私人收益

私人收益（精选五篇）

私人收益 篇1

（一）控制权私人收益的定义

Dyck和Zingales (2001)把控制权私人收益定义为公司中只能由控制性股东享有而中小股东不能分享的收益。其获取的途径和手段包括大股东通过建立个人王国，利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司，为自己旗下公司提供担保、非法占用公司资金、提高薪水和利用职权挥霍等等。由此可以看出，控制权私人收益是大股东利用手中所掌握的控制权为自己谋取私利，实质上来源于对中小股东利益的侵害，带有隐秘性、排他性和掠夺性特征。

（二）控制权私人收益的度量

国外一般采用两种方法来间接度量控制权私人收益：第一种测量方法是由Barclay和Holderness (1989)提出的，当控制权转移时将受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之间的价差(控制权溢价)作为控制权私人收益的估计值;第二种测量方法是通过投票权溢价来度量。

对我国来说，因为不存在不同投票权的股票，所以无法通过计算不同投票权的股票交易来测算控制权私人收益;另外，由于我国尚未形成完善的控制权市场，所以采用股权转让的控制权溢价方法估算控制权私人收益也同样会有不准确甚至不合理之处。现实做法往往是以净资产价值作为定价参照标准，交易转让价格高于净资产价值部分即为控制权溢价。这一指标测量肯定有不妥之处。但是，在理论界还没有找到令大多数人赞同的其他更好指标替代它。股权转让的溢价水平对估算控制权价值以及大股东对小股东利益侵害程度仍然具有现实意义。

二、控制权私人收益的形成机理

控制权私人收益是一种私有的、排他的收益，归根结底是人的私利本性作祟的产物。除了这一一般性根源之外，控制权私人收益的形成还有自身特殊的原因和条件，归结起来有以下6个方面：

（一）委托代理理论：大小股东之间权力分离———控制权私人收益形成的内因

现代公司中大股东与小股东之间的利益冲突是很明显的，两者之间存在着不同的利益目标函数。大股东的目标在于获得包括控制权私人收益在内的整体收益最大化，而小股东的收益目标只包括获得公司的分红和买卖股票的利差。大股东与小股东之间之所以存在利益冲突，归因于两者之间是一种委托代理关系。这种委托代理关系是一种自动地、非直接契约形式的委托代理关系。对小股东而言，他们既没有动力也没有能力对公司经营活动实施监督，从而自动地以非契约方式将监督权委托给大股东执行;而大股东确实有动力也有能力实施监督，在为自身利益进行监督的同时也自动地履行了为小股东代理履行监督的责任。所以，在小股东与大股东之间，出现了名义监督权与实际监督权、名义投票权与实际决策权的分离。这种委托代理关系下的两权分离(“所有权与控制权分离”)导致了代理成本的产生，即大股东完全有可能为了获取控制权私人收益而做出损害小股东利益的不正当决策行为。

（二）信息不对称理论———控制权私人收益形成的前提条件

控制权私人收益的隐秘性和排他性特点归因于大股东与小股东之间存在着严重的信息不对称。在公司日常经营与运作中，大股东必然属于信息占优势一方;而小股东由于持股比例较少，股少言轻，在公司信息披露不足或者大股东故意隐瞒信息的情况下，小股东几乎无法获得公司经营决策的真实信息，自然也就无法对大股东的败德行为进行防范和监督。因而，只要存在信息不对称的条件下，就不可避免地产生代理人大股东的道德风险，就有可能出现大股东通过关联交易等多种手段以获取控制权私人收益为目的而侵害小股东利益的行为。

（三）我国特有的制度设计路径：小股东利益保护机制匮乏———控制权私人收益形成的外因

在大股东侵害中小股东利益这个严肃问题上，我国仿照西方治理方法引入了独立董事制度，本意是希望通过发挥独立董事的公正、独立、专业的监督作用，来有效监督和约束大股东的不正当行为，以保护中小股东利益。然而，独立董事制度在我国上市公司实践中并未发挥其应有的效果，独立董事未能实现真正意义上的“独立”，其任命往往受制于大股东的推荐和安排，因此很难站在中小股东的立场对大股东的侵害行为进行有效监督。我国与保护小股东利益直接相关的具体机制主要有信息披露机制、股东投票机制、法律诉讼机制与利益侵害赔偿机制等，目前我国在这几个方面的制度设计和操作上还比较匮乏。加之相应约束大股东的市场机制也尚未建立，导致大股东的违规成本很低，因而大股东可以无视法律制度约束而获取可观的控制权私人收益。

（四）大小股东之间权力竞争倾斜———控制权私人收益形成的基础

公司治理中大股东与中小股东之间的利益之争，其基础是权力之争。大股东的权力竞争力明显优于小股东，获取利益的砝码自然倾斜到大股东一方，权力争夺的结果必然是大股东在设计一系列制度以层层保护自己应有利益的基础上尽可能地获取更多新的利益，而在公司蛋糕大小既定的情况下，必然是以侵害小股东利益为代价来扩大自己的利益。股份多数决议作为一项议事规则，对保护大股东的投资积极性，平衡股东间的利益关系，提高公司决策效力发挥了重要的作用。但是，股份多数决议本身存在着固有的缺陷，它的贯彻执行完全有可能出现大股东以自己的意志取代公司的意志，从而取代其他股东意志的情况。

（五）上市公司“壳”资源稀缺性———控制权私人收益形成的“温床”

额度制下的上市公司“壳”资源是引发上市公司控制权市场发展的内在动力，同时也是大股东控制权私人收益获取的最佳途径。

这是因为，额度制下上市公司的资格成为了稀缺资源，供需的严重失调导致了上市公司的资格“经济租”，给其所有人带来了超额利益;此外，上市公司退出机制的限制，随着市场环境和各种因素的变化导致上市公司以“ST”和“*ST”形式存在，更加剧了这种“壳”资源价值的强化。为了最大化地从上市公司转移利益，大股东往往需要先将上市公司包装、塑造成一个高成长、绩优股的形象，这样不仅有利于上市公司从资本市场取得更多的资金，同时也不容易引起监管部门以及资本市场的高度关注，最终达到将上市公司利益通过各种渠道进行利益输送，以获取控制权私人收益的目的。

