
一个成熟的债券市场中, 公司风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险溢价和企业融资的机会成本。公司债券拥有独特的价格信号功能, 因此能更好地进行金融资源配置使资金以最小的成本流向所需的企业。
3. 降低市场参与者的金融风险
当不存在债券市场时, 就没有市场化的利率结构体系, 很难发展有效的衍生金融工具市场, 金融市场的参与者就没有相应的工具来管理金融风险。从投资者角度看, 此时他们会面临资产的效益递减效应。债券市场的出现有效降低了投资者的金融风险。
(三) 银行贷款和企业债券的选择
综合上述分析, 银行贷款和公司债存在基础不同。银行主要是解决信息不对称, 降低道德风险、逆向选择和流动性风险等问题;而公司债市场是通过提供市场价格信号来优化金融资源配置, 使资金以最小的成本流向最需要的企业。企业可以从以下两个方面对这两种负债融资方式进行选择。
1. 微观选择
企业对银行贷款和公司债务的选择实际上就是在解决信息不对称问题和利用市场信号优化融资行为的选择。Booth (1992) 研究发现如果“资产替代”道德风险严重, 则企业倾向于选择银行贷款来增加监督;反之, 企业可以通过更多地发行债券以利用价格信息优势。
2. 宏观选择
实际上, 公司债市场的存在是有前提条件的, 首先是借贷双方的信息不对称程度相对较低, 其次是存在大型的、盈利的、有声誉的企业, 最后是大量的机构投资者对公司债券品种存在持有偏好, 从而提供有效的市场需求。
二、企业债务融资方式选择的主要影响因素
理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则, 其中融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。此外, 不同企业有不同的资金需求量、融资期限和其他要求, 会选择最适合其资金需求特点的债务融资方式。
(一) 融资成本
融资成本是企业作融资决策时考虑的重要因素。银行贷款的成本主要是贷款利率, 以及贷款合同中的限制性条款带来的机会成本和企业与银行的谈判成本;企业债券的成本主要是发行时债券的到期收益率、发行费用 (承销、审计、法律、上市和印刷费用等) , 以及债券条款中的一些限制性规定带来的机会成本。由于机会成本难以度量, 实际计算时一般不考虑。债务融资过程中, 企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本是风险溢价的重要组成部分, 其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。
1. 逆向选择成本
逆向选择成本产生的原因是企业债务融资前外部债权人与企业之间的信息不对称。银行作为专业金融机构, 有丰富的金融分析专业知识和经验, 对企业拟投资项目的风险和收益以及企业未来价值的判断比较准确, 企业获取银行贷款的逆向选择成本低。除机构投资者以外, 普通债券投资者大都没有足够的金融分析专业知识和经验, 难以正确判断企业拟投资项目的风险、收益和企业未来价值。因此, 如果企业所在行业或所从事的业务难以被公众债券投资者理解, 企业就会选择银行贷款, 以降低逆向选择成本, 而那些公众化程度较高的企业发行债券的逆向选择成本较低, 易于进行债券融资。
2. 道德风险成本
道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险, 降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效, 对于道德风险高的企业而言, 获取银行贷款的融资成本较低, 而发行企业债券的融资成本高, 这类企业在进行债务融资时会选择银行贷款。道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低, 这类企业愿意发行公司债券筹集资金。
道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多, 投资机会也较多, 债券融资的道德风险成本低, 能够以较低的成本发行债券。相反, 道德风险高的企业一般经营时间短, 知名度低, 规模较小, 或负债率高, 进行债券融资的道德风险成本高, 而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本, 所以这类企业一般会选择银行贷款。因此大企业比中小企业有更大的融资优势 (Diamond, 1991) 。
道德风险还与企业投资机会有关。企业的投资机会可以被看作期权, 其价值取决于企业以最优方式行权的可能性 ( (Barclay&Smith, 1995) 。企业投资机会越多, 股东和债权人对行权方式的冲突越大, 发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大, 用高风险项目替代低风险项目越容易, 债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本, 这些企业更依赖于银行贷款。而一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券。
3. 融资成本比较
企业是有违约风险的, 借款给企业需要进行事前、事中和事后监督。监督是一种“公共产品”, 个人对企业进行监督的成本较高, 他们会放弃对企业的监督, 而根据企业违约风险的高低决定对企业的借款利率, 违约风险高的企业会选择银行贷款, 而违约风险低的企业可能以低于银行贷款利率的成本直接向个人投资者借款。
此外不同的企业违约风险不同。中小企业违约风险较高, 进行债券融资的成本高。随着企业的发展, 企业资产规模不断扩大, 声誉日渐积累, 违约风险逐渐下降, 债券融资成本逐渐下降。企业发展到一定阶段和规模时, 债券融资的成本低于股票融资和银行贷款, 企业必然会产生债券融资的需求。
(二) 融资期限
企业债券的融资期限较银行贷款长。银行的资金主要来源于中短期存款, 出于资产负债匹配以及资产流动性的考虑, 银行贷款也主要以中短期为主, 难以满足企业对长期资金的需求。当企业需要长期资金时就会倾向于发行债券。企业债券的期限一般较长, 能有效地满足企业对长期资金的需求。此外大企业一般需要长期债务资金, 中小企业的债务融资期限一般较短, 所以发行债券的企业一般是大企业, 而中小企业只能向银行贷款。
(三) 其他因素
1. 融资金额
银行出于分散风险的考虑, 对一个企业的贷款额度有限, 可能无法满足企业对资金量的需求。企业债券面对广大的社会公众发行, 可以一次筹集到大量资金。如果企业项目需要大量资金, 就会选择债券融资。大企业需要的资金量大, 会更多地选择债券融资。
2. 融资手续
企业发行债券需要与债券投资者、债券承销商、债券评级机构、会计师事务所、律师事务所、政府监管部门等打交道, 短时间难以完成各种手续, 资金到位时间长。银行贷款的手续简单, 企业只需要向银行提供信息, 与银行谈判, 交易成本低, 资金到位较快。如果企业对资金的需求比较急, 就会选择银行贷款。
3. 企业对信息披露的态度
企业公开发行债券时需要向社会公众披露有关信息, 信息不对称程度高的企业不愿意公开披露信息, 就会选择银行贷款。拥有专用性、独占性强的信息 (如专利、知识产权等) 的企业不愿向社会公众披露信息, 只愿意向少数债权人披露有关信息, 因此选择银行贷款。
4. 债务重组的可能性
当企业出现偿债困难时, 企业一般不愿意重组或破产清算, 而是希望重新谈判债务契约。企业债券条款的重新谈判比银行贷款难得多。如果企业预见到债务融资后出现偿债困难、需要债务重组的可能性比较大, 就会倾向于采用银行贷款。中小企业经营不稳定, 面临的未来不确定性大, 债务融资后出现债务重组的可能性比较大, 因此会使用银行贷款。大企业经营稳定, 偿债能力强, 债务融资以后出现偿债困难的可能性小, 愿意发行企业债券筹集资金。
三、结语
本文为企业债务融资选择方式进行了理论研究。作为一个理性的“经济人”, 企业在选择债务融资方式时, 融资成本是必然要考虑的主要因素。此外, 不同企业有不同的资金需求量、融资期限和其他要求, 会选择最适合其资金需求特点的债务融资方式。道德风险也是影响企业债务融资方式的重要因素, 道德风险小的企业债券融资较容易, 而道德风险高的企业难以在债券市场上融资, 只能依靠银行贷款, 通过银行的监督来减少或消除道德风险。□
参考文献
[1]Barclay, M., Smith C., The Maturity Structure of Debt, The Journal of Finance, 1995, 609-631.
