中国证券市场

中国证券市场（精选十篇）

中国证券市场 篇1

关键词：股票回购,回购动机,回购价格,股票价格

1 股票回购一般动因

1.1 避税假说

股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之, 当资本利得税率低于现金股息所得税率时, 股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机, 当然, 避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见, 股票回购可以起到改善资本结构, 降低融资成本, 稳定公司股价, 提高剩余资金利润率的作用, 它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。

1.2 信号传递假说

信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身, 掌握着有关公司管理经营情况的全部信息, 而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言, 当股份公司发出股票回购邀约时, 实际上是向其传达这样的信息, 即公司股票价值被低估了, 这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。

1.3 财富转移假说

财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位, 而债权人对企业又缺乏有效的监督, 这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说, 要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话, 股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样, 在公司股票价格提高的同时, 优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看, 在股票回购公告日记公告后一天, 可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值, 而一般债券则略为负值。

1.4 最佳资本结构假说

财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化, 然而, 只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升, 实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大, 如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬, 尽管EPS增加, 股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高, 而不一定是每股收益最大的资本结构。显然, 股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。

2 股票回购价格的确定

确定股票回购价格时, 一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。

在完善的证券市场上, 股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理, 既然要回购, 通俗的讲, 也就是买入股票, 当然是以股价作为衡量尺度, 否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上, 这一标准显得极不合理。

首先, 从我国发生的几起股票回购案例来看, 目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初, 国有法人股是按面值发行, 向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值, 如果按当前股价回购股票, 对广大流通股东来说显然不公平, 侵害了广大流通股东的利益, 必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说, 当然是希望回购价格越低越好, 而对回购的国有股东来说, 又希望回购价格越高越好。

其次, 国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”, 不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定, 考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性, 如果简单的以股价作为回购价格, 显然缺乏科学依据。

按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面, 但是按照资金的价值增值原则, 如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”, 白白在上市公司投资而没有得到一点报酬, 国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。

3 股票回购对股价的影响

股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时, 股票回购回引起每股净资产上升, 股价也上升;当股票价格等于每股净资产时, 股票回购不会引起每股净资产下降, 股价不变;当股票价格高于每股净资产时, 股票回购会导致每股净资产下降, 股价也下降。下面我们予以举例说明。

值得注意的是这仅适用于市场流通股票, 而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的, 而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看, 回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中, 二者股票价格均高于每股净资产, 当股票回购以后, 股价均大幅度上升, 云天化股票回购公告一发布, 股票价格在6个交易日内, 股价上涨30%以上, 而申能股价从10元一举冲到了20元, 这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关, 但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股, 回购价格按每股净资产来确定, 这一价格远低于其当时的股票价格, 故引起了股票价格的急剧上升。

4 什么样的公司有条件回购股票

从国外经验来看, 股价是否接近或跌破每股净资产, 确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份, 且在一定时间内要失去再融资的资格, 在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下, 上述回购的动力无疑将大大削弱。同时, 回购将导致上市公司负债率上升, 能否实施还要得到债权人的认可, 这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。

通过上述分析, 我们认为下列公司最有可能进行股票回购:

(1) 业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系, 使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后, 只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。

(2) 国有控股股东占用上市公司资金严重的企业。上市公司面对这一现象, 通过“以股抵债”的股票回购方式不失为一种好方法, 同时又做到了国有股比重下降。

(3) 股票价格接近或低于每股净资产的企业。公司的股票价格被低估, 通过回购股票来提高公司股票价格, 提高公司的市场形象。

参考文献

[1]沈艺峰, 沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社, 2004.

[2]王化成, 汤谷良.财务分析[M].杭州:浙江人民出版社, 2003.

[3]周莉.我国资本市场上股票回购理论及其实证分析[J].北京工商大学学报, 2003.

中国证券市场发展历程 篇2

自1949年新中国成立以来，中国证券行业从零开始，经历了一段漫长而又曲折的发展历程。

1949年5月上海解放，上海证券交易所停业。旧中国半殖民半封建的证券市场从此结束。新中国从此开始考虑建立自己的证券交易所。

1949年6月，天津证券交易所重新设立，这是新中国设立的第一个证券交易所，标志着中国当代证券市场的正式启动。

1950年2月，新中国在北京设立了北京证券交易所。

1952年7月和10月，政府相继关闭了天津和上海证券交易所。1958年以后，受当时中国国内外政治局势影响，中国证券市场更是长期受到摒弃。

1953年12月，中央人民政府颁布了《1953年国家经济建设公债条例》，决定从1954年起发行国家经济建设公债，筹集经济建设资金。1954～1958年，政府连续5年发行了国家经济建设公债，总额35.54亿元，但到了1955年，中国取消商业信用，同时限制国家信用。1958年又完全否定了国家信用。1968～1978年中国进入既无外债又无内债的无债时期。

直到1978年中共十一届三中全会改革开放后，中国当代证券市场才得以逐步恢复。

1981年财政部首次发行国库券，揭开了新时期中国证券市场新发展的序幕。1984年11月，中国第一股——上海飞乐音响股份公司成立。

1985年1月，上海延中实业有限公司成立，并全部以股票形式向社会筹资，成为第一家公开向社会发行股票的集体所有制企业。

1986年9月26日，新中国第一家代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务。

1986年11月14日，邓小平会见纽约证交所董事长约翰.范尔霖，并向 其赠送了中国第一股——飞乐音响股股票。

1987年5月，深圳市发展银行首次向社会公开发行股票，成为深圳第一股。1990年12月19日，数百名中外贵宾参加了上海证券交易所正式开业的庆典。黄浦江畔一声锣响，标志着中国证券市场正式诞生了。上市交易的有被称为“沪市老八股”的8只股票，“老八股”都是一些集体企业或国有小企业，带有很强的试水性质，试点不成功，也无关乎国民经济发展大局。

1991年7月3日，深圳证券交易所在改革开放的特区隆重地举行了开业典礼。

这两个特殊的日子，已经作为辉煌的起点，载入了史册。沪深两家交易所的正式开业，标志着我国改革开放后的证券市场正式诞生了，也象征着中国百年证券的历史长河，千折百回，历经险阻，终于汇流成涛天的大潮，即将朝着无垠的大海奔去。二十年的历史表明，证券市场的诞生顺应了经济改革和经济发展的需要，不但为市场经济的运作提供了样板，为深化企业改革提供了动力，而且极大地提高了人们的金融意识，有力地推动了资本市场的发展。

1991年8月28日，中国证券业协会在京成立。开始实行全国范围的证券发行规模控制与实质审查制度。从那之后直至2000年之前，股票发行依靠的是行政审批，投行经历的是“额度制”阶段。

1992年邓小平的南巡谈话，不仅给“股票市场到底姓社姓资”的争论画上了 一个句号，而且极大地促进了新中国证券市场的发展。也许至今仍没有任何一个人能够说得清，如果没有邓小平在这年年初的南巡谈话，刚刚诞生不久的中国股

市后来会不会夭折；但是，几乎所有的人都明白，如果没有邓小平的南巡谈话，中国证券市场不会达到今天这样一种规模。

1992年，是值得回味的一年。

1992年上半年，“股票认购证”向市民公开发售，进行1992股票认购证首次摇号仪式。全面放开股价，实行自由竞价交易。电真空B 股和深南玻B 股先后上市，掀开了新中国利用股票在国际市场上直接融资的历史一页。鄂武商在深圳证券交易所上市，拉开了深沪证券市场由地方性市场走向全国性市场的序幕。成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会，标志着证券市场的监管已进入规范化阶段。证券市场从此进入了前所未有的高速增长期。

1992年7月7日，深圳原野股票停牌。深圳原野股票停牌事件给管理层第一次提出了如何把好上市公司质量关的问题，也给投资者提出了怎样回避上市公司带来的风险问题

1992年8月10日，深圳发售1992年新股认购抽签表，出现百万人争购抽签表的场面，并发生震惊全国的“8.10**”，让我们首次意识到了了到底应当如何发展证券市场的问题。

1992年8月11日，上海股市第一次狂泻，三天之内，上证指数暴跌400 余点。深沪证券市场的投资者也第一次品尝到了股市暴涨暴跌是一种什么滋味。大暑之后有大寒的股市评论文章，则给新闻媒体提出了舆论怎样介入证券市场的崭新课题。中国股市遇到了其诞生以来的第一个挑战。

1993年股票发行首次实行额度制，股票发行与上市规模迅速扩大，为支持经济发展筹集了大量资金，其他证券交易的品种也得到了进一步的发展，证券市场已成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。5月3日，上海证券交易所分类股价指数首日公布。上证分类指数分为工业、商业、地产业、公用事业及综合共五大类。8月6日，上海证券交易所所有上市A 股均采用集合竞价。

1993年至1995年，国家实行从紧的宏观调控政策，证券市场受宏观经济形势特别是宏观调控政策影响十分明显，股市在曲折中艰难发展。这段期间实行的是“额度管理”，即由地方政府或者行业主管部门对企业进行实质性审查，他们想尽量将有限的股票发行规模分配给更多的企业，结果造成了上市公司规模小，公司质量差的情况。

1993年沪市有5次反弹向上突破千点大关，但随后又相继跌破1000点。大盘的大起与大落，股民的欢乐与痛苦，给股市谱写了一曲希望与低迷并存的主调。尽管宏观大环境不容乐观，但在一些有利因素的推动下，1993年的证券市场亦取得了较大的发展。93年股票发行首次实行额度制，股票发行与上市规模迅速扩大，为支持经济发展筹集了大量资金，其他证券交易的品种也得到了进一步的发展，证券市场已成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。

1994年，全国通货膨胀率高达21.7%，为了抑制严重的通货膨胀，政府坚决实行全面从紧的宏观调控政策。受此影响，股市不断下滑。面对低迷的股票市场，中国证监会的领导分别于3月和7月份提出了“四大救市政策”和“三大救市政策”，由此引发了股市8、9月份的牛市行情。沪市两度突破了1000点大关，但终因宏观形势并未根本改变，股市在维持了两个月的牛市行情后再次滑落。

