抑价理论

抑价理论（精选八篇）

抑价理论 篇1

关键词：IPO抑价,信息经济学,博弈论,行为金融学

首次公开募股 (Initial Public Offerings，简称IPO) ：是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。IPO抑价是指一只股票在首次公开发行后，第一天的收盘价高于发行价从而获得超高收益率的现象，又称IPO折价。自从Ibbtson (1975) [1]年用证据证实股票市场上IPO抑价现象的存在，并将此形容为一个“谜” (mystery) 。IPO“抑价之谜”一直是困恼金融领域的一大难题。Ritle (1991) [2]发现，IPO之日持有一美元的股票三年后的平均市值只有83美分，建立时间短的公司的股票和在股票发行量大的年份里，市值更低。股价的疲软持续时间平均为IPO之日起的三年时间。从长远看，IPO的定价偏高。全世界所有的证券交易市场上普遍存在着IPO抑价现象，成熟市场上的IPO抑价水平平均大致为15%，发展中国家的IPO抑价程度比发展中国家更高，中国的抑价水平为全世界之最，1993～1998年平均首日收益率为136% (杨瑞龙等, 1999) [3]。IPO作为金融市场活动的一小部分，却一直是理论研究的热点，因为IPO抑价是一个明显的例证，挑战有效市场理论。同时，由于IPO抑价现象的存在，降低了金融市场和企业融资效率。关于IPO抑价现象存在的原因，中外研究文献主要集中在三个方面： (1) 不对称信息理论，即认为股票发行过程中，发行人、承销商和投资者之间的信息是不对称的，这种参与各方之间的信息不对称造成了IPO抑价现象的产生; (2) 博弈论，即认为IPO抑价是股票发行过程中，发行人、承销商、投资者和政府四者之间博弈的结果; (3) 行为金融学，即认为IPO抑价是投资者、分析师、发行公司管理层等各方受认知心理和情绪影响的结果。本文拟从以上三个方面对中外文献做一个梳理，另外补充一些有代表性、有影响力的学说和观点，为现阶段的研究做一个回顾和总结，并探讨下一阶段的研究方向。

1 信息经济学假说

关于IPO抑价原因的信息经济假说认为，在IPO的过程中的参与各方，发行人、投资者和承销商之间的信息是不对称的，具体有影响力的假说有三种： (1) 承销商与发行公司之间的信息不对称所带来的道德风险问题; (2) 投资者与投资者之间的信息不对称所带来的逆向选择问题; (3) 发行公司与投资者之间的信息不对称所带来的信号传递问题。

1.1 发行公司与承销之间的信息不对称——道德风险。

假说认为，作为承销商的投资银行比发行公司具有更多的市场需求信息，造成了投资银行与发行公司之间的信息不对称，同时承销商在承销股票过程中的努力行为是无法被直接观察到的，这就很容易产生道德风险和激励问题。IPO抑价是对承销商信息优势的补偿。Baron&Holmstr (1980) [4]指出询价制下，投资银行可以通过售前调查了解市场需求，从而建立信息优势，造成道德风险。此时，投资银行可以通过降低发行价，采取高抑价的方式发售股票，便于快速、高效完成承销任务。此时，将定价权授予投资银行，以激励投资银行利用其所获得的市场需求信息，可获得更高发行价格。在投资银行是风险中性时，让投资银行包销承担所有风险，对发行公司来说是最优选择;在投资银行是风险厌恶的条件下，由发行人和共同承担风险并且投资银行承担更多的风险是最优选择。Baron (1982) [5]当作为承销商的投资银行与发行人的信息对称时，包销合同是最优的，投资银行仅具有分配权，此时的发行价为第一级最优价格;当投资银行比发行人具有市场信息优势时时，就会产生逆向选择和道德风险的问题，避免的最好办法就是将IPO发行定价全权委托给投资银行，但是此时就需要对投资银行的信息优势给予必要的补偿，发行价格低于第一级最优价格，即会抑价发行;且投资银行的信息优势越大，抑价水平越高。

1.2 投资者与投资者之间的信息不对称——逆向选择

假说认为，市场上的投资者可分为两类，一类是具备信息优势的投资者，一类是不具备信息优势的投资者。具备信息优势的投资者只会购买一些定价合理前景较好的公司的股票。从而出现逆向选择问题。IPO抑价是发行公司为保证不具备信息优势的投资者购买股票而采取的补偿措施。Rock (1986) [6]提出“胜者诅咒”理论，将投资者分为具备信息优势的投资者和不具备信息优势的投资者;当股票发行价格符合预期时，具备信息优势投资者就会挤开不具备信息优势的投资者去购买股票;当股票发行价格不符合预期时，具备信息优势的投资者就会退出股票的购买，因此不具备信息优势一方的投资者购买的都是一些错误定价的股票 (bad issues) 。因此，发行公司就必须抑价发行，为保证不具备信息优势的投资者会购买公司的股票。Keloharju (1993) [7]通过芬兰股票市场上1984年到1989年的80起IPO发行的实证研究，证实了胜利者诅咒的存在。Chowdhry, Sherman, &Ann (1996) [8]发现在英国、香港、新加坡等地发行公司更倾向于将股票配售给小的投资者而非大的投资者，建立模型证实这种销售策略是为了取得最大的融资额，因为这种策略可以减少逆向选择或“赢家诅咒”现象的发生。

1.3 发行公司与投资者之间的信息不对称——信号传递

假说认为，发行公司最了解公司状况，而投资者不了解公司的状况;好的公司为了能将自己能同其他公司区分开来，就必须主动传递出一些信号来表明自己是好的公司。此时，IPO抑价就是作为好的发行公司传递给投资者的一种信号，投资者相信只有前景好的公司才能够以很大的抑价水平发行，因为公司可以从后续的增发中弥补抑价的成本;而前景不好的公司，是不敢轻易的以很大的溢价水平发行，由于很难有后续融资的机会。Allen&Faulhaber (1989) [9]提出了“信号模型”，假设公司最了解自己的前景，对于前景最好的公司的最优选择就是通过抑价发行来传递信号，因为投资者知道自由前景最好的公司才能够从后续的额发行中回收抑价成本。Downes&Heinkel (1982) [10]就论证了作为“信号”的管理层持股比例与公司新发行股票价值之间的正相关关系，管理层持股比例越高，公司新发行股票价值越高。因为最了解企业的人往往是企业家，企业家持股比例越高，表明企业的价值越大。Grinblatt&Hwang (1989) [11]管理层持股比例和IPO时的抑价水平，作为发行公司向外界传递公司价值的信号，并且证实IPO时每股的抑价水平越高，公司的价值越高。