[2]Booth J.R., Contract Costs, Bank Loans and the Cross-monitoring Hypothesis, Journal of Financial Economics, 1992, 31, 25-41.
[3]Diamond D.W., Montitoring and Reputa-tion:the Choice Between Bank Loans and Directly Placed Debt, Journal of Political Economy, 1991, 99, 689-721.
[4]Diamond D.W., Financial International and Delegated Monitoring, The Review of Economics Studies, 1984, 393-414.
债务融资的效应分析论文 篇5
关键词：债务融资 经济效应 代理成本 企业价值
企业融资是指企业获得经营所需资金的活动，根据资金来源的不同分为两种融资方式——权益融资和债务融资，其中债务融资是指企业通过负债的方式获得经营所需资金的活动。企业的发展需要资金投入，特别是随着现代工业的迅猛发展，企业规模越来越大，对资金的需求也是越来越迫切，金额也越来越大，所有者自有资金已经不能满足企业规模的迅速增长，亟需从外部融得资金。而在外部融资方式中，债务融资是被企业广泛采用的方式，人们对债务融资的分析也越发成熟，在进行负债前，充分权衡债务融资的收益与成本，力图实现企业价值最大化。
一、债务融资的收益
1.解决代理问题。公司治理中存在一个很大的问题就是代理问题，由于所有权和经营权的分离，股东委托经理对公司进行日常的经营管理，形成了代理关系。而股东和经理之间目标的不一致性，使得在公司的经营过程中可能出现经理没有勤勉尽责，而股东却无法观察和监督，进而出现经理为了自身利益最大化而损害股东的利益，这就出现了委托人和代理人之间的冲突，因而产生了代理问题。而债务融资可以在一定程度上解决代理问题，一方面，通过债务融资可以改变股权相对结构，使管理者拥有的股份相对比例提高，从而减轻代理问题，;另一反面，债务融资会增加外部债权人对公司的监督，从而使经理偷懒的可行性降低，代理问题得到一定程度解决。
2.债务利息的抵税效应。根据税法的规定，负债的利息可以在税前利润里扣除，这样就给企业带来税收的优惠，减少应纳税所得额从而给企业带来价值的增加。债务利息的抵税效应是相对于权益融资来讲的，对股东的分红必须在税后利润的基础上再进行扣除，因此股利分配不能作为应纳税所得额的抵减，从而也不能带来抵税效应。因此在债务利率和所得税税率一定的情况下，债务金额越大，利息抵税效应也就越大。
3.财务杠杆效应。由于对债权人支付的利息是固定金额，与企业经营状况的好坏、盈利水平的多少无关，也就是说债权人对公司剩余权益的索取权是固定的，当企业经营状况很好时，债权人只能获得固定的利息收入，而收益剩余的大部分全部归股东所有，提高了每股收益，也就产生了债务的财务杠杆效应。由于这种杠杆效应的存在，在投资利润率大于债务利息率的前提下，会显著提高企业自有资本利润率。
4.降低通货膨胀带来的货币贬值。在通货膨胀的情况下，货币可能发生贬值，债务发生时的利率与通货膨胀时的利率差，会使债务人偿还资金的实际价值比没有发生通货膨胀时的价值要小，也就是说债务人把通货膨胀带来的货币贬值的风险转嫁到债权人身上，减少了由于通货膨胀带来的货币贬值损失。
二、债务融资的成本
1.带来财务危机的风险。债务融资的特征为到期还款付息，因此给企业带来了压力，如果企业发生财务困境无法到期偿还本金或支付利息，则会面临财务危机甚至导致破产。而且由于债务融资杠杆效应的存在，财务杠杆对股东收益的扩张性作用，股东收益的波动性会更大，如果企业经营不善，营业利润不足以支付利息费用，则不仅股东收益化为泡影，而且要用股本支付利息，严重时企业丧失偿债能力，被迫宣告破产。此外，由于债务的偿还需要具有一定的现金流，因此即使企业盈利状况良好，也有可能出现预期的现金流入量无法足额及时地支付到期的债务，就会面临财务危机。
2.产生债权代理成本。债务融资虽然降低了股东与经理之间的股权代理成本，却增加了股东与债权人之间的债权代理成本。所谓债权代理问题是指由于债权人与股东之间利益不一致性导致的冲突。债权人对于企业的剩余权益的索取权仅限于固定的利息，因此对于企业的风险承担能力有限，在借债给企业时出于自身利益的考虑会限制企业的投资选择，但是股东为了追求高收益，往往会寻求高风险的项目，因此就产生了股东与债权人之间的冲突。此外，债权人可能还会在签订债权合同时通过提高利率的方式来保护自身的利益，因此对于企业来说增加了债务成本。
从上面对债务融资的收益和成本的分析中不难看出，债务融资虽然可以给企业带来利益，同时也要求企业承担一定的成本，因此并不是说债务融资金额越大越好，如果债务融资超出了企业的偿债能力，无法到期偿还，则会对企业带来很大的负面影响，既影响企业的正常经营，又损害企业的形象，甚至面临倒闭的风险。因此，企业的债务融资应适度，才能达到提升企业价值的目的。
参考文献：
中国企业债务融资结构研究 篇6
关键词：企业融资 布置结构 融资形式
自从MM定理提出以来，资本结构和公司价值的关系便成为学术界热议的焦点。资金是企业发展的命脉，没有资金的支撑就难以保证企业正常的生产和经营活动。所以融资成为企业企业发展的必然，借助引用的资本实现企业的正常发展。目前我国企业融资的理论研究主要集中在股权融资与债务融资比例的确定问题方面，还包括其与公司价值的关系等内容，而对债务融资结构方面的研究则不多。在企业发展的过程中会涉及到债务融资，这是企业发展的一种重要融资途径和渠道。融资渠道和方式也会影响企业的价值。企业的融资结构和方式，同时也受国家政策的影响，以及相关法律的影响，破产制度都成为影响企业融资的因素。研究和探讨企业的债务融资结构对于企业的发展和资金的筹集使用，都有及其重要的作用。
1、企业债务的结构
目前我国的企业债务融资形式结构呈现多样的特点，主要是根据企业的发展和实际情况确定本企业的债务融资情况。一般分为公开和非公开；长期和短期；优先和次级；债权人集中度高的和债权人集中度低的集中结构形式。企业选择哪种融资方式就要承担哪种融资方式带来的风险和融资成本。毕竟融资成本也是企业生产经营成本的一部分，同时，融资也有风险性。所有这些都应该在企业融资决策前给予充分的考虑。
1.1、债务的布置结构
企业在融资过程中，根据信息公开化程度确定的融资方式，分为公开化债务融资和非公开化债务融资两种形式。这两种形式的债务融资称为债务布局结构。在企业的债务融资中，公司的普通债务零息债券、浮动利率票据等公开的融资债券称为公开融资；企业不公开纰漏项目盈利信息避免重要信息泄露的融资债券称为非公开融资债券。非公开融资债券一般是指银行贷款或者是金融公司的贷款等非公开债务的融资形式，包括银行在内的金融中介和银行中介等具有一定监督和监管能力的中介机构。这些机构可以对企业的生产和经营实施有效的监督，因为他们具有掌握信息的优势地位。
1.2、债务的期限结构
企业的发展中实行的债务融资是应该受到债务约束的，在股权人和经理层发生冲突时选择期限结构债务，可以避免投资不足和资产替代的问题。而融资的短期债务可以充分解决这个冲突和矛盾。债务的期限分为长期债务和短期债务两种。企业的短期债务对经营者的约束主要体现在对企业的清算和经营者对自由现金流量的随意决定权方面；长期债务对经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。具体采取哪种融资方式，要根据企业的实际情况确定。如果企业拥有大量自由现金流，这样的企业就应提高短期债务融资比例实现收益的最大化和最低的融资成本，同时还可以或者是叫做应该抑制管理层将自由现金流用于个人消费等行为，抑制管理层进行无效投资行为；企业要根据自身的特点确定融资期限。如果企业的发展相对成熟，效益呈现低增长的企业应该选择较高的长期债务融资方式并适当增加比例，抑制经营者无效扩张。
企业进行融资是需要成本的，融资的方式选择是要考虑融资成本的问题，这是企业利润的经营成本的一部分，因此企业融资的成本是融资形式选择应该考虑的一个重要因素。短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感，更加能够减少资产替代现象；投资不足源于企业的现有债权人分享了新投资项目的收益，若债务在实施新投资项目时到期则会减少投资不足；短期债务比长期债务更能减少投资不足和资产替代行为。投资不足和资产替代发生的概率与企业未来的投资机会成正比，因此拥有大量未来投资机会的增长型企业或处于成长期的小企业选择短期债务融资的方式更有利于企业的发展和减少融资成本。对于投资机会较少的管制性企业或处于成熟期的企业采取长期债务融资的方式则更为有利，可以减少代理成本降低，提高长期 债务融资比例，减少短期债务融资比例。各种融资方式具有各自的优势，企业应该根据自己的实际进行选择。长期的成本较高，但是对企业的资金的流动性影响较少；短期的风险较少、成本较低，但是对资金流动性的影响较大。
1.3、债务优先结构
债务融资的债权人监管程度决定对企业管理层的约束力，在减少股权融资代理成本方面：债务融资对经营者的约束与债权人监控企业的强度成正比，债权人监控企业的强度与其来自监控的收益成正比。若次级债权人实施监控，监控收益首先用来满足优先级债权人，因此次级债权人没有监控企业的动机，所以监控企业的债权人必须是优先级债权人，而且是唯一的优先级债权人，否则会出现搭便车现象。为了提高优先级债权人的监控动机，其权益应该大于企业的清算价值，但其权益在项目清算中的损失应该受到限制，否则会消弱优先级债权人清算项目的动机，进而不能有效约束经营者。
目前中国企业的发展，债务融资成为常态，认真探讨企业的融资结构，对企业的可持续发展具有一定的意义。企业的发展具有一定的周期性，在不同的时期选择什么样的融资方式，对企业的资本结构都有着重要的影响。长短期债务的优劣、公开和非公开债务的优劣、优先级和次级债务的优劣分析，都是企业融资前所要进行的分析。不管采取哪种融资方式，以减少融资成本、有利于企业的发展为原则，减少企业的融资风险为目标。
参考文献：
[1]Amir Sufi.Banks and Flexibility Empirical Evidence on the Mix of Equity，Bonds，and Bank Debt[J].SSRN working paper，2011.5.
企业债务融资风险及对策研究 篇7
关键词：债务融资,风险,财务杠杆,风险规避
1 负债筹资概述
1.1 负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化, 以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降, 丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1.2 负债筹资的财务效应分析
1.2.1 负债融资的正面效应分析
(1) 利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息, 根据会计制度的有关规定, 负债的利息费用计入财务费用, 可在企业税前成本中抵扣, 从而使企业能少交所得税, 在一定程度上降低了企业实际的筹资成本, 使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为:节税额=利息费用×所得税率。由此可见, 只要有债务资本, 便可产生节税效应, 且利息费用越高, 节税额越大。
