上市公司并购分析

上市公司并购分析（精选十篇）

上市公司并购分析 篇1

关键词：并购,绩效,因子分析法

一、引言

20世纪80年代后期,中国企业并购开始逐步登上历史舞台。短短几十年的时间,企业并购日趋活跃,不仅并购交易值不断增加而且并购方式日趋多样化。但由于企业并购本身的复杂性和我国国情的特点,我国并购仍然存在很多问题:(1)中介机构不发达。企业并购需要律师事务所提供信息咨询、评估机构评估价格、金融机构提供资金支持、并购经纪机构策划交易方案。而我国由于这些中介机构诞生的比较晚,正处于发展阶段,还不够成熟,因此不能为企业并购提供完善的服务,这在一定程度上影响了并购的实施及效果。另一方面,在并购活动中,很多企业依赖政府而忽略了中介结构,阻碍了并购的市场化,影响了资源配置效果。(2)企业并购动机不明,盲目并购。很多企业没有形成强烈的战略目标意识,片面追求做强做大、多元化经营,把规模经济看成经济规模,导致企业不能形成核心竞争力,企业规模不经济,长时期内使企业陷入危机。(3)政府过多干预企业并购活动。并购本身是一种市场经济行为,这意味着并购应该是市场主导的。但我国政府为了调节宏观经济,经常干预企业并购活动中的某些环节,一方面阻碍了企业并购的顺利实施,另一方面使资源不能达到最有效的配置,使企业不能达到预期的并购效益。上述问题表明并购绩效评价的作用非常重要,笔者通过建立综合评价体系,用因子分析法对横向并购、纵向并购、混合并购三种并购模式下企业并购前后的绩效进行分析,以有效地评估上市公司并购模式对企业绩效的作用,为企业重大战略决策提供依据。

二、上市公司并购绩效综合评价体系构建

(一)研究假设本文运用的方法和模型是基于以下假设下构建的:(1) 假设所选取上市公司的财务数据是真实有效的,且具有可比性,这是会计指标研究法的基本前提。(2)基于规模经济理论,假设横向并购可以提高企业的效益。(3)基于成本交易理论,假设纵向并购可以为企业绩效做出一定的贡献,但是风险较大。(4)基于多元化经营理论,假设混合并购长期内可以提高企业的绩效。

(二)样本选取笔者选取2007-2012年深、沪上市公司发生的典型并购事件为样本,对其中36家横向并购、28家纵向并购和17家混合并购进行分析。按照科学性、系统性、重点性、代表性、可操作性等原则,选取了代表企业偿债能力、盈利能力、发展能力及营运能力的财务指标作为原始变量,对企业并购长期绩效的变动情况及其稳定性进行评价。样本数据来源于上市公司并购网和新浪财经网,具体如表1所示:

(三)模型构建在研究过程中,选取8个财务指标为样本数据建立公司绩效评价体系,考察不同并购方式下上市公司并购绩效的变动情况。为便于评价,需要运用因子分析法提取主因子,建立企业绩效的综合得分模型,利用统计计算得到的并购前后绩效综合得分来衡量横向、纵向、混合并购的绩效。

因子分析是通过寻找众多变量的公共因素来简化存在一系列复杂关系的变量的一种方法,将多个变量综合为少数几个“因子”以再现原始变量与“因子”之间的关系。因子分析以最少的信息丢失为前提,将众多的原始变量综合成较少的几个综合指标,即因子。这一思想可用数学模型来表示,设有P个原始变量X1,X2,X3,…… ,XP,且每个原始变量的均值都为0,标准差都为1。将每个原始变量用k(k<p)个因子F1,F2,……,Fk的新型组合表示,则可将原始变量简写成:

其中aij为因子载荷,其统计意义是第i个变量与第j个公共因子的相关系数。用统计学术语叫权重,表示Xi依赖Fj的份量(比重)。

在因子分析的数学模型中,为了便于对研究对象特征的研究,需要将公共因子用原始变量表示,即:

式(4)为因子得分函数,其中bji是第j个因子的得分系数。综合得分函数为:

其中Fij代表第i个变量的第j个因子得分,Vj代表第j个因子的方差贡献。

三、上市公司并购绩效实证分析

(一)可行性检验可利用SPSS 13.0对并购各年的原始数据进行因子分析可行性检验,通过KMO和Bartlett球形度检验,分析财务指标之间的相关程度。根据KMO和Bartlett的检验结果,其中2007年-2012年的KMO值分别为0.592、0.583、0.578、0.545、0.512、0.523,均大于0.5。6年原始数据的Sig.值均为0.004,小于显著水平0.05,通过了显著性检验,说明原始变量各自不独立,适合做因子分析。

(二)有效性检验有效性检验的目的是判断因子分析结果是否有效。因子分析结果有效应同时满足以下两个条件:(1)变量可被解释。当变量的初始均值为1时,则说明变量可被解释。(2)同度值大于0.5。利用SPSS13.0检验原始变量的信息能否被因子提取,检测结果给出原始变量被解释度和共同度结果,6年变量的初始值均为1,表示变量可以被解释。同时,共同度检测结果显示:样本变量6年的数据共同度均大于0.5,表明因子分析的结果是有效的。

(三)主成分提取因子样本通过了可行性检验和有效性检验后,即可提取主要因子。可运用主成份分析法提取主因子,同时运用最大方差法进行因子旋转,综合考虑各因子的特征值和占总方差的比例,从8个原始变量中提出主成分,定义为公共因子。提取结果给出了所有变量的特征值和主因子贡献率情况,主因子提取结果表明:6期变量均只有前3个因子特征值大于1,且前3个因子的特征值之和占总特征值的比例分别为71.249%、71.279%、77.573和69.931、69.502、71.648,因此,提取前3个因子作为主因子,分别表示为F1、F2、F3。

(四)不同并购模式绩效分析提取三个主要因子,用SPSS软件将三个因子旋转可得到三个主因子的得分系数,根据主因子得分系数表得出各因子得分函数和各年综合得分函数。SPSS13.0可根据各因子得分系数表和原始变量,自动生成各因子的得分。根据综合得分函数和各因子得分,用Excel软件得到各公司的综合得分。将各公司的综合得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,可得到各类并购综合得分的均值。

(1)横向并购绩效分析。将横向并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到横向得分综合表(如表2)。用表2的均值可衡量横向并购各年的绩效。由表2的均值得到横向并购趋势图,结果如图1。由图1可知,并购的第一年企业绩效明显下降;第二、三年内持续上升,但是仍然没有达到并购前一年的绩效水平;并购第四年开始至今并购绩效又呈下降趋势。从总体上来说,横向并购并没有为企业绩效做出多大的贡献。

(2)纵向并购绩效分析。将纵向并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到纵向得分综合表(如表3)所示,用表3的均值可衡量横向并购各年的绩效。由表3的均值得到纵向并购趋势图(如图2)。由图2可以得出以下结论:并购当年企业的绩效有所上升;第二年开始企业的绩效持续下降,并且下降幅度相对较大;并购第四年开始绩效明显提高,且远远超过了没有并购时企业的绩效。总体而言,纵向并购提高了企业的绩效,但波动较大。

(3) 混合并购绩效分析。将混合并购公司的得分输入SPSS 13.0进行描述性统计分析,得到混合得分综合表,结果如表4所示,表4的均值可衡量混合并购各年的绩效。由表4的均值得到混合并购得分趋势图,结果如图3。由混合并购得分趋势图可以得出以下结论:混合并购发生的当年,企业绩效呈上升趋势,且上升幅度比较大;第二年、第三年企业绩效仍然呈上升趋势,但是上升幅度比较平缓;第四年企业绩效以较大的幅度提高;第五年企业绩效稍微有所下降。总体而言,混合并购使企业绩效有所提高且稳定。

图2 纵向并购得分趋势图

四、结论与建议

(一)结论通过以上分析可以看出横向并购没有为企业绩效做出贡献;纵向并购和混合并购都使企业的绩效有所提升,但纵向并购的风险较大。虽然建立了合理的数学模型对不同并购模式下企业并购绩效做了分析,并得出了相关结论,但是不能认为研究的结论是绝对准确的。一方面,影响企业绩效的有诸多宏观上和微观上的因素,在研究过程中,并没有对所选取的财务指标进行修正,剔除无关因素。另一方面,研究时选取的样本数量有限,使研究结论代表性不够,得出的结论还需进一步检验。

公司并购的案例分析 篇2

——阿里巴巴并购雅虎中国

一.引言（空两格，下同）

二.文献综述

企业并购就是企业兼并或购买的统称。并购企业是企业实现自身扩张和增长的一种方式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权作为目的，以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作为实现方式。企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方。

企业并购在社会经济生活中最富有戏剧性、最引人入胜，充满了利益角力与合纵的精彩故事,总是在无尽的传言和反复的拉锯之中,强烈地吸引着世人目光。据有关统计数据显示，我国企业的并购额在过去的五年里以每年70%的速度增长，而且随着股权分置改革的进行，资本市场的未来发展方向也为我们勾画出上市公司并购的蓝图。在并购越来越广泛的被企业采用的今天，正确认识企业的并购也显的越来越很重要。考查我国企业近年来的并购实践,有的企业并购后,预期目标与并购的期望相差甚远,甚至出现失败,其中的原因是多方面的.从企业并购的动因和形式的角度来探讨阿里巴巴收购雅虎中国这一案例,并分析其成败得失,将给我们以有益的启示。

二.案例

2005年8月11日，阿里巴巴和雅虎在北京共同宣布，雅虎已将其在中国的全部资产“打包”，同时再出资10亿美元以此换取阿里巴巴40％的股份（只有35％的投票权）。这是中国互联网史上金额最大的一起并购。

阿里巴巴收购的雅虎中国资产包括：雅虎中国门户网站、搜索门户“一搜”、3721网络实名服务、雅虎的搜索与通讯服务、拍卖网站“一拍”中属于雅虎的部分，此外，还将共享雅虎遍布全球的渠道资源。至此，如果再加上阿里巴巴旗下的阿里巴巴中国网站、阿里巴巴中国网站国际网站、淘宝网、支付宝，阿里巴巴目前已成为中国最大的互联网公司。

收购完成后，阿里巴巴公司新董事会共有4席，其中，阿里巴巴2席、雅虎公司1席、阿里巴巴的投资人日本软银公司1席，公司将由阿里巴巴直接管理，而阿里巴巴创始人马云仍将担任公司的CEO与董事会主席。

雅虎如果不想退出中国这个最有潜力的市场，该怎么办？对于阿里巴巴来说,eBay会不会利用技术和市场上的优势，在搜索上对淘宝痛下杀手？此外，eBay会不会避开头破血流的市场竞争，直接通过股权收购的非市场手段将淘宝“吞并”掉？毕竟阿里巴巴和淘宝的股东中都有渴望套现离场的风险投资商。下面我们将.从企业并购的动因和形式的角度来进行分析。

三．分析

（一）并购背景

一方面于2003年，雅虎收购了当时中国最大的搜索公司3721，并将雅虎中国的业务交由3721团队管理，本土化策略让雅虎的搜索业务在中国领先 Google。据艾瑞市场咨询报告,在2004年中国搜索引擎搜索流量市场份额中，百度为33.1%，“雅虎系”为30.2%，Google为22.4%。但是，双方的合作并不愉快，据媒体报道，原3721团队认为雅虎中国在经营决策权和资金使用上受到雅虎总部过多限制，错失追赶百度争夺中国搜索市场老大的机会。2005年初,原3721公司团队公开向雅虎“酋长”杨致远抛出了两难的问题：要利润还是要发展。雅虎在中国苦苦耕耘七年,在互联网赚钱的业务之中只有搜索占到了一席之地，并面临百度和Google的强大竞争压力。

另一方面在2003年,阿里巴巴创办淘宝网，在赢得B2B(企业间电子商务)市场后，进军C2C(个人间电子商务)。淘宝诞生之初,几乎被扼杀于摇篮之中，国际电子商务巨头eBay靠支付双倍广告费用在新浪、搜狐、网易、Tom等大型网站“封杀”淘宝。不得已，淘宝采用“农村包围城市”的作战方式，在中小网站广设弹出式网页，同时借力站台、灯箱和车身广告，展开线下宣传。一系列的营销创新后，淘宝赢得了生存。2005年10月,淘宝首次公布成交业绩称，其市场份额已超过60%；易观国际的报告也显示，2005年前三季,淘宝占据了57%的市场份额。虽然eBay对此表示了强烈质疑，但淘宝的市场占有率份额节节攀升是不争事实。虽然淘宝取得了市场占有率上的成功，但这种成功是建立在淘宝免费而eBay收费的前提下，这让阿里巴巴一直承受着资金压力，在2003年投资1 亿元后，2004年7月又追加投资3.5亿元。2005年1月18日，eBay在其2004年第四季度财报中宣布：将对其中国公司eBay易趣增加1亿美元的投资，巩固中国市场。淘宝在现金只出不进的情况下,若没有继续的后备资源支撑,笑到最后的将是eBay。同时，C2C市场因不断成熟，2005年也吸引了当当和腾讯杀入其中，竞争进一步加剧。在将来的Web2.0时代，占领大型门户仅仅相当于封锁购物街上大的店面而已，而占领搜索则等于完全封锁整条购物街。

（二）并购动因

所有的兼并和收购，最直接的动因和目的，无非是谋求竞争优势，实现股东利益最大化。在这样的背景下，阿里巴巴和雅虎中国都需要借助一个外力来推动自己的发展，于是给两者并购提供了一个契机。

对阿里巴巴来说：

1．技术融合，业务结构升级是最重要的原因

阿里巴巴公司目前拥有全球领先的B2B业务以及亚洲领先的拍卖和网上安全支付体系。但单靠自身的搜索，阿里巴巴离中国本土搜索第一、电子商务第一的目标还有很大差距。众所周知，雅虎是一个综合门户网站，在内容、邮件和搜索等各方面都排在前列。雅虎作为一个在国内搜索市场占据重要位置的搜索品牌，可以为阿里巴巴带来丰富产品：搜索技术、门户网站、即时通信软件。阿里巴巴因此将获得雅虎领先的搜索技术和平台支持，以及强大的产品研发保障。搜索技术的运用将在未来电子商务的发展中起到关键性的作用，阿里巴巴公司将运用全球领先的搜索技术，进一步丰富和扩大电子商务的内涵，在B2B、C2C领域继续巩固和扩大自己的领先优势，为中国一亿多网民提供更优质有效的服务，为中国企业获得更多的国际发展渠道。除此之外，雅虎中国许多业务与阿里巴巴的业务是互补的。阿里巴巴要给客户提供优秀的企业邮件的服务；同时，电子邮件、即时通可以与贸易通、支付宝完美结合。现在阿里巴巴贸易通同时在线人数已经超过16万，与雅虎通堪称完美的结合，无线服务更是未来商务发展的方向。阿里巴巴收购雅虎中国无疑将使阿里巴巴的业务结构得到全面的提升。