2 博弈论

随着博弈论的兴起，博弈论在解释IPO抑价现象时，应用越来越广泛。Allen&Morris (1998) [12]博弈论为IPO抑价提供了多种解释。这方面的研究国内学者做的比较多，颜媛媛 (2005) [13]在沿袭不对称信息的的一些观点的基础上，建立了一个基于投资者、中介、政府和上市公司的四方博弈均衡模型。指出： (1) 承销商与投资者的博弈中，承销商抑价发行和投资者选择投资是这个博弈模型的均衡; (2) 在政府与中介机构的博弈中，如果政府对违规中介机构的处罚力度较小，则上市公司公开披露的业绩中虚假成分会因此增大，新股的股价就会虚高，最终导致IPO抑价程度增高; (3) 在政府与投资者之间的博弈中，政府采取高利润发行，投资者申购是这个博弈模型的均衡; (4) 在承销商和投资者、政府和中介机构、政府和投资者之间的两两博弈关系，都可以达到最终的一个均衡，就是选择抑价发行的策略，以获取最大化的利益，显示抑价的程度依赖于整个IPO市场中发行公司相对于承销商的议价能力。从博弈论的角度很好地解释了IPO抑价的根源和抑价的程度。

其他的相关文献，集中于研究将博弈论在IPO定价方式上的应用。

3 行为金融学

传统的金融学是建立在理性人假设、市场有效假设、资产定价模型 (CAMP) 三者之上，但是近20年很多实证研究与有效市场假说相违背，金融活动的参与人也是非理性的。现代行为金融学的兴起在很大程度上挑战了传统金融学的三个假设。行为金融学认为传统的金融学简单假设人的理性与实际相违背，应该从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。将行为金融学的理论观点应用于解释IPO抑价现象，是近些年来理论研究的新方向。Shefrin (2001) [14]现代行为金融学的崛起，对传统金融学的三个主要假设行为理性，资产定价和市场有效，提出严峻挑战。现代金融学的观点认为，在公司内部，由于经理人的认知偏差和情绪波动所带来的行为成本;在公司外部，由于研究人员和投资者的行为偏差;这两方面的原因造成了市场价格与公司价值之间的背离。Baker&Wurgler (2006) [15]传统的金融学忽视了对人的情绪的考虑;并且证实了投资者的情绪对股票的收益率有重大影响。Dorn (2009) [1]用德国股票市场1999年8月到2000年5月份的数据证实了，个人投资者的股票购买意愿是受情绪驱动的，并且这些情绪投资者并非追求长期收益的。目前关于IPO抑价的解释有三种代表性假说：过度反应 (overreaction) 假说、反应不足 (underreation) 假说、自归因 (self attribution) 假说。

3.1 过度反应假说

过度反应 (overreaction) ，是指当一件事发生时，人们采取过激的行动。这主要可以从人的过度自信来找到答案，心理学的研究表明，投资者往往对自己判断一个公司的价值的能力过于自信，以致会对私人信息过度反应。Griffin&Tversky (1992) [16]从认知心理学的角度指出，人们的注意力往往集中于证据的影响力或者强度，而忽视了证据的有效性或者重要性。这就使得人们在面对影响力大但是重要性低的事情时，表现出过度自信;而面对影响力小但是重要性大的事情时，表现出自信心不足。张涛 (2004) [17]投资者的过度反应表现在，当投资者面对一些列利好消息时，尤其是当投资者自己通过分析得出利好结论时，往往就会对未来股票的走势过度乐观，产生过度需求，从而导致股票的价格向上偏离其价值;反之，当面对一系列利空消息时，当这些利空结论是投资者通过自己的分析得出来的，就会对股票未来的走势过度悲观，产生需求不足，从而导致股票价格与价值向下偏离。Daniel, Hirshleifer&Vishny (1998) [18]指出人们会对连续的利好或者利空消息产生过度反应。Chopra, Lakonishok, Ritter, &Jay (1992) [19]发现了明显的市场过度反应现象，并且指出这张影响在小公司当中比大公司体现的更加明显。Loughran, Ritter, Rydqvist&Kristian (1994) [20]证据表明公司会选择在股票价格高的时候发行股票。理论研究表明，在某一段时间，投资者会青睐于新发行的股票，导致新发行的股票价格上涨，上市首日的收益率提高，此时很多公司就会加紧发行股票，从而产生“热销市场” (hot issue) 现象，这也就是IPO抑价产生的很重要的原因。

3.2 反应不足假说

反应不足 (underreation) 学说，是指当一件事情发生时，人们采取不足的行动。当人们对私人信息的过度反应就会导致对市场信息的反应不足。也可以理解为一种情感惯性。反应过度往往与反应不足联系起来，当投资者对个人信息反应过度的同时而对市场信息反应不足。Ikenberry, Lakonishok&Vermaelen (1995) [21]企业的股票回购消息公布后，股票的价格仅增长3.5%;而四年之后，公司股票的价格增长了12%;企业家是最了解企业的，企业家认为企业的价值被低估从而回购公司的股票，而市场的反应平淡，反应出投资者对公司的回购声明所传递的信息反应不足。

在股票首次公开发行并上市交易这段时间，来自发行公司的消息可能是利好，也可能利空，这些消息可以帮助投资者正确判断公司价值。在整个热销背景的市场前提下，发行公司所处行业的利好消息或者整个股票市场的利好消息会助长投资者的乐观情绪，以致会认为利空消息只是暂时的，而不会根据消息相应调整公司估值。Daniel, Hirshleifer&Vishny (1998) [18]指出人们会对单个的利好消息或者利空消息反应不足。在热销市场背景下，利空消息相对于利好消息是单个的，这样就会造成对整个股票估值的偏高，从而产生高抑价现象。Ljungqvist, Nanda&Singh (2006) [22]指出由于大量非理性的“情绪投资者”的存在，发行人的最优策略是分部营销策略;通过定量发行来维持股票的价格，限制投资者短期股票卖出行为。IPO抑价是作为投资者持有股票预期收入的补偿，已弥补股票热销市场过早结束所带来的风险。

3.3 自归因假说

自归因 (self attribution) 学说，是指对于发生的对自己有利的事情，人们往往归功于自己的能力;而对于自己发生的对自己不利的事情，则归因于自己无法控制的外部因素的影响。Daniel, Hirshleifer&Avanidha (1998) [18]指出利用私人信息进行投资角色的投资者在得到公共信息时，若公共信息与私人信息一致时，则会增加投资者的信心，巩固之前作出的投资决策;若巩固信息与私人信息不是一致时，投资者的自信不会改变多少，交易也不会改变多少，即投资者的自我归因是有偏差的。