（六）金字塔式控股结构和交叉持股方式———控制权私人收益形成的手段

控制权私人收益的大小受到两个因素的影响：控制权和现金流权。前者是指股东控制公司的能力;后者是指股东能从公司正常的经营利润中分得的份额。当大股东的控制权大于现金流权时，通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流权的存在而遭受的损失，大股东就有动机转移上市公司资源，对小股东实施掠夺以谋取控制权私人收益。

金字塔式控股结构和交叉持股是大股东实现控制权与现金流权分离的两种重要方式。前者是一种类似于金字塔的纵向层级控制权增长方式，该控股结构意味着终极控制者的控制权与现金流权存在差异，通过中间企业的所有权链实现最终控制，从而使终极控制者能够用较少的资本来控制大量的资产;后者是企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系，能够加强核心控制者的控制能力。交叉持股的控制权结构同样能够造成控制权与现金流权分离。可见，正是由于金字塔式控股结构和交叉持股促成大股东能够用较少的现金流权来实现对公司的实质控制，从而造成了大股东对小股东掠夺的强烈动机，攫取超额的控制权私人收益。

三、治理和约束控制权私人收益的对策建议

（一）完善小股东利益保护机制的法律法规制度建设

我国目前对小股东利益保护机制还比较匮乏，导致大股东获取控制权私人收益的成本非常低，因而只有加快完善法律对小股东利益的保护力度，才是有效治理控制权私人收益的制度基石。一是设立保护少数股东权益的法律制度，增设累积投票制条款，增设限制控股股东表决权条款，增设关联交易股东回避表决条款，增设股份购回请求权条款，增设股东对召开临时股东大会享有提案权条款，增设派生诉讼条款，强化对公司董事、监事的约束，建立董事、监事个人赔偿责任机制等等;二是进一步完善上市公司信息披露的法律制度，这是保护投资者合法权益的前提。对于上市公司违反信息披露规则，向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，侵犯中小股东的法定知情权，给股东造成利益损害等情况，要设置相应的赔偿制度, 并追究直接责任人的民事责任、行政处罚乃至刑事责任。

（二）加大监管部门对上市公司资金清欠和担保的监管力度

在加强对上市公司大股东或实际控制人及其附属企业非经营性占用资金问题的监管上，沪深交易所已经做出了相当大的努力。然而，我国目前上市公司被大股东或实际控制人及其附属企业资金占用的情况依然比较严重，监管清欠工作的形势依然比较严峻，监管部门不能丝毫放松警惕，应继续更努力加大督促清欠力度。

监管部门对于上市公司关联方以资抵债方式应特别予以关注，明确要求上市公司关联方以资抵债方案须经股东大会审议批准，同时确保关联方股东回避投票。对于发现明显损害上市公司和中小股东利益的情形，坚决制止以资抵债方案的实施。

此外，监管部门要加大对上市公司对外担保的监管力度，严格控制上市公司对外担保风险，进一步强调上市公司全体董事应当审慎对待对外担保产生的债务风险，并坚决杜绝为公司控股股东及其他关联方提供违规担保。对于违反担保规定的公司，直接负责人以及控股股东和关联方等，除了公开谴责、责令整改、严格限制上市公司的再融资申请之外，同时向国资委、中国银行业监管委员会及当地政府通报上市公司的诚信不良记录，情节严重的可参照《刑法修正案(六)》的相应刑罚标准，提请司法机关处理。从而加大监管部门执法的权威性和威慑力，能够对控股股东试图侵占上市公司行为起到足够的惩戒作用，加大控股股东的违规处罚成本。

摘要：在我国, 控制权私人收益是最新最前沿的话题之一, 被国内专家学者关注和探讨, 可供参考的文献相当有限, 具有很大的可挖掘空间。本文试图通过对控制权私人收益的形成机理进行系统性梳理, 希望有助于读者更深入理解其产生的本原和动因。

关键词：控制权私人收益,机理,对策

参考文献

[1]王奇波、宋常.2006.国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述.会计研究, 1.

[2]赵景文、于增彪.2005.股权制衡与公司经营业绩.会计研究, 12.

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[4]陈信元、汪辉.2004.股东制衡与公司价值:模型及经验证据.数量经济技术经济研究, 11.102～110.

私人收益 篇2

关键词股权分置改革；控股股东接管行为；控制权私人收益

中图分类号F271文献标识码A文章编号1000－4769(2009)03－0089－04

一、问题的提出

近年来，La Porta et al，等研究者发现：世界上大部分国家(地区)的上市公司都具有集中型的所有权结构，这样的结构与西方主流控制权市场理论的假设前提不相一致，使得主流控制权市场理论受到挑战。在这些国家中，市场参与方竞相追逐上市公司控制权，一旦获得控制权后，控股股东一方面会采取“支持行为”，致力公司管理，增加公司价值，提高为全体股东享有的控制权共享收益(Shared benefits Of control)；另一方面又会采取“隧道行为”，侵害公司利益，将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中，获取不为全体股东享有的控制权私人收益，从而损害小股东利益。公司的代理问题演变为控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突，这种冲突有可能降低公司价值。

反观我国控制权市场状况，我们发现：多年来，由于我国大部分上市公司存在同股不同权、同股不同利的先天缺陷，且所有权结构多呈现集中型、金字塔型和交叉持股型的终极控股结构，股票市场的运行效率也有待提高，这些情况都与西方主流控制权市场理论的假设前提不相一致。那么，我国控制权市场起到外部治理作用了吗?部分学者对此进行了研究，结果表明：我国控制权市场没有起到有效的外部治理作用，控制性股东与外部中小股东之间存在严重利益冲突。

怎样解决这些问题?目前我国大力推行的一个方案就是股权分置改革，似乎全流通成了当下医治中国资本市场的良药。实际上，自2005年开始的股权分置改革让市场各参与方拥有美好预期，上证指数从998点跃升至6124点，但随着“大小非”解禁股的流通，市场难以承载超强负荷，加之受经济、金融方面的一些不利因素的影响，上证指数快速跌至1700点下方，中小股东损失惨重。