⒉（标题格式一致，全角半角一致）巨大的融资需求是另一重要原因。从1999年，阿里巴巴从以高盛为首的风险投资机构获得500万美元风险投资。2000年，阿里巴巴从软银及其他公司再次筹集2500万美元，其中软银占2000万美元。2004年，为发展淘宝网，阿里巴巴再次从软银及其他公司募集8200万美元，其中软银占6000万美元。若高盛等风险投资机构以四倍溢价退出，可以计算出从l 999年到2005年近7年的时间内，阿里巴巴和淘宝网实际募集资金为8700万美元，按平均每年1500万美元计算，阿里巴巴和淘宝网已经再次面临资金压力，急需进行第四次融资。因此，雅巴案发生的关键动因之一是阿里巴巴和淘宝网为求生存和发展有巨大的融资需求。这次交易为阿里巴巴带来了大量的现金，与原有的几亿元人民币的现金存量相比，阿里巴巴有了更多的可支配资金来完成未来的目标，同时无疑将有助于开拓阿里巴巴在亚洲乃至全球的市场。

3．当前市场竞争激烈，企业并购有助于阿里巴巴谋求海外上市。在互联网竞争激烈的时代，阿里巴巴在电子商务的突出表现，并不意味着可以高枕无忧。2004年雅虎同中国最大的网络门户新浪合资成立了拍卖网站一拍网，对阿里巴巴旗下的淘宝也造成一定的冲击。而百度于美国时间2005年8月5日登陆纳斯达克，股票表现抢眼之极，中国概念在纳股再度成为助推力。阿里巴巴作为中国下一个极具上市潜力的网络企业，为应对激烈的竞争，也正在积极筹备上市。

对雅虎来说;

1．本地化发展的需求.雅虎作为全球最大的门户网站之一，在欧洲、日本等市场已大获成功。但从进人中国起，雅虎便遭遇一连串的“中国式"困难。首先，作为一家外国公司，雅虎当时还没有获得ICP(互联网内容)牌照。在美国网站上直接拿下来翻译成中文的新闻内容很多并不允许在中国内地网站上出现；另一方面，出于对政治风险的担心，中国的传统媒体不愿与一家国外互联网公司有“亲密合作”。其次，由于中国当时带宽的限制，上网速度很慢，要登上雅虎远在美国的服务器，半天都打不开网页。雅虎的邮箱当时是除Hotmail之外唯一能容纳过亿用户的邮箱，但在带宽限制下却无用武之地。缺乏本地化的战略战术一直被认为是其难以获得成功的症结所在。2003年年底，雅虎收购本地网络企业3721，并邀请3721创始人周鸿祎出任雅虎中国区总裁。短短一年多时间里，周鸿祎凭借丰富的本地化市场经验和强劲的市场攻势，帮助雅虎成功在搜索、邮件等领域取得了不俗的业绩。但雅虎中国只是雅虎的1／20，在经营决策权和资金使用上受到雅虎总部过多限制，业务范围始终不能有大的突破.雅虎开始考虑放弃由总部控制的中国市场发展模式，而将未来在中国的前景全部系于一支中国本土团队。与阿里巴巴的合并，是“雅虎进人中国市场的最好办法”，将极大增强并支持雅虎公司的全球战略和其在中国的影响力。并入阿里巴巴之后，雅虎中国将直接成为这家本地网络企业资产的一部分，进而彻底解决长期困扰其发展的本地化问题，也将突破其在发展门户等业务上的政策限制。

2．市场份额扩大的需求.欧美各地雅虎的门户都是当地第一，在日本和我国台湾地区雅虎更成功卡死Google，赶走eBay。但在中国，即时通讯是QQ和MSN的天下；无线增值业务被Tom、新浪和QQ瓜分；广告被新浪、搜狐和网易围占；在线游戏是盛大、网易和第九城市的地盘„„雅虎急于在中国找到像日本雅虎的那种合作机会，急于得到能引领中国互联网的领军型团队，而这正是阿里巴巴所拥有的。阿里巴巴在国内的B2B领域是无可非议的老大，在业务上与雅虎无大冲突。从雅虎的角度出发，把自己处理不了的中国业务盘出去，正好有利于集中精力在其他市场竞争.从收购3721开始，雅虎高层在中国的战略意图就不再是简单地占有一席之地，雅虎想在中国的地位与其在国际的地位相匹配。这次兼并是雅虎以退为进，向真正的中国互联网企业第一方阵进军的动作，雅虎将得到一个在未来称雄中国互联网的机会。在全球互联网格局，雅虎将通过阿里巴巴在电子商务领域全球牵制eBay，在中国市场对抗Google和百度。值得注意的是，雅虎获得的表决权和两家企业“你中有我，我中有你”的股东结构，给阿里巴巴未来的发展带来了很多变数，这样雅虎既保持了在中国的地位，又为雅虎中国更上一个台阶埋下了有力的伏笔。

（三）.并购形式

企业并购形式可以有三种划分标准，首先，按照并购双方的行业关系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购；第二，按照并购动机，可分为善意并购和恶意并购；第三，按照支付方式，可分为现金收购、换股方式收购和综合证券收购。

企业选择并购形式主要取决于并购动因；同时，应结合本企业的实际财务状况、未来发展方向及目标企业的特点等因素加以综合考虑。就阿里巴巴并购雅虎中国而言，从行业隶属关系看，双方同属于网络行业，但业务重点不同，阿里巴巴从事电子商务，雅虎中国兼有搜索和门户，所以，属于一种纵向并购；同时，双方系经过谈判协商最终达成一致意愿，故属于善意收购。在支付方式上，阿里巴巴与雅虎中国进行了金额巨大的非货币性交易。一方面，阿

里巴巴没有支付毫厘便换来了雅虎的10亿美元，其中包括2.5亿美元的现金、价值3.6亿美元的淘宝股票和未来有条件的3.9亿美元的阿里巴巴股票；另一方面，雅虎中国得到了阿里巴巴40%的股权和35%的投票权，又似乎是雅虎中国在并购阿里巴巴。实质上，是阿里巴巴以换股的形式收购了雅虎中国；改变了股东结构，以40%的股权换来了雅虎中国全部的资产，包括阿里巴巴的终极目标——搜索引擎的核心技术。雅虎中国的搜索业务（一搜、3721和雅虎的页面搜索）无论从流量上还是收入上和百度都不差上下，甚至有些指标还高，且还有搜索以外的业务收入，如广告等。百度如今市值29亿美元，如果按照百度的市值估计，就变成了10亿美元现金加上价值29亿美元的雅虎中国等于阿里巴巴的40％的股份。如此，阿里巴巴的价值在并购后将超过100亿美元。

四．结论与启示

（空两格，下同）

（一）结论

（两格）虽然，阿里巴巴并购案前景被很多人看好，但也并非无忧。一方面，阿里巴巴换出股份的比例过大，在换股过程中，雅虎得到了相对的控股权。尽管阿里巴巴称不会有任何控股，但雅虎所持有的阿里巴巴股票的比例还是让人担忧。另一方面，并购后的整合风险不容小觑。阿里巴巴和雅虎中国是两个独立的品牌，有着各自的品牌形象；同时，雅虎中国体内的3721在收购前与雅虎中国仍处于相对独立的地位。这样，如何准确区分品牌的不同定位，是对雅虎中国进行整合时面临的主要问题，也是这次收购后面临整合风险的症结所在。

（二）启示

首先，正确选择目标企业，关系到并购成本的高低、并购企业发展战略以及并购后的整合与预期协同效应。任何交易总是希望以最小的成本取得最大的收益，所以对目标企业的评估是企业并购过程中的核心问题。阿里巴巴并购的主要目的是获得搜索引擎的核心技术，而在国内现有市场上，有搜索引擎的是Google、Baidu 和Yahoo；与Google、Baidu相比，雅虎中国在搜索引擎市场的竞争地位和市场策略符合阿里巴巴购并要求。阿里巴巴需要搜索引擎，雅虎力图摆脱在中国搜索引擎市场的“千年老二”地位，两者在市场定位和策略成功方面一拍即合，促成了这次收购。

其次，在选择并购形式时，要综合考虑并购动因、目标企业状况、并购整合后企业集团的发展方向等因素，并放在并购前、并购中和并购后的整个过程中来考查。阿里巴巴换股方式的成功运用，为其他企业并购提供了一个借鉴。

最后，并购中要强化风险意识，正视并购活动不能达到预先设定的目标的可能性，以及因此对企业正常经营管理所带来的影响。

无需空格

参考文献

[1]《中外管理》2005年第十期（格式不规范）

[2]《时代周刊》2005年第十六期

[3]李杨 《上海信息化》 2005 第9期

[4][1]干春晖.并购经济学[M].北京:清华大学出版社,2004,4(1):1-34,139-163.[5]刘文通.公司兼并收购论[M].北京:北京大学出版社,1997,(1):26-57.[6]史建三.跨国并购论[M].上海:立信会计出版社,1999,(1):80-117.成绩：72

评语和建议

1、论文格式不规范，论文题目为三号字，一级标题四号，正文为五号字。

2、内容缺少文献综述。

应对跨国公司在华并购的对策分析 篇3

关键词 跨国公司 并购 上市公司 非上市公司

Analysis on the countermeasures of MNC M&A in china

Zhu Rui-hai (College of Economics Yangtze University，HuBei JingZhou 434025)

Abstract Although The investment of Multinational Corporation in china is benefit for the economy growth，it also result in some negative influences.。in view of MNC M&A in china ，this article studies negative influences resulting from MNC M&A in china.，also studies which countermeasure we should take

Keywords Multinational Corporation；Merger &Acquisition；Public Company；Non—Public Company

随着相关法律的实施，跨国公司(MULTINATIONAL CORPOTATION——MNC)在华并购投资额也呈现迅速增长的态势。外资对中国企业的并购将会向更深入的方向发展，而且随着我国的《反垄断法》的即将出台，MNC在华并购中的违反《反垄断法》的做法将被限制使用。

一、MNC在华并购的主要方式

根据目标公司是否是上市公司，外资并购中国企业的方式主要有两种方式。①并购方式主要是针对目标企业为非上市公司。表现为整体并购，并购控股、增资控股三种方式；②并购方式主要是针对目标企业为上市公司。表现为协议收购上市公司非流通的内资法人股、协议认购国内上市公司向外资发行的B股或H股、收购国内上市公司原有外资股东的股权、收购上市公司大股东的股份间接控股来参股上市公司四种方式。允许外资对非上市企业进行并购，可以加快国有企业存量资产的改造和重组，促进这些企业经营管理水平的提高。对于一般竞争性行业的中小国有企业，完全可以通过拍卖等方式允许外资整体并购。今后，跨国公司还会采取要约收购、承债式收购、管理层收购(manager buyout——MBO)等新的方式进入上市公司。

二、MNC在华并购对我国经济发展的负面影响

MNC在华并购给我国带来了先进技术，促进我国的科技进步；推动我国的制度创新；促进我国产业结构优化与升级；带动我国经济的发展等多方面的积极影响。但是同时也带来了不容忽视的消极影响，这些负面影响也越来越受到关注，比如国有资产流失与部分员工失业是主要影响之一。随着我国国有资产评价方法的创新与社会保障制度的全民实施，本文主要研究其他方面的负面影响。

(一)MNC并购使我国本土企业受到冲击

外资企业在并购中享有更大的特权与优势。由于跨国公司强大的资金、技术、管理以及品牌、信誉等优势，使它们可以迅速进入利润较高的产品领域，可以迅速拥有最有价值的客户，可以吸引本土最优秀的人才，它们的市场占有率正不断上升。但是大量的非并购目标的本土企业受到冲击，由于中外企业竞争的不对称性，使跨国公司的竞争优势令中国本土企业无法效仿，但是本土企业的优势却很容易被跨国公司获得。要克服本土企业被冲击的现象，就要鼓励本土企业进行新经济环境下的整合，主要途径之一就是国内企业间的并购，并与外资享有同等的并购权利。

(二)MNC并购导致本国企业存在依赖性

在华并购对我国国内的企业在对其跨国公司的依赖程度上产生两个方面的负面影响。一是对外资的依赖。由于发展时间比较短和受国内整体经济环境的制约，我国优势企业与国际大跨国公司的实力相比还有明显的差距。优势企业面临实力更强大的跨国公司的竞争，其中相当一部分很可能寻求跨国公司的并购，作为求生存、发展的途径。那么，这个时候我国的企业就会对外资存在很大的依赖性。如果一个国家对外资过度依赖，其带来的不良影响是多方面的，这是许多发展中国家经验教训所验证了的。二是技术上的依赖性。依据弗农(VERNON)的VERON产品生命周期理论，总是将最新技术掌握在自己手中，在我国设立的研发机构也主要是为了进行新产品的本地化研究，新技术、关键技术仍掌握在外方手中，创新能力仍在的母公司手中。考虑到技术保密问题和技术领先带来的利益，在我国从事研发活动的大多数从事适应型研发活动，真正从事创新型研发活动的很少。

(三)MNC并购产生的垄断效应影响我国经济安全

在华并购给我国市场带来竞争效应的同时也会产生垄断效应，这种垄断效应来自两个方面的。一方面，如果在某一行业我国企业与外资企业在品牌、技术、资金、规模、管理等方面存在很大差距，竞争的结果只能是外资企业的垄断，国内企业的生存和发展环境持续恶化。如电脑操作系统行业微软的市场占有率95%，轮胎行业米其林轮胎的市场占有率70%，网络设备行业思科的市场占有率60%。另一方面，由于跨国并购会导致国际性生产与购销的集中与垄断，从而形成跨国公司对国际市场的垄断，因而在某种程度上会遏制我国民族工业的发展，资源遭到掠夺性开采等。如果跨国公司在我国市场形成了完全垄断，外商就会很容易提高产品的价格，获取高额利润。在这种情况下，如果我国不加强立法对外资并购加以制约，很多本土企业将会被挤垮，从而不利于形成健康的市场秩序。目前在我国合资企业股权争夺中出现了中方热衷于出让股权，外商通过各种方式实现对原有企业控股或独资化的倾向，这一方面说明了外商对中国投资战略的转变，另一方面也说明了中方股东面对外商在市场、技术等方面垄断地位的无奈。这样一来，跨国公司凭借其垄断优势构筑起较高的行业进入壁垒，不仅可以控制我国国内市场，制定垄断价格和瓜分市场策略，破坏市场竞争秩序，损害消费者利益，而且还容易制约内资企业成长和技术进步，制约国内幼稚产业发展。跨国公司在华并购对我国国内的企业投资产生的这些“挤出”效应，从而危害到我国国内市场，而且对我国产业安全和经济安全构成了威胁。

三、我国应对MNC跨国并购的对策

(一)增强国内企业自身建设，积极参与外资的合作与竞争

为了积极参与到外资并购当中，我国国有企业应当进一步增强自身建设。应当按照现代化企业制度的要求，进一步加快产权制度改革，完善公司治理结构；加大技术创新力度，培育自主研究与开发能力；培养一批通晓专业知识，精通管理，具有外语、金融、外贸、公关等方面知识与能力的高水平的复合型跨国经营人才，只有培育出一批精通跨国并购规则的专门人才，才能充分发挥并购的积极作用，并防止并购中发生损害我方利益的行为。