同时，管理层在证券市场中提出了以债市为主的方针，国债的发行规模迅速扩大，国债期货市场交易异常火爆，出现债市压迫股市的现象。

1995年各路游资云集国债期货市场大肆炒作，2月23日，上海国债市场出现异常的剧烈震荡，史称“327**”。这类恶性事件频发，是过度投机造成的恶劣影响。

1995年5月10日，八届人大会议审议通过了《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国票据法》，这两部金融大法分别于1995年7月1日和1996年1月1日起实施。

1995年5月17日，中国证监会发出《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，规定各国债期货交易场所一律不准会员开新仓，由交易场所组织会员协议平仓。

1995年5月18日，受暂停国债期货交易的消息刺激，沪深股市齐放异彩。引发“5.18”行情。

1995年7月11日，中国证监会正式加入证监会国际组织。

1995年8月23日，《中国证券报》首家以读者来信的形式刊登了长虹转配红股上市事件，引起了中国证监会的重视。上交所于当日发布公告，长虹股票停牌。

9月十四届三中全会提出“积极稳妥地发展债券和股票市场融资”等政策，则意味着经在5年的探索实践之后，年轻的证券市场已从试验阶段走出，进入了新的发展阶段。

经过前三年的治理整顿，宏观政策已由紧转松，货币政策由“双紧”转变为“适度从紧”。

1996年到2000年进入“指标管理”阶段，实行“总量控制，限报家数”。拟上市企业必须与政府搞好关系，政府手里掌握着有限的发行指标，而拟上市企业又众多，企业不得不花费巨额成本与政府拉关系，以致出现严重的“政府市场”。

由于上市公司规模较小，质量较差，人为捆绑上市等原因，有一部分出现了经营不善的状况，而股市在中国改革中既要向前冲，也要兼顾企业员工的利益和投资人的利益，不能简单地说“退市”就“退市”，最终造出了一种具有中国特色的“壳资源”。

1996年3月20日，《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》为我国金融、证券市场的发展提出目标：积极 稳妥地发展债券和股票融资，进一步完善和发展证券市场；对企业债券和股票继续实行总量的规模管理；建立统一的、有透明度的货币市场，规范各类金融机构的同业拆借业务，基

本放开同业拆借利率；开办中央银行国债公开市场业务；进一步深化利率改革，初步建立以市场利率为基础的可调控的利率体系，2000年前有步骤地实现人民币在经常项目下可兑换。

1996年6月7日，上交所拟选择市场最具代表性的30家上市公司作为样本，编制“上证30指数”，并在7月1日正式推出。

1996年7月17日，合并后的申银万国证券股份有限公司在沪正式创立揭牌，我国最大的证券公司由此宣告诞生。

1996年，被称为中国股市的“准黄金时代”。但火爆行情带来了股市的过度投机。一些不负责任的大户狂炒“概念”，违规行为呈现出速增趋势。管理层连续颁发了“十二道金牌”调控股市，但都未抑制住股市的过度投机。面对这种极度过热的情形，《人民日报》头版刊登了特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，文章口气严厉、措辞强硬，表明了管理层加大干预力度的决心。同时，管理层采取恢复沪深两市涨停板制度等一系列调控政策，沪深两市狂泻不止，出现

大盘跌停板的现象。一个持续了将近一年的大牛市，终于在回调过程中走到了年底。

进入1997年，经过了充分回调的股市又开始得到复苏，深沪股市最终形成了沿着45°角一直向上运行的大牛市行情。由于过度投机的现象又一次抬头，管理层加强了对股市的调控，不仅追加了新股发行上市额度，而且将股票交易印花税由3‰提高到5‰，同时禁止国有企业与上市公司炒作股票，股市过度投机的现象终于得到有效制止。

下半年，东南亚金融危机日趋严重。由于我们采取的措施得当，抵御住了境外危机的影响，股市也因为提前进行了调控，没有出现类似东南亚各国股市大幅暴跌的现象。

1998年，国际上东南亚金融危机蔓延，国内长江、松花江洪水泛滥，内忧外患影响到整个国民经济与股市的发展。面对日益严重的通货紧缩状况，人大、政协

两会期间制定出全面松动的金融政策，给股市提供了强有力的基本面支持。沪市指数数次探至千点大关附近，都凭借政策力量最终化险为夷。

这一时期，中国证券市场在制度建设和基础建设方面都取得了重大突破。为了增加证券市场中的机构投资者，引导小户合理投资，稳定股市，证券投资基金金泰、开元于4月正式挂牌，成为中国证券投资基金发展的一个里程碑。可转换债券历经多时酝酿也正式登台，这是增加证券投资工具，丰富证券品种的重要举措。此后，有关部门还制定了一系列措施，给中国股市的融资提供了广阔的空间，为更多的资金进入证券市场敞开了大门，为证券市场在新世纪的发展奠定了坚实的基础。

最为重要的是，12月《证券法》的颁布，使中国证券市场从此走向了依法“治市”不断规范的新时期。作为新中国第一部证券法典，为证券市场的持续、稳定、健康发展提供了法律基础，中国证券市场开始进入一个全新的发展阶段。

1999年上半年，按照《证券法》的精神，信托与证券脱钩的工作开始进行，证券公司也出现大重组、大合并的趋势，受此影响股市出现下滑的走势。但从5月19日开始，股指在科技网络股的拉动下不断上扬。6月《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》。到6月30日，沪市创下了1756.18点的历史最高点。

20世纪90年代的十年，是中国证券市场不断发展和逐步规范的十年，在这十年中，中国的证券市场经过风雨，走过坎坷，但发展壮大是其主旋律。新世纪的证券市场面临着前所未有的机遇和挑战，发展和规范仍是证券市场的两大主题。当二十一世纪的帷幕徐徐升起，中国的证券市场正迎着新世纪的曙光，不断走向辉煌。

在经济全面向好和利好政策推动下，2000龙年首日，深沪股市放量大涨，深综指与上证指数分别上涨9.36%、9.05%，成交金额近500亿元。随后几日，又创出日成交900亿元的天量，亿安科技、清华紫光股价突破百元大关。7月19日沪市实现了两千年两千点，11月下旬，沪市创出2125点的历史最高点。

2001年是深幅调整的一年，2001年是稳定发展的一年。

2001年2月，经国务院批准，中国证监会决定境内居民可投资B 股市场。2001年3开始正式实行“通道制”。通道制下的股票发行额度不直接受总量控制，而是通过发行通道的限制间接受控，企业上市不确定因素增大；通道数额被分配到主承销商，而不再分配给政府或行业主管部门；证券监管部门仍实行实质审核，券商投行开始获得一部分推荐股票发行的权力，同时也承担起股票发行 的风险和确保上市公司质量不出问题的责任。

2001年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》；2001年10月22日，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行这一办法。

2002年12月，中国证监会颁布并施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，这标志着我国QFII 制度正式启动。

2003年10月28日，十届全国人大常委会第五次会议通过《证券投资基金法》，大力倡导价值投资理念，市场走出了一波反弹行情。这一法律于2004年6月1日起施行。

2004年1月31日，国务院出台《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。“国九条”的颁布，不仅确立了证券市场的重要地位，而且为证券市场注入了强劲的发展动力，使得今后市场规模稳步扩大。2月保荐制开始实施，5月，深交所中小板正式开板。

2005年5月至2006年上半年，全国范围内的股权分置改革如火如荼地进行着。

2006年下半年，中断近一年多的新股发行恢复，投行业务真正进入了“核准制”下的“保荐制”时代。保荐制的特点是，企业发行上市既要有投行(保荐机构 保荐，还要有两个投行从业人员(保荐代表人 具体签字负责保荐工作。保荐工作分为“尽职推荐”阶段(上市前 和“持续督导”阶段(上市后，其核心内容是强化和细化了保荐机构的责任，尤其是保荐代表人的个人责任。这阶段我国的经济走势与世界经济

运行出现共振，在政策的积极配合下，股票市场走上了一轮空前的大牛市行情，并延续到了2007年。

在这些年里，我国初步形成了全面系统的证券期货法律体系，为市场规范发展提供了重要的保障。市场质量和结构的日益改善，广度和深度不断扩展，在社会经济发展中发挥着越来越重要的作用。市场机制和中介机构在市场的筛选、定价、调节供求中越来越重要，为发挥市场的功能和推进创新发展创造了条件。

2008年美国金融危机席卷世界，我国不可避免的也受到巨大冲击。在金融危机的影响下，我国证券市场遭到巨大打击，上证指数从2007年10月创出历史高度6124点跌到1598点，连续的暴跌，股价下挫了80%。随后而来的欧债危机又使得中国证券行业难以从低谷中走出。我国证券业进入了空前的调整之中，同时凸显出的是证券市场避险功能的缺失。

为了应对金融危机的影响，我国政府对证券业进行了诸多调整。

2009年3月，创业板正式开板。第一轮新股发行制度改革拉开序幕，股票发行定价完全市场化，要求市场各参与主体归位尽责，买者风险与责任自负。6月，第一轮新股发行制度改革拉开序幕，股票发行定价完全市场化，要求市场各参与主体归位尽责，买者风险与责任自负。

2010年股指期货的推出和融资融券的试点，表明了管理层完善市场功能、提升市场质量的勇气和决心。这些年，我国初步形成了全面系统的证券期货法律体系，为市场规范发展提供了重要的保障。市场质量和结构的日益改善，广度和深度不断扩展，在社会经济发展中发挥着越来越重要的作用。市场机制和中介机构在市场的筛选、定价、调节供求中越来越重要，为发挥市场的功能和推进创新发展创造了条件。10月，第二轮新股发行制度改革顺势推出，机构报价将更理性化，主承销商配售权的预演也在进行中。