当公司首次公开发行股票上市之前的若干年里，如果公司持续盈利，投资者会对公司形成一个肯定的印象，而且这种印象对投资者的影响很深。当股票首次公开发行上市后，来自该公司的信息任然是利好，投资者则会进一步强化这个好印象;即使有来自该公司的利空消息，投资者也认为只是暂时的，并不影响投资者对该公司的好印象。以来两方面的原因，再在热销市场的背景下，容易造成对该公司的过高估价，产生很大的抑价。

4 讨论与展望

以上部分，从信息经济学、博弈论和行为金融学三个角度，对IPO抑价理论进行了一个梳理。当然，比较有影响力的假说还有“法律规避假说” (Michelle&

股票发行抑价问题 篇2

摘要：世界各国首次公开发行的新股都存在发行抑价的现象，我国新股发行抑价的程度和其他国家相比特别高。新股发行抑价较高增加了投资者风险，给证券市场造成不利影响。本文主要分析哪些影响因素造成了新股发行抑价的现象，并提出相应改进措施，从而提高发行市场效率，维护投资者切身利益。

关键字：发行抑价；影响因素；改进措施

股票首次公开发行上市，被称为IPO（Initial Public Offering），它是与私募方式（Private Placement）相对而言的新股发行方式。在新股上市首日，收盘价高于股票发行价，被称为“IPO抑价”（IPO underpricing），这种现象在世界各证券市场普遍存在。这主要是为了吸引更多的投资者，保证发行的成功，并树立投资银行自身的良好声誉，负责承销的投资银行往往倾向于一定幅度内的IPO抑价发行。无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为4.2％～80％，其中发展中国家的新股抑价率幅度明显高于发达国家，而我国新股发行的抑价幅度更是长期居高不下，给我国股票投资者造成了一定程度的损害，也不利于证券市场的发展和完善。

一、我国新股发行抑价现状

按照有效市场假说原理，新上市股票与市场上的其它金融品种一样，不应存在超额收益。因为超额收益一旦被观察到，活跃的套利行为将立刻使之消失。但是，新股发行抑价现象一直显著存在，这种现象被称为“抑价之谜”。新股发行的高抑价给我国证券市场带来了很多负面影响。

（一）股票一二级市场收益率差距拉大

由于新股高抑价的存在，造成一二级市场间的巨大价差，使大量资金滞留于一级市常在国内的一级市场中，新股发行冻结资金额大大超过了融资规模，中签率越来越低，大量生产领域的资金和银行存款进入股票一级市常这种现象加剧了股票供给与需求的缺口，损害了整个社会范围内的资金配置效率。

（二）股权分置改革后所带来的热炒新股效应

随着股权分置改革的进行，国内证券市场进入了全流通时代。虽然全流通在理论上意味着IPO公司上市之后的所有股票均具有流通权，但是在实际操作中，实际控制人以及公司其他发起人股东则在上市后的特定时间内被锁定。国资委还规定国有股减持超过5%必须获得有关部门批准。这样就形成了“大小非”变为“大小限”的情形，实际IPO发行新股与上市公司总股本相比仍然较小，有的甚至仅占总股本的三分之一或四分之一。这样流通盘相对较小的情形为新股首日上市炒高股价的行为提供了便利。

（三）承销商以及机构投资者影响新股发行价格

我国新股发行上市一般都是采取包销的承销方式，承销商为了提高新股发行的成功率，降低新股承销的风险，会有意降低新股的发行价格。而通过全额包销或余额包销的方式，各主承销商包销了大量余额，抬高股价，从中获得超额收益。并且，我国机构投资者较西方国家还不够成熟，市场专业化与行业集中度也不够高。对于一切预期潜力较大的新股，有些机构投资者会通过各种途径竞相购买，这种供不应求的态势导致了二级市场上股票价格飞升，IPO抑价程度很高。在我国，机构投资者在初次询价中不需要真正购买新股，只需要报出自己心里的底线报价，一些机构投资者之间往往存在隐形的共谋与合作的关系，这些投资者难免会有故意抬高或压低报价的动机，暗中“帮助”与自己合作的投资者而排挤其他投资者，但在真正申购时却不予缴款认购。

（四）我国证券市场尚不完善

我国资本市场层次单一，投资工具匮乏，投资者的巨大投资需求支持了我国股市的泡沫。IPO股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。并且，我国投资者的风险意识比较薄弱。二级市场上机构投资者的故意炒作，散户投资者的跟风操作使得新股上市受到追捧。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场差价的预期上。

二、我国新股发行抑价现象的影响因素

由于中国和国外的资本市场相比在体制上有很大的不同，投资者的偏好也不同，因此不能将国外的一些成熟的理论直接运用到我国的证券市场，而是要具体考察我国的新股发行制度对新股抑价的影响。

（一）新股发行方式

我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。这种股票发行方法导致一级市场股票供给严重不足，股票上市后二级市场的旺盛需求使得股价升幅巨大。

随着证券市场的逐步完善，国家开始实行股票发行核准制，与审批制相比，核准制具有一定灵活性。但它仍然是批准制的一种，仍然需要管理部门又“核”又“准”，新股发行速度和发行总量仍然会因为批准与不批准而受到控制。此种方式与目前发达国家证券市场所实施的“注册制”还有很大的差距，市场供求关系严重不平衡的矛盾并没有根除。

可以说，这种股票发行体制的不完善是我国股市的特征，也是我国股市高抑价的理论根源。

（二）股票投机现象

改革前的新股发行，往往创造出新股不败的神话，2007年，新股网上申购的收益率接近20%，在低迷的2008年也接近4%，新股上市首日突破发行价极少，“打新”成为了股东保证资金安全的一种投资办法。

股票发行定价过程中，有一个重要指标就是市盈率。发行市盈率的选取在一定程度上决定了发行价格的大小。在企业价值一定的基础上，发行市盈率越高，发行价格就越高，发生抑价的可能性就越小。但是，由于股票投资者的过度投机的心理，滥用市盈率指标，给股市造成了影响。

在2009年我国重启IPO之后，由于在股票二级市场过度炒作“预期”，滥用“动态市盈率”，加上流动性过剩，使二级市场市盈率高居不下，失去合理性，虽有超大盘股的低市盈率拉低市场平均市盈率，但中小盘股市盈率很高，不久前上市的创业板市盈率更是远远超出主板，这些过度投机的参照指标，使二级市场对新股上市的估值严重高于新股发行的价格，造成新股发行的相对高抑价。只要我国的证券市场还处于投机与炒作的气氛中，高发行抑价率的现象就不可能根本消除，中国股市很难步入价值投资的正确轨道。