实施大公司、大集团战略，壮大国内企业的实力。入世后面临挑战较大的行业大多属于资金、技术密集型行业。这些产业一般具有较高的规模经济要求和技术素质要求，只有大规模生产才能降低成本，保证产品在价格上的优势；只有大规模的投入才能形成自主开发能力，保持产品在技术上的竞争力。这两个方面只有大公司和企业集团才能做到。面对外资并购，国内企业之间也应该联合起来，发展大型企业集团，在与外资的竞争中站稳脚跟。

(二)实施适当的并购与反并购策略

外资并购国有企业的谈判过程既是双方实力的较量，也是双方谈判战略与策略的较量。从策略上来说，要善于利用跨国公司急于打进中国市场的着急心理，争取谈判的主动权。第一，多方引进，实现引进外资资金来源上的多元化。让外资之间展开竞争，使我方获得利益。就大多数在中国投资的跨国公司而言，它们的大多数竞争对手并不是本地企业，而是外国同行。第二，与外资谈判中注意整体战略。跨国公司的集团优势与我方中小型单位企业的反差是影响双方谈判地位的关键因素。国家有关部门应当加强政策协调与监督，避免出现各级地方政府和国有企业在外资并购中不计成本的现象再次出现，提高同跨国公司讨价还价的能力。

为了抵制外资并购的恶意收购，可以根据不同情况采用事前防御策略和事后防御策略的反并购的策略。事前防御策略主要包括：第一，建立合理的交叉持股结构第二，员工持股计划。第三，分期分级改选董事会。第四，外资并购时股东投票超多数条款。第五，改善经营管理，提高企业经济效益。许多敌意并购的发生是因为企业经营不善，存在着未能有效利用的资源和潜力。因而，对目标企业来说，改善经营管理，提高企业经济效益，可有效防止敌意收购。事后防御策略即当企业发现自身已经成为外国公司的并购对象时，可采取以下措施：第一，当跨国公司向关系国计民生的行业或关键领域的企业进行控股或收购时，我国企业应及时向政府和有关部门反映情况，寻求政府支持，限制跨国公司的并购行为。第二，寻找“白马骑士(White Knight)”，即寻找其它善意的收购者，以更优惠的条件达成善意收购。第三，资产重组。即目标企业买进并购企业不愿拥有的资产，卖掉并购企业所需要目标企业的资产，从而使目标公司不再具有吸引力。第四，寻求股东和公众的支持。当目标公司获悉外资收购本公司的消息或已有人公开收购要约之后，目标公司的管理者应迅速地向本公司的股东们报告公司的财务状况、公司业绩及美好发展前景等等，同时许诺给股东们丰厚的回报，寻求股东支持，阻止恶意收购。

(三)为跨国并购创造良好的市场竞争环境

1.国家应当在新成立的商务部内设立跨国并购管理机构，全面应对外资并购的发展。跨国并购管理机构的功能可定位于三个方面：首先，政策制定和执行功能。根据外资并购我国企业的现实需要，适时调整现行政策法规，并制定与跨国并购相适应的政策措施。其次，协调功能。要从国家经济安全的角度出来，协调跨国并购各经济主体的利益，以实现国家、参与跨国并购的中方企业以及外方企业合作的“三赢”格局。最后，信息诱导功能。负责收集和发布全球企业跨国并购的最新动态、供求信息以及政策趋向等，以为本国企业实施跨国并购提高信息支持。

2.加快培育跨国并购的中介机构。跨国并购是跨越不同主权国家市场进行的并购，它涉及不同国家的法律、政策、经济、政治、文化等复杂的因素，与国内并购相比，其风险和交易成本都要高出很多。从最近一次世界跨国并购的浪潮来看，其主要特点之一就是出现了一批专门服务于跨国并购的中介机构，如世界著名的摩根大通投资银行就是专门为跨国公司并购提供信息咨询、策划、融资等综合性服务的中介机构，已经在中国的北京、上海、天津、深圳等地设立了多处分支机构，并在2002年华能国际电力两项收购项目等多起成功并购事件中发挥了极为重要的作用。我国应当加快培育一批掌握市场经济规律、运作规范、熟悉国际惯例和各国法律、文化的中介机构，由它们来提供并购市场的信息咨询、策划、协调工作，将大大减少外资并购国内企业中的摩擦，降低交易成本，促进并购活动的成功。

3.建立有效的市场竞争机制，为跨国公司技术转移和外溢提供支持。东道国的市场条件既是决定跨国公司技术转让程度的关键变量，也是东道国企业获取技术外溢的重要条件。在跨国并购条件下，如果东道国产业市场的现实和潜在规模越大，跨国公司的技术转让程度越高；如果东道国市场的竞争机制越完善，当地企业获得技术外溢的可能性越大。因此，这一点对于具有巨大的商品消费市场的中国来说具有十分重要的实际意义。但是，通过跨国并购引进的技术，即使其先进程度有多高，也无论其在东道国的适应性有多强，它毕竟是控制在跨国公司的手里。那么，我国要想通过跨国并购引进先进技术，进而真正实现本国的产业技术进步，关键是在获得技术转移的同时获取技术外溢。进一步积极培育、扩大本国商品销售市场，构造有效的市场竞争环境，为吸引更多、更先进的技术转让和获取技术外溢创造良好的市场条件。就我国而言，巨大的市场规模这一天然优势是世界上任何国家所不能比拟的，巨大的国内市场是培育我国企业的沃土，也是我国企业引进外资和技术的良好条件。因此，必须建立有效的竞争机制，加快跨国并购中的技术转移，要通过引进同行业其他跨国公司投资，促进跨国公司之间的激烈竞争。同时，要打破国内企业的体制和区域约束，完善企业创新体制，促进国内企业竞争发展，做强做大，形成强有力的竞争格局。但是，在产业发展的市场环境方面，我国还有许多不尽人意的地方。比如，我国汽车产业虽然市场潜力巨大，但长期以来由于私人消费汽车受到抑制，巨大的潜在需求并没有转变为现实需求。又比如，我国市场竞争机制还不完善，企业还没有真正成为市场的竞争主体，企业的竞争行为还缺乏完全的市场化等等。所以，我国应建立有效的市场竞争机制，形成具有一定的竞争压力以及公平、有序的市场环境，持续刺激跨国公司进行技术转移，为国内企业获取技术转移和技术外溢创造良好条件并提供便利和支持。

参考文献

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上市公司并购动因分析 篇4

关键词：并购,并购动因,跨国并购

一、上市公司并购的一般动因

(一) 并购能给企业带来规模经济效应

这主要体现在两个方面:一是企业的生产规模经济效应。企业可以通过并购达到最佳经济规模, 降低企业的生产成本, 提高专业化水平, 以产生规模经济效益。二是企业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务, 满足不同消费者的需求;可集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面, 迅速推出新产品, 采用新技术;企业规模的扩大使得企业的融资相对容易等。

(二) 并购能给企业带来市场权力效应

可从纵向和横向两方面分析。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制, 有力地控制竞争对手的活动, 提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势;企业通过横向并购活动, 可以提高市场占有率, 凭借竞争对手的减少来增加对市场的控制力。

(三) 并购能给企业带来费用的节约

企业通过并购可以带来以下方面费用的节约:交易费用、营销费用、管理费用、研发费用、降低代理成本。在现代公司中所有权与经营权分离的情况下, 决策的制定和执行是经营者的职权, 而决策的评估和控制由所有者管理, 这种互相分离的内部机制设计可部分地解决代理问题, 而并购则提供了一个解决代理问题的外部机制。当目标公司存在代理问题时, 可以通过收购后撤换代理人的办法解决代理问题。同时, 由于这种针对企业代理人的潜在威胁的存在, 也会限制代理人采取不利于所有者的行动。

(四) 并购能使企业实现融资的目的

众所周知, 配股融资优势是上市公司发展的重要优势之一, 但中国证券监管部门以净资产收益率对上市公司的配股资格做出了严格的要求。通过并购重组, 上市公司往往能够改善财务状况, 提高每股的收益率, 达到配股融资的要求, 从而能够实现更多的融资。

(五) 并购能使企业实现“保壳”的目的

追求“壳资源”是中国特有的经济现象。中国对上市公司的审批较严格, 上市资格也是一种资源, 某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格, 通过到国外买壳上市, 企业可以在国外筹集资金进入外国市场。

(六) 并购能使企业实现产业整合

全国性的产业整合、企业重组以及全社会范围内资源的重新配置必然是大潮流、大趋势。出于战略目的的并购也得以蓬勃发展。如中国电信业的重组, 2008年5月, 中国电信以1100亿元人民币收购中国联通CDMA网并合并中国卫通的基础电信业务, 中国联通换股合并中国网通, 中国铁通并入中国移动。本次重组规模巨大、操作复杂, 涉及境内外3个资本市场总市值超过7000亿元人民币的3家上市公司, 更涉及1.2万亿元人民币国有资产及8.7亿电信用户。此次电信业重组作为2008年度全球第4大交易, 将使中国电信业进入“新移动”、“新电信”和“新联通”三足鼎立的新竞争时代。

(七) 并购能使企业获得税收优惠

1、亏损弥补。

通过收购亏损企业, 利用所得税法中亏损递延弥补条款来达到合理、合法避税的目的。当一家企业连续数年不曾盈利, 企业拥有相当数量的累计亏损时, 这家企业往往会被考虑为并购的对象。

2、资本性利得。

一些企业通过支付被并购企业股东资本性利得, 延迟缴税。资本利得是指资产的售价超过其成本的部分。对于并购中资产的售价超出其成本的部分, 并不能作为当期收益处理, 而是确定为资本公积, 故可以延迟缴税。

3、所有权生命周期。

当企业资产较新时, 其折旧费和其他税前扣除额会超过其税前现金流量, 税收负担较小。而当企业变老时, 折旧进一步降低, 税前现金流量增加, 企业的税收负担也加重。这时并购, 通过所有权的改变, 可以达到减税的目的。

(八) 实现多元化经营, 降低投资风险

企业的收益会存在较大的不稳定性。不同的企业, 其经济周期变动不同。因此, 周期变动不同的企业通过并购来实现投资组合的多元化, 既可以分散个别企业自身的特别风险, 也可以降低投资组合的风险, 进而增加收益的稳定性。另外, 由于在一定范围内, 投资者把收益的不稳定性与风险同等看待, 通过并购实现投资组合的多元化, 降低企业收益的不稳定性, 必将对企业股票价格产生有利影响。

二、企业并购财务动因

(一) 合理避税

由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大, 在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款, 拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象, 纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。在换股收购中, 收购公司既未收到现金也未收到资本收益, 因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的, 并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票, 这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除, 再以扣除后的盈余计算所得税, 另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止, 资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。

(二) 筹资

筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题, 设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法, 由于资产的重置成本通常高于其市价, 在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。在有效市场条件下, 反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值, 被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低, 兼并后企业管理效率提高, 职能部门改组降低有关费用, 这些都是并购筹资的有利条件。因此采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合, 盘活存量以减少投入, 迅速形成新的生产力。

(三) 企业价值增值

通常被并购企业股票的市盈率偏低, 低于并购方, 这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上, 股价上升使每股收益得到改善, 提高了股东财富价值。同时企业资信等级上升, 筹资成本下降, 反映在证券市场上则使并购双方股价上扬, 企业价值增加, 并产生财务预期效应。

(四) 投机

企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益, 可改善企业财务状况, 同时也助长了投机行为, 在中国出现的外资并购中, 投机现象日渐增多, 他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权, 再将部分资产出售, 然后对目标公司进行整顿再以高价卖出, 充分利用被低估的资产获取并购收益。

(五) 财务预期效应

通常情况下, 股价在短时期内一般不会有很大变动, 只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时, 价格收益比才会有所提高。但是一旦出现企业并购, 市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比, 但是有较高每股收益的企业, 提高企业每股收益, 让股价保持上升的势头。

(六) 追求最大利润和扩大市场

企业利润的实现有赖于市场, 只有当企业提供的商品和服务在市场上为顾客所接受, 实现了商品和服务向货币转化, 才能真正实现利润。与利润最大化相联系的必然是市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市场国际化和资本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩大, 并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑战。

三、中国企业跨国并购动因

(一) 绕过贸易壁垒

跨国并购避开了国外知识产权保护壁垒, 快速进入战略性行业。近年来, 随着各国关税的普遍降低, 贸易保护主义有所抬头, 寻求合法而隐秘的保护工具的国家越来越多, 他们为企业出口设置重重障碍, 表现形式多样:一是进口配额限制。如欧盟给予中国彩电企业40万的进口配额。二是反倾销调查。国际反倾销案件数量正呈螺旋式上升趋势, 作为WTO新成员和出口大国的中国已成为遭受反倾销指控最多的国家。对这些贸易壁垒措施, 中国企业为扩大国外市场, 尤其打入欧美发达国家市场不得不通过并购或直接投资绕开贸易壁垒。如TCL收购施耐德电子、海尔收购意大利一冰箱厂, 这些并购都使企业生产当地化, 从而立足东道国, 绕开关税壁垒, 同时也通过兼并减少市场竞争对手。

(二) 获取战略性资源

中国经济飞速发展, 国内有限的资源难以满足经济快速发展的需要, 而世界上越来越多的国家对初级形态的资源出口采取限制政策, 对石油等矿产资源的需求使海外投资成为中国企业利用国外资源的必然选择。如中石化成功竞购加拿大石油公司, 2008年9月, 中石化集团以约136亿元人民币 (20.7亿加元) 的价格击败竞争对手———印度石油天然气公司, 赢得了加拿大石油开采商Tanganyika Oil (多伦多证券交易所代码:TYK) 全部股份的收购权, 并获得中国政府有关部门批准。Tanganyika Oil公司的石油和天然气资源主要在叙利亚, 开发油田石油储量超过55亿桶。中石化以一个合理的价位获得TYK的海外权益产量, 为未来实施全球一体化的战略提供了更加有利的条件。

(三) 提升技术创新能力

在当前跨国公司对中国大规模的制造业转移中, 核心技术空洞化已经成为转移过程中的主要问题, 技术特别是核心技术的缺失是中国企业的最大软肋之一。通过并购的方式直接接收外国企业的技术研发部门是中国企业尽快提升自己技术创新能力的一种有效途径。中国的盛大网络游戏公司设立时只是一家游戏代理, 没有任何研发能力, 它通过收购韩国网络游戏开发商ACTOZ的控股权而立刻获得了游戏产品开发能力;另外, 通过对全球领先的网络游戏引擎技术开发企业———美国ZONA公司的收购, 在短短的两年时间使自己取得了行业领先的技术地位, 这是其他方式无法达到的。

(四) 拓展发展空间, 抢占国际市场

中国企业通常采取贸易的方式进入国际市场, 但对于欧美高度发达和成熟的市场, 新品牌的进入是异常困难的, 巨额广告费用、营销费用等进入成本是相当高昂的。由于中国企业大多缺乏国际性品牌, 使得产品在国际市场销售不畅, 只能贴牌生产赚取低廉的加工费, 因此, 通过跨国并购尽快建立起中国企业的国际品牌并形成自己的营销网络, 既能满足企业发展的需要, 又能迅速、有效地开拓国际市场。