(2) 财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下, 从息税前利润中支付相对固定的债务利息, 当息税前利润增加时, 那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低, 导致股权资本的利润则会相应增加, 从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为:权益资本净利润=【总资产报酬率+ (总资产报酬率-负债利率) ×负债资本/权益资本】× (1-所得税率) , 当资产报酬率大于负债利率时, 适当借入资金, 就可以提高权益资本净利率。
(3) 负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下, 利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利, 在通货膨胀期间, 货币不断贬值, 到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小, 原有负债额的实际购买力下降, 将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上, 减少了由于通货膨胀造成的损失。
(4) 债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金, 需要按期偿还本息, 由于利息是在成本中列支的, 可以税前扣除的, 它有冲减税金的作用, 能带来税盾收益, 而股权融资中, 政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此, 一般来说, 债务的资本成本要低于权益资本成本, 从而有利于降低综合资金成本。
1.2.2 负债融资的负面效应分析
(1) 负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话, 必须保证其投资要大于资金成本, 否则, 将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下, 亏损的越多, 用企业资产偿还债务的能力就越低, 财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息, 一旦企业无法到期偿还债务, 企业就可能出现债务危机, 甚至被迫破产倒闭。
(2) 过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债, 导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息, 将影响到企业的信誉, 再筹资能力也就降低了。
(3) 负债筹资经营增加了企业的经营成本, 影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息, 这样一方面增加了企业的经营成本, 另一方面如果筹集的资金还款较为集中, 短期内要求企业筹集大量的资金进行还债, 就会影响企业资金的周转和使用。
2 企业负债筹资风险的成因
2.1 负债筹资风险的内因分析
2.1.1 负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例, 与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时, 企业扩大负债规模, 适当提高借入资金与自有资金之间的比率, 就会增加企业的权益资本收益率;在投资利润率低于利息率时, 企业负债越多, 借入资金与自有资金比例越高, 企业权益资本收益率越低, 企业会发生亏损甚至破产。
2.1.2 负债利率
从贷款企业的角度看, 负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下, 负债利息与负债利率成正比, 负债的利率越高, 企业所要负担的利息费用就越多, 从而增加了企业的财务风险。同时, 负债利率越高, 财务杠杆系数越大, 对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2.1.3 债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同, 一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长, 若考虑资金的时间价值以及复利计息, 则企业必须以较高的利息率, 否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外, 长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性, 而且企业从长期看也要经历市场风险, 各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2.2 负债筹资风险的外因分析
2.2.1 预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽, 不能及时支付到期的利息, 企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强, 变现能力强的资产较多时, 就能及时支付到期的债务, 其财务风险就较小;反之, 当企业资产的整体流动性较弱, 变现能力弱的资产较多时, 企业就可能要面临及时偿还债务的压力, 其财务风险就较大。
2.2.2 金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所, 企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时, 如遇到金融紧缩, 银根抽紧, 负债利息率大幅度上升, 就会引起利息费用剧增, 利润下降, 更有甚者, 一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外, 金融市场利率、汇率的变动, 都是企业筹资风险的诱导因素。
2.2.3 经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性, 都会给企业收益带来影响, 因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素, 又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险;产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险;消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性, 都会引起企业的利润或利润率的变化, 从而导致经营风险。
3 负债筹资风险的防范措施
3.1 树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中, 受到自身因素和外部环境的影响, 导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时, 毫无准备、缺少对策、一筹莫展, 必然会导致失败, 所以企业应树立正确的风险观念, 做到未雨绸缪, 有备无患, 预防可能发生的风险, 并且有效的应对风险。处于市场下的企业, 应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络, 制定适合企业具体情况的风险规避方案, 通过合理的筹资结构来分散风险, 将先进的经营管理理念注入企业, 避免由于决策失误而导致的筹资风险, 把风险最小化。
3.2 合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构。企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资, 在资金总额既定的条件下, 各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本, 然后对其进行比较, 选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法, 它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点, 是指能使两个筹资方案相等的销售水平, 即当销售水平无差别时, 无论是采用债务筹资还是采用主权筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时, 由于财务杠杆是正数, 采用债务筹资下的每股盈余必定会高于主权筹资下的每股盈余, 此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3.3 加强财务预算管理, 选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下, 根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量, 合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间, 使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接, 努力降低资金的占用额, 缩短生产周期, 降低应收账款的回收期, 使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上, 谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险, 应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势, 把握其发展趋势, 并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期, 尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期, 也应尽量少筹资, 不得不筹集的资金, 应采用浮动率的计息方式。
3.4 利用财务杠杆原理, 降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”, 它既能对企业有着积极的作用, 也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下, 无论企业息税前利润多少, 债务利息都是固定的, 当息税前利润增加时, 在债务利息不变的条件下, 息税前利润越大, 财务杠杆系数越小, 财务风险也就越小。相反, 息税前利润越小, 财务杠杆系数越大, 财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率, 使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响, 从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险, 经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的, 而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此, 企业在筹资决策中, 通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆, 而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
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[4]谷祺, 刘淑莲.财务管理[M].大连:东北财经大学出版社, 2004.