（三）新股发行时机

基于信息不对称理论，当最初发售的股票出现“热销”情况时，其他的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“流行效应”。股票发行主体为了首先吸引少量潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购，使流行效应产生，就会有意使首次公开发行股票的价格偏低。否则，IPO定价太高会导致知情人不参与申购，非知情人也不参与，最后很可能造成发行失败。在实际操作中，承销商和发行人往往愿意选取较好的发行时机，比如说大盘表现较好的时间发行上市，从而获得良好的市场表现，使股票上市首日就能获得超额收益，从数据特征上就体现为高抑价。从这个意义上来说，承销商和发行人存在着先天的动机，为了保证发行成功而选取合适的发行时机。

（四）上市公司信息披露制度

目前，我国上市公司信息披露制度尚不健全，许多公司重要情况不能在披露内容中得到有效反映，致使投资者无法通过研究公司实际价值判断股价的合理与否，转而依靠市场内部的价格波动情况来确定购买或卖出股票的价位。并且，广大投资者，特别是中小投资者的信息获取能力较差，不能对公司财务信息及经营状况作出充分及时地反映从而引起价格与价值脱节，股价涨跌不再依赖于公司基本面的支撑力度，变得动荡而难以预测。

三、我国IPO抑价发行的建议及措施

由于资本市场的制度缺失，投资者不能通过套期保值等技术操作获利，从而造成股票只能上涨不能下跌的刚性走势，形成股市泡沫，造成了新股高抑价。所以，加强资本市场制度建设，推行有利于市场稳定的新政策，是解决新股抑价的根本。

（一）完善新股发行机制

完善发行市场化机制，强化新股发行的市场约束效力，释放IPO抑价率偏高所带来的的市场风险。股票价格上市首日涨幅过高，可能是发行价格严重低于公司价值，投资银行的定价能力存在问题；或者是由于过度炒作或市场操纵因素，使新股上市价格中存在严重的泡沫。但无论哪种情况，都说明市场的风险已开始聚集。新股暴涨不但不能起到良好的示范作用，反而成为影响未来市场运行的负面因素。所以首先需要市场化、多元化的新股发行机制。现阶段中国应该采取既符合国际惯例，又结合中国股票市场自身特点的多样化的新股定价、发行方式，保证市场的公平和效率。

从发行方式来看，对部分小盘股的发行可以沿用网上定价发行、向二级市场投资者配售和网上公开发行相结合的发行方式；对部分大盘股的发行应尽可能采用对一般投资者网上发行和对法人配售相结合的发行方式；在条件成熟时，还可以考虑采用上网竞价发行方式。以此来进一步强化新股市场化发行的约束功效,推动IPO高抑价率水平向理性回归。

（二）倡导理性投资

理性的投资方式更能合理地引导市场投资行为。我国证券市场上IPO抑价率高的重要原因在于市场上投机行为的推动。随着我国证券市场股权分置改革日渐完成，证券市场改革成效正在逐步显现，之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步被解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现，新股抑价高水平的“神话”正在被打破。因此，我们应当倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的发展经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。

（三）完善上市公司信息披露机制

根据信息经济学观点,“IPO抑价之谜”最根本的原因在于证券市场的信息不对称。一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异也就越明显，IPO的抑价率也就越高。由于我国股票市场发育不完善,信息透明度较差，不同投资者之间的信息差异明显，因而造成了较高的IPO抑价率。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者全面、真实地提供各种相关信息，减少各方的信息不对称，从而促进新股发行的定价效率。

总之，各利益相关者都应该致力于完善和发展我国证券市场。针对我国IPO抑价发行的问题，要不断加强制度建设，完善市场化机制，建立适合我国现状的股票发行市场，才能真正保护和增强投资者的投资意识及信心。

主要参考文献：

[1]马锐,张慧.我国新股发行制度存在的问题及改进建议[J].财会月刊.2008（9）

[2]郇志坚,戈歧明.我国IPO高抑价探析[J].新疆金融.2008(2)

[3]和楠.我国新股发行制度改革及股票发行市场参与主体分析[J].经济视角.2009(11)

IPO抑价理论研究综述 篇3

一、国外理论研究综述

国外对IPO抑价现象的研究已经有超过三十年的历史, IPO抑价理论已经形成了比较完备的体系。比较成熟的IPO抑价理论可以从信息不对称理论、基于法律制度的理论、基于控制权的理论和行为金融学理论等几个方面进行划分。

(一) 信息不对称理论

1、赢者诅咒理论

ROCK认为在新股发行市场中, 投资者之间存在信息不对称, 分为知情投资者和非知情投资者。知情投资者大多数情况下为机构投资者, 机构投资者凭借信息优势会对市场价高于内在价值的新股进行踊跃认购, 从而将非知情投资者挤出一级市场。因此, 为吸引非知情投资者参与认购, 新股发行不得不低定价, 以确保即使非知情投资者进行逆向选择, 新股上市后仍有一定的盈利空间, 弥补他们因买入价值被高估的股票带来的损失。

2、垄断投资银行理论

该理论阐述的是发行者与承销商之间的信息不对称。Baron认为发行人对资本市场的熟悉程度低, 需要依靠承销商确定新股发行的合适价格。然而发行人和承销商之间存在利益冲突即发行人要求发行收益最大化, 但是承销商为了降低成本和工作量, 存在动力定一个相对较低的发行价格。这就意味着承销商较发行人在IPO抑价问题上更有决定权, 从而抑价发行股票进而将收益让渡给自己的忠实客户以增强自己的竞争力。

3、信号假说理论

该理论认为公司对于自己所投资的项目质量具有信息优势, 而外部投资者不能获得这样的信息。为了让投资者关注自己的良好质量, 优质公司通常通过在IPO时采取新股低价、保留高比例的股票向投资者发出信号来体现他们的价值。等投资者了解公司的真正价值后再高价发行股票来弥补IPO抑价的损失。

4、承销商与投资者间的信息不对称

承销商为新股定价的依据主要来自投资者对新股价格和数量需求的申报。但承销商并不能准确判断投资者的准确意愿, 即投资者是不是故意压低价格。为此承销商就通过折价的机制来保证投资者的报价是真实表达其需求的, 从而给予经常性投资者一定的获利空间, 避免投资者故意压低价格。在这个意义上讲, 承销商和投资者间的信息不对称同样导致了IPO抑价。

(二) 基于法律制度的理论

1、避免诉讼假说

该理论主要用来解释美国IPO抑价现象。投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者起诉, 往往通过低价发行的方式来实现规避被起诉风险。并且承销商和发行公司被提起诉讼的可能性随着股票发行价格的升高而增加, 而抑价发行则会减少被诉可能。

2、价格支持假说

Ruud (1993) 认为主承销商并不是有意地抑价发行新股, 相反他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上, 对于上市后跌破发行价格的新股, 主承销商会采取价格支持行动, 因此主承销商的市场干预行为消除新股初始收益率的左半部分, 即期望新股初始收益率大于零。

