创业板IPO抑价研究

创业板IPO抑价研究（精选九篇）

创业板IPO抑价研究 篇1

（一）创业板

创业板即通常所称的创业板市场 (Growth Enterprise Market, GEM) ，是多层次资本市场的一种特定创新形式和组成部分。其主要侧重于为高成长性、经营规模较小、具有发展潜力的中小企业提供融资服务。一般情况下，当一国的主板市场发展较为成熟、形成一定的规模后，创业板才会出现。它是专为暂时无法满足主板上市条件的中小企业提供直接融资的证券交易市场，对主板市场能产生有效的补充。因此，又被称为二板市场。在我国，创业板一般特指深圳创业板市场。

(二) IPO抑价

IPO (Initial Public Offering)，全称为首次公开发行股票并上市，指的是某公司在主承销商的协助下通过一级市场首次公开向投资者发行股票，并募集资金用于企业项目建设的过程。一般而言，公司在IPO完成后，通过发行新股能达到融通资金的目的，同时风险投资机构在股票上市一定期限后可选择退出前期投资额，实现资本增值。

二、我国创业板IPO现状

IPO抑价程度通常用抑价率来表示。如果排除上市等待期对IPO抑价的影响，则应作出相应调整，那么抑价率与调整抑价率可用下式表示：

其中M0表示发行日中小板指数，M1表示上市日中小板指数。

（一）创业板“三高”导致股市效率缺失

创业板的三高通常指的是，发行价格高，市盈率高及资金募集比重高。创业板自成立到今天，新股发行常常会伴随三高的出现，但是自2011年起，在创业板新登录的企业却常常打破这一现象，但不并代表三高的没落，三高现象依旧存在。开始由二级市场转向一级市场，此种现象让专业人士深感担忧，因为其已经逐步透支了创业板未来的成长性。

据统计，新股发行的市盈率较高，平均接近70倍，其中更有甚者高达138倍，如星河生物，其次是新股发行价格较高，平均达34元，汤臣倍健公司更是达到110元的高价位。

新股资金募集超过预期，依据刘纪鹏等专业人士对创业板前100家企业的数据统计分析，可知：前100家企业招股书上预期的资金募集是230亿，但实际募集的资金高达710亿元，远远超过预订的资金募集数，超募资金比达到608%。

股票市场是以公平、公正、高效为原则。但创业板的三高却使得资金不能得到合理有效的配置，因为创业板设置的初衷是帮助高新技术企业解决资金融资难的困境，推动科技型企业的长远发展。但是现实情况是通过创业板上市的企业通过募集资金而不是创业就可以成为上层社会新贵，严重损伤了其创业的积极性。

（二）创业板体制性造富导致股市公平缺失

回顾创业板发展历程，造富效益吸引众多科技型企业的眼球。截止2011年10月底，在创业板上市的100多家企业中就诞生了超过500个亿万富翁，近千名千万富翁，成为名符其实的富翁制造基地。

资本市场的一大功能是造富，失去造富功能将使得资本市场魅力大减，尤其是对创业者，需要通过市场回报来体现其创业的价值，在此背景下，创造财富是创业板造富功能的集中体现。但依据当前创业板造富现象的发展，明显歪曲了其原先本意，因为其造富并不是体现在企业投资的社会价值上面，而是通过三高来实现。

创业板作为资本市场的组成部分，其发展是一把双刃剑，有利有弊，从另一个方面来说，通过创业板上市募集资金成为富翁的创业者，也不是一夜暴富，因为在市场优胜劣汰的生存法则下，其社会地位是通过创业板上市得到社会的承认，市场价值得到社会肯定的。

三、我国创业板IPO高抑价问题的对策研究

（一）加强一级市场的信息流通

投资者和上市公司之间的信息不对称往往会导致投资市场非常规经济现象，首次公开募股抑价就是其中表象之一。新股发行制度处在人为管制的情况下，因此发行价格遭到扭曲，从而难以作为新股交易价格的有效参考。另外，上市公司的信息披露不完善、过度投机以及非流通比率较高等因素也是造成信息不对称的重要原因。上市公司拥有财务人员、分析师为其制定财务报告，而这种财务报告往往掩饰了公司真实的财务状况。为了促进一级市场的信息流动，上市公司应该对投资者负责，从长远利益出发，发布相对真实的财务报告和信息披露。

（二）提高二级市场的有效性

第一，为丰富二级市场的投资产品，稳定市场价格，可推出融资融券和股指期货交易;第二，保证投资者对证券市场和投资风险有一个清醒的认识，在投资者进入证券市场之前可以考虑设置投资资格测试，提高进入投资市场的门槛，以提高投资者的风险意识。

摘要：我国创业板的成功推出, 使那些运作良好的企业获得了全面加速发展的机遇。然而创业板自开板以来, 平均抑价率在40%以上, 而国外创业板平均抑价率大都在15%左右, 可见我国创业板具有较高的IPO抑价问题。

关键词：创业板,IPO,抑价

参考文献

[1]李金栋, 王建中.创业板IPO抑价现象研究[J].财会通讯.2010 (29) .

[2]李金栋, 王建中.创业板IPO抑价现象研究[J].中国资产评估.2010 (12) .

创业板IPO抑价研究 篇2

【关键词】IPO抑价；影响因素

一、IPO抑价理论

1.信息不对称理论；2.行为金融学理论；3.股权分散假说。

二、IPO抑价的实证分析

（一）数据来源

本次实证研究共选取首发公开上市的756家公司，样本年度从2010年延伸至2012年，共计756个样本点。数据来自国泰安数据库，使用EXCEL整理原始数据，stata.13进行统计分析。

（二）变量选择与模型设计

1.被解释变量。IPO抑价率（UP）。用上市首日报酬率来衡量，反映首次公开发行的较高超额收益率。

UP=（P1-P0）/P0*100%

P1是新股上市首日收盘价，P0是上市公司新股发行价。

2.解释变量。（1）新股发行价格（lnp）。新股发行价格越低，说明其内在价值高于发行价，价格更可能上涨。（2）新股承销保荐费用比（ER）。ER越低时，承销商倾向于定较低的发行价格，则该其内在价值高于发行价。（3）上市首日换手率（TOR）。TOR可反映股票上市交易的活跃程度，越高时，资本市场的投机成分越重，导致新股在二级市场的价格更易被高估。（4）中签率（LOT）。LOT越低，说明其上市公司的价值更为投资者所认可，也就要求投资者投入更多资金，投资成本较高，则要求较高回报率，进而导致新股上市首日有较高价格。（5）上市首日股价波动程度（PF）。用上市首日最高价与上市首日最低价之间的价差除以上市首日最低价表示股价波动程度，可从侧面反映新股的投机行为。此波动程度越大，市场的投机氛围也就越浓厚，越易造成抑价。（6）发行规模（lnsize）。新股发行规模越大，更易引起投资者关注，进而监督公司行为，此时部分投资者进行操作的可能性也就越小。（7）流通比率（FR）。FR越低，说明国有股和法人股持有比例越高，则投资者持股比例较小，难以在公司股东大会上行使自己的权利和获取企业内部的信息，在二级市场则会承担更大的风险，则需要较高的发行抑价来补偿投资者的投资风险。

3.模型的建立。本文运用多元回归模型建立中国IPO抑价的影响因素的方程，模型如下：

UP=β0+β1lnp+β2ER+β3TOR+β4LOT+β5PF+β6lnsize+β7FR+ε

（三）实证结果及分析

1.描述性统计

研究样本总数为756个，样本平均抑价率为78.5%。其中新股发行价格取以元为单位的数据并进行自然对数转换，发行规模取以万元为单位的数据进行自然对数转换，其他变量的数据均为原始数据。新股发行价格及新股承销保荐费用比（ER）的均值分别为3.145和0.072。上市首日换手率（TOR）均值为0.692，说明可流通股中在上市首日就有一大半被抛售出去。中签率（LOT）此处仅考虑了上网发行中签率。上市首日股价波动程度（PF）均值为0.120，最大值与最小值分别为0.911和0.019，说明新股上市首日交易较为活跃，日内波动较大，且不同股票首日交易表现差距也较大。发行规模均值为11.187。流通比率（FR）均值为0.817，说明新股上市流通股占发行数量的比例较高。

2.回归结果

为检验是否存在异方差采用BP检验，得p值为0，强烈拒绝同方差的原假设，认为存在异方差，则采用OLS+稳健标准误再次进行回归，所得结果如表2。

三 、研究结论与政策建议

本文以2010年至2012年的756家上市公司股票为样本进行研究，发现新股发行价格、中签率、流通比率与IPO抑价率负相关；新股上市首日换手率及首日股价波动程度与IPO抑价率显著正相关。信息不对称理论在中国基本成立，回归结果表明新股投机行为是我国IPO抑价的一个主要原因。通过分析以上的实证研究结果，就如何改善新股发行抑价这一现象提出如下建议：1.鼓励优质股上市；2.完善证券市场；3.规范投资者行为。

参考文献

[1]赵莉莉.我國IPO抑价影响因素分析-基于创业板的市场数据[J].徐州工程学院学报：社会科学版，2012，第5期：36-40.

[2]姜婷，周孝华，董耀武.新股投机行为与IPO抑价[J].重庆大学学报（社会科学版），2013，第6期：72-77.