债务融资与代理成本研究综述 篇8
对比国外发达债券市场, 我国的债务融资主要发生在银行和企业之间。伴随2015年半年报的全部出炉, 沪深两市2780家上市公司的平均资产负债率高达85.45%, 早就远远地超越股权融资, 成为公司最主要的融资手段。丁启丹 (2009) 在我国上市公司融资问题分析一文中指出, 我国上市公司的融资顺序 (以此是股权融资、债务融资和内源融资) , 是不符合西方国家已经证明优序融资理论的。我国上市公司偏好股权融资, 是具有中国特色的融资行为。债务融资是在特殊的制度背景下, 受到经济发展状况的影响, 西方长期发展出来的公司债务治理理论在中国可能不适用, 我国普遍把债务融资作为无法进行股权融资的被迫选择或政府扶持的手段, 并没有意识到债务融资能够降低权益融资的代理成本。现在随着债务融资的研究与发展, 债务融资已经得到很多企业重视。在公司中增加债务融资, 首先是利息的抵税作用, 然后是债务融资的到期还本付息, 便于企业控制剩余现金流, 可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资;最后是债务融资可以在某种程度上向市场传递积极的信号, 有助于外部投资者对企业价值做出判断。同时债务融资在公司治理方面发挥着相当的积极作用, 因此必须重视债务融资在公司治理中的地位和作用。此外在会计准则中对债务融资的会计信息有着相当的要求, 因此我们要重视债务融资的研究。在发展中我们研究发现债务融资可以有效的降低股权融资代理成本, 但同时会产生债务融资的代理成本问题, 我们发现很多的的研究主要是寻找使两种代理成本之和最小的最优债务融资比例。
一、债务融资可以降低权益融资的代理成本
股东与经理人员之间的矛盾可以通过引入负债进行缓和, 同时可以降低股权的代理成本。Modigliani和Miller (1958) 提出的无税MM理论在满足一定严格的假设后, 企业价值是不受负债融资和权益融资的影响的。然后他们又提出了有税的MM理论, 负债利息支付可以用于抵税, 企业价值在完全负债是达到最大。然后Jensen和Meckling (1976) 论述了债务融资对经理人员的激励和约束作用。从激励角度分析, 假设企业投资资本是固定不变的, 且企业使用债务融资可以降低对外部权益资金的需要, 间接提高经理人员的持股比例, 使经理人员与股东的目标函数趋于一致, 从而缓和股东与经理人员之间的冲突降低了代理成本。从另一方面约束角度分析, 债务合同中的保护性条款对于企业的限制, 便于企业控制剩余现金流, 可以更好的控制经理人员的一些过度的消费和投资。曾春华 (2005) 也说明了债务融资的激励和约束, 他认为负债水平高的企业, 是在向外界传达资产质量和经营状况良好的信号;债务融资可以使利益人的利益趋于一致, 达到相互制衡的一个状态。Grossman和Hart (1982) 认为管理者的利益和公司生存紧密相连, 一旦公司清算或破产, 会导致管理者失去任职前的一切既得利益, 甚至会对未来个人前景产生不利影响。债务融资要求的企业到期还本付息, 这就增大了企业破产的风险。因此债务融资作为一种保护机制, 促使管理者会约束自己做出更好的经营和投资决策, 降低权益融资代理成本。Fama (1985) 研究也表明, 债务融资可以对管理人员形成约束, 主要包括对管理人员的监督和严厉的债权附带条款等, 那么从某种程度上来讲债权人可以减少权益持有者的监督工作。不同的债务期限也对公司治理结构起到不同的作用:短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量 (Jensen, 1986) , 正是由于负债按时付息的硬性要求可以促使经理多努力少享受, 防止经理人的过度投资行为。同样Stulz (1990) 也在一定程度上说明债务对现金流的作用, 他认为经理人员希望把公司所有的现金流用于扩大公司的投资, 从而增加其控制资源的范围和程度。Diamond (1984) 从金融监督角度入手, 他认为金融中介作为债权人相对比其他的市场参与者更有能力且有动力去监督企业管理层的行为。最后对于企业来说, 可以适当的举债增加企业的价值, 减少权益融资的代理成本。所以说引入债务融资的治理是公司治理的重要手段。
二、债务融资降低代理成本的途径
(一) 债务的期限结构
短期债务可以在企业的破产清算和自由现金流量的随意决定权两个方面来约束管理人员;长期债务通过防止公司无效扩张或任意的投资对管理人员进行约束。因此企业在拥有大量的现金流时, 应加大对短期债务的融资, 减少经理人员的个人目的消费和投资。适当降低债务的期限或选择短期债务能够在一定的程度上降低企业股东风险资产替代行为的动机 (Barnea、Haugen and Senbet, 1980) 。肖作平 (2011) 在用上市公司的经验数据实证分析后, 得出相对比于长期债务, 短期债务更能缓解代理冲突。在管理层激励的角度出发, 曹国华, 林川 (2013) 认为短期债务能够缓解管理人员薪酬风险引起的代理成本, 然后短期债务可以替代股东, 成为监督管理人员的一个强有力的工具。Brick和Ravid (1985) 认为只有利率的期限结构不是平坦的, 负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。短期债务要面临偿还本金的压力, 短期债务的价格相比长期债务对企业资产风险变动相对不敏感, 因此在风险较大的企业, 负债比率应该随着债务期限的变短而降低。对于债务的期限结构所影响的代理成本的变化, 短期债务在公司治理中要比长期债务有优势, 应当引起我们的重视。
(二) 债权人参与公司内部治理
在我国上司公司中的债务融资很大的比例是银行借款, 相对于股东而言, 银行能够更好监督企业, 减少企业的各项决策项目的失误性, 迫使管理人员在进行各项投资融资决策时更加的谨慎和科学, 从而提高公司的价值。青木昌彦 (1995) 指出, 在内部人控制方面, 股东模式是存在严重缺陷, 日本的实行主银行制是对这一缺陷的弥补。它是一种相机治理形式, 当企业面临财务困境时, 主银行要承担比其贷款更多的损失, 所以在公司经济运行正常时不加干预, 而在企业经营不佳时, 主银行凭借信息优势及时介入, 实行外部人管理, 这样便会触及到管理人员的根本利益, 促使他们积极地为公司的发展筹划。Delnog (1991) 认为:在德国和日本, 银行显得更加重要, 因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家, 大的债权人治理还缺乏影响。Williamson (1996) 把债券和股权看作是可以相互替代的治理方式。吴冬梅 (2001) 把债权人参与公司治理分为两种模式, 高的资产负债率情况下, 在借鉴日本的模式下建立股权和债权的双重模式。张宗新 (2003) 强化商业银行的治理作用, 把商业银行作为一种激励与制约的制度安排。为了保护债权人的合法权益, 为了企业的长远健康的发展, 我们必须要重视债务融资的治理效应。