(三) 基于控制权的理论

1、保持控制权的理论

Brennan和Franks认为, 通过抑价发行的方式可以使投资者对新股产生过度需求, 此时投资者所能实际购买的股票将根据申购数额按比例进行配售, 这样就可以避免上市公司股票的大部分被外部少数人持有现象的发生, 而且可以降低外部对公司管理层的压力, 管理层也可通过对公司的控制继续为自己牟利。Booth和Chua (1996) 认为, 通过新股抑价, 发行商能拥有大量小额投资者, 小额投资者不像大额投资者那样持有股票长期不卖, 这样既可以增加公司股票的流动性又分散了公司股权。

2、代理成本理论

Loughran和Ritter (2002) 认为, IPO折价水平的变化主要是由于发行企业决策者的目标变化, 从而产生发行的额外代理成本。IPO折价水平与企业治理环境有关, 发行企业决策者与发行企业的利益不一致, 当发行企业的目标从融资收入最大化转变企业决策利益最大化时, IP0抑价就发生了。Stoughton和Zachner (1998) 则认为, 新股抑价是为了扩大股基、鼓励外部监督, 从而减小成本的一种手段。

(四) 行为金融学理论

1、投资者情绪假说

Derrien对投资者情绪进行研究, 认为旺盛的投资者需求导致较高的IPO定价和抑价。Mas5inmoflorio和Katiuscia manzomni认为在股票发行之后, 市场行为的非理性因素, 如过度乐观与盲目, 使得股票在二级市场定价过高, 从而产生高折价, 也使得股票在长期内表现不佳。Campbell等发现信息不对称仅适合解释估价过低的IPO抑价, 抑价和投资者情绪正相关, IPO估价过高与市场情绪的改变正相关。

2、投机泡沫假说

该假说认为由于投机者的投机欲望强烈, 新股出现被过度认购的情况, 导致许多投资者认购失败, 一级市场上IPO的需求被压制, 但是一旦新股上市, 原有的投机因素会将新股上市后的价格推到超过其内在价值的价位, 产生超额报酬率。Ritter (1986) 通过对1526只首次公开发行股票上市后三年内的回报率进行研究, 认为首次公开发行过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。

3、流行效应假说

该假说以投资者的心理为出发点来解释新股发行抑价。投资者进行投资时经常受到其它投资者行为的影响, 最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为, 当起始的股票发售出现“热销”的情况时, 以后的投资者便会不考虑其所掌握的有关上市公司的信息而大量认购, 若这种心理在市场中占主导地位, 那么发行新股的公司为了成功发行, 制造出“热销”情况, 就会采取抑价发行新股的方法, 吸引第一批投资者申购从而带动其他的大量投资者加入。

4、意见分歧假说

1977年, Miller最早提出了意见分歧假说, 他认为经典资本资产模型中对投资者预期同质性的假设是不合理的, 未来市场是不确定且难以预测的, 根据投资者对资产价值估计不同将投资者分为乐观投资者和悲观投资者。股票的价格由乐观投资者决定, 投资者之间的意见分歧程度决定了股票均衡价格偏离实际内在价值的程度, 且呈正相关关系。公司上市后, 随着时间的推移, 投资者对公司真实情况趋于了解, 所以公司股票会逐渐归于合理。

二、我国IPO抑价理论研究综述

西方IPO抑价理论一方面是基于资本市场的有效性假设而提出的, 即假定二级市场首日收盘价能够无偏地反映公司的内在价值, IPO抑价是源于发行定价偏低。另一方面则认为二级市场溢价是IPO抑价的主要原因, 如过度自信假说、正反馈交易者假说、投资者情绪假说等。中国A股市场IPO抑价率长期高企且逐年下降, 对该问题的研究, 在参考国外现有研究理论的基础上, 还必须考虑我国资本市场的不成熟、独特的市场特点和特殊的发行制度。我国特殊的制度因素表现在以下几个方面: (一) 监管机构对拟发行公司能否发行股票并上市拥有实质性的审核审批权。 (二) 监管机构通过对发行规模、发行市盈率、承销费用、同时承销的项目数等严格审核, 影响着发行公司的融资额以及承销商的中介收益。 (三) 监管机构适时对股票发行之后的上市等待期进行控制, 从而实现调控证券市场的发展节奏或规避市场泡沫形成的目的。

目前我国IPO抑价的研究主要表现在两个方面:一是实证验证国外的抑价理论, 二是结合我国的特殊制度因素研究影响中国IPO抑价的因素。

(一) 实证验证国外的抑价理论

我国早期关于IPO首日超额收益的研究大多数是参照国外的研究来确定解释因素。王晋斌 (1997) 根据Rock模型, 考虑了中签率和申购成本, 研究得出申购新股的超额报酬率大大高于同期无风险资产利率, 因而赢者诅咒理论可能并不适用于我国, 而导致新股超额收益率低的原因可能是过低的发行市盈率。田嘉和占卫华采用2000年以前的IPO样本进行实证研究, 发现投资银行声誉和IPO抑价程度负相关的结论在中国证券市场中并不成立。杨丹、王莉 (2001) 的实证研究结论为深市和沪市的新股抑价程度均可用信息不对称假说来解释。夏新平和汪宜霞选取1992-1999年的IPO样本, 实证检验了Welch的增发信号模型在我国并不能得到支持。Lui (2003) 的研究认为承销商声誉假说、股权分散假说和避免法律诉讼假说也不适合说明我国IPO市场的高抑价现象。张继强等 (2003) 研究表明我国市场的直接证据对信号显示分离均衡理论的支持是不显著的, 这与我国上市后融资行为改变、上市公司的盈余管理有关。金丽 (2005) 采用多元回归方程方法的研究表明:我国股票市场的发行抑价是因为一级市场中存在的信息披露不完全与供需失衡和二级市场中投机泡沫与“懒惰者”的存在共同作用。李明辉 (2006) 论证了代理成本理论对我国IPO市场的会计师事务所选择行为的解释不够充分。韩立岩、伍燕然 (2007) 运用不完全理性投资者情绪假说的研究结论认为投资者情绪与市场收益间存在双向反馈关系, 情绪对市场收益的跨期反向影响和短期市场收益与情绪的相互正向影响。