因此，我们试问：实施股权分置改革后，是否影响公司治理的不利因素就会全部消失?是否股票全流通就可以解决股权过度集中和金字塔型持股的问题?是否相关法规的出台就可以较好地约束大股东的交易行为?是否就可以完善控制权市场问题?为此，崔宏、夏冬林(2006)针对上海兴业房产股份有限公司的个案，全面分析了全流通条件下的股东分散持股结构与公司控制权市场失灵问题，该案例为我们探索有中国特色的公司治理机制提供了一些思考。

本文将在以上分析的基础上，对非分散持股结构下全流通公司的接管事件进行分析，探讨大股东的交易行为，期望能为全流通改革后的公司治理提供相关借鉴。

二、全流通背景下接管事件中控股股东行为及影响因素分析

1.全流通背景下接管事件中的控股股东行为

理论上，上市公司非流通股票逐步得以全流通，使得控股股东有机会直接享受业绩增长带来的溢价收益，似乎控股股东就会潜心完善公司治理，提升公司价值，考虑全体股东的利益。实际上，长期以来，控股股东股份经过多次稀释，持仓成本很低，甚至为负，一旦有变现机会，控股股东就会使自身利益最大化，因此，股权分置改革让控股股东获得了对上市公司和股票价格的双重控制。在此大背景下，股票全流通还为控股股东争夺上市公司控制权提供了更多途径：不仅传统的协议收购和无偿划拨依然存在，而且要约收购和二级市场直接收购会更加便捷。那么，控股股东在这些接管事件中的表现怎样?会采取哪些行为?

2.影响控股股东行为的因素分析

(1)上市公司所有权结构对控股股东行为的影响

股权分置改革前，我国上市公司已经形成集中型和金字塔型的终极所有权结构，如图1(a)和1(b)所示，并且存在多样化的类别股东，有发起人股份(国有股股东、其他法人股股东、自然人股东)与社会公众股份，还有A股、B股及H股，股东类型多样化必然导致利益冲突。

这种结构使得处于顶层的控制性股东对末端上市公司的所有权和控制权出现分离，如图1(a)和l(b)。从理论上讲，只要控制链层次n足够大，则处于企业控制链顶层的控制性股东甲、乙(我们通常称其为终极控股股东，终极控股股东对末端上市公司的控制权称为终极控制权)。能够完全控制处于末端的上市公司甲121、乙112，而其在上市公司中的所有权比例却可以降至足够小，所有权和控制权出现分离。这种情况将导致企业代理成本上升，控制性股东利益侵占动机大大增强，并且比分散股权型和一般意义上的股权集中型企业的利益侵占问题更为严重。

股权分置改革是否改变了这种结构，逐步走向分散型持股结构?首先，由于历史原因大量非流通股票尽管获得流通权利，但二级市场在短时期是没有能力容纳这么多股份的，通过二级市场举牌进行控制权转移的事件不会频繁发生，所有权结构不会在短期改变；其次，通过大宗交易平台进行交易，需要有众多有实力的买家，因为转让价格不再以每股净资产加一个溢价比作为参考，而是围绕股票市场价格交易，因此，所有权结构也不会在短期改变；再者，上市公司中非流通股多为国家股，关系国家经济、金融安全也不可能盲目大量转让，所有权结构的根本改变是困难的。因此，上市公司集中型、金字塔型的终极所有权结构的改变在短时间是难以完成的，所有权和控制权的分离让控股股东仍然可以利用接管事件获取私人收益，而且由于股票的全流通，转让价格围绕股票市场价格波动，使得控股股东可以同时操纵上市公司和股票市场价格，获取更多私人收益。

(2)法律对控股股东行为的影响

股权分置改革后，我国又陆续出台了一些法律、法规约束控股股东行为，如2006年颁布的《上市公司收购管理办法》，2008年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》，2008年出台的《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》和2008年出台的《上市公司重大资产重组财务顾问业务指引(试行)》等，但还是存在一些问题。一方面，对投资者保护的法律制度还不健全。控股股东在获取控制权后更多采取“隧道行为”，通过操纵公司股价和利润侵害中小股东权益，通过形形色色的关联交易侵占、挪用公司资产。在立法方面，我国法律规定的股东权利还不充分，具体来说，在控制权转移等重大事件中

我国中小股东缺少累积投票权、股东选择审计者、申请特别调查权等多项权利；在司法方面，处理股东侵害案件的司法实践不足，相关民事赔偿制度不完善。在对大股东侵害行为的法律责任追究方面，我国的法律较多地是从刑事责任、行政责任上进行处罚，而对投资者的民事赔偿考虑得较少；在执法方面，我国证券市场一直存在着执法力度不够的问题，一些案件被法院处罚后无法得到执行。另一方面，我国证券监管体系中的行政监管存在明显缺陷，市场主办者与市场监督者的身份集于一身，必然带来监督功能的紊乱。

所以，正如Bebchuk(1999)和Johnsonetal(2000)所说，集中性的所有权结构和中小股东权益保护弱的国家，由于控制权和现金流权(所有权)的分离为控股股东掠夺中小股东，攫取控制权私人收益提供了机会。

(3)信息披露对控股股东行为的影响

信息披露制度是公司治理机制中的重要组成部分。“阳光是最有效的消毒剂”，真实、准确、及时、完整的信息披露能够有效防止证券市场的欺诈、不公平现象，有效降低控股股东与中小股东之间的信息不对称现象，从而可以在很大程度上制约控股股东的机会主义行为。

股权分置改革后，管理层又陆续颁发了相关法规，规范信息披露，如2007年颁布的《上市公司信息披露管理办法》，2008年颁布的《上市公司重大重组信息披露新规》，2008年出台的《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》和2008年出台的《关于进一步做好上市公司重大资产重组信息披露监管工作的通知》等，但并没有有效遏制控股股东的内幕交易。

综上分析，股票全流通后，由于我国上市公司集中型、金字塔型所有权结构在短期内不能根本改变，加之法律、法规对中小股东权益保护不可能一蹴而就，控股股东在接管事件中获得了对上市公司和股票价格的双重控制，可能获取更多收益。那么，这些收益可能是多少呢?应该怎样度量?