作者简介

我国创业板市场IPO抑价现象研究 篇3

一、我国创业板抑价现象

IPO抑价现象是指股票的新股招股价低于新股上市首日收盘价的现象。根据经典的有效市场理论:在一个有效的市场内, 新股的发行价格应该依据市场的需求而定, 新股上市后的收益率应与其他股票保持一致, 不应存在显著的超额收益。即使偶然的供需失衡, 在投资者的套利行为下, 超额收益也会很快消失。那么新股的发行价格应当与新股挂牌上市首日的交易价格相等, 即平价发行。但是, 学者通过大量实证研究发现, 在成熟市场 (如美国) 中, 少数股票是以溢价发行的;而在成熟市场和非成熟市场中, 不同时期, 不同地点, 新股都普遍存在着IPO抑价现象。在这些股票市场中, 多数国家的平均初始收益率在10%-20%左右, 15%左右的抑价水平一般被认为是较为普遍的水平。而从学者统计的数据中可以明显看出, 中国股市IPO抑价率远远高于15%。在我国新股发行定价方式全面实行询价制度以后, 2005年6月至2008年8月的中国A股市场主板市场抑价率达到82.23%, 同期中小板市场抑价率则高达154.77%。而我国创业板开板至今八个多月, 截至2010年6月30日, 已成功上市的公司达到90家, 这些股票平均市盈率达到68.3倍, 另外也不例外地存在IPO抑价现象, 平均抑价率达到55.85%。剔除四只初始收益率为负的股票 (新大新材、奥克股份、劲胜股份、康芝药业) 后的平均抑价率为58.73%。

二、与我国主板市场和美国纳斯达克市场的比较分析

(一) 创业板市场与我国主板市场的区别。

我国的创业板股票市场同主板市场存在的区别主要有以下四点:1.全流通。创业板市场中不再有公众股、国家股和法人股的划分, 是一个全流通市场。2.针对创新型企业的门槛较低。3.以成长速度、成长质量为公司上市根本条件。创业板市场所针对的对象不是处于初创期或者“种子”期的企业, 而是那些已经成立了一段时间、有一定的资产规模、产品已经有一定的市场、有一定的盈利能力和市场份额, 经受了市场检验, 处于成长期的企业。4.监管权利责任“下移”式的新型严格监管方式。严格的监管方式主要体现在两点: (1) 退市制度更加严格, 与主板市场相比, 创业板有“直接退市”的规定, 会导致最后接手的投资者血本无归。 (2) 年报披露上, 与主板上市公司相比较而言, 创业板上市公司年报对其成长性、风险因素、资金募集及使用的披露更加注重, 而对部分内容进行了简化和调整以提高信息披露效率。

此外, 创业板市场企业的高成长伴随着高风险, 相比主板市场, 创业板市场经营历史较短, 规模较小, 经营稳定性相对较低, 抵抗市场风险和行业风险的能力相对较弱, 这些特点决定其风险也高于一般市场。创业板上市公司要求主营业务单一, 这项规定的目的是使募集到的有限资金得到最有效的利用。但是, 高科技企业技术开发应用效率和效果的不确定性也会加大股价的大幅波动。

(二) 创业板市场与美国纳斯达克股票市场的异同。

作为世界上首家电子化证券交易所, 为数不多的成功典型, 纳斯达克在促进美国高新技术以及风险投资产业的发展中起到了巨大作用, 为美国新技术的世界领先地位及新经济的腾飞作出很大贡献。证监会副主席姚刚在创业板推出之际也明确表示, 推出创业板的主要目的在于促进自主创新企业和其他成长型企业的发展。

创业板市场与纳斯达克股票市场的异同点如下:1.相同点: (1) 与主板市场的关系———独立模式。从世界各国和地区创业板市场发展过程来看, 如果把创业板市场当做主板市场的附属市场, 一般都不是很成功。另外, 创业板推出之前我国资本市场突出的缺陷就是发展缺乏层次性。我国创业板市场独立于主板市场, 和主板市场、中小板市场共同构成多层次资本市场体系, 对于促进中小企业尤其是成长性高的高科技企业发展, 完善和优化资本市场功能等均具有十分重要的意义。 (2) 上市门槛大大降低。创业板市场更为重视上市企业的高成长性, 是对企业未来发展的预测和投资。 (3) 更加严格的信息披露制度。创业板的特点决定了它具有高风险性, 高度透明的信息披露有利于维持交易市场的公开和公平性, 实现信息对称, 从而降低投资风险。美国纳斯达克市场和我国创业板市场的上市规则中都对信息披露有一系列的严格规定, 要求在申请上市及上市后, 发行人须做出全面、及时和经常性的信息披露。2.不同点: (1) 纳斯达克市场的做市商制度和我国创业板市场的竞价制度。做市商制度是指在证券交易中, 做市商进行双向报价;投资者可以在做市商所报的价位上, 向做市商买进或卖出证券。纳斯达克市场独特的做市商制度是其取得巨大成功的主要要素之一。但是, 做市商制度需要严格完善的市场监管制度, 我国要实行做市商制度的条件尚未成熟, 因此, 在创业板创立之初, 仍然适宜使用竞价制度。 (2) 投资者的区别。我国创业板的投资者主要为散户, 机构投资者很少, 而纳斯达克市场的投资者主要为机构投资者, 创业板市场具有高风险性, 散户相对于专门的投资机构来说缺少专业投资知识和分析能力, 易造成盲目跟风, 增加市场的不稳定性。纳斯达克市场的投资者中机构投资比例始终较高, 且近年来比例不断上升。

三、结论

通过以上比较分析, 结合创业板自身特点, 笔者认为创业板抑价现象有以下几点原因:

(一) 创业板上市企业的自身素质。

首批IPO的28家创业板企业的抑价水平远高于此后几批IPO的企业, 部分原因在于这部分企业大多是风险较小的老牌企业, 其资产规模和盈利能力都远高于创业板上市的标准, 而创业板上市企业的高成长性无疑给投资者以极大信心进行投资。创业板发行首日, 28只股票88.88%的超高平均换手率, 远高于成熟理性市场0.3的换手率, 无疑表明创业板市场开板之初就弥漫着投机氛围, 导致了高抑价的产生。

(二) 监管层的作用。

按证监会副主席姚刚的言论“创业板新股发行价格市场说了算”, 可是从首批企业登上创业板开始, 市场便得到这样的信息:证监会要保证创业板平稳开启, 所选择的企业财务数据都是非常优秀的, 这些企业的风险相对较小。在这样的舆论引导下, 投资者对这些“证监会精心挑选的公司”自然信心十足, 以至于对公司价值判断出现非理性。

(三) 投资者的认知。

目前, 投资创业板的股东大部分为散户, 几乎没有机构投资者。相当一部分散户投资者是用投资主板市场的经验来投资创业板市场, 坚信认购新股后, 股价按惯例一定会上涨, 而对于创业板投资的风险缺乏充分的认识。很多投资者认为市场一旦出现大幅波动, 政府为维护新市场的发展必然会采取救市措施。相对于专门的投资机构而言, 散户缺乏专业投资知识和分析能力, 这无疑增加了创业板市场的不稳定性。

(四) 资金面分析。

创业板IPO抑价研究 篇4

关键词： IPO抑价 信息不对称 影响因素

一、IPO抑价问题的提出

IPO(Initial Public Offering)，即股票首次公开发行，是指私人公司在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集权益资本的行为。新股发行抑价现象，即IPO抑价，是指新股的发行价低于上市后首日交易的收盘价，投资者认购新股便能够获得超额报酬率的一种现象。这种现象与经典的有效市场理论相悖：在一个有效的市场内，新股的发行价格应该依据市场的需求而定，新股上市后的收益率应与其他股票保持一致，不应存在显著的超额收益。即使偶然的供需失衡，在投资者的套利行为下，超额收益也会很快消失。然而，实践证明抑价现象普遍存在于各国的股票市场，不同国家股票市场的IPO抑价率差别较大：成熟的股票市场上抑价率通常相对较低，一般不超过20％，而在新兴市场上，抑价率相对高出许多，通常达到30％～80％，中国的新股抑价程度更是异常地高。

虽然短期内新股发行抑价通常能给新股发行市场各主体带来一定的利益：发行公司可保证其新股的顺利发行，为其筹资奠定基础，并可获得一笔可观的申购资金的冻结利息收入；承销商可获得佣金或发行费用收入，有助于提高其声誉，进而拓展其投资银行业务；投资者可直接从新股申购中获得低定价的好处，上市首日收益率一般高达100％以上。然而新股发行抑价也会带来一系列的负面影响和不良后果：如新股短期发行抑价导致一、二级市场低风险与高收益的不匹配，发展不均衡，大量资金滞留在一级市场，降低了资本市场资源配置效率，不利于资本市场的健康发展；此外，大小证券承销商因新股发行的高收益而为承销资格产生恶性竞争，经营风险日渐严重；各种违规资金受巨大的获利空间吸引，大量涌入一级市场，形成潜在的金融风险。新股发行抑价不仅严重制约着我国证券市场快速、协调发展，而且影响到整个金融市场，乃至整个国民经济的持续、稳定发展。