(二) 结合我国特殊制度因素的研究

市场环境及制度的差异使得国外的理论并不能很好的解释我国IPO市场, 于是基于我国特有情况, 学者们提出了具有中国特色的IPO抑价理论。得到公认的结论是我国IPO市场存在严重的抑价现象, 但由于样本选取、研究方法及对结果解读角度等的不同, 不同学者得出的结论也存在很大不同。李险峰 (1997) 认为审批制下的供需失衡和对市盈率的管制导致了我国新股中签率极低的现象, 从而导致IPO首日的超额涨幅。李博、吴世农、王军波、邓述慧、杜莘等认为我国IPO高抑价的根本原因是我国严格的市盈率管制造成的IPO定价过低。徐文燕, 武康平认为新股上市后, 承销商对部分股票托市成为造成我国新股抑价现象的一个重要原因。李博、吴世农认为IPO定价偏低的原因是股票发行市场的制度性缺陷和股票二级市场的运行及投资者的投机行为共同作用的结果。杨丹提出了一个“壳资源”假说, 认为发行公司在一级市场通过寻租取得壳资源, 在二级市场上变现, 这是导致一、二级市场价差的基本原因。李翔、阴永晟采用1997-2004的IPO样本, 分析得出发行管制并不是导致我国首日回报率过高的根本因素, 同时从二级市场投资者需求角度分析了新股首日高回报主要是由于市场中的供不应求。李嵘、王志仁的研究结论认为:合理的IPO定价要反映公司的内在价值及其在二级市场的价值。单从一个方面对IPO抑价现象进行解释是不全面的, 正是基于公司内在价值定价的一级市场和二级市场分离, 才使IPO出现过高的抑价现象。韩涛引入上市等待期、首日换手率、流通股所占比例、中签率等指标, 检验得出发行抑价率与上市等待期、首日换手率在统计上显著正相关, 与流通股所占比例、中签率在统计上显著负相关, 所以股权分置和政府管制是造成我国新股发行抑价现象的最重要的因素。

三、进一步研究的设想

目前国内外关于IPO抑价的理论尚未能完全解释我国IPO抑价问题。因此未来研究的方向除了继续将新制度经济学引入到对中国A股IPO的研究中来, 将制度作为内生变量外, 还要从股票发行、交易和中期表现综合分析IPO抑价、关注IPO抑价的滞后效应和投资者行为、注重从二级市场获取投资者一手数据等角度进行深入研究, 只有这样才能对中国股票市场IPO抑价现象进行更加深刻和广泛的解释。

摘要：IPO抑价是发达和新兴证券市场中普遍存在的一个现象, 也是理论界广受关注的问题。但截至目前为止, 国内外对该现象的解释尚未达成一个一致的认识。每个理论都有各自的特色和局限。本文针对国内外现有的IPO抑价理论进行综述, 并结合我国特殊的制度背景进行具体分析, 希望能对IPO抑价有个全面和细致的了解, 最后提出进一步研究的设想, 为继续研究该现象做一定的理论准备。

关键词：IPO,抑价理论,综述,建议

参考文献

[1]毛莹.影响我国上市公司IPO抑价的原因分析[J].实务探索, 2009, (02) :32-33.

[2]张新叶.国外IPO抑价理论述评[J].合作经济与科技, 2010, (01) :66-68.

[3]赵林海.股票IPO抑价问题研究综述[J].生产力研究, 2009, (05) :175-176.

[4]Derrien F.IPO pricing in“hot”market conditions:Who leaves money on the table?Journal of Finance, 2005, 60 (1) :487-521.

[5]Campbell C J, Rhee S G, Du Y, etal.Market sentiment, IPO underpricing and valuation.Working Paper Series, 2008.

[6]王培勇.IPO定价合理性及抑价因素分析[D].西南交通大学, 2007.

[7]李博, 吴世农.中国股市新股发行 (IPOs) 的初始收益率研究[J].南开管理评论, 2000, (05) :31-36.

[8]李嵘, 王志仁.我国IPO抑价原因分析[J].中国管理信息化, 2008, (12) :69-71.

抑价理论 篇4

传统意义上的抑价率 ( 实质上是首日超额收益率)被分解为两部分,即一级市场发行定价实质性偏低 ( 与股票均衡价格比较) 和二级市场交易价格的非理性成分。

1 文献综述

中国的研究现状,目前研究国内新股抑价现象的文献已经不少,并且研究主要集中在实证层面,其研究内容大致可以分为两类: 一是检验西方抑价理论是否能够用于解释中国的IPO抑价现象; 二是结合中国特有的制度环境,并试图寻找我国IPO高抑价现象形成的原因。

王晋斌 ( 1997) 发现Rock“赢者诅咒”模型,在我国并不适用。Dongwei Su和Belton M. Fleisher ( 1999) 说明了“信号传递”理论在我国的适用性。但夏新平和汪宜霞 ( 2002) 的研究发现有的股票抑价和增发之间没有确定性联系,否定了中国市场“信号传递”适用性。蒲军等 ( 2010) 在我国转轨经济背景下研究发现承销商声誉解释力强,全流通和上市地点对IPO抑价率影响不大。

熊维勤等 ( 2007) 深入研究了发行制度变迁对IPO抑价的影响。田利辉 ( 2010) 研究指出,我国的IPO抑价是制度性抑价。张小成等 ( 2010,2011) 运用行为金融理论,考察机构投资者异质预期对IPO抑价的影响,认为信息不对称导致的机构投资者异质预期是IPO抑价高企的原因之一。

2 研究设计

2. 1 样本选取

上证A股按照上市首日流通盘进行系统抽样,选取200只样本股。通过如下处理剔除宏观因素对股 价的影响:

其中: P't———修正后的t交易日证券价格; ROIt———上证A指在t交易日的收益率; SHINDt———t日的上证收盘指数。

2. 2 实证思路

弹簧振子理论的基本思想很朴素。将证券的价格波动类比为弹簧振子的波动规律。证券在受到一定的信息冲击后,会产生后续的价格波动并有其相应的公允市价,即弹簧在一个力的作用下,能够围绕其均衡位置做有规律的运动,最终达到新的均衡。弹簧振子理论模型如下:

用eviews对样本数据进行ARCH模型分析,如公式( 2) ,最终得到每只股票的回归系数ai0、ai1、ai2。这样就得到了每只股票在弹簧振子模型框架下相应的数据模型。

当t→∞时,即在股票上市后足够长的时间内,信息能够充分在新的均衡价格中得到体现时的价格。此时,,方程两边同时取极限代入可以得到新的均衡价格的公式

3 实证分析

3. 1 弹簧振子理论对 IPO 抑价问题的解释能力研究

本文对IPO抑价的衡量指标是,而非传统意义上的P1- P0/P0,是市场对股票内在公允市价的决定。接下来将通过样本数据分析来检验,是否比P1更加接近股票的均衡价格。

第一,利用对价格的修正公式 ( 1) ,对200只股票上市后50个交易日的收盘价进行修正。

第二,利用弹簧振子模型 ( 2) 对样本数据进行回归,得到每只股票的均衡价格

第三,假设新股上市这个信息对股价的影响能够在50天的市场表现中得到完全消化。用符号函数, 选定P50的价格作为新股上市后经过市场检验的相对公允的价格。

即,当Z > 0时,说明更加接近P50更能够代表股票新股IPO的均衡价格;