这一阶段，市场的目光更多地为那些充满活力的中小企业经营者所吸引，有

中国证券市场指数研究 篇3

由于内地与香港市场因各种限制而不能互通，故过去两年来虽然有愈来愈多公司以A股及H股形式同时在两地挂牌上市，但同一家公司的股价却出现重大差异，致使投资者研究A股与H股市场的关系及互动的兴趣日益增加。

A股与H股的价差缩窄

恒生A/H股溢价指数（溢价指数）是一项用以量度A股相对H股平均溢价的指针，数值反映A股相对H股的价格差异。在2006年间，由于A股与H股的升幅相近，溢价指数大致于100点水平徘徊，表示A股与H股的股价大体相同。然而，自2007年开始，A股的升幅远较H股为高，两者的价差扩大，而溢价指数也于2008年1月上升至历史高位的208点，反映A股的价格曾经较H股高出一倍还多。在近期两地股市调整期间，A股的回落幅度较H股大，溢价指数反复下跌至110点的水平，表示A股与H股的价差大幅缩窄，并回复至2007年初的水平。

A股与H股市场相关性增加

在2003年至2005年这3年间，上证综合指数维持在1000点至1800点间，期间下跌了约14%；而恒生中国企业指数（国企指数）则反复上升，升幅达1.7倍，内地与香港两地市场的表现截然不同。两项指数于这段期间的相关系数只有0.18，表示了两个市场的相关性很低，同步上升或下跌的情况并不明显。

虽然恒生A / H 股溢价指数在2007至2008年间大幅波动，期间A股H股的价差出现重大变化，但A股与H股市场的联动性却增强了。

从2006年开始，内地及香港股市展开了升浪，上证综合指数及国企指数先后于2007年10月创出历史新高，相对2006年年初分别上升了约5倍及3.5倍，但在近期股市调整后，两项指数相对2006年年初只分别上升了约94%及63％。两项指数在这期间的相关系数达0.49，表示两个市场的相关性比以前增加了。

两地市场的联动及价差随着投资者情绪、政策的执行（如QDII及QFII配额的批出）、以及未来跨境投资的规划等因素影响而变化。恒生A/H股溢价指数可为投资者提供重要指针及数据，据此作出分析及投资部署。

中国证券市场“晌午法则”研究 篇4

根据弱势EMH的观点, 一个投资者无法利用过去的价格信息来获得超额收益, 也就是说股票价格纯粹服从随机游走。本文阐述了违背随机游走假说的市场异象——“晌午法则”, 证明了投资者可以利用过去的价格信息来获得超额利润。

一、晌午法则定义

笔者收集了2000年1月1日到2011年5月6日上证指数每一分钟的历史数据, 发现如下规律——在前一个小时的交易时间内, 如果指数价格95%的时间在O轴以上 (即高于前一天收盘价) , 且最后一分钟的指数价格高于开盘价, 那么在最后一分钟买入、次日开盘卖出, 其获利的概率远远高于亏损的概率。

因为中国的股市在上午9点半开市, 这种情况下判断和买入是上午10点半左右, 所以笔者把此效应称为“晌午法则”。

二、晌午法则的数据基础

笔者的研究对象是2000年1月1日到2011年5月6日上证指数每一分钟数据, 共2719个交易日;其中符合晌午法则的共有580个交易日, 占21.3%, 大约每个星期出现符合一次晌午法则的机会。收益对比情况见下表:

可见, 正收益的次数是负收益次数的2.24倍, 且正收益的平均收益高于负收益, 约占全部次数的69.1%。也就是说, 符合晌午法则的时点买入, 有约7成的获利可能性。如果一个“聪明”的投资者从2000年开始以晌午法则进行操作, 假设手续费为0.1% (跟踪指数的ETF无印花税) , 那么到11年5月6日的复合收益率为 (1+0.41%) 的580次方, 约为10.73倍, 年复合收益率为 (1+0.41%) 的52次方, 约为23.7%。

同期上证指数从1368点上升到2850点, 仅为1.08倍, 采用晌午法则获得了超过指数平均收益的超额收益。

为证明晌午法则的有效性, 下面本文考量该法则在每年的收益情况。2000年至2011年, 市场经历了2000-2001年的小牛市、2002-2005年的熊市、2006-2007的大牛市、2008年的大熊市以及2009年反弹牛市以及2010-2011年的震荡市, 以这段时间进行分析具有很强的代表性。

在牛市背景下 (如红色标记) , 晌午法则的收益率和成功率均比较高;在熊市背景下, 虽然效果与牛市有一定差距, 但是平均收益率都是正的, 成功率也超过了50%。牛市时平均每年的交易次数是70次, 大约是熊市时36次的两倍, 晌午法则对于牛熊判断具有先验功能, 在熊市时少操作等待机会, 而在牛市时多操作最大化收益率。

三、晌午法则与日历效应结合的效果

日历效应是市场异象的一种, 日历效应是指某些时间段资产 (如股票和期货) 的收益显著的高于或低于另一些时段, 可以具体分为月份效应、周末效应和节假日效应。

一月和九月的平均收益率和成功率都明显高过其他月份, 这两个月采用该法则效果更好, 这与“一月效应”的论断类似。

从上表可以很明显地看出, 无论是可操作次数、平均收益率、总收益率, 还是成功率, 周一都比其他时候强。而周二的平均收益率要低很多, 这与很多学者得出的正“周一效应”和负“周二效应”的结论接近。

如上面两表的红色标记, 在1、9月和周一、五操作晌午法则, 则有30次可操作机会, 平均收益率为1.2%, 正收益27次, 成功率是90%。这个结果, 对于资金安全性较高的投资者来说, 是个不错的选择。

四、晌午法则的行为金融学解释

传统的经济学和金融学的理论均假设:个体在投资决策过程中会全面考虑所能得到的信息并理性地进行投资决策。但通过大量的实证研究发现在投资领域中存在大量非理性的投资行为, 个体和群体的决策往往并不会以理性利益最优化来决定其行事的策略。行为金融学认为人类具有一定的理性, 但人类的行为却不尽是理性的, 正是因为市场中非理性行为的存在, 使得市场在很多时候并不是有效, 也就使得投资者获得超越市场的超额回报成为可能。

金融市场的“羊群效应”是指由于受到其他投资者采取的某种投资策略的影响而采取相同的投资策略, 即投资者的选择完全依赖于舆论, 或者是对大众行为的模仿, 而不是基于自己所挖掘的信息。当羊群效应出现时, 市场的多数投资者都看多或者看空市场, 市场会一段时间内出现持续的上涨或者下跌, 也就是我们在股市中常见的普涨或者普跌的行情。如果投资者出现羊群效应普涨的初始或者在中间阶段进入市场, 在羊群效应的末端退出市场, 那么获利的可能性较大。

而晌午法则是通过判断前一个小时的市场状况, 通过一定的条件判断市场出现了羊群效应, 投资者普遍预期市场会继续上涨, 在这时候买入会有超额回报。因此, 晌午法则在牛市环境、每年1、9月和周一、五表现得更明显。

五、晌午法则的重要意义

1、彻底否定了随机游走假说, 晌午法则对于指数价格走向判断的成功率高达70%, 在某些情况下达到了80%, 甚至90%;证明投资者可以利用过去的价格信息来判断未来的价格走向。

2、重复性强。与“日历效应”、“规模效应”、“动量效应与反转效应”等市场异象不同, 晌午法则的操作时间短, 不受政策影响;晌午法则的操作对象是指数数据, 不受任何控制;因此, 可以这样认为, 操作晌午法则几乎不存在肥尾现象, 样本量足够多, 重复性强。

3、可操作性强。“周一效应”的平均收益率低, 成功率也低, 在扣除手续费和资金成本后, 基本上没有超额收益;在中国股市仅存在理论导向作用。“一月效应”在中国的样本量小, 实际操作收益不确定。“规模效应”、“动量效应与反转效应”等受政策影响较大、操作周期长, 有较大的不确定性, 实际操作有一定风险。而晌午法则没有以上弱点, 对操作规则进行了具体量化, 有较强的操作性。

中国钢管市场市场形势 篇5

深度分析中国钢管市场的需求和供应

我国钢管业的市场为四大部分，国外市场、企业市场、政府市场、消费者市场，这其中主要有三大块：石油天然气管线，城市燃气管网，机械和建筑结构用管。下面从宏观层面评估这三大块为主的市场形势。

1，关于石油天然气管线市场

1)天然气管线用钢市场

国家发展改革委员会最近提出我国天然气发展的策略是：“立足国内，利用海外，西气东输，北气南下，海气登陆，就近供应。”预计到2020年投资2200亿人民币用于天然气基础设施建设，计划建设5×104km天然气管线(测算为1500×104t钢管)，形成百万吨级的液化气运输能力，将在长三角、环渤海地区、泛珠三角地区建设10个左右的LNG接收站，到2020年形成进口5000t规模LNG接收设施。使天然气在一次能源消费中达到12%。也有人认为到2020年需建设天然气管线为2.5×104km。

2)石油管线用钢市场

目前没有见到今后石油管线建设的规划数字，但有油气管线近年的统计数字，约125×104t/a。在分析油与气管线的比例之后，便可估出油管线当年的重量。这要分析一下油气管线之间的比例。

从世界上来看，1995年全球油气输送干线160×104km，其中天然气管线约占55%。

从中国40年来目前已经建成的油气长输管线，按长度计，约4.06×104km，其中陆上原油管线占44.4%，陆上天然气管线占35%，陆上成品油管线占 15.7%，海底管线占5%。由此，可以看出：由于天然气管线建设的比较晚，所以占的比例略小，随着今后天然气的发展，天然气管线建设速度必将赶上石油管线，由于可以得出预测：天然气长输管线与油品管线的长度比约为1：1。

从中国目前已经建设的石油天然气管线的统计资料，按大于Ф508mm口径计算，天然气管线约300t/km，原油管线约200t/km，成品油管线约 100t/km，因此，天然气管线与原油和成品油管线每公里的重量比为3：2：1，按西气东输工程两年共同管157×104t，平均每年用管约 78.5×104t。由此，近年油管与气管重量估计各约60×104t/a和80×104t/a。