三、研究结论与未来的展望
国外的学者已对债务融资与代理成本研究许多年, 但是有些理论在我国并不适用, 对于国内的学者的研究还是过于重视理论, 应该加强落实于实践。今后需要进一步研究的问题有很多:首先我国债券市场发展缓慢, 未能有一个完善的市场, 国内的市场是基于政府干预下的市场经济下, 在这种模式下怎样更好的发挥债务融资的代理成本。其次我国目前关于公司融资治理问题的研究文献已经非常丰富, 但文献的大多数是关于股权融资治理效应的研究, 并且得出的结论是我国上市公司股权融资的公司治理效应不显著。而债务融资发挥的积极作用, 未能在公司治理中形成优势。最后, 我国对债务融资的研究多见于债务融资结构, 市场价值, 绩效等方面, 对于的其他的影响未做深入研究。我国的融资顺序与被西方国家实践证明的优序融资理论相违背, 出现这种现象与我国目前资本市场状况以及我国整体经济环境分不开的。首先, 我国资本市场发展不均衡, 在股票市场规模急剧扩大的同时, 债券市场却发展缓慢, 关于我国上市公司债务融资的公司治理效应是否存在仍是一个值得我们探索的命题。公司是一个整体, 学者不断地研究股权代理成本与债权代理成本, 但是涉及到他们之间的相互作用肯定是复杂的过程, 影响是多方面的。最后我们应该发展债权融资积极作用, 不断地改革和完善债务治理:加快我国债券市场的发展, 推进商业银行市场化改革, 完善相关法律法规, 充分发挥银行监督效用;完善破产威胁机制, 设置监督人制度, 强化债务约束效应;完善激励机制, 发展经理人市场, 培育专业经理人;加快债务市场的发展和债务融资的创新, 优化债务结构, 促进债务类型多元化, 提高债务融资的治理效率;完善各种金融体制, 完善相应的法律法规, 保护好债权人的利益等, 使我国的债券市场发展到更高的一步。
摘要：企业的发展离不开资金, 其中债务融资作为企业重要的资金来源, 并且可以降低权益融资的代理成本, 发挥治理效应。本文在系统回顾和梳理了国内外有关债务融资与代理成本相关的研究成果的基础上, 指出了未来研究的方向, 以其对理论和实践有参考意义。
债务性融资工具的比较分析 篇9
近年来, 债务融资工具发展迅速, 其品种不断扩展, 除了企业债、公司债以外, 短期融资券、中期票据、银行贷款等多种新品不断涌现。债务性融资工具市场的规模也呈现出成倍扩张的趋势, 在2006年末, 债务托管余额为9.25万亿元, 2011年末时已经达到了21.36万亿元, 在这五年时间, 其市场规模增长了130%。另外, 企业的投资主体也呈现出多元化趋势, 除境内机构外, 境外机构也可以参与到银行之间的债券市场。
根据审批及监管主体的差异, 债券融资工具可以划分为三大类, 分别是由交易商协会自律监管的中期票据及短期融资券、由证监会监管的公司债及由发改委监管的企业债。
1、企业债
我国的企业债起始于20世纪80年代, 初期发行量大, 在1992年的发行量就达到了700亿元人民币, 超过了当时股权融资的规模。但是由于长城机电违约事件发生, 国务院在1993年对《企业债券管理条例》进行了修订, 形成了现行企业债监管政策, 导致企业债进入长达10多年的低迷期。在2005年至今, 随着资本市场体制的改革以及监管政策的放松, 企业债市场逐渐恢复, 截止2011年, 企业债发行量达到了2473亿元。
2、公司债
2007年, 《公司债发行试点办法》发布, 引入核准发行制度, 当年发行量112亿元。为了加快公司债的审批, 2011年中国证监会采取“绿色通道”发行制度, 针对净资产规模达到100亿元以上以及资信评级AAA的发行人, 实施快速处理, 同时引入商业银行参与到证券交易所债券市场。公司债发行量不断增加, 2011年公司债发行量达1241亿元。
3、中期票据和短期融资券
短期融资券于2005年被央行重新启动, 而中期票据则是在2008年交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》后正式推出的。二者均采用注册制, 对募集资金用途限制少, 利率形式和期限结构灵活, 采用自律监管, 因此发行量呈爆发性增长。截至2011年, 交易商协会主管的中期票据等各类债务融资工具的累计发行量已经达到1.84万亿元。中期票据和短期融资券的监管发行制度符合市场需求, 极大的促进了市场的发展, 活跃了市场交易。
二、债务性融资工具的比较
1、发行模式
短期融资券及中期票据均由人民银行、中国银行间市场以及商协会进行注册及自律管理, 且两种融资工具均在全国银行间债券市场进行交易;企业债是由发改委实行核准制, 其中, 中央银行必须接受国资委的管理, 企业债在证券交易所及全国银行间债券市场进行交易;公司债的核准与发行由证监会实行, 并在证券交易所进行交易。从本质上来看, 企业债与公司债性质相同, 只是在于监管部门有所差别。企业债及公司债目前虽然统一实行核准制, 但是其仍然带有较强的行政色彩, 而中期票据则实行灵活高效的注册制。核准制所采用的是实质性管理, 在采用该制度时, 可以杜绝质量较低的债券进入市场, 同时, 采用该制度不会限制债券的发行额度, 能够促进产品范围的拓展;注册制是一种完全市场化的发行方式, 债券的发行不受任何限制, 其风险及价值的评估都由当前的市场情况所决定, 极大提升了债券发行及交易的灵活性。
2、交易方式
目前, 短期融资券及中期票据均在全国银行间债券市场进行交易, 企业债则在全国银行间债券市场及证券交易所进行交易, 公司债券的交易范围仅限于证券交易所。
证券交易所所覆盖的投资者十分广泛, 主要包括了各类投资公司、央企财务公司、普通企业及个人, 这些投资者只要在证券交易所中开户, 就都能参与到交易中。证券交易所交易是通过交易系统进行集中竞价撮合交易, 自动完成债券的交割与清算工作。由于债券投资过程需要进行现金管理, 其交易过程通常会表现出大宗批发交易的特性, 而当前证券交易所的交易机制难以满足非连续性大宗交易的需求, 从而制约债券流动性的提升。
参与全国银行间债券市场交易过程的主要是金融机构。全国银行间债券市场的组织成员包括了各类金融机构、非金融机构法人以及企业年金基金等, 已经覆盖了我国金融体系的大部分, 经过多年的发展, 全国银行间债券市场已经逐渐成为我国债券市场的主导力量。全国银行间债券市场的交易模式借鉴了国外发达国家所使用的场外报价驱动交易模式, 交易双方通过交易系统进行交易, 然后系统根据双方的约定条件进行自动清算, 并引入电子化的报价驱动交易。
3、财务指标