参考文献

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上市公司并购分析 篇5

近年来，借壳上市、集团整体上市、上市公司并购同行业或上下游企业等A股市场上的上市公司并购重组案例日渐增多。上市公司并购重组方式也越来越灵活，仅2009年的上市公司并购重组案就包括了单一的发行股份购买资产、发行股份购买资产及资产出售、简单的吸收合并、换股吸收合并、新增股份吸收合并、资产置换等方式。我国已形成了以《公司法》、《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》为核心的上市公司并购重组法律体制。笔者在简要介绍上市公司并购重组的操作步骤基础上，从并购重组的交易方式、重大资产重组的财务计算指标、并购重组的支付手段、发行股份购买资产的特别规定等若干细节问题对进行了扼要阐述。

一、2009年上市公司并购重组案例的基本情况

随着2006年股权分置改革的成功推行和全流通的市场环境，A股上市公司及各方投资者之间的利益博弈机制发生了根本性的变化，很多有实力的未上市公司选择借壳上市、已上市的公司的控股股东积极推进集团整体上市、部分业绩发展良好的上市公司加大同行业或上下游的兼并重组力度。上市公司并购重组的各方动力越来越大，方式不断创新，数量迅速增多。

自2009年1月1日至2009年12月31日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会（以下称“并购重组委”）共召开43次工作会议，共审核了62个上市公司并购重组案。截止2009年12月30日，在已公告审核结果的60个项目中，并购重组委审核通过了55个，否决了7次，该7个否决案例中的2个（国投华靖电力控股股份有限公司、河南同力水泥股份有限公司）在2009年的二次上会中也已获得有条件通过。另外，在2009年并购重组委审核通过的并购重组案中，有4家系在2008年首次上会时被否决，后在2009年二次上会时获得通过，这四家分别是航天科技控股集团股份有限公司、安徽省科苑（集团）股份有限公司、四川方向光电股份有限公司和华通天香集团股份有限公司。总体上看，上市公司并购重组案例的审核通过率相当高。

通览2009年已过会的并购重组案例，根据中国证监会上市部的审核公告口径，其并购重组方式可以归纳整理为以下几类：

（一）重大资产购买暨关联交易：例如中国长江电力股份有限公司

（二）单一的发行股份购买资产：例如广东世荣兆业股份有限公司、深圳华侨城控股股份有限公司、甘肃亚盛实业（集团）股份有限公司、甘肃酒钢集团宏兴钢铁股份有限公司、北京天坛生物制品股份有限公司、北京华联商厦股份有限公司、山东金岭矿业股份有限公司、上海建工股份有限公司、上海华源股份有限公司、海信科龙电器股份公司、广西桂冠电力股份公司、航天科技控股集团股份有限公司、万泽实业股份有限公司、国投华靖电力控股股份有限公司、福建三农集团股份有限公司、广州市广百股份有限公司、三一重工股份有限公司、河南同力水泥股份有限公司、浙江海纳科技股份有限公司、西南合成制药股份有限 1

公司、诚志股份有限公司、徐州工程机械科技股份有限公司、中国中材国际工程股份有限公司。前述案例中的发行股份购买资产，绝大部分构成关联交易。

（三）重大资产重组暨非公开发行股票购买资产：例如闽东电机（集团）股份有限公司。

（四）发行股份购买资产及资产出售：例如青海金瑞矿业发展股份有限公司。

（五）重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易：例如长岭（集团）股份有限公司、蓝星清洗股份有限公司、西藏雅砻藏药股份有限公司、安徽省科苑（集团）股份有限公司、深圳华强实业股份有限公司、华通天香集团股份有限公司。

（六）重大资产购买及发行股份购买资产暨关联交易：例如安徽恒源煤电股份有限公司、河北威远生物化工股份有限公司。

（七）重大资产置换及发行股份购买资产：例如西安交大博通资讯股份有限公司、四川湖山电子股份有限公司、北京兆维科技股份有限公司（重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易）、南方宇航科技股份有限公司（重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易）、西安民生和宝商集团（购买资产和宝商集团重大资产置换暨关联交易）、中油吉林化建工程股份有限公司（重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易）、秦皇岛耀华玻璃股份有限公司、江西昌河汽车股份有限公司（重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易）、宁波富达股份有限公司（重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易）。

（八）吸收合并：例如新湖中宝股份有限公司。

（九）换股吸收合并及非公开股份购买资产：例如上海市医药股份有限公司（换股吸收合并上实医药和中西药业及非公开股份购买资产）。

（十）换股吸收合并：例如唐山钢铁股份有限公司（换股吸收合并邯郸钢铁股份有限公司和承德新新钒钛股份有限公司）、中国东方航空股份有限公司（换股吸收合并上海航空股份有限公司）。

（十一）新增股份吸收合并暨关联交易：例如重庆东源产业发展股份有限公司（新增股份吸收合并重庆市金科实业（集团）有限公司暨关联交易）。

（十二）重大资产出售及以新增股份吸收合并暨关联交易：例如四川方向光电股份有限公司。

除上述并购重组方式外，还值得特别提及的另外一个操作案例：2008年12月29日并购重组委审核通过的贵州盘江精煤股份有限公司（以下简称“盘江股份”）向特定对象发行股份购买资产及承债方式收购资产案。在盘江股份的重大资产重组案中，盘江股份除向实际控制人盘江煤电（集团）有限责任公司（以下简称“盘江集团”）和控股股东贵州盘江煤电有限责任公司（以下简称“盘江煤电”）定向发行股份购买盘江集团和盘江煤电拥有的煤炭经营性资产及负债外，还通过等额承担关联法人贵州盘江煤电新井开发有限公司（以下简称“新井公司”）79,657.25万元债务的方式，购买新井公司拥有的金佳矿（含洗煤厂）的全部经营性资产。整个重组方案，也不涉及现金支付对价的问题。

二、上市公司并购重组的基本法律框架

根据我国现行有效的法律、法规和规范性文件的规定，当前在A股市场上开展上市公司并购重组，需遵守的主要法律制度文件至少包括以下几部分：

（一）《公司法》和《证券法》

《中华人民共和国公司法》（2005年10月修订，以下简称“《公司法》”）和《中华人民共和国证券法》（2005年10月修订，以下简称“《证券法》”）系由国家最高立法机关全国人民代表大会及其常务委员会制定和修订，是我国上市公司以及证券市场的法律基础。上市公司的并购重组，需严格遵守《公司法》和证券法的相关规定，中国证监会出台的有关上市公司并购重组的所有规范性文件，也均以遵守两法规定为前提。

（二）《上市公司重大资产重组管理办法》及其配套规定

2008年4月6日中国证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》（中国证监会2008年第53号令，以下简称“《重组办法》”），系上市公司重大资产重组项目操作的核心文件。《重组办法》”是在中国证监会于2001年发布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号，自2008年5月18日起失效）基础上制订的。

中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所均根据《重组办法》制定了相关的配套文件。

中国证监会制订的主要文件包括：《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（中国证监会2008年第44号公告）、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（中国证监会2008年第14号公告）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组申请文件》（中国证监会2008年第13号公告）、《上市公司重大资产重组申报工作指引》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》(证监公司字[2007]128号)等。

上海证券交易制订的主要文件包括：《关于进一步做好上市公司重大资产重组信息披露监管工作的通知》（上市部函[2008]076号）、《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第1号：信息披露业务办理流程》、《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第2号：上市公司重大资产重组财务顾问业务指引[试行]》、《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第3号：上市公司重大资产重组预案基本情况表》、《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第6号：资产评估相关信息披露》、《关于规范上市公司实施重大事项停牌工作的通知》、《临时公告格式指引第16号：上市公司重大事项停、复牌以及进展公告》、《临时公告格式指引第01号：上市公司收购、出售资产及债务重组公告格式指引》等。

深圳证券交易所的相关配套规定跟上海证券交易所的规定基本相同，在此不再一一列举。

在证券交易所的相关规定层面，《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》系两个证券交易所的核心规范，也是上市公司并购重组过程需要予以遵守的主要规定之一。

（三）《上市公司收购管理办法》及其配套规定

上市公司的并购重组项目，若涉及上市公司股份发行或转让的，几乎都需要涉及并需要遵守上市公司收购的核心文件——《上市公司收购管理办法》（中国证监会令2006年第35号，2008年8月27日修订）。2009年5月19日，中国证监会发布了《〈上市公司收购管理办法〉第六十二条及〈上市公司重大资产重组管理办法〉第四十三条有关限制股份转让的适用意见——证券期货法律适用意见第4号》，对《上市公司收购管理办法》第六十二条有关上市公司并购重组案中限制股份转让的规定进行了解释，明确同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，不属于《上市公司收购管理办法》第六十二条限制转让的范围。

中国证监会发布的与《上市公司收购管理办法》配套的主要规定包括：《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书》；《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》；《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号——要约收购报告书》；《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书》；《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第19号——豁免要约收购申请文件》等。

（四）其他重要规定

根据上市公司并购重组项目的操作实践，以下规定也需要特别关注并在发生相应情况时予以遵守：

1、《上市公司证券发行管理办法》（中国证监会2006年第30号令）、《上市公司非公开发行股票实施细则》（证监发行字[2007]302号)，以下简称《非公开发行细则》）。

2、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证监会、国家外汇管理局联发，商务部2006年第10号令）；《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联发，商务部2005年第28号令）。

3、《上市公司并购重组财务顾问管理办法》（2008年中国证监会令第44号，以下简称“《财务顾问办法》”）。《财务顾问办法》自2008年8月4日起施行。《财务顾问办法》明确对证券公司、投资咨询机构以及其他符合条件的财务顾问机构从事上市公司并购重组财务顾问业务实行资格许可管理，同时规定了财务顾问主办人的相关资格条件。

4、《中华人民共和国反垄断法》（2007年中华人民共和国主席令68号）、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》（2008年中华人民共和国国务院令第529号）、《外国投资者并购境内企业反垄断申报指南》（2007年3月8日原商务部条法司反垄断调查办公室发布）。上市公司的并购重组若达到经营者集中申报标准，其并购重组方案在上报证监会审批前，还需获得反垄断审查机构的审查同意。比如，正在进行中的青海盐湖钾肥股份有限公司以新增股份换股吸收合并青海盐湖工业集团股份有限公司暨关联交易及注销盐湖集团所持盐湖钾肥股份的重大重组项目，就达到经营者集中的申报条件，向国家商务部反垄断局提交了申报材料。商务部反垄断局于2009年10月20日以【2009】80号文件审查同意了该重大重组方案。

另外，由于近两年房地产公司借壳上市的案例占了上市公司重大资产重组案例的较大比重，中国证监会在2008年七八月份特别内部制定了《房地产借壳上市可持续发展经营能力审核备忘录》、《上市公司重大资产重组房地产资产评估审核要点》（中国证监会上市公司监管部、中国资产评估协会）。因此，上市公司并购重组涉及到房地产的，需特别遵从这两个文件的相关规定。

三、上市公司并购重组的主要流程简介

（一）上市公司并购重组项目的实际操作步骤

不同的上市公司并购重组项目，方案不同，操作步骤也会差异很大。

比如，2009年12月16日过会的广东世荣兆业股份有限公司（以下简称“世荣兆业”）定向发行股份购买资产案，系上市公司一次性向实际控制人的一致行动人发行股份购买标的股权。世荣兆业的重大资产重组案构成关联交易，仅是因为该次购买资产达到《重组办法》”规定的界限，并触及要约豁免申请，需按照上市公司重大资产重组和要约收购豁免程序报经中国证监会审批后实施，但总体来看，方案相对简单，操作难度不大。

然而，2009年9月7日过会的中油吉林化建工程股份有限公司（以下简称“中油化建”）重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易案，则相对复杂。中油化建的该次并购重组项目，先后经历了原控股股东吉化集团公司向山西煤炭进出口集团有限公司（简称“山煤集团”）转让39.75%股权（先经国务院国资委批准，以股权支付股份转让款）、山煤集团发出全面要约、上市公司向山煤集团定向增发股份购买股权、以及通过资产置换置方式由吉化集团公司将上市公司原有资产及业务置出上市公司，同时将原股权转让时受让的股权置入上市公司等操作环节。

这里，以2008年6月过会的某上市公司向控股股东发行股份购买资产（包括数家公司股权）的重大资产案为例，中介服务机构在启动该重大资产重组项目时，依法制作了如下操作流程规划表：

上市公司并购重组项目，因涉及较多环节，在实际推进过程中可能出现较多变化。比如，上表所述的该某上市公司重大重组项目，由于项目本身原因，该重组案在2007年即已启动工作；在2008年2月首次上会时，并购重组委作出的是否决结果；在2008年6月二次上会时才获得通过；在经2008年6月并购重组委审核通过的3个月后，中国证监会才正式核发核准重大资产重组方案和核准要约收购豁免的两个批文。相关操作程序进行了顺延和调整。

（二）中国证监会公布的上市公司重大资产重组受理和审核流程图

根据中国证监会上市公司监管部于2008年5月发布的《上市公司重大资产重组申报工作指引》的规定，对于上市公司重大资产重组项目，中国证监会的受理流程和审核流程分别如下：

1、中国证监会公布的上市公司重大资产重组受理流程图

2、中国证监会公布的上市公司重大资产重组审核流程图

备注：对于未提交完整合规反馈回复或在反馈期间发生其他需要进一步解释或说明事项的，可再次反馈，其流程与初次反馈相同。

四、上市公司重大资产重组中的若干注意事项

（一）多种交易方式均可能构成上市公司的重大资产重组

根据《重组办法》的规定，上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为都是属于中国证监会监管的重大资产重组行为。除了传统的资产购买和出售行为外，《重组办法》细化了构成重大重组的其他资产交易方式，比如：与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产。需特别注意的是，上市公司的控股子公司所进行的达到《重组办法》规定标准的交易也已被纳入重大资产重组的监管范围。

根据《重组办法》的规定，上市公司实施重大资产重组的行为，应当符合下列要求：

1、符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；

2、不会导致上市公司不符合股票上市条件；

3、重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；

4、重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；

5、有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；

6、有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；

7、有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。

（二）构成重大资产重组的财务计算指标

根据《重组办法》第十条的规定，上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：

1、购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；

2、购买、出售的资产在最近一个会计所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；

3、购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50％以上，且超过5000万元人民币。

4、购买、出售资产未达到前款规定标准，但中国证监会发现存在可能损害上市公司或者投资者合法权益的重大问题的，可以根据审慎监管原则责令上市公司按照本办法的规定补充披露相关信息、暂停交易并报送申请文件。

《重组办法》第十二条对上述财务指标的计算还进行了如下特别解释：

1、购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准，资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准；出售的资产为股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额与该项投资所占股权比例的乘积为准。

购买股权导致上市公司取得被投资企业控股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准；出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。

2、购买的资产为非股权资产的，其资产总额以该资产的账面值和成交金额二者中的较高者为准，资产净额以相关资产与负债的账面值差额和成交金额二者中的较高者为准；出售的资产为非股权资产的，其资产总额、资产净额分别以该资产的账面值、相关资产与负债账面值的差额为准；该非股权资产不涉及负债的，不适用《重组办法》第十一条第一款第3项规定的资产净额标准。