若按到2020年需建设天然气管线5×104km，则需要钢管1500×104t，若天然管线为2.5×104km，则需750×104t的钢管。

又有文献认为，今后10～15年中国需要油气长输管线的钢管重量约1000×104t。因此，综合上述资料的分析，笔者估计今后15年中国需要油品长输管线重量约为1050×104t。)油井管用钢市场

油井管的需求量与天然气和石油产量有关。据第二轮全国油气资源评价结果，我国常规天然气资源量44.47×1012m3，其中陆上40.9×1012m3，海域3.57×1012m3，探明天然气地质储量4×1012m3，可采储量约2.5×1012m3。预计国内天然气市场需求量2005年将达到 636.6×108m3，2020年达到1068×108m3。我国石油地质资源量940×108t，可采资源量为140×108t。预计2005年我国原油产量达到1.7×108t，海外份额油2300×104～3300×104t/a，2010年～2015年我国原油产量基本维持在 1.8×108～2.0×108t，海外份额油5000×104～7000×104t/a。

现在每年钻井进尺约1500×104m，油气井深一般为3000～10000m。目前国内油井管年产量达到130×104t/a。预计未来15年内油井管年用量平均150～180×104t/a，其中套管(Ф114.3～508mm×5.21～12.7mm)占21%，采用J55，K55，K55，P110 钢级占总量的85%～90%。直径Ф219～Ф508mm的钢管主要是用做表层套管，约占总量的10%～15%。

我国东部地区油田的原油产量增长缓慢，西部和海洋原油产量增速较快，因为地质条件较差，要使用较高等级的油井钢管，还有一些我国目前不能生产或不能批量生产，将约有30×104t/a的缺口需要从国外进口。)海外油气管线用钢市场：

一个国家的能源政策，若不站在全球的角度去考虑，可能就不是一种切实可行的方案。因为现在所有国家都是整个全球市场的组成部分。从这个观点出发，我国石油企业必须“走出去”，以市场化手段，积极架构国际化经营战略。简言之，“走出去”买油不如“走出去”采油。

中石油正在执行的44个海外石油投资项目，分布于世界4大洲18个国家，基本上形成了4个海外油气生产基地，即：北非地区、中亚地区、南美地区和亚澳地区。中石油还将在委内瑞拉15个地区(储量达1亿桶)开采石油。

中石化目前已经在伊朗、沙特、加蓬、哈萨克斯坦、也门和厄瓜多尔5个国家参与了当地的石油及天然气项目，并于2003年12月31日在伊朗卡山区块风险勘探中成功打出高产的油气田井；同时，正式登陆世界最大的油气富集区——沙特阿拉伯。

中海油2002年斥资12亿美元收购了澳大利亚和印度尼西亚的三块石油天然气田，特别是以5.6亿美元购买西班牙瑞普索公司在印尼5个海上油田的部分石油资产。2004年12月中国油同缅甸签署海上石油气开发合同，开发缅甸A4和M10区块海上油气田。目前，中海油已经购得权益份额储量约10亿桶的油气当量的海外资源，相当于上市时中海油资产的50%。

随着国际石油市场的变化，各国对石油资源的争夺将更加激烈，我国石油企业要全面掌握并灵活运用国际市场的游戏规则，闯出海外拓展效益之路。而制管企业则要具有技术竞争力，夺取海外油气田用管市场。

2，城市燃气管线市场

天然气长输管线建成后，为了很快取得效益，要求城市管网必须同步建设(不等于同步建成)。由于国际市场石油和燃煤价格近期持续大度上涨，一定程度上凸显了天然气的性价比优势，淡化了“高气价”的消费心理；又由于当前我国城市用气人口的普及率已经相当高，因此，城市燃气管网的建设必须把未来城市用气人口的增加放在城市化速度加快的新增人口上。到2020年，城市新增人口约2亿5千万，除新建管网外，更新陈旧的城市燃气管网约投资400～500亿人民币。那么，城市燃气管道在未来15年内建设速度如何评估呢？

目前规划中涉及天然气利用的城市约400多个，从国外的经验可知，城市配气管网与长输管线的长度比，美国为75.5%：24.5%，法国为 83.36%：16.64%，前苏联为85.9%：14.1%，澳大利亚为82.7%：17.3%。按我国的建设经验，两者的比为 87.5%：12.5%。由此，若按15年内天然气长输管线建设为5×104km，则城市管网(网状部分)长度为35×104km。

取我国城市燃气管网(网状部分)的钢管重量(以40t/km计)，在2020年前约需要1400×104t，每年建管网所需钢管约90×104t，按我国400个城市需要建设燃气管网，平均每个城市年所需钢管2250t。

3，机械和建筑钢结构用管市场

到 2020年我国新建的建筑面积约300亿m2，中国建筑业与世界先进水平的差距在于建筑结构：日美等发达国家65%以上的建筑都是钢结构(S结构)，而我国的钢结构建筑面积不到5%，基本停留在传统的钢筋混凝土结构(RC结构)。据说，钢筋混凝土结构耗能是钢结构的5倍左右。所以，由北京奥运会、上海世博会、广州亚运会的推动发展钢结构是大势所趋，因此，钢管占钢结构的比例在用量上也较大。

2005 年预测建筑用管1260×104t，占钢管消费量60%；机械用管480×104t，占23%。建筑用管分两大块，一块是地上建筑部分，一块是地下管道部分，包括输水、燃气、取暖蒸汽等。2005年预测建筑用管1260×104t中，用于地上部分主要有镀锌钢管约630×104t。钢结构用管约 250×104t，；地下部分用于输水、取暖蒸汽、燃气管道约380×104t，其中燃气管道约90×104t。扣除城市燃气管道，建筑用管约 1170×104t。由于建设部已经确定今后我国城市建设重点由“地上”转为“地下”，城市输水，供热管网的建设力度要加大。因此，估计今后15年内我国建筑用管每年按1200×104t左右，则2020年我国建筑用管约18000×104t。

关于机械用管，主要是指压力管(含钢炉管)，机械结构管等。平均年用量：锅炉管100×104t，其中低中压锅炉管约占2/3，高压锅炉管约占1/3。机械结构(含汽车用管)380×104t。由此，2020年前需机械用管7200×104t，4，石油化工用管

石油化工用管包括碳素钢、合金钢、不锈钢管，据统计，年用量约100×104t左右。

5，轻工业用管

轻工业用管主要有自行车、家具、家用电器等。预计今后自行车用焊管一般约每年70×104t，家具、家用电器用管一般约每年30×104t。总计约100×104t/a。

6，国内外用管行业需求研究

从输送管线来看，海底管线、极地管线、富气输送管线、油田油气集输管线、液化气管线、气液多相管线等对输送管提出了严格的要求，沙漠、深海、冻土带等地质条件恶劣的油气田以及深井、高压高温和含腐蚀介质的油气井对油井管提出了更高的要求；原子能电站、核岛用高压锅炉钢管的高性能要求；航天、航海(核潜艇)对钢管的苛刻要求；石油化工系统(石油裂化管、化肥、化工、化纤)对钢管的严格要求，现代钢结构的建筑对钢管性能也提出了高要求，防火、耐高温、耐候、耐腐蚀以及强度等级的提高等等。

2010,中国证券市场对冲元年 篇6

2010年4月16日，股指期货首批四个沪深300股票指数期货合约上市。

这一天，对于刚届“弱冠”之年的中国股市来说，意义重大。从这一天起，中国的证券市场正式告别单边市，进入即可做多又可做空的股指期货时代。

也正是从这一天起，中国股票现货市场的投资者们在作出投资决策时，又多了一个考量因素：股指期货市场的影响。

于是，在被称为中国证券市场对冲元年的2010年，“交割日效应”、“期货引领现货”乃至期现市场操纵套利的故事频频出现在投资人士的唇旁耳侧，成为这个市场抹不去的声音。

呱呱坠地

这一天的到来殊为不易：自2006年1月11日，全国证券期货监管工作会议传出消息，国务院同意在上海筹建金融期货交易所起，股指期货的出台经历了四载沉浮。

在这四年里，中国股票现货市场历经了伴随股权分置改革而来的波澜壮阔的大牛市，并在2007年10月16日冲至6124.04点高位。大起之后有大落，随着全球金融危机向实体经济领域的蔓延，被吹大的股市泡沫轰然坍塌，于2008年10月28日俯冲至1664.93点的低位。

进入2010年，中国经济走出危机泥潭，股市走势逐步趋稳，股指期货出台的进程倏然加速。

2010年1月8日，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种；3月26日，证监会批复同意中国金融期货交易所上市沪深300股票指数期货合约：4月16日，股指期货在中国金融期货交易所正式挂牌上市，四个沪深300股票指数期货合约挂盘基准价均为3399点。

从“准生证”的发放到最终的呱呱落地，股指期货的出台可谓衔枚急进。在此前后，关于股指期货的制度建设也一直是紧锣密鼓。

2010年1月15日，《股指期货投资者适当性制度征求意见稿》出台。制度规定了投资者参与股指期货的硬性指标和综合性指标，其中初步设计的开户资金门槛为50万元人民币，法人投资者应同时拥有100万元以上人民币的净资产。2010年2月22日，股指期货主要制度出齐，投资者当天起可以开户。

而对于机构投资者参与股指期货的各类政策，监管部门显得更为审慎。

3月15日，中国证监会公布了《证券投资基金投资股指期货指引》征求意见稿，对基金投资股指期货的投资策略、参与程序、比例限制、信息披露、风险管理、内控制度作出明确规定。

4月23日，中国证监会发布《证券公司参与股指期货交易指引》和《证券投资基金从事股指期货交易指引》。证监会相关部门负责人表示，现阶段券商自营业务参与股指期货仅限于套期保值目的，其中自营权益类证券及股指期货合约价值合计额不得超过证券公司净资本的100％。

严阵以待

沪深300指数期货正式挂牌交易，这只能算是一个开始。

由于有关机构参与股指期货的制度尚处于不断完善中，截至股指期货上市的前一天——4月15日，累计开户9137个，其中自然人8944个，一般法人193个，机构身影难觅。股指期货可谓处于“散户时代”。

“散户时代”的股指期货会否暴涨暴跌，进而对现货市场形成重大冲击?