二、国外IPO抑价的理论解释

国外学者主要从信息不对称的角度解释IPO抑价现象，基本假设是：在IPO过程中，发行人、承销商和投资者等多个市场主体参与者之间存在信息不对称，IPO抑价是对信息不对称的补偿，并且IPO抑价率与信息不对称程度正相关，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将消失。具体来说，根据信息不对称所考察的主体不同，可分为三个方面：

1．投资者之间的信息不对称

ROCK的“赢者诅咒”模型。Rock（1986）认为，市场中的投资者之间并不是信息对称的，即信息在投资者之间的分布是不均匀的，存在拥有信息的投资者和无信息的投资者。如果股票首次公开发行定价过高的话，则掌握信息的投资者就不会认购，而认购者将遭受损失，取得负收益（即出现了“胜者诅咒”的现象）。因此，理性的投资者就不会参与认购新股，或者在损失中退出市场。因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以便使无信息投资者也能获得一定收益，这样才能吸引这部分投资者参与新股投资，从而使得以后的股票发行也能够顺利进行。

2．发行人与承销商之间的信息不对称

投资银行买方独家垄断假说认为投资银行对于发行人来说具有更多的关于资本市场及发行定价方面的信息，博弈的结果就是发行人将股票定价交由投资银行决定，由于上市公司（委托人）不能很好地监督承销商（代理人）在股票发行过程中的行为，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以提高其承销活动成功概率并建立起自己的良好声誉。

3．发行人与投资者之间的信息不对称

信号理论主要用于解释那些在首次公开发行后想要通过再次发行股票进行融资的公司的首次IPO抑价现象。他们认为市场中往往存在着业绩较好和业绩较差的两类公司，上市公司通常掌握本企业的真实信息，而投资者却难以区分这两类公司，这就容易产生信息不对称的问题。业绩较好的公司将通过低价发行方式向投资者传递这样一种信息：本公司拥有美好的发展前景，在首次公开发行中将采取低价发行的形式，公司在上市后的增资发行中将有能力通过高价发行来弥补在首次公开低价发行中所造成的损失。而业绩较差的公司则不会这么做，因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿（因为业绩较差难以在以后的发行中以高价发行），这样就形成了“分离均衡”。

三、中国股票市场IPO高抑价率的影响因素分析

中国A股IPO抑价率主要呈现以下两个特征：一是其绝对值远远高于国外市场平均水平；二是近年来有逐年下降的趋势，但仍处于高位运行状态。这与Loughran & Ritter（2004）统计的美国IPO市场抑价率的年度特征明显不同：1980年～2003年，美国市场的IPO抑价率24年间的年度平均值为15.41％，且80％以上年份的抑价率基本都在20％以下，其最高值为1999年的71.7％，最低值仅为3.6％。而从1991年～2004年的15 年间，中国A股IPO平均抑价率为145.87％，其中年度最高值为1063％（1991年），最低值为71.88％（2004年）。从变化趋势上是逐年下降的，而美国市场的IPO抑价率的走势并没有明显的趋向特征。另外，根据市场统计，亚太新兴市场的新股发行抑价率为150％左右，而非转轨国家的新股发行抑价率为25％左右。中国的IPO平均抑价在1990～2000年期间为256.9％，是世界最高的；而最低的丹麦平均抑价仅为5.4％，二者相差近50倍。

我们可以从制度经济学的角度，将制度作为内生变量，解释中国A股市场的IPO抑价率远高于世界平均水平的原因。

1．非流通股的存在是中国股票市场特有的现象

中国上市公司发行的总股本中国家股、法人股等非流通股占2/3，流通股只约占1/3。非流通股以资产净值完全或不完全折股，而社会公众股溢价发行。即使出现过高的IPO抑价率，但与非流通股相比，流通股股东依然出价过高，所以为了保证发行成功，发行人用过高的IPO抑价率来吸引投资者。

2．新股发行定价方式存在缺陷，导致无法完全发挥价格发现功能

我国股票的新股发行价是按照全部股份都流通的市盈率来确定，但市场按照流通股的供求来确定均衡价。同时，在累计投标询价发行制度下，机构投资者担负的价格发现的职能，但在向机构询价过程中，存在许多不规范的行为，从而限制了价格发现的功能，造成一、二级市场股票价格相差悬殊。

3．发行日与上市日的时间间隔过长

一般情况下，新股发行与上市的时间间隔越长，IPO的抑价率越高。长时间的上市间隔期占用了投资者的资金，增加了认购者的风险。在我国由于政府决策的原因，间隔期多则3年，平均也有1年多，过长的间隔期大大增加了股票价格的不确定性。所以，较高的IPO抑价率可以看作是对投资者未来风险的补偿。

4．新股发行市场供求严重失衡，供不应求的状态十分明显

在我国，由于政府通过行政手段控制IPO供给，导致新股供求失衡。而同期投资者又缺乏其他有效的投资途径，所以巨额资金追逐稀缺的新股，必然造成较高的抑价率。这一点，可以从我国股票发行较低的中签率分析得出。

除了以上原因，还有其他很多原因造成了中国A股市场过高的IPO抑价率。比如，二级市场上投机风气浓厚，首日平均还手率高达60％，远高于西方发达国家8.2％的首日平均换手率；上市企业高级管理人员拥有股份较少（与西方相比差异明显），使得投资者对未来的公司治理成本无法确定，所以要求更高的IPO抑价率。这些都是造成我国IPO抑价率过高的重要原因。但是，随着近年来我国股票发行制度的不断完善，股票市场的不断规范，过高的IPO抑价率呈现出下降的趋势。

四、针对我国证券市场新股发行高抑价率的政策建议

1．提高市场透明度，完善信息披露机制

根据信息经济学观点，“IPO 抑价之谜”最根本的原因在于证券市场的信息不对称。由于我国股票市场发育不完善，信息透明度较差，不同投资者之间的信息差异明显，因而造成了较高的IPO抑价率。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者全面、真实地提供各种相关信息，减少各方的信息不对称，从而促进新股发行的定价效率。

2．发展多元化的发行机制，完善首次公开发行制度

现阶段我国应该采取多样化的新股定价、发行方式，保证股票市场的公平和效率。从发行方式来看：①对部分小盘股的发行可以沿用网上定价发行、向二级市场投资者配售和上网公开发行相结合的发行方式；②对部分大盘股的发行应尽可能采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式；③在条件成熟时，还可以考虑采用上网竞价发行方式。从定价方式来看：目前不宜实施完全放开的市场定价制度，应该在初期阶段选择有限制的累计投标方式，在普通投资者对市场化发行的认识程度不断提高和机构投资者的数量和质量不断提高的情况下，允许证券市场基本对外开放、人民币能够在资本项目下自由流动，国际投资者比重较大时，考虑采取香港股票市场上目前使用的混合招股模式。

3．解决新股供求失衡问题，减轻我国股市的IPO抑价程度

政府应减少对新股发行量的控制，逐渐放开发行额度控制，采用国际通用的备案制审查，制定明确的、易验证的上市资格标准，由希望发行上市的公司根据股票市场的变化自行决定股票发行数量和发行时机；在主板市场日趋完善的同时，政府还可考虑在有效防范和化解风险的前提下，推出二板市场供新股发行上市，减轻新股供不应求的状况。

4．扩大股票上市规模，逐步实现全流通

创业板IPO抑价研究 篇5

创业板亦称为二板市场,即第二股票交易市场,是指主板以外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场,是对主板市场的有效补给,在资本市场中占据着重要的位置。2009 年10 月30 日,中国创业板开市交易,为市场提供了更多更好的投资机会。

在创业板市场上市的企业,大多从事高科技业务,具有较高的成长性,但往往成立时间较短规模较小,业绩也不突出。创业板在一方面可以完善市场结构,丰富市场品种,带来新的投资概念和机会,进一步激活现有市场并增强股市吸引力。但在另一方面,由于上市公司规模较小,存在一定风险,使创业板的投机性更强。因此,充分了解这一市场的新股定价以及股票上市后的价格变化,让众多投资者正确认识创业板市场,合理地在这一市场上选择投资对象、把握投资时机是非常有必要的。另一方面,新股定价及其上市后的价格变化,关系着发行方、承销商、投资者及监管层等诸多团体的利益。

二、国内外研究现状

IPO抑价现象普遍存在于各国的资本市场中,由于这一现象违反了市场的有效性原则,故引起了大量学者的研究兴趣。从20 世纪70 年代以来,Ibboston、Ritter等西方学者就此现象进行了大量的研究,得出了很多有价值的理论,促进了西方证券市场体系的不断完善和迅速发展。

信息不对称理论在针对IPO抑价研究的众多理论中处于主流地位。信息不对称理论认为IPO的抑价现象是对因信息不对称所造成的风险进行的补充。在一级市场上,新股发行涉及发行人、承销商和投资者三方面市场主体,他们之间存在着信息不对称,根据这三个市场主体,Baron(1982)根据发行人与承销商之间的信息不对称提出了“投资银行模型”[1]。Allen和Fauxhaber于1989 年根据发行人与投资者之间的信息不对称提出了“信号显示模型”[2]。Rock(1986)将投资者分为信息占有者和非信息占有者,并认为在两类投资者之间存在信息不对称,根据这两者之间的信息不对称提出了“赢者诅咒”理论[3]。