3、上市公司同时购买、出售资产的，应当分别计算购买、出售资产的相关比例，并以二者中比例较高者为准。

4、上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额，但已按照本办法的规定报经中国证监会核准的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围。

5、交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于相同或者相近的业务范围，或者中国证监会认定的其他情形下，可以认定为同一或者相关资产。

（三）并购重组的支付手段多样化

根据《重组办法》的规定，以及近年来上市公司并购重组的成功案例，并购重组的支付手段发生了重大变化，除了传统的现金购买和实物资产置换外，以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的重组案例大量出现。这种重组方式为上市公司利用证券市场做大做强提供了新的途径，成为推动资本市场结构性调整的一种重要手段。同时，也出现了盘江股份重大资产重组案中的以承债方式购买资产的方式。根据本文前述统计的2009年并购重组案可知，并购重组的方案呈现了多样化，具体的支付手段也根据具体项目需求，可以进行多种方式的组合。

（四）发行股份购买资产的特别规定

在近年的并购重组案例中，单独或合并使用“发行股份购买资产”方式的案例很多。通过以发行股份购买资产的方式可以操作整体上市、引入战略投资者、挽救财务危机公司、增强控股权等目的，且不会发生现金支付压力。

《重组办法》也充分重视“发行股份购买资产”方式，将“发行股份购买资产的特别规定”单列一个章节，对重大资产重组项目中上市公司以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的原则、条件、股份定价方式、股份锁定期等作了具体规定，主要内容如下：

首先，上市公司要满足三个条件方可以发行股份购买资产的方式进行并购重组：（1）有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性；（2）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；（3）上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。

其次，上市公司发行股份的价格需要满足“不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”的条件。交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量。另外，根据《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》（中国证监会[2008]44号），若上市公司并购重组属于破产重整，则关于发行股份的价格锁定限制有所放宽，可由相关各方协商确定。中国证监会“[2008]44号”文件规定，自2008年11月12日起，上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决。

再次，所获股份转让有锁定期的要求。《重组办法》规定：特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：（1）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；（3）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。

最后，关于要约豁免的相关要求。《重组办法》规定：特定对象因认购上市公司发行股份导致其持有或者控制的股份比例超过30%或者在30%以上继续增加，且上市公司股东大会同意其免于发出要约的，可以在上市公司向中国证监会报送发行股份申请的同时，提出豁免要约义务的申请。具体情况应遵照《上市公司收购管理办法》的相关规定操作。

需指出的是，上市公司申请以发行股份作为支付方式购买资产的，均应提交设立于并购重组委审核。虽然《重组办法》规定，上市公司按照经审核的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，无须按《重组办法》的规定进行申报。但基于审慎监管的原则，为防止规避行为，《重组办法》规定，特定对象以现金或资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司以发行股份作为支付方式购买资产，因此这类以资产结合现金认购的非公开发行仍须提交并购重组委审核。

（五）目标资产的资产评估和盈利预测

根据中国证监会的审核要求，重大资产重组项目，相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采取两种以上评估方法进行评估。

资产评估的方法主要有以下几种：现行市价法、收益现值法、重置成本法和清算价格法等。目前在我国资产评估实务中，最常使用的方法为重置成本法和现行市价法。其中重置成本法使用更为广泛，它指是在资产继续使用的前提下，从估计的更新或重置资产的现时成本中减去应计损耗而求及的一个价值指标的方法。凡涉及企业股份经营、兼并及转让和债转股等经济行为中，较多采用这种方法。现行市价法一般较多应用于房地产评估，特别是商品房评估。收益现值法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法，从理论上说它是最能准确反映具有收益性的经营性资产价值的评估方法，但由于我国市场发育还不够成熟，应用时限制条件较多，目前在无形资产的评估中使用比较普遍。另外，整体资产评估在条件具备时，也可采用这种方法。清算价格法是在企业清算时采用的评估方法。

上市公司重组项目涉及房地产评估的，需特别注意遵守前文提及的《房地产借壳上市可持续发展经营能力审核备忘录》和《上市公司重大资产重组房地产资产评估审核要点》两个文件。

根据《重组办法》的规定，上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。

《重组办法》第十七条规定，上市公司购买资产的，应当提供拟购买资产的盈利预测报告。拟进行“上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占其最近一个会计经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例均达到70%”、“上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产”以及“发行股份购买资产”三种情形之一的，还应当提供上市公司的盈利预测报告。盈利预测报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务所审核。《重组办法》第三十三条规定，根据前述规定提供盈利预测报告的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后的有关报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。

《重组办法》第三十三条还规定：资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

（六）要约豁免申请的适用情形

根据《上市公司收购管理办法》第六章“豁免申请”的有关规定，在以下三种情况下，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：

1、收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；

2、上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；

3、经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约。

收购人报送的豁免申请文件符合规定，并且已经按照本办法的规定履行报告、公告义务的，中国证监会予以受理；不符合规定或者未履行报告、公告义务的，中国证监会不予受理。中国证监会在受理豁免申请后20个工作日内，就收购人所申请的具体事项做出是否予以豁免的决定；取得豁免的，收购人可以继续增持股份。

根据《上市公司收购管理办法》第六章“豁免申请”的有关规定，在以下六种情况下，当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约：

1、经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；

2、在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%；

3、在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位；

4、因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致当事人在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；

5、证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；

6、因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；

中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起5个工作日内未提出异议的，相关投资者可以向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续。中国证监会不同意其以简易程序申请的，相关投资者应当按照本办法第六十二条的规定提出申请。

（七）上市公司收购

在重大资产重组案例中，重组方若以收购上市公司为目的，则需严格按照《上市公司收购管理办法》及其相关规定操作。

《上市公司收购管理办法》对收购主体资格的要求：收购人存在到期不能清偿的数额较大债务且处于持续状态的，最近三年有重大违法行为、涉嫌有重大违法行为或有严重证券市场失信行为的，不得收购上市公司。同时，收购人必须提供最近两年控股股东或控制人未变更的证明、最近三年诚信记录及财务顾问的核查意见。

此外，针对实践中出现的收购人不诚信、利用收购恶意侵占上市公司利益的问题，《上市公司收购管理办法》对收购人提出了足额付款的要求，以避免分期付款安排导致收购人先行控制上市公司后转移上市公司资金作为收购资金来源的风险。

《上市公司收购管理办法》第二十七条还规定，收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券（以下简称证券）支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。

收购人收购上市公司可以采取的方式：根据《上市公司收购管理办法》规定，收购人可以依收购股份多少的不同而采取多种方式收购上市公司，比如通过证券交易所交易（即二级市场举牌收购）、要约收购、协议收购、定向发行、间接收购、行政划转等。这些方式既可以单独采用，也可以组合运作。

考虑到要约收购、协议收购、间接收购的复杂性，《上市公司收购管理办法》对这三种收购方式应履行的程序、信息披露的时点和内容及如何履行要约收购义务等作了明确规定。

由于我国三分之二以上的上市公司大股东持股比例较大，通过二级市场转让股份，耗时长，交易费用高，且减持过程需不断公开披露信息，对二级市场交易量和交易价格影响较大，可能导致股价下跌而不能顺利出售。因此，在股权分置改革完成后，与国外全流通市场一样，收购人分步操作，先与上市公司原股东通过依法协议受让不超过30%的股份，然后由上市公司向收购方增发股份。这成为上市公司收购中比较常见的操作方式。

上市公司并购绩效研究 篇6

关键词：并购绩效；因子分析；上市公司

中图分类号：F₂75.5 文献标志码：A 文章编号：1001-862X（2014）04-0111-005

并购是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称，在经济学上的含义通常可解释为一家企业以一定的成本和代价取得另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。企业往往希望通过并购的途径来实现规模的扩张、利润的增长，但实际上企业并购并不一定能显著提高企业的综合绩效。Healy（1992）对1979—1984年美国最大的50起并购业绩进行研究发现，并购对公司的资产收益率有正向影响。[1]李善民（2002）以1999—2000年在沪深两市出现的349起并购事件为研究对象，实证分析发现并购后收购企业的股东财富价值得到增加，但被并购企业股东财富增加不明显。[2]何硕（2009）运用修正了的EVA指标对1998—2000年发生并购行为的213家上市公司进行了实证分析，发现上市公司在进行并购后往往绩效下滑。[3]李田香（2012）采用Tobins Q值法对比分析了556家参与并购的国有控股和民营控股上市公司，研究发现民营公司比国有公司的并购绩效更明显。[4]

20世纪90年代以来，为应对激烈的市场竞争，我国啤酒企业开始进行大规模的并购。作为国内啤酒制造行业的龙头企业，A企业自1994年起开始进行大规模并购，企业规模迅速扩张。本文将利用因子分析法构建并购绩效综合评价体系，从综合绩效得分分析该企业并购绩效变化，并对不同阶段并购绩效动态变化的特征进行评价分析。

一、因子分析数学模型及基本原理

（一）基本概念

因子分析模型中假定每个原始变量由两部分构成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始变量所共有的因子，解释变量之间的相关关系。特殊因子是每个原始变量所特有的因子，表示该变量不能被共同因子解释的部分。[5]

因子分析的理论模型如下：

X_j=a_j1F₁+a_j2F₂+a_j3F₃+…+a_jmF_m+U_j

（j=1，2，3…p，p为原始变量总数）

可以用矩阵的形式表示为X=AF+U。其中F称为因子，由于它们出现在每个原始变量的线性表达式中，因此称为公共因子。A称为因子载荷矩阵，U称为特殊因子，表示原有变量不能被因子解释的部分。

a_ji（j=1，2，3，...p，i=1，2，3，...m）称为因子载荷，是第j个原始变量在第i个因子上的负荷。因子载荷a_ji是变量X_j和因子F_i的相关系数，反映了变量X_j与因子F_i的相关程度。因子载荷绝对值越接近1，表明因子F_i与变量X_j的相关性越强。

（二）KMO（Kaiser-Meyer-Oklin）检验

因子分析的主要任务之一是对原有变量进行浓缩，即将原有变量中的信息重叠部分提取和综合成因子，进而最终实现减少变量个数的目的，因此它要求原有变量之间应存在较强的相关关系。否则，如果原有变量相互独立，相关程度很低，不存在信息重叠，它们不可能有共同因子，那么也就无法将其综合和浓缩，也就无需进行因子分析。

KMO是Kaiser-Meyer-Olkin的取样适当性量数。KMO测度的值越高（接近1.0时），表明变量间的共同因子越多，研究数据适合因子分析。通常认为KMO值达到0.6以上就适宜做因子分析，如果KMO测度的值低于0.5，表明样本偏小，需要扩大样本。

（三）因子旋转与因子得分

通常公共因子提取后，对因子无法作有效的解释，这时需要进行因子旋转，通过坐标变换使因子解的意义更容易解释。旋转的目的在于改变公共因子在各因素负荷量的大小，旋转后使得因子在每个因素的负荷量向0和1两个方向分化，而非旋转前在每个因素的负荷量大小均差不多，这就使对公共因子的命名和解释变得更容易。

经过因子旋转后，原始变量的信息和研究对象的特征可以由公共因子来反映和描述，即公共因子可以由变量的线性组合来显示：

F_i=β_i1X₁+β_i2X₂+…+β_ipX_pi=1，…，m （1）

式（1）称为因子得分函数，值分别为各样本在公共因子上的得分。因子得分函数中变量的个数大于方程的个数，故只能采用回归方法得出估计值。

各样本综合得分为：

S_j=γ_j1F₁+γ_j2F₂+…+γ_jiF_i+ε_jendprint

（j=1，2，...，p；i=1，...，m） （2）

式（2）中γ_ji（j=1，2，...，p；i=1，...，m）为各公共因子的方差贡献率，其值为第i个因子的贡献率与m个公共因子的累计贡献率之比。

二、并购绩效的实证分析

（一）指标选择

对企业经营绩效的评价一般从盈利能力、偿债能力、资产管理能力、成长能力这四个方面进行综合评价。根据能够反映这四个方面能力的财务指标选取净资产收益率ROE（X1）、总资产收益率ROA（X2）、EPS每股盈余（X3）、权益乘数（X4）、流动比率（X5）、速动比率（X6）、资产周转率（X7）、应收账款周转率（X8）、营业收入增长率（X9）、总资产增长率（X10）10个指标来测度A企业1994—2012年各年度综合绩效。

（二）相关系数矩阵R的特征值及贡献率

由于原始数据量纲不统一，故会影响到因子载荷的确定，因此首先对原始数据进行标准化处理。通过对原始数据进行KMO检验，值为0.619，可以通过因子分析来简化变量。表1是因子分析得出的相关系数矩阵的特征值和贡献率，前三个主成分的累计贡献率就达到89.9%，即前3个主成分已集中体现了原始数据大部分的信息，因此可以提取3个公共因子。[6]

（三）公共因子命名

为使因子之间的信息更加独立，对因子负荷阵进行最大方差正交旋转，旋转后所得矩阵如表2。表2表明，旋转后三个因子在每个变量的负荷量呈现向0和1两个方向分化的趋势，经济含义更加明显。根据表2将指标归类为 3个公共因子：第1个公共因子在指标X1、X2、X3、X7、X8上有较大的载荷，这5项指标是集中反映作为创造价值的经济实体的企业其资产的利用效率与经营效果，因此可以把Fl称为生存因子；第2个公共因子在 X4、X5、X6上有较大载荷，这3项指标集中反映了企业的偿债能力，因此可以把F₂称为偿债能力因子；第3个公共因子在X9、X10上有较大载荷，这2项指标主要是反映企业的成长能力，因此把F₃称为成长能力因子。

（四）因子得分

根据上述因子得分计算公式，计算出A企业1994—2012年在3个公共因子上的得分（表3）。从F₁得分可见，该企业生存能力在1996年后开始持续好转（得分一直增加），2002年出现较大增加，表明自2001年后企业生存能力大大增强。从F₂得分可见，2001年以前由于大规模的并购，并购活动需要大量资金，故偿债能力逐渐下降（得分持续变小）。2002年后收购步伐开始减慢，偿债能力有所增强（得分开始增加），但2010年后偿债能力出现下降趋势（得分变小）。从F₃得分可见，该企业成长性不太稳定，但在2003年以后呈现出持续上升的趋势，说明企业后期的并购已经由前期的粗放型转向注重质量型，企业可持续发展的能力明显增强。

根据公式（2）计算出历年度该企业综合绩效得分，变化趋势见图1。根据综合绩效得分的变化可把该企业的并购历程分为四个阶段：1994—1996年（得分剧烈下降）、1997—2000年（得分基本不变）、2001—2009年（得分持续上升）、2010年至今（得分出现下降）。

三、不同阶段并购绩效的分析评价

（一）第一阶段（1994—1996年），并购导致绩效剧烈下滑

图1表明，1996年以前，A企业综合绩效得分由1994年的0.25下降到1996年的-0.35，综合经营绩效下滑剧烈，其原因主要是：

1.并购路线不清晰，盲目扩张导致企业出现亏损，各项利润指标都剧烈下滑。这一阶段企业净资产收益率和总资产收益率从1994年的8.67%、6.25%下降到1996年的3.41%、1.96%，每股收益从0.18元/股下降到0.08元/股，并购并没有达到预期的效果。