三、全流通背景下接管事件中控股股东的私人收益测度

在实证研究中，有四种方法可用来间接估计控制权私人收益。

第一种方法最初由Lease，McConell和Mikel－son等(1984)提出。通过计算具有不同投票权的双重股票的相对价格差别说明控制权是具有价值的。

第二种估计控制权收益的方法是由Barclay和Holdemess等(1989)提出来的。他们认为，控制权收益反映在大宗股权交易溢价上，因而可以用大宗股权转让的价格相对于公开市场的股票交易价格的溢价水平来衡量控制权收益。

第三种估计控制权收益的方法是由Johnson等(2000)提出，由Olaf Ehrhardt et a1，(2001)发扬光大的。Johnson等(2000)形象地将其称之为隧道行为：控股股东可以为其自身利益简单地通过内部人交易将公司的资源转移出去。

第四种方法是由Hanouan，Sarin和Shapiro(2002)提出，以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。

我国部分学者采用修正模型对控制权私人收益进行研究，但结论不相一致。

当然，由于市场竞争是不完备的，以上几种方法都仅仅是从各自角度对控制权私人收益进行了间接度量，并且只估计了一部分私人收益，还有相当的私人收益未估算在内。

实际上，我国上市公司股票全流通后，由于内外部的约束力不强，控股股东在接管过程的各个阶段都可能采取“隧道行为”为自己攫取私人收益。这些收益包含三部分内容，第一部分是目标公司的新进控股股东，在接管期间，由于拥有不被中小股东获知的内幕消息，可能会与原控股股东合盟，在转让溢价中获利B¹，这部分收益可以采用大宗股权转让价格和中小股东在市场上的交易价格之差，再加一个隐性溢价来计算；第二部分是新旧控股股东联盟操纵股票市场交易价格获利B²，这部分收益可以采用股权转让公告日前的累积超常收益(CAR)度量；第三部分是新进股东在获得目标公司控制权后，在经营期间可能获取的私人收益B³，这部分收益可以采用会计指标法，对新控股股东在整个经营期间的共享收益进行计算和统计分析，然后反推出控制权私人收益。

所以，新进控股股东获得的全部私人收益B等于三者之和，即：

B=B¹+B²+B³

四、结论

1.尽管股票获得全流通，但我国上市公司呈现出的集中型、金字塔型的终极所有权结构在短期内难以改变。只要控制链层次n足够大，则处于企业控制链顶层的控制性股东能够完全控制处于末端的上市公司，而其在上市公司中的所有权比例却可以降至足够小。这将导致企业的代理成本上升，控制性股东利益侵占动机大大增强，并且比分散股权型和一般意义上的股权集中型企业的利益侵占问题更为严重。所以，完善上市公司所有权结构是证券市场的一项基础制度工作，任重道远。

2.股票全流通后，法律对中小股东权益保护依然不力，信息披嚣也存在问题，中小股东可能受到更大伤害。应加强立法和执法工作，约束控股股东行为，有效防止股价操纵和内幕交易。

3.控股股东在接管事件中的“隧道行为”产生了更多控制权私人收益，包含接管溢价收益、操纵股价收益和经营期间的转移收益。

4.我国控制权市场在降低控股股东获取私人收益，增加共享收益方面的作用没有很好地发挥出来。保护中小股东的权益还需要法律、法规、媒体监督、产品市场竞争等要素予以保障。

控制权私人收益的形成机制及防范 篇3

一、控制权私人收益界定

对于控制权私人收益来说, 由于不同学者关注或研究问题的角度不同, 对控制权私人收益的界定和理解也有所不同。G rossm an和H art (1988) 认为控制权私人收益就是大股东通过对控制权的行使而占有的收益, 该收益不能为其他人所分享, 具体包括自我交易、对公司机会的利用以及利用内幕交易所获得的收益、过度报酬和在职消费等货币性收益。Barclay和H olderness (1989) 认为控制权私人收益就是大股东利用自身的优势地位, 挪用公司的资源或者独占其他股东不能共享的公司利益;Johnson等 (2000) 认为控制权私人收益就是大股东利用手中的控制权为自己谋求的私人收益, 在一定程度上是以中小股东的利益受损失为代价的;Coffee (2001) 认为任何为大股东所占有的并且不能为其他股东所分享的收益即为控制权私人收益, 具体体现为低价转移资产和过度报酬等行为。尽管上述学者关于控制权私人收益的界定各有不同, 但主要从两个方面来界定, 一是从货币或非货币的角度来定义控制权私人收益;二是从收益是否具有可转移性的角度来定义控制权私人收益。从货币性角度看, 控制权私人收益不仅应包括货币性收益, 还应该包括非货币性收益;从可否转移性角度看, 控制权私人收益是大股东所占有的, 其他中小股东不能分享的收益。因此, 综合控制权私人收益的货币性和可否转移性, 所谓的控制权私人收益应该是大股东不合理地利用了控制权获取公司利润或收入而形成的收益, 该收益是大股东独自占有, 而其他股东不能分享的收益, 具有排他性。

二、控制权私人收益形成机制

从公司治理角度看, 许多学者认为, 股权集中是控制权私人收益形成的重要土壤, 因为股权集中导致大股东对公司的控制, 大股东利用掌握的控制权便可获取控制权私人收益。但是控制权私人收益的形成还离不开以下方面。

其一, 经济目标的的差异化是大股东获取控制权私人收益的内在要求。在现代公司中, 股东之间利益并非是同质的, 不同的股东, 特别是持有不同股权比例的大股东与小股东之间在获取收益来源上存在一定的差别。小股东的收益来源于所投资公司的股票价格的增长和公司进行的分红。公司分红越多其获得收益愈大;股票的价格愈高, 其获得价格差愈大, 从而获得收益也将越大, 而这两者主要受到公司价值的影响。因此, 小股东的自身利益最大化目标受益于公司价值最大化目标。而通常情况下, 大股东自身利益最大化目标与公司价值目标并不一致。大股东的收益来源于两个方面, 即股权投资所带来的投资总回报 (包括各种分红和出售股票所获得收益即资本利得) 和控制权私人收益。而控制权私人收益是以牺牲其他股东的利益为代价。因此, 大股东可能是以其他股东的利益为代价来追求自身利益, 通过追求自身利益目标而不是公司价值目标来实现自身收益最大化。