第四,设P表示Z > 0的股票的比例,样本比例为

第五,原假设: P < 0. 5,即P1更加接近P50,代表股票的均衡价格为:

拒绝原假设,认为更能代表股票的均衡价格,解释IPO抑价更合理。

3. 2 上市时间、流通盘和抑价率的相关性分析

用基于公允市价得到的IPO抑价指标进行Spearman秩相关检验,得到结果如下表所示。

上市时间、流通盘和股票抑价率之间具有高显著性的负相关关系。因为随着我国证券一级市场发行制度和定价机制的不断完善和市场化,使得一级市场的定价效率提高。流通盘小的股票,从一方面来说股票供给量小相应的需求较为旺盛,同时信息的传递和消化效率较低,造成比较高的抑价。

4 结论与展望

抑价理论 篇5

IPO抑价理论主要被分为四个观点:信息不对称理论、体制因素, 控制理论以及行为方式, 其中建立在模型分析基础上的信息不对称理论得到了最广泛的验证。IPO交易的核心参与者为发行公司、承销商、经纪人和投资人。信息不对称模型假设这些参与群体中的一员拥有更多其他成员所不知道的信息资源。Baron (1982) 认为投行比发行人掌握更多的市场需求状况, 他们利用IPO抑价形成最优发行结果, 导致代理成本问题的出现。Welch (1989) 认为发行人比其他人更了解股票真实价值, 这使得拥有较高价值的公司利用抑价作为一种信号以达到价值均衡的目的。Rock (1986) 认为一些投资人掌握的信息多于其他人, 这样可以回避高估IPO的风险。“赢家诅咒”假说的结果是信息不足的投资者因蓄意抑价导致反向思维。Benveniste and Spindt (1989) 认为抑价是为了补偿知情投资者在发行价格确定之前真实披露信息以降低“留在桌上的财富”。然而, 对于这些经典理论的验证很复杂, 不仅仅因为在一些国家中存在一些不受法律诉讼、价格稳定和税收影响的IPO抑价现象, 同时还有其它很多因素的影响。

二、赢家诅咒理论及其经验证据

1. 基于赢家诅咒理论的抑价

对一个IPO项目起关键作用的主体包括发行人、承销商和投资者。信息不对称模型假设这三方中的一方掌握比其他两方掌握更多的信息。基于信息不对称模型, Rock (1986) 提出赢家诅咒假说, 假设一些投资者较其他投资者、发行人和承销商掌握更多有关股票真实价值的信息, 知情投资者仅仅购买高投资价值并对他们有吸引力的新股, 非知情投资者无法进行选择。赢家诅咒强加于非知情投资者身上:在不具有价格吸引力的时候, 投资者会买到他们认购的所有新股, 而当价格具有吸引力时, 他们的部分需求将被知情投资者挤出市场。因此, 非知情投资者配售到的新股的收益低于平均收益水平。在这种极端的情况下, 非知情投资者完全被限制配给抑价的IPO, 配售的股票100%为高估定价的IPO, 导致平均回报为负。

当非知情者意识到投资回报为负的时候, 他们将会不愿意继续认购新股, 这样IPO市场上将只剩下知情投资者。Rock (1986) 假设一级市场必须依赖于非知情投资者的持续参与, 在这种情况下即使股票价格具有吸引力, 知情投资者也不能够认购全部股票。这要求非知情投资者必须保本, 其预期投资收益不能为负。换句话说, 所有的IPO预期都必须为抑价。这不会使认购的天平倾斜于非知情投资者, 他们仍将在大部分抑价发行中被知情投资者挤出市场, 无法认购到有投资价值的股票, 但他们不再遭受投资损失。然而, 这不是利用强制抑价发行限制认购, 而是利用非知情投资者预期更倾向于对收益有利定价的股票以使供给比例不发生倾斜。Beatty and Ritter (1986) 认为, 对于投资银行来说, 它们有动机保证新股发行形成足够抑价水平以免在未来委托承销商时再次遭受损失, 因此, 投资银行强迫发行人进行抑价发行。当然, 它们不会让抑价水平过高, 以免失去承销商市场。

2. 经验证据

如果信息在同类的投资群体中传播, 抑价率会更低。Rock (1986) 的赢家诅咒模型着眼于投资者信息多样性。Michaely and Shaw (1994) 认为正如这种多样性可以忽略不计, 赢家诅咒消失, 同时这也是抑价的原因所在。在多样性程度低的IPO市场上, 这种假说被检验。

事前不确定性越强, 预期抑价水平越高。Ritter (1984) 和Beatty and Ritter (1986) 的实证结果表明, 抑价水平随公司价值的事前不确定性水平上升而上升, 这与IPO公司的自身价值相关。Beatty和Ritter随后提供证据, 一个投资者如果决定将更多投资于收集有关IPO的信息上, 如果真实的价格超过股票发行价格, 这些信息将对投资起到作用。这些可选择的信息的价值会随股票投资价值的不确定性增加而增加, 因此, 越来越多的投资者将掌握更多有关投资价值不确定性的信息, 知情投资者数量的增加使得赢家诅咒矛盾愈发激化, 增加了对抑价的需求程度。

承销商抑价程度过高或过低将失去发行人的信任。Beatty and Ritter (1986) 认为, 承销商迫使发行人进行低价发行, 防止非知情投资者离开IPO市场。同时, Dunbar (2000) 也认为如果投资银行加强抑价或溢价程度, 结果是他们将丢掉IPO股票市场, 部分支持了Beatty和Ritter的观点。

抑价程度会随着知情投资者和不知情投资者之间信息不对称差异的缩小而减弱。选择高声誉的承销商能够降低信息不对称水平 (Booth and Smith, 1986;Titman and Trueman, 1986;Carter and Manaster, 1990;Michaely and Shaw, 1994) 。如果声誉是有价值的, 高声誉的投资银行将会拒绝为低质量的发行人承销。公司对中间人的选择的信息会因此降低投资者对其信息的需求, 这在一定程度上缓和了赢家诅咒。Carter and Manaster (1990) 和Megginson and Weiss (1991) 均发现承销商声誉与IPO抑价负相关。然而, Beatty and Welch (1996) 认为承销商声誉与IPO抑价之间的关系对不同年代样本的选择具有高度敏感性, 他们使用90年代早期数据表明, 承销商声誉越高, 越倾向于高抑价水平。这引发了关于这一变动原因的持续争论, 一种由Loughran and Ritter (2004) 支持的假说认为, 投资银行开始战略上加深IPO抑价程度, 以努力增加自身及委托投资者的收益。另一种观点认为, 高级投行降低选择IPO公司的标准导致IPO更高的风险和更高的抑价率。Habib and Ljungqvist (2001) 认为这一部分的变化源于内生性偏差, 发行公司不会任意选择承销商, 承销商也不会任意选择发现公司 (Fernando, Gatchev and Spindt, 2005) 。