4月16日，上市首日，沪深300股指指数合约的走势，忐忑不安的投资者们给出答案：股指期货上市首日表现基本平稳。

中金所数据显示，沪深300股指指数合约全部高开低走，但4个合约全部收涨。IF1005、IF1006、IF1009和IF1012四个合约分别收涨0.49％、1.25％、3.32％和4.65％；IF1005、IF1006、IF1009和IF1012四个合约振幅分别为2.17％、2.24％、3.96％、3.26％，大于沪深300指数1.17％的振幅。四个合约总成交58457手，合约价值600多亿元；收盘持仓3590手，合约价值约37亿元。

经历了上市首日的考验之后，另一个考验接踵而至，那就是5月21日IF1005合约的交割——中金所沪深300股指期货上市交易后的首次合约交割。

对于市场会否发生所谓的“到期日效应”即是否会在股指期货合约临近到期时，由于交易中买卖失衡而导致标的指数及其成分股的成交量和波动性显著增大，刚刚开始经历股指期货的投资者们心里没底。

中金所知道投资者心里没底。考虑到股指期货现金交割在我国期货市场尚属首次，为保证股指期货合约交割的顺利进行，中金所提前两周(5月7日)向全市场发布了《关于提示IF1005合约最后交易日及交割日相关事项的通知》，围绕股指期货交割结算业务的各项要点，就交割日特殊的交易规则安排(交割日期、涨跌停板扩板、交割结算价计算及交割手续费等)进行说明，做出相应的风险揭示。

数据显示，IF1005台约的交割量为640手，交割金额为5.28亿元，交割结算价为2749.46点，收盘价为2749.8点。期货价格与现货价格充分收敛，交割量小，未发生所谓的“到期日效应”，对期货及现货市场的平稳运行没有影响，股指期货的交割制度及技术系统经受了市场的检验。

尽管经历了考验，但交割日的盘面每每有波诡云谲之态。以股指期货开盘后的首个到期日为例，沪指开盘暴跌逾百点下探2487.91点位后又顽强地翻红收盘，一日之间，股指期货有一倍至数倍的获利机会。

悲喜股市

股指期货市场的波诡云谲，注定会给现货市场的投资者们带来前所未有的悲喜体验。

这种悲喜，在2011年1月11日，也就是国务院对股指期货作出批复后的第一个交易日，就已让投资者刻骨铭心。

这一天，多只被认为将极大受益于股指期货的大盘蓝筹股以涨停价开盘。由于观测到买盘活跃，部分投资者决定以涨停价参与集合竞价并最终成交。然而，这些大盘蓝筹股在开盘后不久便高开低走，走出了技术派所称的“墓碑线”行情：虽然指数是翻红的，但是K线上一根大大的阴线和成交量让人一看好似墓碑，而墓碑代表死亡之意。

但这只是利用股指期货概念在现货市场上给散户“挖坑”的“低段位”玩法，和利用其他概念寻求接盘者的手法并无太多异处。利用期货和现货市场联动，才是股指期货时代更“IN”的手段。

2010年11月11日，玩家们就将被称为“两桶油”的中国石油(601857SH)和中国石化(600028.SH)当成了这一游戏的道具：当日，中国石油这一两市最大市值的蓝筹股盘中冲击涨停。最终以7.69％的惊人涨幅收盘。

九鼎投资总经理肖玉航在接受媒体采访时表示，当天有机构在股指期货上大量出货。中国石油股价的异动有配合期指的作用，投资机构通过股价的拉升，快速撬动股指，从而形成对冲，盘中趁机出货。

从11日统计的净持仓情形来看，排除移仓的影响。综合考虑IF1011与IF1012合约的持仓状况，当日空头势力持续第三日有所加强。尤其IF1012前二十净空幅度创期指上市以来新高。

“两桶油”一役并非是唯一的案例，它告诉我们，在股指期货时代，影响个股短期涨跌的因素已经更为复杂，尤其对沪深300指数股而言，股指期货的影响将日益成为一个不可忽略的考量。

但股指期货对现货市场的影响也不宜过于夸大。在过去的2010年里，由于在股指期货推出初期，市场就展开了近三个月的下跌行情，直至7月2日创下年内低点2319.74点，具有做空机制股指期货因此被认为是引发这一大跌的罪魁祸首。

这种论调忽略了股指期货双向交易的另一面做多特征，有主观夸大做空力量之嫌，“阴谋论”的痕迹明显，而且是以期货市场引导现货市场为假设前提的。

但在2010年9月27日，中金所网站收录的一篇名为《股指期货究竟发现了什么价格?》的文章称，许多实证研究表明，期货或期权市场相对于现货市场并非总具有价格发现的优势，一个市场价格发现功能是否显著要取决于具体的市场结构。

更为重要的是，中国股票市场高达近30万亿元的总市值，是股指期货市场近200亿元的小小资金规模所无法撼动的。

中国证券市场风险构成实证分析 篇7

一、样本选择与数据定义

1. 股票样本的选择

本文所选取的30样本股覆盖了工业(3)、医药(4)、消费(8)、信息技术(3)、公共事业(5)、金融地产(4)、能源(3)七大方面，符合行业代表性原则。具体情况见表1:

2. 数据定义

(1) 30支股票在样本时期内的月收益率

其中，Pt：证券第t期的价格

Pt-1：证券第t-1期的价格

Dt：证券第t期的现金收入(如股息、利息等)。样本采集方面，本文利用当前最流行的大时智慧股票分析软件，所采用的样本数据以向前复权后的数据为准，此数据已经综合个股的分红派息、发行新股等信息数据。

(2) 30支股票月收益率之间的两两协方差

其中，Rit, Rjt：第i支，第j支股票在第t个月的月收益率

Ri, Rj：第i支，第j支股票的月平均收益率

N：月数，每一个样本时期为36ㄢ

(3）各投资组合风险的计算

，其中，x+x+…+x=1，本文采用等权组合，即wi=1/n。

二、实证结果及分析

从本文的研究方法出发，选取同一样本不同时期的数据进行比较分析，为了体现数据的连续性，本文选取1996年1月1日至2007年12月31日每三年一个时期，共10个样本时期。基于组合方法，可以得到每组由30个不同规模的组合30组，共计900个组合，由此可以得出此30组系列组合在十个样本时期内的标准差及拟线形回归方程，具体计算见表2:

运用表2第一列和第二列数据回归出第一时期对应的线性回归方程为：y=0.103+0.054/x，相应的R2=0.936，比较接近于1，表明方程拟合程度比较好，t=165.411, 20.239对应的相伴概率值sig=0<0.01，表明系数都是显著的。由方程知，第一时期系统风险为0.103，总风险为当x=1时y的值为0.157，其余每个时期均同第一时期的方法测算。得出以下每个时期的系统风险、总系统风险以及系统风险占总风险的比重列表(见表3):

通过对上海证券交易所近十个时期的数据进行研究, 得出系统风险占总风险比重平均为64.41%, 而纽约证券交易所系统风险(不可分散化风险)占1/4左右，而非系统风险(可分散化风险)占3/4左右。由此可见，上海证券交易所系统风险比重较大。这表明，中国股市与一些发达国家的股市相比较有较高系统风险。

三、结论

随着股市规模的大幅扩张和中国股票交易的法律法规逐步健全，监管经验逐步丰富和监管力度的逐渐加强，中国股市正逐步走向成熟，系统风险占总风险比重也会逐渐下降，当然，这并不意味着以后中国股市不会发生大的起伏和风险，中国的股市正在走向成熟。

参考文献

中国证券市场广义信心指数研究 篇8

信心指数, 是对某一特定主体在某一方面信心的量化表现。现阶段关于证券市场的信心指数, 主要是针对投资者信心编制。投资者信心是一个复杂的概念。学者宋军 (2003) 认为, 投资者信心应该包含投资者对投资者自身和证券市场现状的评价 (是否满意) 和未来期望 (是否看好) 两个方面。

在信心指数的编制上, 国内外学者针对投资者对市场的评价与期望, 主要运用以下四种方法对信心指数的编制进行研究。第一, 运用直接指标代替投资者信心。根据行为金融学理论, 投资者的思想、情绪最终会表现在行为上, 从而对资本市场交易产生影响。所以有国内外学者就直接利用一系列的交易指标, 如成交量, 成交金额, 散户卖出与买入股票的比率, 换手率, IPO数量等指标, 来直接代表投资者情绪。第二, 利用交易数据构建某种指标间接反映投资者情绪。这种编制方法编制出的指标主要分三个小类:市场表现类, 如腾落指数 (ADL) 、新高新低指数 (NH-NL) 等;交易行为类, 如卖空比率、零股买卖比例、未补抛空比例指数等;特定产品类, 如封闭式基金折价率、认沽认购比例PCR (Put/Call Ratio) 等。第三, 利用代理指标表示。根据国外学者研究结果, 投资者的投资情绪除了受到市场行情影响外, 还会受到其他外界因素影响。因此, 国外一些学者对环境变量作了一系列研究, 选取环境变量如云量、气温、气压、降雨、降雪、湿度和噪声, 季节性情绪失调 (Seasonal Affective Disorder) 和月运周期状态等影响人体生物钟的变量作为代理变量 (林百宏, 2005) , 建立评价体系编制情绪指数。第四, 利用问卷调查方法, 编制信心指数。耶鲁大学经济学教授罗伯特·希勒博士 (Robert J.Shiller) 从1989年期领导了投资者信心指数编制的研究, 是迄今为止历史最长的测量投资者信心和投资态度的定量研究 (廖旗平, 2008) 。从2005年7月开始, 耶鲁大学国际金融研究中心和北京大学中国经济研究中心共同发起编制“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数”。该指数从个人投资者、机构投资者两个方面对中国股票市场投资者信心进行了量化。在中国, 用问卷调查方式编制的信心指数还有新财富投资者信心指数, 嘉实投资者信心指数, 央视看盘, 三大证券报机构看盘等。