国内学者对资本市场IPO抑价的研究主要开始于20 世纪90 年代后期,他们的研究思路主要分为两种:一种是对西方学者的提出的相关理论,用本国的实际数据进行验证,看是否符合中国资本市场的状况,另一种是利用计量经济学的研究方法,研究影响中国IPO抑价的具体因素,较为普遍的有发行制度因素、监管因素、公司价值等等。

陈工孟和高宁(2000)分析了中国股票市场发行抑价程度以及有关影响因素,其研究结果发现,A股市场的发行抑价率远高于B股市场[4]。

陆建君(2002)采用上交所1998—2001 年发行上市的新股为样本,通过对股票市场上新股的抑价程度进行统计,结果发现中国股票市场新股发行抑价率远高于其他国家,而造成这一现象的根源是股票市场的投机行为,因此抑制投机是解决高抑价率问题的根本措施[5]。

毛立军和李一智(2004)通过研究认为,中国的二级市场长期处于卖方市场,同时存在大量的乐观投资者是导致中国IPO抑价程度过高的主要原因,因此要解决相关问题,应当消除IPO市场上的乐观根源,发展壮大机构投资者[6]。

韩立岩和伍燕然(2007)运用不完全理性投资者的情绪,全面解释了国内市场IPO之谜,并且论证了投资者情绪是资产定价的重要因素[7]。

三、中国创业板市场新股发行抑价研究实证分析

(一)研究对象的选取及实证分析方法

1.研究对象的选取

本文选取了自2009 年10 月30 日至2011 年12 月29日间首次在深交所创业板市场发行上市的281 家公司,以及自2009 年10 月21 日至2011 年12 月28 日首次在深交所中小板市场发行上市的349 家公司和自2009 年10 月21 日至2011 年12 月29 日在沪深两市发行上市的所有701 家公司。

本文主要数据来源于深交所数据库和维赛特资讯通,此外,通过查找上市公司IPO时的年度报告、招股说明书,对数据做了必要的补充。本文实证分析使用的软件为SPSS19.0。

2.实证分析方法与步骤

本文实证分析方法与步骤为:首先,确定衡量IPO抑价水平的指标,在此基础上计算中国创业板市场和同期深圳中小板市场、沪深A股市场上样本数据的IPO抑价水平并进行相关统计分析,以确定中国创业板市场的IPO抑价水平。

其次,确定影响IPO抑价水平的各因素作为解释变量,并对各解释变量进行概要统计分析。最后,建立多元回归模型,对被解释变量和解释变量进行多元回归分析,以确定影响中国创业板市场IPO抑价水平的主要因素。

(二)IPO抑价水平统计分析

国内外学者通常采用IPO抑价率UPR来研究IPO的抑价程度。多数学者以新股上市之后的首日收盘价与其发行价格间的差别来定义IPO的发行抑价率,本文采用相同的方法定义:

其中UPRI为第i只股票的抑价率,PI1为第i只股票上市首日收盘价,PI0为第i只股票的发行价格。

该定义中包含两个假设,一是股票申购成本为零,申购成本包括申购资金被占用的机会成本和申购费用;二是股票交易成本为零,即进行交易时的费用,包括佣金和印花税,小于交易金额的1%,可以不予考虑。

从上表中可以看出,创业板市场IPO的整体抑价率与同期中小板的抑价率相比,均值、中值、极大值都要小于中小板,极小值大于中小板,整体抑价水平的波动幅度要小于中小板市场。与整个A股市场相比,创业板抑价水平也优于整个A股市场。这一结果在一定程度上说明中国创业板市场具有一定的稳定性。

(三)IPO抑价水平影响因素分析

根据以往学者关于IPO抑价因素的实证研究惯例,本文纳入研究的IPO抑价影响因素包括发行价格、发行规模、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、公司总股本、市场热度、资产负债率、净资产收益率和承销商声誉这10 个变量。

1.解释变量的界定与理论假设

假设1:发行价格(IP)与抑价率负相关。发行价格即股票在一级市场的首发价格。发行价格会直接影响二级市场投资者行为,较低的定价会提高中小投资者的热情,反之则会打击中小投资者的热情。

假设2:发行市盈率(PE)与抑价率负相关。发行市盈率即发行时发行价格与预期每股收益的比率,是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一,市盈率越低,相对股票价格也就越便宜,上市后越可能产生超额收益。

假设3:网上发行中签率(AR)与抑价率负相关。中签率是股票发行数量和有效申购数量的比率,中签率可以反映出投资者对于发行公司未来价值的评判。中签率越低,表明市场需求越大,股票的市场价格就越高,抑价程度也就越高。

假设4:上市首日换手率(ER)与抑价率正相关。首日换手率可以反映出二级市场上投资者对该公司的关注程度,换手率的高低在一定程度上暗示了投资者对于发行公司未来价值的一种评判。

假设5:发行规模(PS)与抑价率负相关。发行规模可以反映发行公司的规模和抗风险能力。发行规模大的公司大多本身规模也比较大,公司受到的监管也更加严格,不易受到投资者的操纵,股票价格波动的幅度也较小,从而发行抑价率也较低。

假设6:市场热度(M)与抑价率正相关。由于创业板指数推出时间较短,本文中的市场热度取新股发行前15 个交易日深证综合指数的移动平均数。市场热度可以反映市场行情,而根据市场氛围假说理论,如果二级市场在新股发行前处于上升阶段,那么新股初始收益将会显著增加。

假设7:公司总股本TC与抑价率负相关。公司总股本也可以反映公司的规模和实力。公司规模越大,抗风险能力也就越大,股价波动相应较小,抑价率也会较低。由于公司总股本数值较大,为了消除对模型的影响,本文采用的数据是公司总股本的自然对数形式LN(TC)。

假设8:承销商声誉(UR)与抑价率负相关。承销商声誉越高,从业经验就越丰富,对公司价值的把握更加可靠。同时对信息的披露更加全面,公众对其定价也就越认可。

假设9:净资产收益率(ROE)与抑价率正相关。净资产收益率可以反映上市公司的盈利能力,净资产收益率越高,投资者对公司未来预测就相应越好,也就对公司股票更为青睐,股票的市场价格也就越高,相应的抑价率就越高。本文选取公司上市前两年的净资产收益率进行研究。

假设10:资产负债率(LAR)与抑价率负相关。资产负债率越低,表明公司偿债能力越强。创业板上市公司普遍为新兴的中小企业,资产负债率可以在一定程度上反映企业的经营风险,企业的资产负债率高,表明企业的负债较多,经营风险就相应较大,投资者的投资可能性也就较低。本文选取公司上市前二年的资产负债率进行研究。

2.模型的建立

回归分析(regression analysis)是用来分析两种或两种以上变量之间相互依赖的定量关系的统计分析方法,在实证分析中应用十分广泛。

根据本文选定的解释变量和被解释变量,构建多元回归模型,具体如下:

其中,UPR为抑价率,β0为常数项,β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9、β10分别为十个假设影响因素的系数,ε 为随机误差项。

根据本文数据,采用SPSS19.0 让所有变量强制进入建立回归模型。

首先进行模型的显著性检验。

由上表可知,回归结果R-square=0.581,Adjusted R-square=0.562,回归方程拟合度较好,被解释变量可以被模型解释的部分较多。 同时F检验统计量的观测值为25.071,对应的概率p值近似为0,所以可以认定各回归系数不同时为0,被解释变量与解释变量全体的线性关系是显著的,模型的拟合度较高,抑价现象可以被较好地解释。

模型的具体结果为:

从上表可以看出,方差膨胀因子VIF的值均小于5,一般可以认为VIF的值大于10 才存在多重共线性的问题,因此可以认为本文中的各变量之间不存在多重共线性的问题。

从回归结果,可以得出如下结论:

首发价格的系数为正,与预期相反,也未能通过显著性检验,说明发行价格与IPO抑价率没有显著关系。

首发市盈率系数为正,与预期相反,也未能通过显著性检验,说明首发市盈率与IPO抑价率没有显著关系。

首发现金申购中签率系数为负,与预期一致,且通过了显著性检验,说明中签率与IPO抑价率呈负相关关系。

首发上市首日换手率系数为正,与预期一致,且通过了显著性检验,说明换手率与IPO抑价率呈正相关关系。

总股本系数为正,与预期相反,且通过了显著性检验,说明总股本与IPO抑价率成正相关关系,公司总股本越大,IPO抑价率越高。

发行规模系数为负,与预期一致,且通过了显著性检验,说明发行规模与IPO抑价率成负相关关系。

市场热度系数为正,与预期一致,且通过了显著性检验,说明市场热度与IPO抑价率成正相关关系。

净资产收益率系数为正,与预期一致,但未能通过显著性检验,说明净资产收益率参与IPO抑价率没有显著关系。

资产负债率系数为负,与预期一致,但未能通过显著性检验,说明资产负债率与IPO抑价率没有显著关系。

承销商声誉系数为负,与预期一致,但未能通过显著性检验,说明承销商声誉与IPO抑价率没有相关关系。

从上述结果可以看出,在本文所有列出的解释变量中,中签率、首日换手率、总股本、发行规模、市场热度这五个因素对IPO抑价率有显著影响,说明新股发行的供求状况以及创业板市场的环境因素对IPO抑价水平有较大影响。也就是说中国创业板市场过高的IPO抑价水平主要是源于市场不完善的发行机制以及过度投机行为。