当大股东和小股东都在追求自身利益的最大化时, 由于其各自的目标并不一致, 在自身目标与他人目标发生矛盾时, 大股东不可避免地会为实现自身利益的最大化而对公司进行利益掠夺。因此, 在大股东与小股东的代理中, 由于两者的经济收益来源不同导致两者在追求目标上存在偏差, 作为有限理性经济人的大股东, 则具有强烈的内在要求通过获取控制权私人收益来最大化自己的经济目标。

其二, 控制权与现金流量权不一致是大股东获取控制权私人收益的内在动力。所谓控制权是指大股东所拥有的投票权;现金流量权为依据持股比例所享有的剩余索取权即实际投资权益。而在现代公司, 大股东往往在多个公司进行股权投资, 从而形成一个大股东参股多个公司, 此时, 大股东通过链式股权结构将各公司内在连接起来。大股东在各参股公司中链式股权结构主要表现为金字塔式结构。通过金字塔式股权结构, 大股东可以支付少量的现金流而获得超过现金流的控制权。从理论上讲, 只要大股东与最下层公司之间的中间控制层足够多, 则大股东就可以以最少的现金流量权来实施其对最下层公司的控制。这种控制模式的好处是大股东虽然占最底层上市公司的所有权很少, 但通过金字塔式结构, 放大了大股东对该公司的控制能力。因此, 在一股一票的原则下, 金字塔式股权结构会造成大股东的现金流量权和控制权之间的不对称, 即控制权大于现金流量权。

当控制权与现金流量权发生分离时, 大股东再实现控制权私人收益, 将不可避免地造成公司利益受损, 进而损害包括大股东自己在内的所有股东的利益。但是, 大股东只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失, 却将这种侵害公司的机会主义行为的成本外部化给所有股东。此时, 在成本与收益的原则下, 大股东将对获取的私人收益与可能承担的损失之间进行权衡, 若两者的净收益为正时, 大股东从自身利益目标最大化的角度出发, 会有强烈的动机进行利益掠夺, 实现自己的私人收益;并且控制权与现金流量权的偏离程度越大, 大股东获取控制权私人收益时, 承担的成本就越小。所以, 当控制权与现金流量权偏离时, 因大股东对其他小股东的掠夺而致使公司造成的损失具有较大的外部效应, 作为有限理性的经济人, 大股东就会具有实现其控制权私人收益的内在动机。

其三, 法律的不完备性是大股东实现控制权私人收益的前提条件。通常讲, 法律是由国家制定或认可的, 是一种带强制性的行为规则, 规定了人们的权利和义务。控制权私人收益实现的最直接的方式是大股东对公司的资产进行偷盗和抢夺, 但是由于法律的约束和惩罚作用, 大股东不会采取该种行为, 因为这种行为是将受到法律的惩罚的。因此, 大股东实现控制权私人收益只能采取法律上难以证实的行为来完成。

大股东这种法律上难以证实的掠夺行为得以存在, 主要在于法律, 作为社会发展到一定阶段的产物, 其产生和形成受到一定客观条件和人的认知能力的影响。由于客观事物本身的复杂性及发展过程的无限性, 及其人对事物的认识要受到主观和客观条件的限制, 特别是受到具体的实践水平的限制, 因此就某个具体事物而言, 人们对它的正确认识, 往往要经过由实践到认识、由认识到实践的多次反复才能完成。这反映到法律的具体内容上体现为法律的不完全性和滞后性, 即法律是有缺口和遗漏的, 是不完备的, 不可能预料到所有的情况, 也不可能规定各种情况下各方的责任和义务。如美国发生的“安然事件”等大股东对公司利益掠夺的案例, 说明即使在资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场, 法律上也存在一定的缺口, 为大股东实现控制权私人收益提供一定的空间。尤其是我国资本市场发展比较晚, 相应的法律监管还处在发展和完善过程中, 在控制、约束和防范控制权私人收益上, 不可避免地具有滞后性和不完善性, 而且存在漏洞也是在所难免的。所以, 法律的不完善性和滞后性为控制权私人收益实现提供了前提条件。

其四, 高管与大股东合谋是控制权私人收益实现的手段。根据代理理论, 在股份公司中, 股东作为委托人, 将公司的经营决策权授予高管, 并不直接参与公司的生产经营活动。而作为代理人的高管负责公司经营管理, 拥有比股东多得多的有关经营活动的信息, 对公司的具体运作程序十分熟悉, 具有将公司的利益输送给大股东的能力。因此, 如果大股东从公司中获得有利于自己效用最大的目标, 尤其是控制权私人收益的实现, 需要借助于高管的配合, 即大股东实现控制权私人收益需要与高管合谋。

Tirole认为, 在合谋中, 如果监督者 (大股东) 对高管采取宽松的态度, 高管就会投桃报李 (包括人情) , 将公司资源盗蚀给监督者拥有的公司。从控制权私人收益的实现方式看, 将公司资源盗蚀给大股东公司比较简便的手段为关联交易, 即大股东通过高管的协助, 利用关联交易获得控制权私人收益。因此, 高管与大股东合谋是控制权私人收益实现的手段, 否则没有高管的支持, 即使法律环境等因素中存在有利于大股东利益掠夺的条件和要求, 大股东获取控制权私人收益的愿望也难以实现。

三、控制权私人收益的防范

其一, 加强法制建设, 抑制控制权私人收益。对控制权私人收益, 国内外学者已经提出很多防止的建议和方法, 但是, 关键方法是完善公司治理法律制度环境。我国资本市场经过了多年的发展, 相继颁布了《公司法》和《证券法》等法律, 对抑制控制权私人收益具有重要作用。但是, 目前无论从法律制度本身还是执法质量上看, 都存在不足, 需要从以下三方面加以完善:一是完善对投资者保护的法律体系: (1) 建立异议股权收购制度。异议股权收购制度是指当股东大会决定公司合并、进行大宗资产交易时, 持异议股东可以要求公司以公允价格收购他们持有的股份, 这样可以避免由于公司并购后给他们造成的损失。 (2) 大股东表决权限制度。大股东由于控制权大于现金流量权, 造成了实际上的不平等。因此, 对大股东投票权规定一个比例, 防止其对上市公司的操纵是很有必要的。 (3) 完善公司信息披露制度。二是完善法律责任制度。建立完善的监管体制和法律制裁体系, 既包括对违法者的制裁, 又包括受害者的补偿。从而尽可能加大控制权私人收益被发现所带来的转移成本, 使其可能招致的法律风险远远高于其利益所得, 从源头上根治控制权私人收益赖以产生的土壤。三是提高执法质量。为了保证法律法规发挥效力, 在执法方面作到坚决有力。