各种债务性融资工具的财务指标方面差距十分明显。在净资产方面, 企业债及公司债对净资产规模的起点要求较高, 排除了中小企业发行的债券;而中期票据及短期融资券在这一方面则充分体现了本身的市场化原则, 对债券的发行没有进行净资产的要求;在偿还能力方面, 企业债及公司债提出了3年平均利润最少可以支付利息的要求, 体现出了债权优先的特点, 而中期票据及短期融资券则只对偿债资金的来源提出了要求;在债券的累计方面各类融资工具均遵照了《证券法》中的规定, 将债券的累计余额控制在上限的40%以内;在债券的期限要求方面, 短期融资券采用一次申请、分期发行、余额管理的模式开展, 而企业则需要进行一次性总额度申请注册, 并在申请注册的两年有效期内, 根据自身的资金需求进行灵活的融资期限确定, 并分期发行, 但是融资的额度需要在申请额度之内, 这样的方式能够有效降低企业融资过程中的成本投入, 并延长企业债券的发行时间。在利率方面, 各类融资工具的利率均低于从银行直接贷款的利率。
4、财务指标要求
中期票据及短期融资券均由交易商协会进行自律监管, 因此两种融资工具在财务审批、资金投向及信用评级方面基本保持一致。企业债及公司债对资金的投向具有明确的要求, 同时公司债的评级机构需要是经过证监会认定的资格, 这样极大限定了公司债评级机构的选择范围。
5、财务信息的披露
在各类融资工具发行的过程中, 企业财务信息的披露能够实现公众对债券状况的了解, 同时也为投资者的投资决策提供了主要的依据。之前, 在对企业债信息披露方面要求较为宽松, 但自从“云投”事件被曝光后, 国家发改委下发了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》, 该通知对债券发行人资产的充足程序、财务信息的完全披露以及市场约束机制的强化作出了进一步的规范, 对企业财务信息的完全披露提出了较高的要求。
6、财务投资主体
不同的融资工具的投资主体各有不同, 目前的投资主体分为机构和个人。其中中期票据及短期融资券在全国银行间债券市场进行发行和交易, 投资主体为机构投资者;公司债及企业债最初在交易所市场进行交易, 投资主体主要是个人, 而在2005年时, 央行发布了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》, 该公告允许公司债券在银行间债券市场进行挂牌交易, 使公司债及企业债的投资主体由单一的个人向多元化方向发展。
三、融资工具比较分析的启示
通过对各类债务性融资工具的比较分析, 可以得出以下几点启示。
1、发行条件直接影响债券性融资工具的发展
目前, 企业债在起点上设定了门槛, 其发行主体是中央政府部门所属的机构、国有独资企业及国有控股企业, 实行额度管理的模式, 这对企业债的发展产生了极大的制约;公司债只对上市公司的净资产提出了要求, 而能够达到这一要求的债券发行人十分有限。虽然经过多年的实践和发展, 企业债及公司债的审批流程进行了多次简化, 但是相对与中期票据与短期融资券而言, 其市场化仍然严重不足, 过于严格的发行条件对直接融资市场的发展造成了较大的阻碍。因此, 企业债及公司债需要积极进行市场化改革, 参照中期票据及短期融资券所制定的市场化发行标准, 推动直接融资市场的不断发展。
2、中小企业债券市场有待发展
目前的企业债及公司债按照监管结构的意图制定各类标准, 极大地限制了中小企业债券市场的发展。如果能够根据企业的规模等特点进行债券发行交易的各项标准, 就能够更好的利用债券融资工具为中小企业提供金融服务。目前公司债及企业债的发行标准排除了中小企业, 而中期票据及短期融资券没有根据企业规模对企业分区, 导致债券市场中呈现出大机构发行和大机构投资的现象, 使全国银行间债券市场及证券交易所不能为中小企业提供金融服务。因此, 为了满足中小企业的发展要求, 应该针对中小企业设置较低的准入门槛以及相关的标准, 同时针对中小企业中监管不全面的问题, 加大其财务信息披露的要求, 推动中小企业债券市场的发展。
3、增强中小企业自身实力, 提高融资能力
中小企业因为整体实力较低, 在市场竞争过程中面临很大的压力, 因此需要通过提高自身素质、增强自身实力来解决融资难的问题。中小企业只有不断强大自己, 才能使自身的社会地位不断提高, 在债券市场中取得或者维持基本的融资资格, 形成良性的融资循环。首先, 中小企业需要进一步完善企业内部制度各项制度的建设, 完善经营机制、优化企业结构;其次, 企业内部要树立牢固的现代企业经营理念, 通过不断改造增强企业的发展后劲, 引导企业面向市场, 建立适应市场发展的经营管理模式, 不断提高自身的经营管理水平;最后, 中小企业需要根据国家宏观经济政策以及产业的走向发挥自身的优势, 对自身的经营战略、融资策略、渠道及方式等进行不断调整, 全面提高自身的融资能力, 推动企业不断发展。
4、拓展融资渠道
中小企业应该采取不同的融资策略及渠道进行融资, 不同的企业所面临的融资风险存在差异, 如果能够通过多样化的方式进行融资, 拓宽融资渠道, 实施融资组合, 就能有效地实现融资, 将融资的风险分散到各个渠道, 这样能够有效降低中小企业在融资过程中所面临的风险。
四、结语
由于中小企业自身的特点导致其难以进行有效的融资。针对这一问题, 为了推动中小企业不断地发展, 企业本身需要不断优化和调整自身的结构, 优化管理理念, 通过不断调整来适应国家的相关政策及市场的发展需求。同时, 中小企业需要通过多样化的方式进行融资, 将其自身在融资过程中的风险降到最低, 使融资能够对企业的发展提供有利条件。
摘要：目前市场上的债务融资工具主要包括了中期票据、短期融资券、企业债和公司债。其中中期票据以灵活的市场化注册发行制度快速赢得了债券市场的青睐和重视。本文对上述几种债务性融资工具进行了简单的对比, 希望通过对比分析能够为我国企业在债务融资上的选择作出帮助。
关键词：债务融资工具,特点,比较
参考文献
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铁路债务融资困局与解决之道 篇10
根据原苏联经济学家康德拉耶夫的定义, 50年是一个经济长周期, 所以中国从改革开放到现在已经度过将近2/3个康德拉耶夫周期了。如果以“市场化”为主轴和目标, 中国各行各业均走在市场化的道路上, 这一点很值得肯定。从目前来看, 中国在一些领域的改革已经进入“深水区”, 如资本市场公司IPO审批制度改革, 以“去行政化”为目标的医疗改革在艰难前行, 增值税改革的讨论也沸沸扬扬, 2011年起南方四省的地方政府债券发行试点, 而债券市场的利率市场化为下一步商业银行存贷款利率市场化定下基调, 等等。但是, 还有很多领域的改革处于滞后期, 尤其是带有浓厚“行政垄断”色彩的领域, 一方面获得了可观的利润, 另一方面挣扎于市场和计划之间的这些部门面临着发展“瓶颈”, 铁道部就是这方面的代表。