从有关文献综述看出, 对市场信心指数的研究主要集中在投资者方面, 认为投资者是影响市场行情的主要力量。在实际运用当中, 单独运用研究投资者信心的信心指数最主要的编制方法是问卷调查。而直接指标编制法和间接指标编制法则是主要在研究证券市场的更为宏观方面, 如研究股市泡沫过程当中才运用到。

二、广义市场信心的定义与模型建立构想

股票市场的行情主要由投资者主导的供求关系决定。作为国民经济的一个重要组成部分, 证券市场的发展应该和国民经济的发展情况所匹配。因此, 无论上涨或下跌行情, 如果与国民经济发展不匹配, 都会阻碍证券市场的健康发展。因此, 本文从证券市场健康发展的角度出发, 研究包括投资者、政府、上市公司三大市场参与主体在内的广义市场信心。本文将广义市场信心定义为:投资者、政府、上市公司三大市场主体对当前市场状况的评价和对未来的期望。

本文建立广义市场信心指数模型的主要思想是运用突变理论, 选取能够代表投资者、政府、上市公司对市场信心的指标, 构建综合信心评价指标模型。著名法国数学家R.Thom于1972年在《结构稳定性与形态发生学》一书中, 提出并系统地阐述了“突变理论”。用传统微积分方程描述的对象的运动特性是连续的、渐变的;微积分方程需要一个连续的和光滑的函数或者可微函数作为它的解。但是在社会学、生物学的研究方面, 除了连续的渐变过程外, 大量存在的是不连续的、突变的过程。证券市场的信心亦然, 由健康的心态到信心崩溃是一个量变到质变的过程。当市场行情低迷, 并持续一定时间之后, 信心削弱的量变就会发生质变。质变发生之后, 市场会由于信心崩溃而持续低迷, 而这段时间会更长。

由突变理论衍生的模型由状态变量与控制变量组成。当控制变量满足分歧方程的条件时, 系统就会发生突变。R.Thom已经证明, 当控制变量不超过4个时, 有7种特变形式。本文建立的模型主要运用到尖点型突变与燕尾型突变的势函数与归一化公式如下:

本文建立的广义市场信心指数模型, 主要由两个层次变量构成。由广义市场信心出发, 股票市场的健康发展有赖于投资者、政府、上市公司三者对市场的整体信心。所以第一层控制变量 (一级指标) 按照重要程度排序, 由投资者信心U1, 政府信心U2, 上市公司信心U3组成。第一层控制变量的指标是互补关系, 形成燕尾型突变系统。

投资者信心的二级指标为换手率U11与成交量U12。投资者对市场信心充足的时候, 会同时加大投入的精力和资金, 从而促进成交量和换手率的增大。政府信心的二级指标为广义货币供给 (M2) U21和新增贷款U22。政府作用与股票市场的主要途径有公开市场操作, 调整利率和存款准备金率。公开市场操作是政府作为投资者参与到市场中, 其信心也反映在换手率与成交量上。而调整利率与存款准备金率的结果就是广义货币供给 (M2) 与新增贷款的变化, 两个指标会间接影响股票市场的供求关系。上市公司信心的二级指标为再融资比率U31与募资公司总数U32。上市公司对市场信心充足, 会加大在一级市场的募资。募资公司总数 (以上市公司+IPO) 可以反映市场现存和潜在上市公司对市场的信心。由于当期再融资数是绝对值, 它会受到再融资主体的市值影响而有所偏差, 所以加入当期月末市场流通市值来进行调整, 构造再融资比率 (=当期再融资总额/当期月末市场流通市值总额) 。第二层控制变量中, 每组两个二级指标是互补关系。因此, 第二层控制变量各构成三个互补型尖点突变系统。

三、实证过程和结果

按照行为金融学和经济学原理, 按照变量之间的相互关系建立上述模型后, 本文以沪市过去一年 (2009年5月-2010年6月) 的市场广义信心为研究标的, 以月为单位, 计算其广义信心指数。

1.数据来源和处理

在上述模型结构下, 所需要的基层数据是第二层控制标量的各项指标。月换手率, 月成交量数据来自大智慧软件。月度M2, 新增贷款数据来源于国家公布的月度宏观经济数据。再融资比率中的再融资量, 募资公司总数来源于上海证券交易所网站。由于各指标之间的单位不同, 没有可比性, 在模型中亦难以应用。所以, 先对基层数据进行无量纲标准化处理。第二层指标中各变量都属于“越大越好”型指标, 因此, 用以下公式进行无量纲标准化处理:

undefined

其中, yij为标准化处理后的数值;minxij为指标xij可能取得的最小值;maxxij为指标xij可能取得的最小值。经过标准化处理后, 所有原始数据可以转化为取值范围为0-1的可比较数据, 如下:

2.利用归一化公式进行量化递归运算

第二层控制变量中, 6个指标组成三个尖点突变系统。利用归一公式, 对基层两个变量进行处理。由于三个尖点突变系统当中的两个指标都属于互补关系, 因此, 根据“互补变量取均值”原则对数据进行计算, 第一层指标X1, X2, X3的数值可以求出。第一层三个指标构成燕尾突变系统。由于三个指标属于互补关系, 在计算式, 仍然根据“互补变量取均值”原则对数据进行计算。最后得出市场广义信心指数的结果如下:

四、实证结果分析和结论

从以上实证结果可以看出, 在统计周期内的市场广义信心指数经历了3个由低到高, 再转低的波动, 分别为2009年5-10月, 2009年10月-2010年2月, 2010年4-6月。其数值大多在0.7-0.9区间内波动, 其波动具有一定的量变特征。但同时可以看出, 在某些月份出现了比较剧烈的数值跳跃, 如2010年2月, 2010年4月两个月份, 其数值与前后数值差距较大。2009年开始, 全球经济开始复苏, 而中国资本市场在金融海啸中受到的影响并不大。因此, 市场广义信心维持一个比较高的水平也与现实相符。因为本文中的指数模型主要由投资者、政府、上市公司三个方面去综合构成, 所以, 某一方面在特定时期对市场信心的减弱, 例如政府出于调控目的而看淡市场, 也会导致信心指数的跳跃。因此可能出现2010年2月, 4月的数值跳跃现象。

总的来说, 本文模型在统计时期内, 得出的结果基本符合实际情况, 能够量化市场广义信心指数。但是, 对于市场广义信心指数达到什么值才会导致系统的突变, 就有待进一步的研究。

参考文献

[1]何小洲, 蒋睿凌.市场情绪形成机理及对投资者行为的影响[J].华东经济管理, 2009, (05) .

[2]林百宏.中国投资者情绪指数的度量及其对股市收益的影响分析[D].厦门大学, 2008.

[3]池丽旭, 庄新田.中国证券市场的投资者情绪研究[J].管理科学, 2010, (6) .

[4]南旭光, 罗慧英.基于突变理论的我国金融脆弱性综合评价[J].济南金融, (8) .

中国证券市场内幕交易研究 篇9

内幕交易以内幕信息为前提, 是指内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其它人员基于掌握的重大而非公开信息, 违反法律、法规的规定, 泄露内幕信息, 根据内幕信息以获取利益或以规避损失为目的买卖证券或者向他人提出买卖证券建议的行为。关于内幕交易存在的合理性问题, 在国内外一直存在着很大的争议。

一些学者支持内幕交易, 认为内幕交易有利于改善公司的治理和提高市场效率, 但是大多数学者还是持反对意见, 认为虽然内幕交易在经济上具有一定的积极作用, 但是也会带来巨大的危害。在此基础上, 赞成内幕交易的理论形成了非管制论, 反对的形成了管制论, 认为内幕交易利弊参半的形成了折中论。

1.1内幕交易有利非管制理论

内幕交易非管制论是在市场完全竞争、合同当事人签约前完全平等等纯粹假设的理论基础上, 通过对现行立法及经济理论的批判形成的。内幕交易无可厚非具有积极的经济效果。它可以激励经理人努力工作创造和增加公司价值实现其自身的价值。作为一种信息传递机制, 内幕交易还可以提高信息披露效率, 优化市场资源配置, 既能使公司达到延迟披露信息的效果, 又能使市场对股票正确定价并减少价格的剧烈波动。在上述优点的基础上, 非管制论认为内幕交易并不违反公平, 而是证券市场中投资者自身的资质差异、证券市场的竞争以及信息的经济价值的反应, 认为在理论上没有禁止内幕交易的必要。内幕交易非管制论的理论未免有些偏激和狭隘, 但是其贡献也是不可抹杀的。

1.2内幕交易有害管制理论

内幕交易管制论主要侧重于公平的理念, 认为内幕交易本身就是一种“不公平”的的市场交易行为, 是市场失灵的一种表现, 与法律的公平价值相抵触, 必须运用行政和法律的力量对内幕交易进行规制。内幕交易具有一定的危害性, 可能会导致信息不对称从而引发市场道德风险和逆向选择问题、损害投资者信心、削弱公司内部管理效率, 还可能激发经理人为产生更多的内幕信息以获得超额利润而行为扭曲, 尽可能的采取高风险的发展策略和项目, 从而增加公司的经营风险。内幕交易还会导致股东为降低自身风险不愿同意企业较高的投资计划从而使企业的实际投资水平低于其最优水平。尽管内幕交易管制理论存在着一些不足, 但是其注重将内幕交易的效率放在宏观证券市场安全上加以评判并寻求了法律公平与经济的基本契合, 具有很大的进步性。