其二, 完善董事会结构, 增强高管独立性。大股东要通过控制活动而获得控制权私人收益, 其外部条件是高管的独立性较弱。如果大股东与高管是分离的, 并且公司治理结构是完善的, 两者之间将难以形成合谋, 那么大股东只能按照自己所持有的股份比例, 对公司的剩余进行分配, 所以大股东的控制权私人收益将难以实现, 小股东的权益也会得到保障。因此, 抑制控制权私人收益, 增强高管的独立性是关键。为此, 我国应不断完善董事会结构, 建立健全独立董事制度, 完善独立董事产生的方法, 使独立董事能够充分代表广大小股东的利益。同时强化独立董事在董事会中的作用, 利用独立董事的专业知识来选聘和考核高管, 弱化高管与大股东之间的关系, 强化高管的独立性。并且根据公司治理理论, 一个有效的、具有良好独立性的董事会往往倾向于按公司绩效为高管定薪。但如果董事会受大股东控制, 董事会的监督流于形式, 便可能导致大股东给予高管高薪, 高管与大股东的合谋便产生了。因此, 我国应不断健全独立董事制度, 强化独立董事的独立性和提高独立董事在董事会中比重和地位, 从而增强高管的独立性, 抑制控制权私人收益, 保护中小投资者。

其三, 改善股权结构, 弱化大股东的作用。大股东与高管之间的合谋是导致控制权私人收益实现的重要手段, 而大股东与高管的合谋的形成在于大股东的绝对控制优势, 其他股东难以对其进行制衡。因此, 应把股权结构改革作为上市公司治理结构改革的重要内容。改革股权结构主要在于降低大股东的持股比例, 弱化大股东在公司中的地位, 防止大股东“一言堂”, 以抑制控制权私人收益。为此, 应将公司中绝对控股结构转变为相对控股或者参股的股权结构, 利用其他大股东的制衡作用来防止控制权私人收益, 使大股东在董事会中无法占有绝对多的席位, 也无法控制对公司高管的任命权, 从而无法通过合法方式直接转移公司财富, 使大股东有动力但没有能力对公司进行利益掠夺。这样既有利于大股东对高管的监管, 又有利于其他股东对大股东的监督和制衡。

参考文献

[1]韩德宗、叶春华:《控制权收益的理论与实证研究》, 《统计研究》2004年第2期。

[2]Barclay M., Holderness C.G..Private Benefits from Control of Public Corporations[J].Journal of Financial Economics, 1989, (25) :371～395.

私人收益 篇4

一、文献回顾

Jensen (1976) 认为经理可以通过所掌握的控制权获得在职消费、职业声誉等收益。Grossman和Hart (1988) 认为控制权私人收益指的是控制性股东所独占的收益。Dyck和Zingales (2004) 则认为控制权私人收益是公司中只能由控股股东享有而中心股东不能共享的利益。

学者们对控制权私人收益进行了大量研究，发现影响控制权私人收益大小的因素，主要有公司、产业和制度三个层面。在公司层面，Igor Filatotchev和Tomasz Mickiewicz (2003) 发现控制权私人收益大小与所有权集中度、债务利息率负相关，与控制性股东出资额、项目折旧率正相关。以中国为背景，韩德宗和叶春华（2004）研究发现控制权私人收益与发生控制权转移的上市公司的总资产、上市公司净资产收益率以及宣布控制权转移前该上市公司流通股比率负相关。由于现有文献对微观因素的研究较为成熟，本文主要从公司层面对影响控制权私人收益的因素进行分析。

二、中国上市公司控制权私人收益公司层面影响因素实证分析

（一）样本的选取

在样本的选取中设立如下标准：1.股权转让后大股东发生替换；2.样本为2001-2006年间发生在我国沪深两市A股市场发生控制权转移的上市公司；3.控制性股东的股票价格为控制性股东出售的价格，若未公开披露，该样本无效；4.控制权发生转移是市场行为，不包括无偿划拨等形式实现的无偿转让；5.考虑到数据的有效性，交易价格为公开披露的价格；6.收购后的股价为公告之后的交易日的收盘价。根据上述依据，共收集有效样本184家。

（二）控制权私人收益衡量

Barclay和Holderness (1989) 指出：当控制权发生转移时，控制权私人收益用受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差来估计。采用以下公式衡量控制权私人收益：

V是宣布控制性股权转移后的股票价值，欧美国家流行用未来现金流的现值来定价，但我国上市公司现金分红数极少，而且不稳定，难以估算价值，故考虑利用每股净资产来代替V。W代表变更股权比例，P代表每股转让价格。

三、回归结果分析

由于中国上市公司股权结构复杂，股权性质不同，控制权私人收益的影响因素也会不同。下表是由两组股权性质不同的上市公司回归所得结果，其中模型1是184家公司的回归，模型2是由184家公司中股权性质为国有及国有法人股性质的103家公司回归所得。

回归结果如上表所示。其中企业规模与控制权私人收益显著负相关，这可能是因为大公司受到的关注程度更高，同时外界对大公司的监管也更严，它们较难为自己谋取私利。模型2中，资产负债率与控制权私人收益显著正相关，汪辉（2003）的研究表明我国的债务融资与代表公司价值的托宾Q、市净率和净资产收益率正相关，基于债务融资能提高公司价值的预期，所以负债率对控制权私人收益有正向作用。净资产收益率与控制权私人收益显著负相关，这表明，净资产收益率越低则控制权私人收益越高，净资产收益率低，收购方可以用较低的价格购买股份，进而可以获得进入资本市场的资格，即收购方最终获得了壳资源。转让时的流通股比例和股权制衡都与控制权私人收益显著相关，转让时的流通股比例越小，控股股东越容易进行操纵，从而获得高控制权私人收益。股权制衡度是指大股东持股比例与其他4个股东持股比例之差，股权制衡度越低，表明股权越分散，股权分散就能抑制大股东获得控制权私人收益。Jensen (1986）认为，公司持有过多自由现金流量，代理成本将愈大，控制权私人收益也相应较大。但本文回归结果表明代理成本与控制权私人收益关系不显著。