2.存货大幅上升，短期偿债风险加大。这一阶段公司的流动比率、速动比率下降剧烈，从1994年的2.58、1.97下降到1996年的1.67、1.28，说明企业存货逐渐上升，公司流动资产的变现能力逐渐降低，公司的流动负债相对于流动资产过多，短期偿债能力逐渐减弱。

3.资产利用效率较低，营运能力低下。这一阶段企业总资产周转率一直在0.5左右，总资产平均2年才能周转一次，且应收账款周转率较低，基本都小于10，说明企业营运能力差，资产利用效率低。

（二）第二阶段（1997—2000年），并购的规模效应开始显现

图1表明，1997-2000年，A企业综合经营绩效下滑趋缓，且开始出现回升的趋势，其原因主要是：

1.并购路线清晰，开始内部整合，盈利能力下降趋缓。这一阶段企业净资产收益率和总资产收益率从1997年的4.76%、2.90%下降到2000年的4.25%、1.88%，每股收益基本稳定在0.11元/股左右，并购的规模效应开始显现。

2.资产利用效率逐渐提升，营运能力增强。公司总资产周转率在这一时期持续增加，总资产周转速度明显加快，公司资产营运能力变强。

3.营业收入增长率上升剧烈，成长能力大幅提升。这一阶段企业营业收入增长率从1997年的1.03%上升到2000年的54.01%，企业规模进一步扩大，企业效益有所改善。

（三）第三阶段（2001—2009年），并购的经营绩效大幅提高

图1表明，2001年以后，A企业综合绩效得分由2001年的-0.72上升到2009年的1.21，综合经营绩效大幅提高，其原因主要是：

1.并购由数量型扩张向质量型扩张转型，盈利能力大幅提高。这一阶段企业净资产收益率和总资产收益率从2001年的3.96%、1.57%上升到2009年的15.25%、9.48%，每股收益由0.1元/股上升到0.93元/股，企业经营绩效大幅提高。endprint

2.并购步伐放缓，偿债能力得到了一定的改善。2001年以后，尽管流动比率和速动比率仍然较低，但却开始持续上升，短期偿债能力逐渐增强。另外，这一阶段公司战略变革的步伐加快，同时资源配置也进一步优化，企业价值链整合力度加大，长期偿债能力明显获得改善。这表现在权益乘数逐渐下降，由2001年的2.93下降到2009年的1.74。

3.资产使用效率提高，管理效率明显增强。2001年后，总资产周转率持续上升，2009年达到1.32，总资产基本在1年左右的时间就能周转一次，说明企业自2001年以来资产管理处于良性循环之中，资产的利用效率大大提高。另外，2001年以后企业应收账款周转率大幅提高，2009年达到207.1次，企业管理效率明显增强。

（四）第四阶段（2010至今），并购的经营绩效呈下降趋势

图1表明，2010年以后，A企业综合绩效得分由2010年的1.08下降到2012年的0.87，综合经营绩效出现一定下滑，其原因主要是：

1.并购步伐加快，企业新一轮扩张启动。2010年下半年以来，该企业并购太原嘉禾、杭州西湖，同时在河北石家庄、珠海、福州连江等地开始扩张产能。公司扩张需要资金大量投入，这也导致企业盈利能力出现轻微下降。这一阶段企业净资产收益率和总资产收益率从2010年的15.83%、9.7%下降到2012年的14.1%、8.15%。

2.随着企业的新一轮扩张，偿债能力出现一定的下降。2010年后，流动比率和速动比率均变小，表明短期偿债能力减弱。同时，长期偿债能力也出现弱化倾向，表现在权益乘数逐渐上升，由2010年的1.83上升到2012年的1.85，2011年达到了1.92的高值。

3.资产使用效率和管理效率开始降低。2010年后，总资产周转率开始下降，应收账款周转率开始上升，表明随着企业资产规模的扩大，资产的管理和利用也比较复杂，由此造成企业资产使用效率降低，营运能力变弱。

四、结论及建议

（一）研究结论

综合以上分析表明，2001年以前A企业并购是粗放型的，只重视规模的扩大，效益并未得到提高；而2001年后，企业的扩张更强调质量，通过强强并购，改善了产品结构，提高了资本运营效率，体现了公司“实行高起点发展、低成本扩张”的战略，因此经营效益显著增加。可见，虽然并购是调整社会资源配置、调整企业发展战略、提高企业经济效益的重要途径之一，但盲目并购实现的资产规模扩大并不能提升企业经营业绩。[7]

（二）对上市公司并购的建议

为提高并购绩效，这里对国内上市公司并购活动提出以下建议：

1.制定符合自身发展实际的并购战略

上市公司并购的目的在于提高自身的综合竞争力，是追求内涵的提升，而不仅仅是外延和形式上的扩大。并购战略是并购顺利进行的前提和基础，系统性和长远性的并购战略有助于上市公司理清发展思路，在认清自身弱项的基础上，通过并购别的企业实现优势互补，提高自己的核心竞争力，从而实现企业并购目的。上市公司应从战略管理的角度出发，在对公司自身资源、经营状况和行业发展前景进行系统分析后提出自己的并购战略，并要在实践中及时对并购战略进行调整，使其不断完善，更加切合公司自身发展实际和需要。

2.并购前要认真分析和慎重决策

上市公司在并购前一定要慎重。首先，要结合公司制定的并购战略，明确并购的目的，弄清楚到底想并购的是什么，是别的企业的品牌、技术、营销网络，还是其他方面的东西。其次，要根据并购的目的选取目标公司，并对被并购公司的相关方面进行调查，而不能看到企业便宜就盲目并购。再次，要认真考虑并购的各个环节，选择什么样的方式并购能够给公司带来最大的利益，并购支付方式的选取等。最后，要对并购后的协同效应做出可靠的评估，而且实现这种协同效应需要在哪些方面进行整合、整合需要付出多少成本等，上市公司也都要提前分析。

3. 重视并购后资源整合

上市公司取得目标企业的控制权，仅完成了并购目标的一半。如果上市公司在并购后不重视整合，对被兼并企业的技术资源、人才和企业文化、财务管理等方面整合力度较小，那么并购仅是规模的扩张、形式上的合并，将无法发挥协同效应，失去了并购的价值和意义。因此，上市公司并购后必须加强整合，对被兼并企业进行全方位的内部整合，如先进的经营理念、财务与会计的管理整合，产品与市场营销的管理整合，人力资源开发与文化整合等，从而实现自身资源与被并购企业资源的有效结合，创造出新的竞争优势。

4.加强企业并购的规范、引导和品牌建设

国家要修订《上市公司收购管理办法》，完善企业法、税法和反垄断法等相关法律，规范我国上市公司的并购行为。减少政府对企业并购活动的干涉，鼓励和引导企业基于发展战略考虑的、有利于产业升级和产业创新的并购重组行为，使企业达到最大的协同效应，发挥并购应有的作用。品牌是企业重要的无形资产，是企业的脸面、对外形象，也是消费者认知企业和产品的窗口，品牌带动效应明显。并购后被兼并企业在与母公司保持同一品牌的同时，也可以根据自己的地域特点拥有自己独立的品牌，以提高市场的细分度。[8]

参考文献：

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[3]何硕.中国上市公司并购绩效EVA回报率评价[J].南京财经大学学报，2009，（01）：54-57.

[4]李田香，干胜道，谭顺平.国有与民营控股上市公司短中期并购绩效比较研究[J].广西民族大学学报哲学社会科学版，2012，（05）：146-150.

[5]项勇，任宏.市场主体创新系统有效运行对策研究[J].理论建设，2012，（04）：95-98.

[6]于秀林，任雪松.多元统计分析[M].北京：中国统计出版社，1999.

[7]金明.从关联交易规制缺陷探究《公司法》改进之路[J].长白学刊，2012，（06）：73-79.

[8]陈守东，张凤元.外商直接投资对中国出口贸易的影响分析[J].理论建设，2012，（01）：83-87.

上市公司并购公告效应分析 篇7

从世界范围看, 国外的企业并购历史要比中国久远得多, 自19世纪末20世纪初开始, 先后经历五次并购浪潮, 并购的范围在不断扩大, 并购的数量也日益增加, 同时并购的形式也是日新月异。国外并购市场的发展相对较成熟, 因而对并购绩效的理论与实证研究方面也比较完善和丰富, 在众多的并购研究中, 并购价值效应是研究最多的领域:即并购重组究竟可以为企业创造多少价值。国外的学者主要是通过研究在并购前后, 收购公司与目标公司的股票价格在二级市场上的变动情况, 以及并购以后的财务指标变化来分析企业的经营绩效变化。国外学术界因为不同学者取样不同、研究方法的不同, 对公司并购效应进行研究所得出的结论也不尽相同。Franks (1991) , Robert Bruner (2002) 和Gregory Andrade通过研究一致发现, 无论是从长期还是从短期来看, 就收购公司和目标公司整体而言, 公司进行并购总体来讲是为股东创造了财富。Bin Mei (2008) 研究了85家在纽约证券交易所上市的公司的并购绩效, 结果发现其中有70家上市公司的股价出现了异常报酬, 累计异常收益率介于1.66%与3.03%之间。Magenheim, Mueller (1988) 在对并购效果配对检验的结果中发现了公司在并购后的业绩略有下降。David Birch (1996) 对美国1992~1995年间1, 300多家公司中的收购公司和被收购公司经营业绩进行分析, 结果却发现有大部分的收购公司都支付了过高的价值费用, 与没有进行收购的公司相比, 只有60%参与收购的公司在其收购后净收益有了显著的增长。ASeth (1990) , AGhosh (2001) 等通过研究发现, 在并购的交易完成以后收购公司的经营业绩既没有恶化也没有改善。John DLeeth (2000) 对20世纪20年代美国的并购活动进行研究, 相对美国今天的市场经济环境, 当时的金融市场还未能有效规范, 公司的外部监管机制还都处在初期阶段。他们通过研究发现, 在20年代并购中, 被收购企业获取了明显收益, 然而收购企业的收益变化却并不大, 这和现在所处的情况有些许类似。Kropand Robinson (2005) 通过大量理论和实证研究发现, 并购重组发生与市场估值是息息相关的, 市场估值越高, 并购重组要价相对越高, 对收购方则更具吸引力, 这就促进了并购完成, 市场估值越低, 并购重组要价也相对越低, 对于收购一方来说其吸引力也较低, 所以进行并购相对而言就难以完成。H·S·Bouwman, Kathleen Fullerand Amrita Nain (2009) 分别对不同的估值水平的市场并购重组事件价值效应进行研究, 得出的结论是, 对收购方来说, 在并购公告日的当天, 收益在高估值市场的时候要比在低估值市场的收益大, 但是就长期而言, 在高估值市场进行收购的收购方, 其经营状况并不如在低估值市场进行收购的收购方经营状况的表现好。Timothy Aruse (2007) 对1969~1999年在东京证券交易所上市的69家制造企业的并购绩效进行了研究, 结果发现并购绩效总体上有所改善, 并购的前后企业的绩效是高度相关的。Yener Altunbas (2008) 对欧盟银行并购绩效进行研究, 结果发现银行并购以后整体的绩效上升。具体说来, 国内的并购由于其并购成本相对较高, 所以其绩效变化并不明显;而跨国并购却由于贷款政策和信用策略的差别, 并购以后的绩效上升较为明显。Chang qi Wu (2010) 通过研究并购绩效发现在并购以前上市公司的绩效和并购以后的绩效正相关。

而在我国, 虽然并购起步较晚, 但总体上讲, 发展也是相当迅速, 从以政府管制为主到逐步放宽管制, 从追求短期利益到放眼于长远利益, 从单一的并购到并购的形式多样化, 从国内的并购到跨国间并购, 并购脚步是越来越快, 正在一步步地向国际接轨。国内在相关研究方面, 也紧接着取得了一定成就, 但主要是在借鉴国外的一些研究经验和方法之上, 同时结合我国的具体国情逐渐发展起来的。国内的研究成果中有关我国的资本市场上并购活动是从20世纪90年代中后期才开始兴起的, 我国的学者对上市公司的并购绩效研究主要也是从那个时候开始起步的, 以下是国内关于并购方面的主要研究:

张新 (2003) 用长期持有超额收益法 (BHAR) 对1993~2002年之间中国上市公司1, 216起并购重组事件进行研究, 研究结果表明被收购公司股东的累计平均超常收益为29.05%, 然而却对收购公司的企业价值产生了负面的影响, 收购公司的价值减少了16.67%, 对于收购公司与目标公司在综合影响方面, 即社会净效应不明确。

余力、刘英 (2004) 对1999年中国上市公司发生的85起控制权转移事件, 2002年的55起重大资产重组事件并购绩效进行了比较全面的分析, 研究结果表明, 并购重组给被收购企业带来了较明显的收益, 其累计异常报酬率为24.502%, 而国际水平为20%, 超过了正常的国际水平, 然而收购企业的收益却并不大而且缺乏持续性。李增泉等 (2005) 选取了我国资本市场在1998~2001年之间发生的416起上市公司的收购事件作为研究样本, 用CAR法和BHAR法来计算在公司并购之后的两年内其超额收益, 试图对控股股东及地方政府支持对上市公司的长期股票绩效影响进行研究。总体来看, 在并购完成以后的一年内其超额收益并不十分显著, 并且从第二年开始就表现出了略微下降的趋势。对样本在进行分类研究之后发现:掏空性并购其超额收益在并购完成之后两年以内一直为负;支持性并购其超额收益表现出了先升后降特征。

李善民、朱滔 (2008) 运用长期事件研究法 (BHAR) , 对我国沪市、深市1, 672起并购事件进行实证分析, 结果表明:混合并购与在同行业间并购的收购公司的股东从长期 (并购1~3年) 来看, 均遭受了明显财富损失;收购公司的国有股比例对其在并购后1年内的公司绩效有着显著的影响。

许崇正 (2011) 系统地阐述了企业进行并购的动因、绩效以及外部的环境条件等内容, 对企业并购宏观和微观两个方面进行了分析和概括, 并阐述了企业并购重组与资本市场发展之间的关系, 形成了一套比较适合我国并购市场目前状况的理论, 并且对中国的资本市场发展和规范并购活动提出了一些自己的观点和看法。

近年来, 我国发生并购事件的频率越来越高, 与此同时, 国内的并购公告信息披露制度也愈加完善。目前来看, 我们可以从多家证券报、数据库以及相关的上市公司网、搜狐资讯网等多个渠道得到关于企业的并购信息。受到并购信息冲击, 上市公司的股价会在其发布并购公告前后的一段时期内产生一定幅度的波动, 进而会对股票收益率产生一定影响, 这就叫并购的公告效应。也就是说, 并购的公告效应即上市公司将其即将实施并购的行为向外公布时, 公司股票价格的变动情况。由此而引起股票价格波动幅度通常用股票异常报酬率来衡量, 它等于该只股票的实际收益率减去预期收益率 (正常收益率) , 因此, 对上市公司并购公告效应的研究实际就是对该公司股票异常报酬率的研究。