铁路系统目前是中国政府部门中唯一一个政企合一的部门, 拥有自己完整的公检法系统, 采用半军事化管理。从1986年以来, 铁道部曾先后实行过大包干、资产经营责任制、确立铁路局市场主体等改革措施, 但成效不大。从2000年起推行“网运分离”改革, 各分局相继成立了铁路客运公司, 但在试点过程中遭遇重重困难, 效果并不理想。在2008年的大部制改革中, 铁道部依然保住了其独立地位。铁路改革的不连续性在“高铁大跃进”后呈现出越来越多的问题, 尤其是融资日益成为其亟待解决的问题。
二、铁道部的高资产负债率及融资困境
2000年以来, 铁路建设投资每年只有几百亿元的规模。2004年, 铁路基本建设投资完成531.55亿元。到了2008年, 基本建设投资达到3375.54亿元。2009年, 铁路全年完成固定资产投资7000亿元, 全年完成基本建设投资6000亿元, 比上一年增长79%。这一系列令人惊讶的数字为日后的高额资产负债率埋下了隐患。来自铁道部的公开资料显示, 截止到2012年3月31日, 铁道部总负债为24298亿元, 资产负债率达60.62%。2011-2015年, 铁道部还本付息的资金需求大约在2400亿元、1700亿元、1000亿元、1200亿元和1000亿元的规模, 这和地方融资平台所面临的问题极其相似。债务节节攀升的同时, 铁道部的经营现金流却增长缓慢, 客运收入和货运收入是铁路收入最大的两块, 2009年客运收入为1090亿元, 货运收入为1647亿元, 比上一年度两项收入只增加160亿元, 主要集中在客运部分。2009年铁道部净利润中有27.43亿元, 而通过收入———成本核算, 之后的几年中利润会不断收窄, 其中高铁运营在亏损比重中所占比例呈现不断上升的趋势。除经营收入外, 铁道部现金流的大头来自建设基金和折旧, 这两项相对固定, 增长缓慢。
资料来源:中华人民共和国铁道部官方网站, www.china-mor.gov.cn。
资料来源:国金证券研究所。
美国次贷危机和欧洲主权债务危机极大削弱了中国的出口, 而“拉动内需”在短期内很难有起色, 为应对危机, 国务院于2008年11月推出4万亿的一揽子刺激计划, 巨额经济刺激对中国的经济复苏起到了至关重要的作用, 但也带来了一系列负面影响, 其中, 投资失衡更加剧了中国资本边际生产率的下降。在2009年前三季度, 全国基础设施投资同比增长52.6%, 其中铁路投资增长87.5% (袁志刚、于宇新, 2012) , 大部分资金通过银行信贷获得, 若再将“影子银行”的业务并入资产负债表内, 这将会使银行的潜在坏账风险急剧提高。与地方融资平台一样, 铁道部资金主要来自发债和借贷, 2010年初可以算作一个分水岭, 在这之前, 商业银行对铁路的贷款比较慷慨, 2010年2月以后银行对铁路的贷款日趋谨慎, 按照银行规定, 银行提供给单一客户的贷款占该银行贷款总量的比重不得超过15%, 因为高的贷款集中度会给银行带来系统性风险。“借短贷长”也是铁道部和地方融资平台的共同点, 以固定资产投资尤其是基础设施建设拉动GDP已经是中国经济发展的常态, 由地方政府和国有企业所主导的过度投资已经成为中国支持其需求的主导力量。由于债务积累, 用新债务开展更多的投资已经成为保持正流动性的唯一选择, 但是, 铁道部的主要风险是变现能力差, 而现金流是反映内源性资金积累能力的主要指标, 如果铁道部的经营活动现金流不足以偿还债务并提供基础设施的资金支持, 只能扩大债务规模来覆盖资金缺口, 这样会不断提高资产负债率, 形成恶性循环。
就铁路系统来说, 高资产负债率很大程度上是由“高铁大跃进”引起的, 高铁建设的盘子摊得太大, 直接后果是, 2009年年末铁道部负债总额已达到惊人的1.3万多亿元, 其中长期负债为8548亿元, 流动负债为4486亿元, 2015年前后这些前期投资将陆续进入偿债期, 铁道部将不堪重负, 同时造成铁路基建的招标价压得很低, 建筑商利润微薄, 很多施工单位只能靠规模生存, 一旦项目停产会是巨大的损失, 因为项目停在那里, 建筑商要做就得自己垫钱, 不做的话, 是对惯于从民间借贷的他们的沉重一击, 项目停产一年就亏损一年的高利贷利息。中国铁路工程采取分包制, 比如中铁将项目总承包后, 再将某一部分分包出去。这种操作方法, 总承包商实际投资不大, 但分包商前期需要投入大量资金, 项目中断后工人和设备闲置都将严重削弱分包商未来的收益并且造成大规模失业。总体来说, 铁路建设是一个周期比较长的投入, 从运营到盈利需要比较长的时期, 而“借短贷长”意味着要在短时期内还本付息。根据民生银行2010年发布的关于铁路负债的报告显示, 快速增长的债务融资规模迫使铁道部2009年支付的利息达400亿元以上, 未来有可能超过1000亿元。
2010年以来铁道部开始尝试多种渠道进行融资, 主要手段是发行短期融资债券。截至目前, 铁道部共发行5期超短债券, 累计发行量650亿元, 2011年7月铁道部招标发行的一年期200亿元高信用等极短债券, 罕见地出现招标未满的现象, 显示出外界对铁道部的偿债能力已有疑虑, 而在正常情况下高信用等级债券大都能全部顺利卖出。饥渴难耐之下, 铁道部开始尝试“非公开定向债务融资工具”, 俗称私募债, 仅针对银行间债券市场特定机构投资人发行、流通, 这种融资方式发行利率偏低, 可以避开估值较高的银行间市场间竞争。但从长期看, 资金饥渴仍是铁道面临的很大一道难题。
资料来源:铁道部财务报告。
从表3中可以看到, 铁道部2010年的现金流量覆盖率为106%, 即仅够还本付息, 2012年和2013年这一数值分别为94%和87%, 经营现金流已不足以还本付息, 最直接的办法是扩大借债。根据推算, 2013年的资产负债率将达到67.41% (曹远征, 2012) 。如此之高的负债率使得铁道部通过债务融资的渠道不断收窄, 而自身资金满足不了运营需求, 对于铁道部未来可操作的融资渠道, 笔者将在本文第四部分阐述。
三、“垄断”引致的资本边际生产率递减
如果把铁路投资放在更为广义的框架下分析, 铁路高负债是中国在整个工业部门资本边际生产率递减所导致的投资效率下降而折射出的症状 (伍晓鹰, 2012) 。一般来说, 发展越是粗放, 越是低效率, MPK的下降速度会越快。伍晓鹰认为, 以投资推动的增长需要以持续的投资来维持, 而当政府利益纠缠其中, 当市场机制不足以惩罚投资者时, 投资的惯性就会特别强, 这被称为“以投资创造投资”, 在市场经济中的非市场活动以“外部性”将成本扩大, 这表现为人为压低要素成本、过分依赖资源投入和政策补贴, 目标只有一个---“保增长”, 虽然得到了增长率, 却损失了效率。同时, 铁路投资建设是中国宽松的财政政策的一部分。目前, 中国实行宽松的财政政策和中性偏紧的货币政策, 一方面, 造成地方政府的债务不断升高, 因为“宽财政”资金大部分流向了地方政府的大型基础建设项目, 比如高铁项目;另一方面, “紧货币”所导致的流动性匮乏将引起民间利率上升, 这会扩大官方管制利率和民间利率的差值, 低官方利率对铁路建设的融资补贴更进一步拉低铁路投资的资本边际生产率, 这好比一家工厂使用了很多低于市场价的原材料, 生产出的产品却不比其它工厂使用市场价格原材料制造的产品价格更低。