1.3内幕交易折衷理论。内幕交易折衷论试图在前两种观点中寻求一种平衡, 认为内幕交易利弊参半, 这种观点对全面审视证券交易管制理论和非管制理论以及现行的立法上具有一定的价值。但是管制论和非管制论都存在一定的合理性和一定程度的缺失, 并不代表内幕交易的利弊就是不相上下、半斤八两, 在此基础上, 折衷论也很难保持中立的立场。

综上, 理论界对内幕交易存在着争论, 其原因在于内幕交易作为一种社会经济现象本身就具有两面性。在不同的经济结构和证券市场发育程度条件下, 内幕交易所表现出的积极作用和消极作用的程度也有所不同。但从当前整体状况看来, 持内幕交易有害管制理论的观点占主流地位。我国基本持内幕交易管制论, 认为内幕交易过多不但损害了广大中小股民的利益, 而且违反了证券市场“公平公正公开”的原则, 严重的干扰了证券市场的正常秩序, 更使得证券市场的基本功能难以正常发挥。

二.我国证券市场内幕交易泛滥的原因分析

我国证券市场随着我国改革开放而逐步发展壮大, 现已初具规模, 但其从产生开始就伴随着内幕交易。吴敬琏教授也认为, 目前我国证券市场上的虚假陈述、内幕交易、庄家操纵都非常严重。我国证券市场内幕交易泛滥的原因比较纷繁复杂, 其中主要有以下几个方面。

2.1相关法律法规的不完备。我国经过多年的立法工作, 已初步形成了以《证券法》、《公司法》、《证券投资基金法》为核心, 以《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《上市公司检查办法》、《上市公司收购管理办法》等法规和规章制度为补充的对上市公司监督管理及信息披露有所规定的法律体系。但该法律体系的内容尚不完备, 且仅在《证券法》中有较小篇幅提及内幕交易的规范问题, 在《证券法》中对内幕交易主体、内幕信息等内幕交易有关概念的界定也尚有许多不明确之处, 而且没有对内幕交易问题进行限制和管理的单独的法律法规, 这也使得有关部门对内幕交易的界定和监管缺乏必要的依据和处理手段, 也势必会导致内幕交易的泛滥。

2.2有关部门管理力度不足、执法不严。我国证券监管部门在大多数情况下对内幕交易采取放任自流的态度。我国证券市场内幕信息披露不完全、内幕交易严重, 但受处罚的仅占少数, 在中国证券监督管理委员会发出的罚决定和通报批评的公告中, 由于内幕交易受到的处罚决定也仅占非常小的部分, 对内幕交易仅有的少数几次处罚也都是由于我国证券市场经济过热, 国家政策有意使其降温。而且相对于内幕交易产生的巨额收益与利润来说, 对内幕交易的处罚力度偏轻, 作用不明显。

2.3公司治理不健全, 内幕交易的查处具有一定的难度。我国内幕信息披露不完全, 内幕交易具有隐蔽性、内幕人员较少这种特性使得内幕人员难以被发现、对内幕交易的查证和处理非常困难。而且我国证券市场开户实名制要求的管理不严格使其形同虚设, 这也进一步加大了有关管理部门监管的难度。

三、遏制内幕交易的对策

由内幕交易发生的主要原因分析可知, 遏制我国的内幕交易的泛滥, 内幕交易规制制度需要从立法、监管和公司治理等方面展开。

3.1制定和完善专门的反内幕交易法律法规。补充和完善法律法规中对于内幕信息、内幕交易主体等概念的界定。完善对内幕交易行为的有关规定, 完善内幕交易民事赔偿制度, 加重内幕交易者的法律责任, 加大对内幕交易者的处罚力度, 这样既可以有效维护投资者的利益又加大了内幕交易的成本, 可以起到对内幕交易者的震慑作用从而有效预防和遏制内幕交易的发生。尽快建立和实行过错推定原则并允许合理抗辩, 坚持举证责任倒置, 这样可以有效遏制内幕交易行为。

3.2加强内幕交易的监管。有关部门应该加强相互的合作与配合, 加强管理力度、严格执法。并加强上市公司信息披露制度建设, 确保信息披露的及时性、有效性、正确性和完整性, 使内幕信息知情者利用内幕信息进行内幕交易的可能性降低。信息披露制度的建立健全对促进上市公司内部治理的健全与完善有积极的作用, 也对合理优化社会资源的配置、保障资本市场平稳健康发展具有深远的影响。

3.3加强证券市场基础设施建设, 严格实行证券交易实名制。2006年中国证券监督管理委员会颁布的《证券登记结算管理办法》明确规定“投资者不得将本人的证券帐户供给他人使用。对于投资者在证券开立和使用过程中存在违规行为的, 证券登记结算机构有权依法对违规账户采取限制使用、注销等处置的措施。”但证券实名制在我国至今都形同虚设, 没有真正实现, 对此我国证券监管部门应该组织证券账户的审核与清理。只有建立起真正的实名制, 才能有效规制证券的内幕交易。

3.4健全公司内部治理。加强公司内部内幕信息接触者和知情者的自律, 制定规范明确公司内幕信息传播环节及保密方式。建立和健全内幕信息知情人登记和监管制度, 对异常交易账户进行追查。

3.5开展有效的投资者教育活动, 提高投资者参与能力和素质。加强对投资者的教育有利于提高投资者的投资分析能力和参与能力, 在一定程度上能帮助投资者培养正确的投资理念, 有助于对投资者的保护。

四、结束语

在我国, 内幕交易是证券市场上的一种普遍现象, 虽然内幕交易有一定的优点, 但其缺点不可掩盖且对市场伤害极大, 必须有力的打击。治理内幕交易是一项系统性的工程, 必须依靠各个方面的参与和配合。只有遏制内幕交易, 我国证券市场才能健康可持续的发展, 为国民经济的发展做出贡献。

参考文献

[1]黄运成.证券市场监管:理论、实践与创新[M].北京:中国金融出版社, 2001.

[2]姜华东.证券市场内幕交易监管的经济学分析[M].合肥:安徽大学出版社, 2010.3.

中国证券市场波动信息效应实证检验 篇10

以股票市场重大信息披露后带来的股价冲击 (即股价与成交量的异动行为) 作为证券市场信息效应的实证检验对象选取四类可能存在信息效应的重大事件分别进行实证检验:市场扩容信息、技术信息、政策法规信息、领导者效应。以上证综合指数为研究对象, 选取时间段为1992年到2005年, 研究样本为上证综合指数发生异动时相应信息事件。

2 研究方法

用广泛使用的事件研究方法和统计方法来检验重大信息披露对股价波动的冲击反应。事件研究方法中, 通过测算异常波动的衡量指标超额涨跌幅AF (Abnormal Fluctuation) 与超额涨跌幅卷积均值CAF (Cumulative Abnormal Fluctuation) , 并配以超额成交量卷积均值 (AAT) 的变化来判断股指冲击的影响程度。运用超常成交量模型, 通过成交量的变化来分析重大信息披露前后的量价关系, 一定程度上也能对证券市场上重大信息披露行为提供佐证。运用残差异常变动分析GARCH模型来刻画重大信息披露前后的股指冲击的行为特征, 即从股指异常波动中剔除趋势性影响, 再从残值的异常变动并结合平均超常成交量的变化找出重大信息披露引起的股指超常变动的行为特征。

3 研究模型

本章节研究灰模型 (Dummy Model) 条件下拟合分析股指的异常波动幅度AF的标准差。

stdAFt=αAFt+βAFl+cIt+μtμt: (0, σ2) (1)

其中, stdAFt为上证综合股指超额涨跌幅的样本标准差;AFt为上证综合股指的超额涨跌幅数据样本, AFl为上证综合股指超额涨跌幅离差数据样本, 为灰变量, αβc为相应变量的相关系数, μt为随机误差项。

由于我国股市波动幅度大, 股指序列具有超额峰度与异标准差的特性, 使得基于μt: (0, σ2) 的市场回归模型的参数估计效率较低。为了克服上述问题, 本章节使用了广义自回归条件异标准差 (GARCH) 模型对残差序列建模, 即假定: μt=σtVt:N (0, σ2)

σundefined=ω+ασundefined+βσundefined+cσundefined (2)

利用式子 (1) 和 (2) 计算得到的条件波动性σundefined代表股指的时变的异质波动性, 度量了与信息特性有关的异质风险;而在事件研究窗口内, 异质波动性如果出现了大的变化, 可以看作是重大信息对异质波动性造成了冲击。

为了研究样本在重大信息披露时间窗口的超额波动, 本研究定义了超额涨跌幅卷积均值CAFt, 计算公式如下:undefined。

在本章节研究中, 我们把相应的超额涨跌幅时期内的成交量称之为超额成交量。为了计算方便, 我们对其对数后再分析。利用超额成交量进行建模:

LNAVt=αLNAVt+βLNAVt-1+μt (3)

其中, LNAVt表示t期超额成交量对数值之后的离差, LNAVt和LNAVt-1分别表示t和t-1期的超额成交量对数值, α和β表示其拟合相关系数, 而μt表示随机误差项。

N个时间窗口的超额成交量卷积均值被定义为:

undefined

本章通过分析信息公布前后的异质波动性 (σundefined) 、超额涨跌幅卷积均值 (CAFt) 、超额成交量卷积均值ALNAVt的变化来研究信息披露前后对股指的冲击情况。

4 实证检验结果与分析

采用上述方法对整体信息以及四类重大信息公布前后的股指变化和成交量变化进行检验, 下图表示了这五个分类信息披露前后的异质波动性、超额涨跌幅卷积均值、超额成交量卷积均值。

4.1 整体信息公布前后的信息效应

利用相应的时间序列数据, 借助Eviews计量软件对 (4-1) 式拟合后可得:stdAFt=0.367AFt-0.109AF1-2.269It+16.06。其残值的异质波动性、超额涨跌幅卷积均值、超额成交量卷积均值 (采用对数值形式) 如下图所示:

4.2 市场扩容信息公布前后的超额涨跌幅效应

利用相应的时间序列数据, 借助Eviews计量软件对 (4-1) 式拟合后可得:stdAFt=0.458AFt-0.2336AFI-3.027It+20.87。其残值的异质波动性、平均累积超额涨跌幅、平均超额成交量 (采用对数值形式) 如下图所示, 其拟合结果参见下表 (1) :

注:c (1) 、c (2) 、c (3) 和c (4) 列中两个括号中的四个数据依次为其对应的相关系数、标准差、t统计值及其概率;R2列中两个数据表示R2和调整后R2值。

4.3 政策法规信息公布前后的超额涨跌幅效应

利用相应的时间序列数据, 借助Eviews计量软件对 (1) 式拟合后可得:stdAFt=0.0825AFt-0.3040AFl-0.7133It+12.39。其残值的异质波动性、超额涨跌幅卷积均值、超额成交量卷积均值 (采用对数值形式) 如下图所示, 其拟合结果参见下表 (1) :

4.4 技术信息公布前后的超额涨跌幅效应

利用相应的时间序列数据, 借助Eviews计量软件对 (1) 式拟合后可得:stdAFt=0.0749AFl+0.0516It-0.1799AFt+7.2618。其残值的异质波动性、超额涨跌幅卷积均值、超额成交量卷积均值 (采用对数值形式) 如下图所示, 其拟合结果参见下表 (1) :

4.5 领导者信息公布前后的超额涨跌幅效应

利用相应的时间序列数据, 借助Eviews计量软件对 (1) 式拟合后可得:stdAFt=0.0804AFl-0.0848AFt-0.6920It+7.808。其残值的异质波动性、超额涨跌幅卷积均值、超额成交量卷积均值 (采用对数值形式) 如下图所示, 其拟合结果参见下表 (1) :

从以上实证结果可以观察到以下现象:

(1) 整体信息公布前后对市场涨跌幅及其成交量的变化趋势。

整体上而言, 每年由重大信息公布引致的市场超额涨跌幅及其超额成交量的数目成不断减少趋势, 反应中国股市开始日趋成熟, 对一些噪音信息开始能自我甄别, 并对一些信息效应能吸收消化。如下图所示, 上证综合指数超额涨跌幅1992-2005年的次数大致可以分为三个阶段:1992-2005年间, 上证综合指数超额涨跌幅的次数大致可以分为三个阶段:1) 剧烈涨跌期间, 1992年-1994年, 其值处于30-50之间;2) 小幅振荡区间, 1995年-1997年, 其值处于10-20之间;3) 平稳区间, 1998年-2005年, 其值都小于10。这一趋势反应了中国股市的起步、发展、成熟之过程。

从整体涨跌幅标准差与涨跌幅、涨跌幅离差以及信息虚拟变量的拟合度而言, 虽然拟合精度不高, 但是大致反应了涨跌幅标准差与涨跌幅成正比, 与其离差以及信息虚拟变量成反比。拟合之后的残值除了1992年2月18日-1992年5月21日之外, 其余时间段的残值的标准差呈平稳下降趋势, 这反应了1992年5月21日全面放开股市带来的强烈股指井喷现象。从超额涨跌幅卷积均值来讲, 总计179次的超额涨跌卷积均值大致可以分为两个阶段:1) 剧烈波动阶段, 1992年2月18日-1992年10月27日, 其中包括上升和下降阶段;2) 1992年10月27日后-2005年9月30日, 平缓阶段。这一趋势反应了1992年5月21日这个剧烈的孤立跃阶点对前后时期均值的影响时段。与此相对应的超额成交量对数值卷积均值却呈平稳上升序列, 反应了市场交易量随时序变化而呈上升趋势, 可见超额涨跌幅的卷积均值的趋势却与对应的成交量趋势呈逆反状态。

(2) 分类信息对股指超额涨跌的整体效应变化趋势。

我们将信息大致分为四大类:市场扩容、法规政策类、技术类、领导者效应类。市场扩容类包括对市场产生直接影响的信息, 主要有扩容、个别企业信息变化、债市相关状况、市场监管等信息;法规政策类包括监管部门下发的对上市公司或股市的各种办法及规定;技术类包括上交所以及相关监管部门做出的技术创新从而对股市产生重大影响的信息;领导者效应包括小平逝世、总理讲话、国外领导人来访、部门监管领导活动以及会议等对股市能产生重大影响的信息。

(3) 市场扩容信息类对股指超额涨跌的效应变化趋势。

在总计次数85次的市场扩容类的超额涨跌中, 涨幅36次, 跌幅49次;超额涨跌幅标准差和超额涨跌幅及其离差以及虚拟变量拟合之后发现, 标准差与涨跌幅呈正比, 与其离差及虚拟变量呈反比。拟合之后的残值的标准差在1992年5月21日跃阶点达到最大值之后开始迅速下降, 但到1992年8月12日之后残差的标准差又开始逐步上升, 反应市场扩容信息类的超额涨跌幅后半期相互之间的幅度差值呈上升阶段, 这也表明了后半期市场扩容信息类对超额涨跌幅影响程度差异变大。就市场扩容信息类超额涨跌幅卷积均值而言, 由于1992年5月21日这个跃阶点, 所以从整体而言均值呈下降趋势。其下降趋势可以分为两个阶段, 1992年5月21日-1992年9月7日为急速下降阶段, 1992年9月7日之后为平稳下降阶段。这反应了1992年5月21日沪市全面放开的影响时域有一定的持续性。与此相对应的超额成交量对数值卷积均值而言, 整体上却呈递增趋势, 除少数时间点有所波动之外。

(4) 政策法规信息类对股指超额涨跌变化趋势。

在总计41次的政策法规信息引致的超额涨跌当中, 涨幅次数有20次, 跌幅次数有21次。其超额涨跌幅标准差与其涨跌幅及其离差和虚拟变量拟合之后, 发现标准差与涨跌幅呈正比, 与其离差及虚拟变量呈反比。其拟合之后产生的残差标准差与市场扩容类的不一致。政策法规信息类拟合的残差标准差在早期快速上升之后, 在大部分时间里都呈下降趋势, 反应政策法规类在大部分时间里引致的超额涨跌幅的标准差与其自身和离差拟合度越来越平稳。也即市场对政策法规类信息反应越来越趋于一个稳定的水平。

从政策法规信息类引致的超额涨跌幅卷积均值来看, 在早期有个短暂的快速下降过程, 之后进入短时期的快速上升过程, 然后开始进入小幅振荡时期。反应早期负面政策法规类引致了一些跌幅之后, 然后正面的政策法规类信息接连救市, 引起上涨井喷局势;后来长时期的正面政策法规信息的交互披露带来上涨与下跌局面的交互出现, 但作用力度较前时期要小, 集聚性要低。

从政策法规类信息相对应的超额成交量对数值卷积均值而言, 整体来看都趋于上升趋势。反应虽然政策法规类信息引致的涨跌幅虽然交替出现, 但其成交量却为递增势态。

(5) 技术信息类对股指超额涨跌变化趋势。

在总计次数为32次的技术信息类引致的超额涨跌当中, 涨幅次数有22次, 跌幅次数有10次, 涨幅次数远远大于跌幅次数;反应技术创新对股市的正面效应远远大于负面效应。与前面拟合情况不一致的是, 技术信息类引致的超额涨跌幅当中, 其标准差与其离差和信息虚拟变量呈正比, 与其本身呈反比。从其拟合后的残值来看, 其标准差与前面两者信息的一致, 都是短暂的快速上升之后开始进入长期的平缓下降阶段。这反应随着时间的推移, 拟合的精度得以提高, 技术信息引致的超额涨跌之间的差距趋于平缓。从技术信息引发的超额涨跌卷积均值来看, 整体上而言处于下降趋势, 虽然中间有很多小的波动以及早期有个明显的波幅。这反应, 早期技术引发的涨势明显, 后来由于负面技术和正面交替使用, 加上时间指数的作用, 烫平了其波动趋势。与技术信息相对应的超额成交量对数值卷积均值而言, 整体上处于上升趋势。考虑对数及时间因子, 其原有增加幅度应该更为明显。反应了技术信息虽然引致了10次跌幅, 但并没有对成交量产生太大影响。

(6) 领导者效应信息类对股指超额涨跌变化趋势。

在总计次数为21次的领导者效应信息引致的超额涨跌当中, 涨幅次数为15次, 跌幅次数为6次, 涨幅远远超过了跌幅。从其拟合情况来看, 其与技术信息拟合的状况又不一致。其涨跌幅标准差与其离差呈正比, 与其涨跌幅和信息虚拟变量呈反比。就其拟合后的残值来看, 发现其残值的标准差与前面几种类型的信息不一致, 其标准差呈上升态势, 反应其后期的涨跌幅趋势脱离了整体趋势, 表明其超额涨跌幅的标准差后期有明显的跃阶行为, 而后进入长时期的平缓态势。从而表明涨跌幅在后期脱离了其均值势态, 这表明领导者效应信息在后期对股市影响力度加大。

从领导者信息效应的超额涨跌幅卷积均值来看, 整体上处于下降阶段。早期三个时点上, 虽然幅度有所下降, 但是都是涨幅, 由于时间因子作用, 故而处于平缓下降;随后遇上一个大跌幅, 进入快速下降阶段, 随后一个小涨幅, 在碰上一个小跌幅。后来遇上几个大涨幅井喷局面, 之后进入全面下跌局面, 虽然中间有几个小涨幅, 最后碰上一连串小涨幅。

从与领导者效应信息相对应的成交量对数值卷积均值而言, 整体上成交量处于上升态势, 虽然中间有几个小波谷。这反应其成交量与其涨跌幅数目趋势基本一致。表明其领导者效应信息对于其超额成交量有一定的影响。

参考文献

[1]贾险峰, 曹小清.中国证券投资基金业绩管理控制[M].上海:上海财经大学出版社, 2004.