四、结论与建议

(一)研究结论

基于对于中国创业板市场IPO抑价水平的实证分析,本文得出以下结论:

一方面,从相对值来看,中国创业板市场的平均IPO抑价水平在中国整个资本市场中处于正常水平。通过比较同时期在创业板市场和深圳主板上市的公司的平均IPO抑价水平,可以发现二者处于同一水平,没有显著差异,而且创业板市场的IPO抑价水平的波动幅度还更小。这说明了中国创业板市场具有一定的稳定性,创业板市场的推出是符合中国证券市场的基本条件的,能进一步完善和成熟中国的证券市场。另一方面,从绝对值来看,与其他国家或地区相比,中国创业板市场的平均IPO抑价水平较高,为37.91%,和美国、英国等发达国家成熟的资本市场的10%-20%的平均IPO抑价水平有很大差距。同时IPO抑价水平波动幅度较大,达到了226.41%。而造成此种现象的原因,根据对实证结果的分析,可以从两个方面来考虑。

一是新股发行的机制方面。中国的资本市场起步晚,特别是创业板市场,2009 年10 月30 日才开板,所以在制度和市场成熟度方面还有很多不足,新股发行相关政策不稳定并且缺乏连续性,发行制度不够完善。

二是新股发行的需求方面。由分析结果可以得出,现阶段中国创业板市场IPO抑价水平较高的主要原因就是股票市场存在着投机过度行为和投资者的非理性投资。

(二)政策建议

为了使中国创业板市场的IPO抑价水平更加合理,提高一级市场的定价效率,防止一二级市场价格的割裂,本文根据理论和实证分析的结果,提出以下政策建议。

首先,监管部门应加强对创业板市场的监管力度,完善信息披露机制。结合本文研究结果,发行监管制度要多关注公司的实力,以引导投资者正确判断上市公司的真实价值。同时,规范信息披露,建立信息披露动态监管机制。

其次,政府相关部门要制定政策措施,以促进金融市场多元化健康发展,培育理性投资者。金融市场的多元化发展指的是在继续发展股票市场的基础上,积极完善现有期货市场,改革债券市场的产品结构和市场主体。中国金融市场和金融工具的单一化导致了投资者对于股票市场的过度需求,新股往往存在很高程度的供不应求状况。同时,中国股市中的投资者具有典型的非理性特征,大部分投资者只是希望通过股票差价获得回报,并不是长期投资,因此培育理性的价值投资者也极为重要。

摘要：IPO抑价现象在各国证券市场普遍存在,中国创业板市场相对于主板市场而言具有更强的投机性,风险也相对更大。因此,研究创业板市场的IPO抑价现象,就具有了很强的理论和现实意义。从IPO抑价理论入手,综合利用实证分析的方法,针对中国创业板市场的IPO抑价水平以及影响因素进行分析研究,并就如何促进中国创业板市场的健康发展提出相关的政策建议。

创业板IPO抑价研究 篇6

从2009年10月23日创业板开板到2012年4月19日共有311家企业在深圳交易所挂牌上市。但是统计数据表明, 创业板企业IPO高抑价问题显著, 导致资金大量滞留于一级市场, 以申购新股追逐申购利益, 导致了资金配置低效率和市场低效率。成熟市场平均溢价水平在15%左右, 而我国抑价程度长期保持在高水平。本文研究了2012年4月19日以前在创业板上市的304家企业的财务数据, 实证检验出创业板上市公司IPO抑价与IPO前盈余管理程度之间具有显著的相关关系。

二、实证分析

本文分析了2012年4月以前在创业板上市的311家公司的财务数据, 扣除数据不全的7家, 实际样本为304家。本文利用Excel软件进行数据整理, 运用Eviews5统计软件分析。使用模型:UND=α0+α1DAC-α2CZGM+α3PE+α4FSL-α5 Z Q L。其中:U N D为I P O抑价率;D A C为盈余管理程度;CZGM为首发规模;PE为首发市盈率;FSL为首日换手率;ZQL为中签率;α0为常数项;αi (i=1, 2, ..., 5) 为各自变量的回归系数。

将304家公司的相关数据代入琼斯模型, 将自变量各系数及常数项代入琼斯模型, 得到304家IPO公司的盈余管理程度, 并对数据结果进行描述性统计。 (见表1)

由表1可知, 304家IPO公司中, 有184家存在向上的盈余管理行为, 占IPO公司总数的60.53%。盈余管理程度单样本t检验结果表明盈余管理均值显著不等于0, 说明创业板公司IPO前存在盈余管理行为。运用公式得到304家IPO公司的抑价率, 其中均值为0.364847, 最大值为2.097345, 中位数为0.270033和0.270000。说明在不到3年时间里, 我国创业板IPO公司抑价率数值远高于成熟市场, IPO过程存在严重的高抑价现象。 (见表2)

由表2可知, 首发规模最小值为1 7 1 0 0万元, 最大值为255300万元, 方差1933337227, 说明我国创业板IPO企业首发规模差异较大;首发市盈率最小值16.43%, 最大值150.82%, 说明我国创业板IPO企业首发市盈率较高;首日换手率均值为72.00%, 说明我国创业板IPO企业首日换手率较高, 创业板市场投机氛围浓重;中签率均值为1.14%, 可见我国创业板IPO企业中签率较低, 我国创业板市场供求水平严重失衡, 供远小于求。

在向上、向下的盈余管理回归检验中, 将184家存在向上盈余管理行为的IPO上市公司的盈余管理程度、首发规模、首发市盈率、首日换手率、中签率作为自变量, 抑价率作为因变量, 在显著水平为0.1的条件下, 变量对抑价率影响显著。

三、结论与建议

以上实证结果表明:盈余管理程度和抑价正相关, 盈余管理程度越大, 抑价率越高。降低企业IPO前的盈余管理程度, 在一定程度上可以改善高抑价现象, 由此提出以下建议:

完善会计准则, 健全保荐人制度。利用会计政策的可选择性是企业进行盈余管理的主要方法, 对准则进行进一步的修订, 减轻会计准则的不完全性, 降低企业盈余管理的机会。保荐人对IPO公司适合上市性、上市文件的完整真实准确性、董事对自身义务的知悉等负有保证责任。

加强我国创业板监管力度。创业板从2009年开板至今, 存在很多不规范的行为, 证券监管部门应加强IPO资格审查, 严格控制资金募集量, 避免企业过度膨胀影响后期业绩, 优化社会资金的配置。

提高投资者从业素质。在形势不断变化的经济环境中, 不管监管力度如何加强、会计准则如何修订, 政策总存在其滞后性, 企业进行盈余管理的机会总是存在的。新经济环境要求投资者完善自身会计、金融知识, 避免人云亦云、盲目跟风, 从而理性投资。

摘要：创业板作为主板的补充, 专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间, IPO即首次公开发行, 其抑价问题备受各界的关注。本文分析了2012年4月以前在创业板上市的304家公司的财务数据, 验证出IPO前盈余管理程度和抑价之间的正相关关系, 有助于引导创业板市场的有序发展, 对我国证券市场的有效监管也有一定的现实意义。

创业板IPO抑价研究 篇7

在我国, 由于可以自由指定股利分配政策,企业普遍存在着股权融资“免费”的认识误区,统计资料显示,我国创业板上市公司的直接融资成本均值为7.9%左右, 间接融资成本均值则为35%左右,远远高于5 年期以上银行贷款利率,因此,IPO融资成本不仅是存在的,而且是非常高的。 过高的IPO融资成本使企业背负沉重的包袱,这或许也是很多企业上市之后业绩变脸的潜在因素。

为了更全面的了解公司IPO融资成本,本文以创业板上市公司为研究对象,从IPO直接融资成本和间接融资成本构成入手,通过描述性统计分析我国创业板市场上市公司的IPO直接融资成本和间接融资成本的构成、成本水平,并重点分析了公司财务业绩、IPO抑价与公司融资成本之间的关系,并在此基础上提出发展建议。

二、理论分析与研究假设

企业IPO融资成本与企业自身的财务绩效有着密切关系。 投资者投资的目的均是为了获取收益。 同时,还会权衡收益的风险水平,如果企业财务绩效差,出资方就面临着较高的风险,因此会要求较高的回报。 如果企业的盈利能力强,表明公司能够获取更多的收益,实现资本的增值,这是对股东权益的保证, 能够提升投资者对公司的认可度,减少对企业资金支付能力的顾虑, 进而有利新股发行。 其他财务绩效如营运水平、偿债能力等也与企业融资成本密切相关,由此提出本文研究假设:

假设1: 公司财务业绩与公司融资成本显著负相关。

公司股票发行价格对于IPO融资成本有着直接影响。 如公司股票的价格在一定幅度内偏离公司的市场价值,投资者要求的补偿就会高,而且,IPO失败的可能性也增加了。 同时,承销保荐费用在IPO直接融资成本中所占比例最大,承销商对发行承担连带责任,由此会担负一定的风险,必然要求企业支付一定的承销费用。 此外,IPO抑价会减少企业募集的资金总量, 是对公司承销商和保荐人的 “让步”,公司相应会要求其在承销费、保荐费方面给予消减,从而降低公司的融资成本。