“紧货币”大量挤出民营企业和居民部门的生产性投资, 在其他投资渠道不畅的情况下后两者除了储蓄外大量参与房地产投机, 这解释了两部门“高储蓄率”和“低消费率”并存的局面, 而储蓄又通过低利率甚至负利率流向诸如铁路系统等国有企业, 从而将固定投资不断推高。2001年, 城镇固定资产投资占GDP的25%, 2006年这一数字猛增到了43%, 2010年达到了60%, 这一趋势是非常恐怖的。在“预算软约束”下, 政府和国有企业有极大的冲动扩大产能, 而对资产收益率好像不是特别关心, 这些投资在覆盖成本后在未来能带来多少利润是很值得探讨的问题, 这很像资本市场上市公司的ROE (净资产收益率) , 中国上市公司平均的ROE为2%, 美国则达到20%多 (陈志武, 2010) 。这说明中国很多企业坐拥在太多资产上, 创造的价值却很有限, 这正如伍晓鹰所说, 投资是经济增长的引擎, 然而决定增长质量的绝不是投资而是投资的效率。美国经济学家罗伯特·索罗指出, 投资有一个极限, 这是边际收益递减所决定的, 如果投资潜力耗尽, 那么创新和技术进步便成为经济长期增长的动力, 从长线看这是解决铁路等系统投资效率低下、债务飙升的根本方法, 但不可能在短期内一蹴而就, 而短期债务却横亘在眼前。
每一个问题背后都有深刻的原因, 铁路看似是“融资难”, 但背后隐藏着“垄断”二字。“垄断”这个词对于我们不是一个陌生的词汇, 垄断主要有自然垄断和行政垄断两种形式, 比如美国的微软、谷歌、通用电气、苹果公司等, 通过在完全竞争市场中所形成的垄断就是自然垄断, 而中国的大型国企和铁路系统就带有极其浓厚的行政垄断的色彩。美国经济学家科斯说, 企业家的剩余权是经济增长的原动力, 这个“剩余权”其实就是明晰的产权, 国有行业的股权分散性非常高, 是所谓的“全民所有”, 股权分散后, 股东就没办法实现对管理层的有效监督, 变相地让国有行业的管理层可以为所欲为, 不会真正受到全国老百姓的监督压力, “高铁大跃进”是这方面最好的例子。目前, 中国高速铁路运营里程已经超过7055公里。按照铁道部立下的军令状, 到2012年底, 中国有望铺设1.3万公里高铁, 运力将超过世界其他地区总和, 到2015年, 全国铁路运营里程达到12万公里以上, 其中高速铁路1.6万公里以上, 快速铁路客运网覆盖省会及90%的50万以上人口城市。但在中国上大型工程项目从铁路本身的融资情况来看, 是无法支撑如此巨大规模的铁路建设。前些年为了用最少的钱撬动最多的铁路建设, 铁道部采取“先施工、再结算”的思路, 即施工企业先行施工, 所发生的费用先由施工企业垫付, 等工程有阶段性进展或者完工之后, 再按照一定的利润率与施工单位结算, 这种模式使得施工企业抱怨连天, 但由于最终可以保证一定的利润率, 施工企业也会愿意去做。2010年2月京沪高速铁路股份有限公司4.537%股权在北京产权交易所挂牌转让, 转让价格为60亿元, 转让方为铁道部所属的中国铁路建设投资公司, 这一交易是利用优质铁路股权融资, 来撬动更多的银行, 为其他项目提供资金的考虑, 资金缺口可见一斑。
产权的分散性导致管理效率和资金利用率的浪费, 并且在此过程中充斥着大量的“设租”、“寻租”行为, 一方面是花着储户的钱 (银行贷款) , 另一方面又通过利率补贴来弥补潜在的低效率, 同时, 消费者缺乏议价能力, 只能被动接受垄断价格的变化。2007年, 铁道部曾承诺三五年内基本解决买票难问题, 寄希望于新一轮铁路建设和规划实现之后, 2012年“一票难求”的局面将大为改观, 但事实证明, 这个承诺有点言过其实。比如从已经投运的高铁线路来看, 高昂的票价不但没有缓解买票难的问题, 反而把众多低收入群众和中小城市排除在外。2008年“大部制”改革时, 铁路改革呼声很高, 但两次改革的时机都贻误。作为中央部委的铁道部负债2万亿多, 且每年公布类似央企的部委盈亏年报, 都是绝无仅有的怪现象。这些问题其实都不是偶然的。由于国有经济和政府部门的改革滞后, 就形成了一种市场经济和统制经济双重体制并存的格局:一方面, 商品买卖和货币交换已经成为社会通行的交易方式, 这意味着市场在资源配置中已经广泛地发挥作用;另一方面, 行政机构掌握着最重要的资源和对微观经济施加广泛干预的权力, 一些重要行业也保持着国有企业的行政垄断。在铁道部, “广泛干预”反对“大部制”改革的理由是, 比如铁路的独特战略地位, 比如铁路建设尚未完成, 比如铁路需要统一调度, 等等。
四、融资解决之道
以上我想阐述的是, 要认识铁路融资问题首先应该明白, 问题的症结究竟是在于铁路财力不足, 还是在于预算和投资失控?当然, 我更倾向于后者。有更加市场化的办法可以解决这个问题吗?
首先, 在债务信用评级完善的前提下发行铁路专项债券, 以此来解决债务人和投资者信息不对称的问题。例如19世纪中下旬, 美国通过发行国债、州债及铁路债等融资债券。由于债券里隐藏了太多的复杂工程学知识, 供需双方的信息不对称达到了极端, 刺激了投资者对债券的需求。1909年, 穆迪创始人约翰·穆迪对美国铁路公司的债券进行评估, 首次采用字母评级法标注相关企业的投资风险程度, 并提供了一个关于铁路债券价值的简单等级系统, 此后并扩大至政府债券。完善的债券评级将会使对债券价值的评估有效传导至投资者, 使债券收益率准确地围绕债券价格变动从而调节债券需求, 使铁路债券发行真正面对投资者的“硬约束”。除国有商业银行外, 铁路债券须面对更多的社会投资者, 从长线看, 这是保证未来铁路运营现金流的必然之举, 而铁路面对“社会投资者”在二级市场上发债还有一个重要的前提就是财务、清算制度的透明化, 因为“信息不对称”将会使投资者在不真实财务信息面前处于被动地位, 这将会冷却投资者的热情。所以, 财务状况恶化将倒逼铁路融资证券化, 从而进一步改变目前政企不分、不透明的铁路财务、清算系统。
其次, 把短期债务拉长。债券期限拉长、债务重组需要借助市场和金融工具的力量, 比如对单条或者整个铁路的债务结构进行重组, 通过资产证券化进行重新梳理, 从而使得它的债务期限更加合理、更加匹配, 在此基础上进行股份制改造, 清理资产负债表并实现其商业化。对于贷款提供者商业银行来说, 资产证券化也是降低银行资本消耗、风险资产和防止陷入扩张—再融资—扩张“怪圈”的择优办法 (宗良, 2012) 。
再次, 推进铁路投资多元化, 鼓励民营资本介入铁路建设。美国经济学家鲍莫尔认为, 评判一个经济体垄断程度强弱的标志并不是市场上厂商的数量, 而是进入这个行业的门槛高低。自由竞争和产权是市场经济最基本的特征, 降低民营资本介入门槛不仅使资本利用效率大大提高、扩大民间资本投资渠道, 并且对培育高效率、创新性管理的私营企业大有裨益。2011年10月, 由民间资本投资建设的长达上千公里的鄂港铁路已经由铁道部立项, 这释放了一个好的信号。