企业并购不仅有助企业扩大规模、还能帮助其调整产品结构、产业结构和企业结构, 所以, 越来越多企业开始逐渐重视并购的手段应用。目前, 经济全球化的迅速发展已经使得并购跨越国界, 整个世界的并购行为发展日益猛烈。在激烈的市场竞争中, 企业只有不断发展壮大自己, 才能持续生存。而企业的发展壮大途径主要有两条:一是自身资本的积累;二是外部的扩张。而企业并购则作为一种最重要外部扩张的形式, 在这中间起着非常重大的作用。并购对于企业来说, 既是一种机遇也是一种挑战。如果并购成功, 则不仅能使企业扩大规模, 提高企业生产经营之效率, 同时还能增加企业市场份额、提高其市场地位, 而且还能够为企业未来的发展指示新的航向;但如果并购失败, 则可能会给企业带来特别巨大的损失, 甚至是致命的打击。

上市公司并购动因的比较分析 篇8

1 传统经济学的并购动因分析

在传统经济学中, 公司的管理者被假设是理性的经济人, 其作出的经营决策符合一般理性经济人的假设, 因此传统经济学中的并购动机主要是以下几点:委托—代理理论、经理阶层扩张动机理论、交易成本理论、协同效应理论、价值低估理论、市场势力理论和税负效应理论等。

1.1 委托—代理理论

委托—代理问题是Ross (1973) 首次提出的, 作为契约理论最重要的理论之一, 该理论主要是从企业的所有权结构入手, 该理论的学者们认为在所有权和经营权分离的情况之下, 管理者的利益和股东的利益会出现冲突。股东的利益是实现股东财富的最大化, 然而经营者的利益是为了实现自身薪酬的最大化或者是承担风险的最小化, 在这种情形之下, 股东为了能促使经营者为股东的财富最大化服务就必须要承担一定的成本, 这就是代理成本。管理者的个人薪酬往往是和公司的规模成正比例的, 因为公司规模越大, 管理者控制的资源就会越丰富, 同时薪酬会越丰厚 (Mueller, 1969) , 因此, 基于这种理论的存在, 公司的管理者可能会为了自身的利益而乐此不疲地进行并购活动, 这构成了管理者实施并购决策的内在驱动力。

1.2 管理层扩张动机理论

管理层扩张动机理论是由著名经济学专家Jensen (1986) 提出的, 该理论认为作为具有公司经营管理权的管理层, 他们都有扩张公司的愿望。持有此种观点的经济学家认为, 并购并不能为公司创造利润和财富, 并购也并非是实现最佳财富的有效途径, 而并购活动的发生只是在管理层这种愿望的驱动下进行的, 管理层认为管理本身所追求的目标就是通过扩大公司的销售范围增加销售量进而提高公司的经营绩效, 并且要使这种趋势不断增强、延续, 并购恰恰能够实现公司规模的扩大, 这与管理层的愿望不谋而合。并购可以带来更大范围的资产控制、更多的员工、更好的产供销渠道, 因此这种动机就成为了引起并购发生的因素之一。

1.3 交易成本理论

交易成本理论最初是由Ronald Coase (1937) 提出的, 属于新制度经济学的范畴, 该理论认为并购交易的发生是为了降低交易成本, 是出于对市场交易效率的考虑。当市场交易费用大大高于企业内部之间的行政指令成本时, 并购就会发生 (大多数情况下是上下游企业之间的纵向并购) 。该理论之所以产生是源自于以下几个方面的原因: (1) 人都是有限理性的, 无论从得到的信息数量还是处理信息的能力来讲这一点都可以证明人是有限理性的; (2) 人又是机会主义的, 在交易的过程中都会想尽各种办法采取符合自己目的的行为, 甚至可能去损人利己; (3) 未来市场的不确定性更是加大了交易的成本, 这也是市场非常大的缺陷; (4) 少数的垄断性质的企业存在时, 机会主义可能带来更加致命的损害。

1.4 协同效应理论

协同效应理论由Weston等 (1998) 提出, 该理论可以分成2种:一种是管理协同;一种是财务协同。前者认为并购发生的可能性是因为主并方存在着过剩的管理能力, 而被并购企业在管理能力方面却是欠缺的, 因此两个公司之间的并购联合是实现了“1+1>2”的作用, 实现管理效应的协同, 将主并方过剩的管理能力应用到管理能力相对不足的被并方上, 这样可以提高公司利用资源的效率, 进而可以提高被并方的收益, 同时这种管理协同的效应还会使公司从利润率较低的生产活动转移到利润率相对较高的生产活动之中, 优化资源的有效配置;后者认为并购还可以在财务方面得到优势互补, 发生并购的两家公司之间财务结构不完全相同, 因此这样两个公司之间的并购联合可以有效地降低公司破产的概率, 不同的财务结构必然存在着不同的资金、债务或者是现金流问题, 资金相对充裕的主并方可以弥补被并方在资金方面的短缺, 现金流也可以相互补充, 这样可以加大利用合适的现金流进行投资又不至于存在过剩的现金流而造成浪费问题。因此该理论无论从管理协同还是财务协同, 都会有效地促使管理者进行并购活动, 这又构成驱动并购发生的一项因素。

1.5 价值低估理论

价值低估理论认为之所以发生并购行为是主并方认为目标公司的股票价格低于目标公司真实内在的价值或称之为潜在的价值, 因此作为主并方可以支付远远低于目标公司真实价值的资源就可以达到控制目标公司的目的, 根据Newbold (1970) 的研究发现, 价值比率 (即目标公司市场价值低于真实价值的程度) 越高, 越能激发并购行为的产生, 因此这也是传统经济学中认为的能够驱动并购行为发生的因素之一。

1.6 市场势力理论

市场势力理论认为公司进行并购活动主要是为了争取市场势力, 主要是基于对企业经营资源的垄断性控制的愿望。一个公司的垄断性越强, 它维持高利润的时间就越长, 垄断的强度越大, 那么由超额利润转化来的垄断利润就会越多, 这就促使很多公司为了达到这个愿望而进行着市场控制权的争夺, 其中实施并购扩大公司规模占据有效市场是主要的方式。

由于长期任其发展的公司并购势必会造成市场中垄断公司的出现, 所以在市场经济中会严格地控制垄断性公司的发展, 因此当并购的规模达到一定程度时政府就会加以限制, 防止垄断公司的出现。有效控制市场的愿望构成了管理者进行并购活动的又一驱动力。

1.7 税负效应理论

对于税收方面是否可以引起并购活动, 主要是看并购活动是否会获得税收好处。基于税收好处而进行的并购活动主要就是为了从并购活动中获得税收的优惠亦或是减少税收方面的损失。这一理论的效应主要分为2个角度: (1) 在税法完备并且被严格执行的情况下, 通过并购可以使净的经营亏损和税收优惠递延; (2) 并购会扩大公司规模能够引起公司资产的基数增大, 可能会增加公司的年折旧额, 进一步增大折旧的抵税效应。因此基于这2个角度的效应, 现存的税收方面的优惠政策可能就会成为刺激公司进行并购活动的动因。

2 行为金融学的并购动因分析

我们总能够为并购中的个别案例找出一个它之所以发生的理由。但是, 这种对个别案例动机的解释却只能为并购呈现出一个支离破碎的答案。我们需要一个能够解释并购浪潮的理论。

传统经济学理论可以解释并购个别案例发生的部分原因, 但难以让我们了解为什么会出现并购潮。

传统经济学认为人是理性的, 因此所作出的决策是理性决策, 是与公司财富最大化的目标相吻合的, 然而在当代频繁发生的并购活动中, 传统的经济学假设受到了很大的挑战, 对于解释当代正在发生的并购活动显得力不从心。传统经济学理论可以解释并购个别案例发生的部分原因, 但它所提供的也只是一个个支离破碎的答案, 我们需要一个能够解释并购浪潮的理论。例如, 20世纪90年代, 似乎所有的公司管理者都处于并购或被并购中, 而在21世纪最初的两三年中, 并购似乎突然失宠了。在静寂了3年之后, 并购市场在2004年底至2005年初又开始活跃起来。我们需要解释为什么现今还会发生着如此规模大、频率高的并购活动。

经济学专家开始对传统的经济学假设进行修正, 将心理学的观点引入到管理学领域, 从而对现实存在的经济现象进行了更加实际的分析, 开始从心理学视角基于管理者个人心理情绪的角度来研究发生的并购现象, 我们知道公司之间的并购是一项复杂的经济活动, 会涉及到比较严格的判断和决策程序, 一旦判断失误或者是管理者的非理性造成决策的失误, 那么并购活动就会产生严重的后果。行为金融学提出了两种理论来解释并购及并购潮。一种理论认为, 市场是理性的, 公司管理者的非理性行为导致了并购的发生;另一种理论则认为, 市场是非理性的, 公司管理者是理性的, 并购是管理者对市场的非理性作出的理性反应。

2.1 管理者过度自信假说

Malmendier&Tate (2006, 2008) 研究发现过度自信的管理者较之理性的管理者更加倾向于选择并购行为, 尤其是当内部自由现金流充裕时, 这种行为更加明显。这种假说是从行为经济学的角度对管理者的心理活动进行的一番论述, 自“过度自信”从认知心理学引用到管理学活动中, 管理学的很多利用传统经济学无法解释的问题得到了强有力的佐证, 因此管理者过度自信的假说在管理学的研究领域内是处于重要地位的, 当然对于驱动并购行为发生亦是如此。

2.2 非理性市场假说

传统经济学的假设之一就是市场是有效的, 市场上所有的信息都是公开透明的, 因此不存在股票价格偏离实际价值的现象, 更不会存在着由于股票价格的高估或低估而带来超额的收益, 实际上投资者都存在过度乐观、盲目从众的现象, 这就会导致市场上股票的错误定价, Shleifer&Vishny (2001) 在其研究中针对市场中存在的非理性的因素制定了由于股票错误定价而实施的并购行为模型, 对于主并方而言, 如果被并购方的股票市场价格被低估, 那么主并方就会选择收购股权的方式进行并购活动, 从而减少并购成本, 这种现象在现实中是被广泛证明已经存在的现象, 行为经济学就是以这种非有效的市场和非理性投资者存在为前提, 提出了市场的非有效假说, 在此假说存在的情况下现实中存在的频繁并购活动的发生就是不可避免的了。

2.3 锚定效应假说

锚定效应也属于心理学的范畴, 该效应认为管理者在进行投资决策失败之后可能不会立刻退出, 而是为了证明自己的英明亦或是保护自己在市场中作为职业经理人的声誉, 都会为了弥补失败而进行具有较高风险的投资, 这也是有人称之为“管理层非理性”的原因解释之一, 在锚定效应存在的前提下, 管理者就会更加频繁地实施并购活动来证明自己的超凡才能, 这也是将其从心理学领域引入到管理学研究领域后存在的驱动并购活动的因素之一。

3 结论

本文分别从传统经济学和行为金融学的视角出发, 对影响管理者发起并购的动因进行了研究, 从降低管理者非理性因素、改善公司治理情况、合理认识公司并购历史和政府干预情况提出几点建议: (1) 建立科学的盈余预测机制以降低非理性决策; (2) 正确认识国家或者政府干预的作用; (3) 客观评价公司发生的历史并购行为。

摘要：近20年来, 世界范围内的并购潮一浪又一浪, 然而并购被公司用于实现一定的战略和财务目标的同时也带来了巨大的风险。传统的经济学理论在对并购行为进行分析时对于其中的“异象”的解释显得力不从心, 行为金融学的发展对于一系列“金融异象”进行了积极的论证和有益的探索, 在一定程度上弥补了传统金融理论在这一领域的研究空白。本文将行为金融学理论与传统经济学理论进行比较分析, 将行为金融学理论与我国的实际情况相结合, 这将对并购市场的分析研究, 对我国的监管主体和市场行为主体都有重大的意义。

关键词：并购动因,管理者非理性,行为金融学,传统经济学

参考文献

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[3]潘瑾, 陈宏民.我国上市公司并购效应评价及实证分析[J].财经理论与实践, 2005 (2) .

上市公司并购重组的财务分析 篇9

阅读目标公司的财务会计报表的主要目的是了解其报表所反映的目标公司的财务状况的内容, 主要包括以下几方面:

(一) 现金的持有情况。

在会计报表中所谓现金是指企业持有的货币和银行存款两个项目。现金犹如人体的血液, 如果公司没有应付日常需要的各种应付款项和偿付到期债务的现金, 则再好的企业也难以避免破产的命运。

(二) 流动资产的变现能力。

所谓变现能力是指将资产转化为货币形态的可能性, 相对固定资产而言流动资产具有变现能力较强的特性, 其中除了现金、银行存款之外还包括应收账款和存货。

通常情况下, 应收账款的变现能力可通过其账龄的长短来确定。如果企业存在数额较大的账龄长的应收账款, 其变现的可能性则比较小。存货的变现能力可通过存货周转速度来判定, 如果存货周转缓慢往往表明有滞销的产品, 难以到市场上变现。

(三) 长短期债务的风险。

公司的借款年限低于一年的为短期借款, 超过一年的为长期借款。在了解公司的债务时关键是看债务的结构, 如果公司短期借款的比重高、还款期已临近, 则预示公司近期需要大量的现金。此外, 如果公司为其他公司承诺了贷款担保也应给予足够的关注, 因为一旦接受担保的企业无力偿付贷款, 则有可能殃及该公司。

(四) 承诺事项和或有事项中的陷阱。

按照会计准则的要求, 会计报表附注中还需要披露承诺事项和或有事项。所谓承诺事项是指企业在编制会计报表日之后已承诺要支付的事项。例如:企业已签定投资协议或需要在资产负债表日后支付大额的工程款项等。所谓或有事项是指在资产负债表日后可能发生的重大事项。例如:公司正面临诉讼, 一旦诉讼则需要支付巨额的费用等。

二、上市公司并购的支付方式

支付方式也是并购成功的一个重要因素。在实际运作中, 并购支付方式多种多样, 主要包括:现金支付、股票支付以及混合型支付等。决定采取哪种支付方式, 要根据具体情况而定。首先, 要考虑自身实际情况, 包括自己的市场定位、经营战略、市场中有无竞购公司、并购前后公司资产的流动性、股本结构变化、每股稀释程度以及在金融市场上融资成本的差异等因素;其次, 要顾及目标公司股东的利益和目标公司的财务结构、资本结构等情况;再次, 需要考虑所处的法律环境对税务方面的约束等。各种支付方式的具体分析如下:

(一) 现金并购。

现金并购是指以现金作为支付工具, 置换目标公司的资产或购买目标公司的股票。在现金支付方式下, 如果并购引起的价值增值大于其并购成本, 即并购后的净现值大于零, 这种并购活动就是可行的。在公司并购中, 现金并购方式最早被使用, 是否采用现金并购需要考虑:

1、即时付现能力。

运用现金支付需并购方在确定的日期内付出大量的货币。一方面, 会造成并购公司的资金紧张;另一方面, 由于并购公司在市场结构中占据的地位不同, 获现能力差异较大, 交易规模必然受到限制。

2、中长期现金回收率。

来自竞争的压力和扩张的内部需求, 可能促使并购做出现金支付的选择。但并购从长远看必须考虑:大量现金流出后, 面对并购交易完成衍生出的一系列矛盾和问题。能否尽快恢复以达到预期并购的目的就要看将来是否有足够的现金流入。考虑其回收情况可以用现金回收率指标来考核。

现金支付方式尽管存在以上的限制, 但由于它能迅速达成交易, 并能保证并购公司股东的利益不被稀释, 对目标公司股东也是容易接受的方式, 他们不承受因证券支付而带来的收益的不确定性。

(二) 股票支付方式。

股票并购是指并购方通过增加发行本公司的股票, 以新发行的股票替换目标公司的股票以获得目标公司财产权或控制权的并购出资方式。并购开始后, 若采用换股方式, 则换股比例会影响到双方股东的利益, 收购方从双方公司股票的市场价格和股票的账面价值, 可以了解其相关信息。

一个公司在并购另一公司时, 它必须考虑并购对每股税后净利的影响。按并购价格计算的被并购公司的市盈率高于并购公司按市价计算的市盈率, 并购公司的股东利益就会被稀释;反之, 被并购公司股东的收益就会被稀释。

(三) 混合证券支付方式。

随着资本市场的日益活跃, 单纯使用一种金融支付工具都不可避免地产生一些问题, 所以, 使用一揽子支付工具是目前公司并购交易的主流和发展趋势。在公司并购活动中, 并购方不仅可以采用现金并购、股票并购等支付方式, 而且还可以采用混合证券并购方式来完成并购交易。所谓混合证券并购, 指的是并购公司对目标公司提出收购要约时, 其出价有现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。

三、上市公司并购的成本分析

(一) 并购完全成本。所谓并购完全成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。主要包括:

1、购买成本或交易价格, 即为取得目标公司的实际控制权而支付给目标公司股东的支出, 它是并购成本的重要组成部分, 并购成本是否合理主要取决于并购价格的确定是否合理。

2、并购交易费用, 即并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本拟定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用和发行股票时支付的申请费、承销费等。

(二) 并购机会成本。

并购机会成本是指并购实际支付或发生的各种成本费用相对于其他投资和未来收益而言的成本。一项并购活动所发生的机会成本包括实际成本费用以及因放弃其他项目投资而丧失的收益。

参考文献

[1]、王晋勇:《上市公司并购剖析》, 经济科学出版社, 2004年

上市公司并购分析 篇10

关键词：汽配,并购,重组

本文在研究了大量并购相关文献资料, 掌握了企业并购的动机理论和绩效理论, 整体了解到影响企业发生并购的一些因素, 深入系统地分析汽配行业上市公司并购成败的影响因素, 并探索进一步完善的战略对策, 将为汽配行业上市公司新一轮的并购活动提供新思路与新方法, 因此本研究具有较强的现实意义。先对数据进行统计分析, 再对变量进行筛选, 运用Logistic模型对企业发生并购的动因进行回归验证, 通过实证研究深刻对企业在并购过程中该如何采取策略。

本文的研究结论表明:短期来看, 并购活动可以为主动并购上市公司的股票带来了一定额外收益;但从长期来看, 汽车配件上市公司的主动并购活动并未给公司带来正向效应, 在并购完成后有些财务绩效有所下降, 这也说明了我国汽配企业并购后需要经过一段时间进行整合, 而且整合速度相对缓慢。

最后, 本文通过实证研究的结果, 从上市公司在并购后应该进行的整合工作以及未来的发展道路出发, 提出了针对汽车配件行业上市公司并购重组的建议, 希望能够帮助企业提高并购的绩效。

第三章中国汽配行业上市公司并购动因实证分析

3.1汽配行业的界定

汽配行业是构成汽车整体的各个单元及服务于汽车的行业。在《国民经济行业分类》[29] (GB/T4754-2002) 中, 汽车配件行业也称为汽车零部件行业, 是指机动车车辆及其车身各种零配件的制造。可以分为汽车部件和汽车零件两类, 例如汽车的传动轴总成、离合器、制动器、变速器总成等。但不包括:汽车的照明器具的制造, 汽车仪表的制造等。①汽配行业是汽车工业链的中上游产业, 它在整个汽车工业中占据越来越重要的位置。

3.2中国汽配行业的发展和并购情况

3.2.1汽配行业的发展特征

汽车配件工业是汽车工业发展的基础, 也是一国工业化发展水平的重要标杆。近年来, 世界经济全球化发展越来越快, 随着科技的不断发展进步, 汽车配件在内燃型汽车产业还是在新型能源产业的地位越来越重要。

对于我国汽车配件工业而言, 我们要重点培养该行业的发展和创新, 因为发展汽配业的重要性不亚于整车制造。当前我国汽车配件行业正处于一个非常关键的时期, 机遇与挑战并存。一方面, 消费水平的提高带来对汽车需求的增加, 使得汽配行业需求端保持增长;另一方面, 复杂的市场环境带来的竞争愈加激烈, 我国汽车配件产业的发展面临多重挑战。

3.2.2中国汽配行业的并购情况

最近几年来, 我国的上市公司并购重组事件不鲜, 而且随着资本市场的快速发展, 未来的并购重组事项已经成为企业提升自身效益和获得融资的重要方式和手段。在汽配行业里, 并购重组同样得到了快速的发展, 从2008年到2015年8年间, 我国汽配行业上市公司大约发生过将近200起并购事件, 其中不乏对国外公司的并购。

在2010年11月底, 太平洋世纪汽车零部件有限公司完成了对耐世特4.2亿美元的收购。依据达成的协议, 太平洋世纪将拥有耐世特的所有股份, 更重要的是, 并获得其全球先进的转向与传动技术以及与之相对应的业务。2011年, 国机集团通过资产置换方式, 将中进汽贸整体注入鼎盛天工股份有限公司, 并成立国机汽车股份有限公司。2011年11月, 浙江银轮机械发布公告, 以5, 625万元购买了湖北美标汽车制冷系统有限公司75%的股权。2013年5月, 国机汽车发布公告, 其控股子公司中汽进出口将以7.71亿元的股权收购吸收合并集团下属的中汽凯瑞。

通过一系列的并购活动, 许多汽配行业公司达到了业务的扩展和资源的整合的目的, 但其并购的动因和并购后产生的经济绩效是值得探讨的一个课题。

3.3并购动因实证检验

3.3.1数据描述

为了控制结构因素的影响, 保证实证分析的可靠性, 本章一共选取了从2008到2014年7年间汽配行业的公司共 (存有过) 71家, 剔除了规模较为异常的10家公司, 因为异常的过大或者过小都会对该研究造成统计科学性的削弱 (例如, 一汽集团和上汽集团此类大型的公司虽然有一定的零配件生产业务, 但他们绝大部分的收入均来源于整车的组装和销售) , 再剔除异常的财务数据后, 异常数据情况包括 (1) 主并公司在同一公告日多次并购交易 (2) 公司股价和财务数据完整性不匹配, 最终得到数据共有392个, 其中并购事件样本为119个, 非并购事件样本数为173个, 本文所有数据来源于国泰安和wind资讯。

3.3.2样本描述

数据来源:国泰安图3.1并购事件数量

在本次实证检验的61个样本企业中, 其中有12个企业的产品业务既有汽车配件生产也有整车装配制造, 另外的49个企业只进行零配件的生产。这体现出汽配行业是一个分工细化, 高精尖产业集群。

样本企业均为上市企业, 采取的并购方式多数为股权收购, 只有少数企业采取现金收购的方式。在样本数据整理过程中发现, 汽配行业的并购类型多样, 既有横向整合, 也有业务转型下的跨行业并购, 还有多元化的并购, 并购标的公司并不仅仅局限于国内, 也有许多汽配企业开始向海外延伸业务开始海外并购。

图3.1统计了从2008年到2014年7年间, 汽配行业发生过主动并购的次数的变化波动图。以时间为横轴, 以每年内发生的并购企业数量为纵轴所描绘的折线图, 平均来看, 每年出现并购活动的企业数量有16.7家。从曲线来看, 汽配行业发生主动并购的企业数量呈现出波动的情况, 从2008年到2011年, 并购活动逐年上升, 我们猜测是由于当时的金融危机造成企业的经营状况不乐观和面临的市场环境使得更多的汽配企业通过并购来寻求突破和转型, 另一方面, 全球经济的不景气造成了世界范围内资产价格的下降, 企业并购的成本也随之降低, 也给有并购意向的公司带来了很多吸收兼并的机会, 而且为了刺激经济, 政府出台了一系列相关政策, 比如税费的减免和利率的下调以及银行信贷的放宽等政策, 也在一定程度上推动了并购重组业务的发展。实际上, 在金融危机以后, 工业、日用品等相关行业也出现了一个并购高峰, 这是在特殊经济环境下发生的并购浪潮。但在随后的两年, 即2012到2013年, 主动并购的数量有所下降。从2014年开始, 汽配行业的并购活动又有所增加, 其中一部分原因是因为国家加大对新能源汽车的支持, 传统的汽配厂商开始向新能源领域进行发展, 而并购可以是企业在短时间内获得巨大的发展的有效途径。

而且在数据搜集过程中发现, 许多公司在一年内的进行的并购并非只有一次, 而是很多次, 其中某些企业一年内并购次数将近10余次。所以, 从行业整体来看, 我国汽车配件上市企业的主动并购活动是比较活跃的。

3.3.3自变量的选取与解释

变量1, 公司期限, 公司注册时间到并购事件发生之间的年数 (用Xi1表示)

变量2, 主营业务收入 (用Xi2表示)

变量3, 净利润 (收益) (用Xi3表示)

变量4, 利润率 (用Xi4表示)

变量5, 营业增长率 (Xi5)

变量6, 自主创新战略 (Xi6)

变量7, 市场扩张战略 (用Xi7表示)

3.4 logistic模型的构建与结果分析

3.4.1 logistic模型的构建

在现实生活中, 很多事件的结果可以划分为两种可能, 或者归结为两种状态, 在数学或逻辑上我们可以用1或0来表示。假使可以运用多个因素对此类现象进行解释, 即所谓的多因素解释因果, 就可以运用logistic模型进行回归。Logistic回归模型分为二值logistic回归和多值logistic回归两类。这类通过将某些变量引入回归模型来预测事物是否发生或发生概率高低的模型已经在医学领域中得到了广泛的应用。在医学领域中, 像疾病感染与不感染、药物的有效果与无效果等, 都可以用0-1的二值来度量。所以就需要研究感染与不感染或者有效与无效和什么因素相关。更重要一点是, 它对自变量的分布类型无明确要求, 既可以是连续型变量, 也可以是离散型变量, 这种特性使得logistic模型的应用变得原来越广泛。

为了分析企业的并购活动与企业特征及其战略类型等维度的关系, 验证企业创立年数、主营业务收入、净利润和自主创新战略及市场战略等因素指标对企业并购行为发生的影响。本文运用Logistic模型对研究课题进行检验。本文研究将企业是否发生并购定义为因变量 (Yi) , 假设Yi=1是企业发生并购, Yi=0表示企业未发生并购, 即:

以P表示汽配企业发生并购的概率, 未发生重组的概率为1-P, 则表示为:

其中Z=α0+βiXit。

但是, 从数学上看, 函数f (p) 对x的变化在f (p) =0或f (p) =1的附近是敏感的, 缓慢的, 且非线性的程度较高。于是要需求一个f (p) 的函数g (p) 在f (p) =0或者f (p) =1附近时变化幅度较大, 而函数的形式又不是很复杂, 因此, 引入了f (p) 的logistic变换, 即

其中, ln () , logit (f (p) ) 是因变量Y=1的差异比的自然对数, 称为对数差异比、对数似然比或分对数。β1

所以, 本文根据参数建立的我国汽配行业并购动因模型为:

3.4.2结果分析

对所有变量进行logistic模型进行回归分析后, 得到以下输出结果:

由结果可以看出, 将所有的变量拟合进模型后, 在95%的置信水平下, 有相对净利润, 自主创新战略, 市场扩张战略和营业增长率通过了检验假设;而另外的成立年份, 主营业务收入和利润率均为通过检验。Exp (B) 即, OR值, 又称为优势比, 反映的是假设其他条件不变, 自变量每改变1单位, 事件发生概率“Odds”的变化率, 可以看出, 通过检验的变量的Exp值都比较符合预期。但是, 整体回归模型面板数据的拟合度只有0.27, 说明因变量 (是否发生并购) 不能完全被所选的因素变量所解释。

在剔除一些显著不符合预期的变量后, 再对剩余变量进行检验, 得到如下结果:

由上表可知, 在删除了几个不显著变量之后, 剩余变量的sig值均有所下降, 均通过了显著性检验, 尤其是全变量检验中没有通过的常数变量, 在新模型中也通过检验, 然而我们仍然可以看的, 剔除不显著变量后的新模型的拟合优度又有了一定的下降, 说明模型的解释力度还是不强, 因为并购重组是一种复杂的资本运作活动, 其隐含的经济本质也很难完全被现有的理论或模型所解释彻底。但是本文的模型一定程度上达到了在论证的目的。根据上述Logistic模型的实证结果可以得出, 能影响中国汽配行业上市公司并购行为的因素主要有公司的自主创新战略、市场扩张战略、营业增长率和利润率等因素。根据上表中参数估计结果, 可以构造衡量我国汽配行业中影响企业发生并购概率的模型:

虽然Logistic是一种非线性的回归模型, 变量的系数表示在其他因素不发生改变的情况下, 某自变量变化1个单位时, 因变量的优势比 (即OR值) 的改变量, 所以此类模型只能根据自变量的系数正负来判别变量的变动方向及显著性, 却不能像线性模型一样根据自变量系数的高低直接地度量因变量和自变量之间的量化关系。

3.5结果讨论

从实证结果可以明显地得出, 企业的成立时间跟汽配行业发生主动并购之间完全没有显著的影响。其原因在变量选取中有所表述, 因为一家企业从纵向的时间轴来看, 无论成立时间长短, 企业都有一定的动机去吸收合并其他企业;更多原因可能是出于标的资产的优劣和行业经济环境的直接影响。成熟公司的经营管理机制比较完善, 更为熟悉市场环境, 同时资金实力也比较强大, 从而发生并购;新诞生的企业虽然在市场和经营经验上相比老企业稍弱些, 但他们通常会更大的成长欲望。由此看来, 一家企业成立时间的长短, 基本上不会影响到企业的并购动机。

相对净利润以及利润率对汽配行业企业的主动并购的概率也具有比较显著的影响。最主要是由于虽然并购当中的主动一方的企业通常是经营效益良好、盈利水平较高的企业, 企业即使拥有更多的资源或者越多利润跟能否并购并无直接的逻辑关系。现在的资本市场中, 也存在一些净利润不高的企业, 也可以通过增发股票来实现对目标企业的收购。所以净利润的高低不会对企业的并购造成显著影响。

注释