假设2: 上市公司IPO抑价与公司融资成本显著负相关。

三、研究设计

1、变量选择

(1)自变量。 根据本文的研究假设和研究目的,从公司财务业绩、IPO特征两个角度选取相应变量对上市公司IPO融资成本的影响因素进行分析。

1)上市公司财务业绩指标。 本文以公司业绩为被解释变量,所以需要选择衡量公司业绩的指标。结合前人研究经验和本文的研究目的, 本研究选取两类公司业绩衡量指标。一种是公司的会计业绩,用净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)来衡量。本文同时采用ROA反映企业的会计业绩。 本文的ROE和ROA的计算方法如下:ROE= 净利润 ÷股东权益合计(即净资产)ROA=净利润÷总资产。 考虑到会计指标只能反映公司过去的经营业绩, 不能体现公司的成长潜力, 本文还采用Tobin’Q值作为衡量公司业绩的另一指标。 Tobin’Q值计算方法如下:

Tobin’Q=(股票总市值+账面债务)/资产账面值

2)IPO抑价。 张华(2014)的研究发现我国资本市场融资过程中普遍存在IPO抑价现象,成为影响我国上市公司IPO融资成本的重要影响因素。 关于IPO抑价的计量本文参考庄学敏(2009)的方法,以新股上市首日超额报酬率模型经过调整后计量,具体计量模型为:

其中,AR为IPO首日的超额收益率,用以衡量股票的发行抑价率,P1表示上市首日的收盘价,P0表示上首日的发行价,M1表示股票上市首日创业板综合收盘指数,M0表示股票发行首日创业板综合指数收盘指数。

(2)因变量

1)直接融资成本(DC)。 股票发行费用是上市公司直接融资成本的主要组成部分, 包括承销费、 评估费、律师费、审计费等。

2)间接融资成本(IC)。 在公司上市准备过程中除了需要支付固定数量的发行费用外,还需要承担一些隐性成本。 在我国,由于上市采用核准制, 这使得上市资格成为一种稀缺资源,公司上市成为快速融集资金的途径,因此,会产生诸如寻租成本、代理成本、信息不对称成本等。 本文间接融资成本直接从相关数据库中查阅获得。

3)控制变量。 本文选取资产总额(TA)、净资产总额(NA)、发行规模(IS)、第一大股东持股比例(FS)和赫芬代尔指数(HI)。

2、模型构建

根据上述分析,直接融资成本与间接融资成本在构成方面有着显著差异,因此有必要对其进行分别分析,同时,也需要对融资成本总体作为对象进行分析,因此,构建如下模型进行回归分析:

3、数据来源与样本选择

本文共选取342 家创业板上市公司作为样本公司,公司财务业绩主要通过创业板发布的财务资讯、公司财务报表获取或计算得到,而公司IPO直接融资成本和间接融资成本由“中国上市公司首次公开发行研究数据库”获得。

四、实证研究

1、相关性分析

本文对研究涉及的自变量、控制变量进行相关性分析,分析结果表明各变量之间,除总资产与净资产存在一定的相关性外,其他变量之间不存在显著的相关性,因此,本文剔除总资产这一控制变量。(见表1)

2、回归分析

(1)IPO直接融资成本的回归分析。 四个自变量对IPO直接融资成本的回归分析结果见表2。

表2 的统计结果表明, 在1%水平上IPO抑价(AR)与IPO直接融资成本负相关,即上市公司通过更高的IPO折价,保证了承销商和保荐商的股票包销的顺利完成,降低了其风险,相应的可以要求其降低承销费用和保荐费用,这两项费用合计占到直接融资成本的90%以上,因此,会显著降低公司IPO直接融资成本。 净资产收益率(ROE)、总资产收益率与上市公司直接融资成本在5%水平上显著负相关,这表明公司收益水平越高,投资者利益保障程度越高, 也能够降低承销商与保荐商的风险预期,从而降低直接融资成本。 公司经营绩效指标(Tobin’Q)与公司IPO直接融资成本不具有显著的相关性,对于承销商和保荐商而言,关注的风险是能否发行成功风险,而对于公司未来发展潜力并不看重。

(2)IPO间接融资成本的回归分析。 四个自变量对IPO间接融资成本的回归分析结果见表3。

表3 的统计数据表明IPO抑价与上市公司IPO间接融资成本在1%水平上显著正相关, 这与本文的研究假设不符。 分析其原因在于IPO抑价导致企业可募集资金总额减少,企业让利于承销商、一级市场投资者使企业承担了“隐性成本”,导致间接融资成本的增加。 ROE和ROA与上市公司IPO间接融资成本在5%水平上显著负相关, 投资者对于企业发布的会计业绩较为关注,并识其为投资的重要依据,公司财务业绩越好,投资者期望的投资回报率越低,原因在于风险预期较低,要求的风险补偿率较低。 Tobin’Q与上市公司IPO间接融资成本在10%水平上显著负相关, 表明投资者在关注公司财务业绩时,不仅考虑当前业绩,也关注公司未来发展潜力,公司未来发展潜力越大,公司间接融资成本越低。

(3)IPO融资总成本的回归分析。 分析自变量与IPO融资总成本的相关关系。

表4 数据表明上市公司IPO融资总成本与IPO抑价在1%水平上显著正相关。 这表明IPO抑价虽然能够减少承销商、保荐商的收费金额,但是由此却承担了更大的隐性成本,且隐性成本要高于少收的承销费、保荐费。 企业为了保证股票的顺利发行,目前,不得不接受这一现实。 ROE和ROA、Tobin’Q与公司融资总成本显著负相关,再次表明公司财务业绩越优秀的企业越能降低自身的融资成本。

五、结论与建议

1、主要结论

公司财务绩效中的净资产收益率和总资产收益率与公司直接融资成本、 间接融资成本均负相关。 本文选取的净资产收益率和总资产收益率体现了公司的收益水平,在一定程度上反映了公司对于投资者的投资回报保障程度和资产的运营效率。 这两个指标越高,因此,会降低投资者的风险预期,越受到投资者的青睐,也会因此而降低承销商、保荐商的发行失败风险预期,进而能够全面降低公司融资成本。 托宾Q值则体现了公司的发展潜力,这一指标受到投资者的关注,而证券中介机构的关注不明显。

IPO抑价能够使企业获得承销费、 保荐费的优惠,但是会因此损失可融资总额,导致发生隐性损失,表现为IPO抑价与直接融资成本负相关、与间接融资成本正相关,而与融资成本正相关。IPO抑价是企业、证券中介结构之间的综合博弈,是影响上市公司IPO间接融资成本的主要因素,而IPO融资成本则受到多方面的影响。

2、政策建议

(1)上市公司直接融资成本的管理策略。 上市公司IPO直接融资成本的控制需要从企业、证券中介结构两个角度来进行。

1)激活证券承销市场的竞争机制。 从近年来证券承销商的排名看,处于前列的承销商排名变化幅度很小。 表明这些承销商的知名度高,议价能力强,企业在寻求承销商时也侧重于选择知名度高、实力强的承销商,这就造成了承销市场的垄断。 为了打破这一局面, 有必要引进国外的优秀证券承销机构,通过竞争促进我国证券承销商的发展,另一方面,也可以通过合理竞争降低承销费用,使承销费用更加合理,降低公司的直接融资成本。 同时,建立健全证券民事赔偿诉讼制度和投资者保护基金制度,为证券承销市场的完善保驾护航。

2)增加证券中介机构的违规成本。 证券中介机构(包括承销商、保荐商、律师事务所、会计师事务所等)在企业上市过程中会提供诸如上市辅导、公司治理完善以及资产评估、报表审计等服务。但实际操作过程中,只要公司出价够高,部分中介机构就会隐瞒影响公司上市的不利事件,粉饰公司财务报表。究其原因, 是因为当前对于中介机构违法违规行为的处罚力度不够,违规成本偏低。 因此,需要从经济处罚与刑事责任两个角度强化中介机构的违规成本,不仅要加大处罚金额,追究刑事责任,对于有不良记录的中介结构应在一定时期内限制服务范围和资格,让中介机构承担客户流失的违规成本。

(2)上市公司IPO间接融资成本的管理策略

1)完善上市公司信息披露制度。 创业板上市公司多数处于成长阶段,经营状况不稳定,经营风险显著高于主板市场。 建立全面、有效的信息披露机制有利于投资者通过财务报表和重大事项公告及时获得相关信息,也有利于证券监管部门发挥监督管理作用,杜绝“包装上市”和财务造假。

2)引导投资者理性投资。 只有通过全面、有效的信息披露渠道和方式, 减少创业板市场的波动,才能实现上市公司和投资者的“双赢”。 我国IPO市场上普遍存在的“炒新股”现象正是消费者投资能力匮乏,盲目跟风的说明。 投资者要形成理性投资意识,同时,监管部门要求上市公司出具风险提示书,让投资者了解“炒新股”的风险性,减少信息不对称能够有效降低IPO抑价, 进而形成合理的IPO间接融资成本。

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[4]张强,张宝.IPO发行成本与中介机构声誉——来自中国创业板市场的证据[J].证券市场导报,2011,(12):4-10.