四、结论

（一）第一大股东的性质不同，债务融资对不同大股东性质公司的控制权私人收益影响也不同

债务融资对第一大股东为国有及国有法人股性质的公司有显著的影响作用，而对其他公司的作用却不明显。

（二）控制权私人收益与转让时流通股比例成负相关

流通股比例越小，控股股东越容易进行操纵，获取的控制权私人收益也越多。这也为2005年开始的股权分置改革提供了理论支持，股权分置改革完成后资本市场上增加了大量的流通股，这对大股东获得控制权私人收益有抑制作用。

（三）净资产收益率与控制权私人收益显著负相关

表明控制性股东可以利用上市公司原本不佳的财务状况作为掩饰，更方便地获取控制权私人收益。因此，必须发挥会计事务所、资产评估机构等市场中介的责任，并强化信息披露制度。

（四）股权制衡度与控制权私人收益显著正相关

我国上市公司普遍存在一股独大现象，这不利于抑制控制权私人收益。应当在上市公司中引进更多的投资主体，投资主体的多元化和股权的分散能限制控制权私人收益。

摘要：本文对影响控制权私人收益的公司层面因素进行了分析, 发现第一大股东股权性质不同, 影响控制权私人收益的因素也不同。研究结果发现债务对第一大股东为国有股或国有法人股公司的控制权私人收益有显著影响, 而对第一大股东为其他性质的公司不明显。同时发现股权制衡度对控制权私人收益具有正向关系, 流通股比例对控制权私人收益具有负向关系, 转让公司的净资产收益率与控制权私人收益负相关。

关键词：控制权私人收益,国有股及国有法人股,影响因素

参考文献

[1]韩德宗, 叶春华.控制权私人收益的理论与实证研究[J].统计研究, 2004 (2) .

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[3]郝颖, 刘星, 林朝南.上市公司大股东控制下的资本配置行为研究-基于控制权私人收益视角的实证分析[J].财经研究, 2006 (8) .

[4]林朝南, 刘星, , 郝颖.行业特征与控制权私利:来自中国上市公司的经验证据[J].经济科学, 2006 (3) .

[5]赵昌文, 蒲自立, 杨安华.中国上市公司控制权私人收益的度量及影响因素[J].中国工业经济, 2004 (6) .

[6]余明桂, 夏新平, 潘红波.控制权私有收益的实证分析[J].管理科学, 2006 (19) .

[7]Demsetz, Harold, and Kenneth Lehn.The structure ofcorporate ownership:Causes and consequences.Journal of Political Economy, 1985 (93) .

私人收益 篇5

一、控制权私人收益的获取途径

1. 控股股东通过关联交易, 实现上市公司利益的定向输送 (史正富2003) , 包含三类:

第一类是由上市公司向控股方“上行”输送, 输送内容大多是以分红、付款、借款及担保多种方式出现的真金白银, Johnson等 (2000) 形象地将其称之为隧道策略 (tunneling) 。

第二类是由控股方向上市公司“下行”输送, 输送内容大多是以资产名分、项目题材、账面利润甚至热点概念等形式出现的“虚假”输送;

第三类是上市公司与指定第三方进行的“派生”输送。董秀良, 李向前, 丁志国, 周佰成 (2001) 指出在2001年的关联交易中有1129亿元的资金流出上市公司, 仅有425亿元资金流入上市公司。上市公司向关联方采购原材料及接受关联方服务的交易笔数为228, 交易的总金额为274亿元。而上市公司向关联方销售或提供服务的交易为155笔, 涉及的交易总金额为224亿元。无论从交易发生的笔数还是涉及的交易总金额, 上市公司从其关联方采购均高于向关联方销售, 即资金流是由上市公司流向其关联方。

2. 实行股权操作, 获得对经营层的控制或有效影响 (史正富2003) 。

包含:一是申请首次发行 (IPO) , 获得大量资金, 但发行后一定保持控制权, 以便攫取控制权私人收益;二是对已上市公司进行兼并收购, 获得控制权, 从而对小股东进行掠夺。

3. 提供虚假信息, 误导中小投资者。

在虚假信息的误导下, 中小投资者将资金投资到质量低下的上市公司, 一方面造成社会资源的浪费, 另一方面又加大了投资风险, 损害了中小投资者的利益。另外, 控股股东还与庄家合谋, 拉抬股价, 造成股市投机风盛行。

二、控制权私人收益在公司治理和金融市场发展上扮演的角色

Shleifer and Vishny (1997) 对公司治理的调查研究表明, 在新兴市场中, “隧道”行为 (控制性股东以牺牲中小股东利益, 转移和掠夺公司价值的行为) 比传统的委托-代理问题还要严重的多。

Lucian Arye Bebchuk (1999) 提出了关于公司所有权结构的护租理论, 指出控制权私人收益的大小对所有权结构的形成起着非常重要的作用。当控制权私人收益很大时, 企业的原始所有者常选择拥有控股股东的集中性所有权结构, 以便维持对公司的控制力, 甚至通过控制权转移来获得很高的控制权溢价;当控制权私人收益不大时, 企业的原始所有者常选择不拥有控股股东的分散性所有权结构。

Laporta, Lopez-De-Silanes和Shielfer (1999) 明确指出:在大多数国家的大型公司内部, 股权集中在少数控股股东手中, 导致控股股东掠夺小股东问题的发生。这种集中性所有权结构常采用金字塔结构、具有不同投票权的双重股票和交差持有股票实现控制权和现金流权的分离。基本的代理问题并不是由Berle和Means (1932) 所指出的外部投资者和经理之间的冲突, 而是外部投资者与已几乎完全控制经理人员的控制性股东之间的冲突。

Claessens等 (2002) 对东亚地区进行实证研究, 发现公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。他们将这种负相关关系解释为控股股东掠夺小股东, 获得控制权私人收益的证据。

Dyck和Zingales (2004) 研究得出:控制权私人收益每增加一个标准差, 就会引起外部股权市场与GNP比率下降67%, 非控股股东持有股票比例下降11%, 通过私下协议 (而不是发行上市) 卖出的私有化公司数量增加36%。

这些证据强有力说明了控制权私人收益在公司治理和金融市场的发展中扮演的重要角色。控制权私人收益随不同国家的法律环境、股权结构、产品竞争力市场、劳动力压力、道德准则、公众舆论和媒体压力以及税收制度的不同而变化。

那么, 与其它国家相比较, 我国上市公司的控制权状况又怎样呢?