中国创业板市场IPO抑价现象分析 篇8

作者介绍

自中国创业板开板以来, 其异常高的IPO抑价率引起投资者和学者的关注。在此基础上结合国内外对IPO抑价解释的研究理论和创业板的特点和现状, 分析造成高抑价的原因, 并提出相关的建议。

一、中国创业板首次公开发行抑价现象

IPO (Initial public offerings) 指首次公开发行, 是股份公司委托证券公司、投资银行等中介机构, 第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份, 为项目投资募集权益资本的行为。IPO抑价指新股在首次公开发行时定价相对较低, 而在股票首日上市交易时价格有较大的涨幅, 投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。

2009年, 经国务院同意, 证监会批准深圳证券交易所设立创业板, 并于2009年10月23日举行开板仪式, 而首批28家上市公司在当月30日在深交所挂牌上市。完全独立于主板市场, 为高科技企业提供融资渠道的中国创业板市场, 以其异常高的抑价率引起投资者和研究学者的极大关注。从理论上说, 长期超额报酬现象的存在与有效市场理论存在矛盾, 理性的经济人追逐利益最大化的行为会使得超额利润消失, 新股上市不应该存在超额报酬现象。从现实中说, 异常高的IPO抑价现象直接关系到投资者的利益, 增加投资者的投资风险, 以及新兴创业板市场的健康发展和整个资本市场优化配置资源功能的发挥。这一现象已成为世界范围内IPO市场上一直存在的备受关注的问题。

自从Ibbotson首次对资本市场的IPO抑价现象进行研究以来, 国内外学者对其展开研究。各国学者研究发现, IPO抑价现象普遍存在于各国证券市场中, 平均抑价幅度为4.2%~80%, 香港和美国等成熟市场的IPO抑价率一般在20%以下, 而我国在过去二十年中, 沪深交易所A股IPO的抑价率普遍超过100%。发展中国家的抑价幅度普遍高于发达国家, 我国创业板市场的IPO抑价幅度更是高得出奇。

创业板新股抑价发行, 在短期内给发行主体及投资者带来了一定的利益, 但是过高的抑价会隐藏着巨大的风险。而且对整个资本市场来说, 它使资本从二级市场流向一级市场, 降低了资本配置效率, 不利于资本市场的健康发展, 甚至制约着国民经济的发展。因此创业板市场的IPO抑价现象必须引起关注并加以分析解决。

二、国内外IPO抑价的理论解释

自新股发行抑价成为各国股市中存在的普遍现象以来, 国外学者进行了许多卓有成效的研究, 探讨形成高抑价的原因, 目前主要形成以下几个方面的理论:

(一) 信息不对称理论

最有代表性的是Rock (1986) 基于投资者自身信息不对称而引起的抑价问题而提出的“赢者诅咒”理论。他认为由于资本市场上存在信息不对称, 投资者获得的信息多少及有效性存在差别, 把投资者分为信息优势和信息劣势的投资者, 而信息优势者可购买到低定价的股票, 信息劣势的投资者只能购买到相对高定价的股票。因此显然信息劣势者在市场上处于不利地位。为了吸引信息劣势投资者购买, 因此需要扩大IPO的抑价幅度, 弥补信息劣势者由于信息缺乏而造成的损失, 把抑价原因归于逆向选择问题。这是一种很有权威性的解释。Welch (1989) 、Allen和Faulhaber (1989) 基于发行者和投资者之间信息不对称建立了各种信号模型, 他们认为业绩较好的企业为了使自己区别于其他的企业, 会选择抑价发行以吸引投资者。Baron (1982) 从发行人和承销商的信息不对称来提出投资银行信息垄断假说。他指出发行人和承销商存在潜在的利益冲突, IPO抑价是由于发行人和承销商的信息不对称引起的, 且不对称程度越高, IPO抑价程度越高。Tinic (1988) 、Hughes和Thakor (1992) 基本监管者与发行人和承销商存在信息不对称提出避免法律诉讼假说。他们认为发行人或者承销商通过IPO抑价可以避免法律诉讼, 减少其法律责任。

(二) 行为经济学理论

Booth (1996) 提出股权分散假说。他认为新股上市后需要保持一定的流动性才能有助于新股价格发现。而分散的股权则可能有大量的投资者交易该股票, 有利于保持其流动性。IPO抑价发行就会造成股票过度需求的现象, 从而吸引更多的投资者, 达到流动性的目的。同时这种分散的股权也使得自己能够持有足够的所有权份额, 这不仅可以降低公司外部对公司管理层所造成的压力, 而且还可以防止公司控制权旁落, 防止被收购的可能, 从而保持对该公司的控制。Welch认为新股抑价发行是因为发行公司想在将来增发股票时获得较高的价格。Tinic、Ritter提出投资者行为假说。他认为市场是无效的, 存在着噪声交易, 新股的交易价格和其内在价值相偏离。IPO新股的购买者对其怀有乐观的估计, 乐观的投资者对新股有较高的预期, 因此购买助推了新股上市的价格。

(三) 制度因素理论

Ruud (1993) 提出了关于IPO抑价的价格支持理论。该理论认为主承销商并不是有意地抑价发行新股, 相反他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上, 对于上市后跌破发行价格的新股, 主承销商会采取价格支持行动, 因此主承销商的市场干预行为消除新股初始收益率的左半部分, 即期望新股初始收益率大于零。

三、中国创业板市场新股首次发行高抑价率形成的主要原因

(一) 我国创业板公司的上市条件和特点及信息不对称程度的影响

在创业板的上市公司一般具有高科技和成长性的特点, 其未来的发展具有较大的不确定性, 投资者比较难以对其未来的盈利能力作出准确判断, 对其进行投资的风险也较大, 抑价发行为了弥补这种风险可能造成的损失。在投资者对公司的估值方面, 规模较大的公司比规模较小的公司有相对优势, 大公司的信息不对称程度较低。而根据创业板上市条件, 其相对于主板来说, 规模较小。根据信息不对称理论, 不对称程度越高, 抑价幅度越高。因此创业板的公司相对主板来说, 有着更高的抑价率。

由于创业板公司的特殊性, 因此仅仅披露强制性会计信息无法满足投资者对其信息的需求, 而当前创业板披露的自愿性信息较少, 未完整地披露无形资产及预测性会计信息, 对于其成长性及风险性并为进行有效的披露, 因此进一步加大发行人和投资者的信息不对称, 加大了抑价幅度。

(二) 我国创业板公司的特殊性引发投资者的热衷和追捧

创业板市场上的公司一般是处于创业期的公司, 这类型的公司一般成立时间短, 其科技含量高和高成长性的特点使得投资者一般对此抱有较高盈利性的目标, 受到投资者的追捧, 造成了在一级市场上较低的中签率, 增加了投资风险, 从而投资者要求有较高的风险补偿, 这就加大了抑价幅度。

在投资者的结构方面, 创业板存在投资者结构不合理, 市场投机气氛较浓的状况。机构投资者由于其具有专业的投资背景, 获取的信息也更加全面, 投机成分相对于个人投资者较少, 因此机构投资者具有稳定市场的作用, 使价格的波动频率更少, 波动幅度更少。但在中国创业板市场上, 机构投资者在投资者结构中只占两成左右, 个人投资者的赚取短期价差而非长期持有的投机心理使得首日换手率高。在中国创业板市场上, 存在较多的短期投资者, 并且由于一级市场的中签率低, 第一批上市的28家企业平均中签率仅为0.801017%, 投资者在二级市场上进行“炒新”, 因此提高了首日交易的价格。

(三) “政策股”的导向作用

由于中国股市一直是被人们成为所谓的“政策股”, 创业板市场更是面对新经济, 新能源, 新材料等公司, 反应了中国的宏观调控的制度安排和政策导向, 反映了中国一定的产业政策, 许多投机者对创业板公司的成长性和未来盈利性抱有较高的预期, 也会进入创业板市场当中以寻求超常收益。因此造成中国创业板发行市场供求严重失衡, 供不应求的状态十分明显, 从而造成发行的新股具有超额的收益率。

四、针对我国创业板市场IPO高抑价的政策建议

(一) 进一步完善信息披露机制, 提高市场的透明度, 减少创业板市场信息不对称性

根据信息经济学观点, 一个国家或地区的市场发育程度越低, 市场透明度越差, 不同投资者之间的信息差异也就越明显, IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言, 上市公司有必要加强与广大机构投资者的信息沟通, 强化新股发行的推介工作, 减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度, 从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力, 提升信息的传递效率和新股发行定价效率, 减少盲目跟随的非理性投资现象。

在信息披露方面, 由于创业板的高科技成长性等特点, 其生命周期内的财务状态不稳定, 投资者容易对其财务稳定性和盈利能力产生认知上的偏差。因此发行人有必要进行自愿性信息的披露满足投资者对于信息的需求, 对无形资产及预测性信息的披露应更加全面, 对企业的创新活动和成长性风险应尽可能地披露, 尽可能减少信息对称而带来的投机行为, 使得投资者更加理性的进行投资。

从政府监管者的角度而言, 一方面完善创业板上市监管制度, 要求上市公司定期报告和披露上市公司股东持股分布情况。另一方面要建立相对严格的股市违规行为处罚制度, 对违规行为进行严厉处罚, 规范资本市场秩序, 促进资本市场的健康发展。

(二) 大力培育、发展机构投资者, 优化投资者结构, 更合理地引导市场投资行为

个人投资者是我国创业板市场上的噪声交易者, 并且占有较大的比重, 与机构投资者相比, 他们在对公司价值的研究上较少, 投资心理不成熟, 更偏重投机行为。因此要大力发展机构投资者, 提高其素质, 在整个创业板市场培育理性投资的基础。随着询价制度的突出, 为大力培育真正的机构投资者提供了契机。具体可从证券投资基金入手, 大力发展开放式基金, 同时, 推动保险机构、信托机构以及合格境外机构投资者入市, 形成多元化的机构投资者群体。一方面, 可通过机构投资者为资本市场发展提供巨额、稳定的资金供给, 促进整个股票市场的竞争、运行效率和规模扩张;另一方面, 可改变中国目前的证券市场结构, 特别是投资者结构和股市资金结构, 而且可促进整个市场的投资理念和投资策略发生变化。大力发展机构投资者队伍, 培养多元化的投资主体, 改善市场投资主体结构。同时监管机构加强对机构投资者的监督, 是机构投资者更加成熟从而起到稳定市场的作用。

创业板IPO抑价研究 篇9

一、IPO抑价理论基础与文献综述

(一) 国内文献综述

在我国, 有很多学者对于IPO的抑价发行做出了自己的研究。卢宇荣和杨琪, 发现我国的创业板股市存在较为严重的IPO抑价现象, 新股的首日超额收益率远远超过市场平均收益率, 导致一、二级市场的风险与收益的不对称。吕非易和张夏夫提出首发募集资金、发行市盈率、总资产周转率、首日换手率、甚至是市场景气程度等都可能对新股上市抑价产生直接的影响。

(二) 国外文献综述与理论基础

1. 信息不对称理论。

Rock (1986) 认为投资者对发行公司的前景与市场情况的信息不充分, 在IPO过程中处于劣势, 而掌握全部信息的处于优势地位。风险大的股票应该给予投资者更多的补偿, 为了吸引投资者, 即使预期利润良好的公司, 也会委托承销商制定一个比较低的发行价格。

2. 制度理论。

Tinic (1988) 认为监管者与发行人和承销商之间存在信息不对称。Ruud (1993) 提出了价格支持假说, 认为那些主承销商会对那些在上市之后低于发行价格的股票人为的提高交易价格。

3. 所有权和控制权理论。

Brennan和Franks (1997) 指出, 发行公司在上市前, 就会采取各种措施来防止其股票被一部分人持有的状况。由于IPO抑价会产生过多的需求, 进而企业或公司的所有权分散, 控制持有较少股份的投资者也就变得容易起来。

二、IPO抑价的实证分析

(一) 样本选择及数据来源

本次实证研究共选取了来自于创业板的475家上市企业, 样本年度从2009年延伸至2015年, 共计475个样本点。选择的样本有关数据来自于WIND、CSMAR及同花顺股票分析软件。

(二) 变量的选择

1. 因变量。

本文用新股上市首日的收益率衡量IPO抑价程度, 作为被解释变量Y。

其中:P1为破板价 (IPO后首个非涨停日的最高价) , P0为新股的发行价。

2. 自变量。变量定义设定如下:

上市首日换手率 (TR) , 即首发上市当日的换手率 (交易数量比流通市值)

中签率 (LOT) , 即募集资金量同一级市场上参与认购资金总量的比率

募集规模 (FUND) , 即股票发行价格与发行数量之积。

发行市盈率 (PE) , 即新股每股价格与每股税后利润比率。

发行等待时间 (WT) , 即新股发行公司等待上市的时间。

(三) 实证分析

1. 描述性统计分析。

(1) 样本企业IPO分布情况。在除去2013年由于证监会暂停了IPO没有新增上市公司外, IPO数量最少的年份为2014年。而平均抑价率最高的年份为2015年, 最低的年份为2011年, 各年度的平均抑价率呈现出了明显的牛熊周期性, 2015年第二季度以来创业板指一度超过了4000点, 创业板新股成为资金追捧的热点, 抑价率最高的股票为暴风科技 (300431) 的首次破板价更是达到了163.1元, 相对于7.14元的发行价, 抑价率高达21.84倍。 (2) 总体样本各指标的描述性统计结果。本部分对样本的各变量指标进行描述性分析, 由此初步了解创业板市场IPO的总体情况。总体样本的均值, 中位数等描述性指标如表1所示。特别地, 观察总体样本的抑价率的标准差, IPO抑价率的均值为1.3831, 而其标准差同时也达到了2.9494, 说明了不同样本公司之间的抑价情况存在较大的波动。

2. 相关分析。

在利用多元回归模型建立以企业IPO抑价率为因变量, 发行市盈率、募集规模等指标为自变量对IPO抑价率的影响因素进行回归分析时, 应该先对各自变量进行相关性分析, 以便对潜在的多重共线性情况进行判断, 排除由于有害多重共线性造成的估计偏误。各自变量的相关系数矩阵如表2所示。

由表2可知, 各自变量之间的相关系数大部分均在0.3以内, 最大为0.568, 不超过0.8, 因此可认为自变量之间的相关系数值均在可容忍的范围内, 不会造成有害的多重共线性, 无需剔除信息冗余的变量, 可进行后续的多元回归分析。

3. 创业板企业IPO抑价率影响因素的多元回归分析。

经由上一部分的相关分析, 我们设定本部分的多元回归分析模型如式 (1) :

其中式 (1) 所示模型考虑了发行市盈率、募集规模等5个主要的研究因素。式 (1) 所示模型的多元回归结果如表3所示, 表3呈现了系数以及对应的显著性水平。

首先观察模型的整体显著性检验, 模型的F统计量为41.47, 均在1%的显著性水平下达到统计显著, 拒绝了自变量系数全为零的原假设, 说明了所选的自变量对于因变量的解释效力整体上是显著的, 同时一定程度上支持了模型设定的合理性。

根据所得P值发现一些变量不显著, R方0.3066拟合度太低。

由于我们采用的样本数据为截面数据, 还需利用White检验进行异方差检验, 结果如表5所示。

由表4可知, 表3所示的多元回归模型存在异方差, 因此, 采用加权最小二乘法对异方差进行修正, 利用1/ (残差绝对值) 作为权数, 式 (1) 的加权最小二乘的估计结果如表5所示。

根据表5可得, 调整后的R方0.9020, 具有较优的拟合度。

加权最小二乘回归结构对各自变量的系数估计结果进行分析以判断各影响因素对因变量的影响。首先观察发行市盈率PE的系数估计结果, 发行市盈率的系数估计值为-0.0028, 对应的显著性检验t统计量为-34.7924, 在1%的显著性水平下统计显著, 说明了发行市盈率与IPO抑价率呈现出了显著的负相关关系, 在其他条件不变的情况下, 发行市盈率平均每提高1个单位, 样本企业的IPO抑价率平均将降低-0.0028个单位。

类似可对其余自变量的系数估计结果进行分析, 可得创业板企业IPO抑价率的影响因素表现如下:

募融集规模FUND与IPO抑价率在1%水平显著负N相O关.9。, 2

n中c签e率LOT与IPO抑价率在 (1C%水um平显ul著at负iv相e关ty。N

换手率TR与IPO抑价率在1%水平显著正相关。

上市等待日期WT与IPO抑价率在1%水平显著正相关。

这同前面的理论分析基本上相符合。

三、研究结论与建议

(一) 研究结论

本文将上市首日的超额收益率作为衡量IPO抑价的测度。选取创业板的475家上市企业, 样本年度从2009年延伸至2015年, 共计475个样本点, 对我国创业板股市IPO抑价现象及其影响因素进行了实证研究, 发现我国的创业板股市存在较为严重的IPO抑价现象, 形成了风险与收益的不对称。创业板市场新股抑价率的高低主要受上市首日换手率 (TR) 、中签率 (LOT) 、募集资金量 (FUND) 、发行市盈率 (PE) 、上市等待日期 (WT) 影响, 可以通过控制这些变量从而降低IPO抑价率。

(二) 政策建议

1. 强化创业板上市公司的信息披露机制。

通过前文理论部分得知IPO抑价现象很大程度上市由于发行人、承销商和投资者之间信息不对称造成的, 如果想要降低抑价率则需要增加信息透明度从而减少双方信息不对称的情况。

2. 进一步明确创业板上市门槛, 积极鼓励上市, 增加创业板上市公司数量。

同时, 完善有关的法律法规, 实施严格的退市制度, 对于那些业绩不佳和违反经营规定的公司使其退出市场, 从而保证创业板上市公司的质量。

3. 政府以及相关部门要加强监管, 尤其是对承销商的监管。

承销商需要明确自身在股票发行中所承担的义务, 并且严格履行, 调查上市公司的财务状况, 在综合考虑上市公司盈利能力、面临的风险等基础上, 为股票合理定价。

总之, 由于我国的创业板市场还存在许多不足, 为了减少非理性投资现象, 使得整体市场规范运行, 降低新股上市抑价率水平从而减少风险, 应该不断优化创业板IPO市场环境, 完善合理的发行制度和交易制度, 加强监管与法律法规的实行, 创业板才能真正充分发挥其作用。

参考文献

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