董秀良, 李向前, 丁志国, 周佰成 (2001) 调查了我国上市公司的控制权状况。在我国上市公司中, 大股东的超强控制和内部人控制同时并存。我国上市公司的股权集中度极高, 但大股东之间持股比例相差悬殊, 在一股一票和简单多数通过的原则下, 由于第一大股东平均持股达到50.81%, 从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策及在选举董事上拥有绝对的控制权, 相应地也就控制了公司的经营方向和公司的实际运营。这一点也被现实所证实, 根据中国上市公司治理的问卷调查显示, 来自第一大股东的董事人员已达到董事会的50%。因此, 我国上市公司实际上处于大股东的超强控制状态。

根据《2002年上市公司董事会治理蓝皮书》选取在2002年4月30日以前公布年报的1135家沪深A股上市公司为总样本的研究显示, 国家股及国有法人控制的股权占39.21%, 处于控股地位。从第一大股东股权所占比率来看, 股权比率在50%以上的公司有445家, 占40%。第一大股东平均股权比率为43.93%。而其中80%以上又是国家机构或国有法人。股权过于集中使控股公司在上市公司的决策中一言九鼎, 决策的利益倾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。

那么, 2005年股权分置改革后上市公司的所有权又怎样呢?股权分置改革让市场各参与方拥有美好预期, 上证指数从998跃升至6124点, 但随着“大小非”解禁股的流通, 市场难以承载超强负荷。加之, 受经济、金融方面的一些不利因素的影响, 上证指数从6124点快速跌至于1700点, 中小股东损失惨重。所以, 上市公司集中型、金字塔型的终极所有权结构的改变在短时间是难以完成的, 所有权和控制权的分离让控股股东仍然可以利用接管等重大事件获取私人收益, 而且由于股票的全流通, 转让价格围绕股票市场价格波动, 使得控股股东可以同时操纵上市公司和股票市场价格, 获取更多私人收益。

三、控制权私人收益的度量

在实证研究中, 有五种方法可用来间接估计控制权私人收益。

第一种方法最初由Lease, Mc Conell和Mikelson等 (1983, 1984) 提出。通过计算具有不同投票权的双重股票的相对价格差别来说明控制权是具有价值的。其他学者研究发现, 各国普遍存在较高的投票权溢价, 从而证明控股股东能够从其控制权中攫取控制权私人收益。

第二种估计控制权收益的方法是由Barclay和Holderness等 (1989) 提出来的。他们认为, 控制权收益反映在大宗股权交易溢价上, 因而可以用大宗股权转让的价格相对于公开市场的股票交易价格的溢价水平来衡量控制权收益。Dyck和Zingales (2004) , 韩德宗和叶春华 (2004) 等也采用不同的修正模型对控制权溢价进行了计量和分析, 但研究结论存在较大差异, 需要做进一步的分析。

第三种估计控制权收益的方法是Johnson等 (2000) 提出, 由Olaf Ehrhardt et al. (2001) 发扬光大的方法。Johnson等 (2000) 形象地将其称之为隧道行为的方式:控股股东可以为其自身利益简单地通过内部人交易将公司的资源转移出去。

第四种方法是香港学者Bai、Liu和Song (2002) 提出的, 他们发现, 我国股票市场上, 某个公司被宣布ST前的累积超常收益率就是控制权收益的良好估计值, 并认其方法与Barclay、Holderness (1989) 和Nenova (2000) 的方法是一致的。

第五种方法由Hanouan, Sarin和Shapiro (2002) (转摘自施东晖, 2003) 提出, 以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。施东晖 (2003) 等用控股股权和非控股股权转让的溢价差来估计我国控制权的私人利益。

当然, 由于市场竞争是不完备的, 以上几种方法都仅仅从各自的角度对控制权私人收益进行了间接度量, 并且只估计出了一部分的私人收益, 还有相当的私人收益未估算在内。

理论上, 我国上市公司股票全流通后, 由于内外部的约束力不强, 控股股东在获得控制权的各个阶段都可能采取“隧道行为”为自己攫取私人收益, 这些收益包含三部分内容:第一部分是目标公司的新进控股股东, 在接管期间, 由于拥有不被中小股东获知的内幕消息, 可能会与原控股股东合盟, 在转让溢价中获利;第二部分是利用重大事件操纵市场交易价格获利;第三部分是新进股东在获得目标公司控制权后, 在经营期间可能获取的私人收益。

所以, 保护中小股东的权益还需要完善所有权结构、法律、法规、媒体监督、产品市场竞争等要素来予以保障。

参考文献

[1]史正富.C-型资本运作与企业价值.财经论丛.2003, [4]:40～47

[2]Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes&Andrei Shleifer.Tunnelling[J].American Economic Review, 2000, [90]:22～27

[3]董秀良, 李向前, 丁志国, 周佰成.公司控制权、代理成本与公司治理结构的选择.经济纵横.2001, [8]:38～41

[4]Andrei Shleifer, Robert W.Vishny.A Survey of Corporate Governance.The Journal Of Finance.Vol.Lii, No.2.June1997

[5]Lucian Arye Bebchuk.A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control.Working Paper.July1999

[6]Rafael La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Salines, and Andrei Shleifer.Corporate ownership around the world.The Journal of Finance, 1999, [54]:471517

[7]Stijn Claessens and Joseph P.H.Fan.Corporate Governance in Asia:A Survey.International Review of Finance, 2002, 3, [2]:71～103