三、公司质量信号理论及其经验证据

1. 基于公司质量信号理论的抑价

如果公司拥有关于当下价值或未来现金流风险的信息, 并且信息优于投资者, 抑价通常是公司具有高投资价值的信号。虽然成本较高, 但是这种信号使得发行人可以在股票再融资时以有利的价格卖出普通股。Ibbotson (1975) 认为发行人的抑价目的是在投资者心中树立良好的信誉。

假设存在两类公司, 分别为高质量公司和低质量公司, 而这对于投资者来说是难以分辨的。高质量公司有动机通过信号表明自身高投资价值, 以利用其自身优势筹集更多资本。然而, 低质量公司有模仿高质量公司的动机。这种IPO信号模型中的信号就是发行价格。公司真实的种类在IPO融资阶段之前揭示出来, 这导致低质量公司面临风险, 它们企图通过模仿高质量发行人发行信号而获得收益, 但在收获之前就被觉察到, 这使得两类公司有可能被区分开。如果这种被察觉和IPO收益减少的风险有利于阻止低质量公司模仿高质量公司, 高质量公司会故意在一级市场损失资金来获得二级市场投资者的信任, 当公司股票再融资时会获得补偿。由于被察觉风险意味着低质量公司所付出的信号成本也不能在后期得到补偿, 因此它们模仿信号的行为将得到遏制。

2. 经验证据

大量研究证实了公司质量信号理论, 研究表明IPO抑价与股票再融资的可能性、规模、速度以及通告效果存在相关关系。Jegadeesh et al. (1993) 发现股票再融资的可能性和规模与IPO抑价正相关。然而, 他们也发现这些数据上的重要联系在经济上具有较弱的相关性。例如, IPO后股票再融资的可能性只有15.6%, 与23.9%的抑价形成对照。

Michaely and Shaw (1994) 认为在一级市场损失多少资金以及是否再发行普通股融资的决定在信号框架中的关系并不是彼此孤立的, 同样的逻辑适用于后续融资的规模。然而, 他们的实证结果并不支持信号模型, 即抑价程度的决定并不与再融资的决定存在较大相关性。

Welch (1996) 认为抑价程度取决于股票再融资前的等待期长短。公司等待的时期越长, 揭示其真实投资价值的可能性越大, 因此, 高质量公司的等待期可以长一些, 但是这种战略成本是无法适时筹集到所需要的资金。Welch发现当公司在经历IPO后股票市场高回报之后再融资的时候, SEO的等待期随着IPO抑价的增加而增加。

通常, 公司宣布后续再融资会在公告期内经历较低的回报率。在信号理论框架中, 我们通常预期股票降价是高素质公司宣布SEO之后的反应, 这意味着公司会增加IPO抑价程度。Jegadeesh et al. (1993) 和Slovin et al. (1994) 都找到与预期相一致的证据。

Spiess and Pettway (1997) 的实证研究表明, IPO前的股东在IPO时会卖掉个人的一半股票, 并且这种内部人销售的现象在抑价程度高的高质量公司并不少见。这意味着高质量公司的内部人员不愿意推迟销售个人持有的股票来等待由抑价信号所带来的收益, 这些行为看上去在逻辑上与公司质量信号模型不相一致。

四、研究结论

总的来说, 实证证据支持信息不对称对IPO抑价产生影响的观点。关于这方面的实证研究也逐渐深入发展, 集中于验证特定的假说或整体的模型。而且, 有时还着眼于一定的经济结构方式, 而不是简单的描述抑价发行现象或其与一些可变因素的相关性强弱。

参考文献

[1]Beatty, R.P.and J.R.R itter.Investment Banking, R eputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics, 1986, 15:213-232.

[2]Loughran T.and J.R.R itter.Why has IPO Underpricing Changed Over Time.Financial Management, 2004, 33:5-37.

[3]Megginson W.and K.Weiss.Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings.The Journal of Finance, 1991, 46:879-904.

我国IPO抑价问题研究 篇6

一、理论背景

IPO (首次公开募股) 指某公司 (股份有限公司或有限责任公司) 首次向社会公众公开招股的发行方式。有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。对应于一级市场, 大部分公开发行股票由投资银行集团承销而进入市场, 银行按照一定的折扣价从发行方购买到自己的账户, 然后以约定的价格出售, 公开发行的准备费用较高, 私募可以在某种程度上部分规避此类费用。

这个现象在20世纪九十年代末的美国发起, 当时美国正经历科网股泡沫。创办人会以独立资本成立公司, 并希望在牛市期间透过首次公开募股集资 (IPO) 。由于投资者认为这些公司有机会成为微软第二, 股价在他们上市的初期通常都会上扬。不少创办人都在一夜之间成了百万富翁。而受惠于认股权, 雇员也赚取了可观的收入。在美国, 大部分透过首次公开募股集资的股票都会在纳斯达克市场内交易。很多亚洲国家的公司都会透过类似的方法来筹措资金, 以发展公司业务。

二、IPO抑价现状及原因

(一) 国外研究现状。

在IPO的研究中人们发现, IPO的价格与其二级市场的表现相去甚远。一方面在短期中, IPO主要表现为抑价现象;另一方面对美国股票市场的研究表明, 虽然短期有超额收益率, 但长期来看, 却收益不佳, 还可能为负值。在我国股票市场, 同样存在着上面的问题。已有研究表明, 我国短期中IPO抑价现象更为严重, 从长期看收益却又不甚理想。在国外, Ibbotson和Jay曾对IPO抑价进行了比较散乱的综述, 但没有分类。事实上IPO主要涉及到以下四个主体:即发行者、监管机构、承销机构和二级市场的投资者。这些机构和个人由于所处的位置不同, 因此所能得到的关于IPO公司的信息也就存在着差异。运用信息经济学和博弈论的方法就这些信息的差异, 对IPO抑价发行原因进行解释, 可以分成两大类, 即基于信息不对称对IPO抑价原因的解释和基于信息对称对IPO抑价原因的解释。

(二) 国内IPO抑价现状。

IPO抑价是指首次公开发行的新股的发行价通常显著低于其上市首日收盘价。2005年股权分置改革之前, 由于流通股和非流通股的割裂, 扭曲了IPO的定价机制, 发行定价缺乏效率, 是导致较高的IPO抑价现象的重要原因之一。股改之后股权割裂的现象已经不复存在, 制度上的完善促使我国股市掀起了一波牛市行情, 涨幅巨大, 在此期间IPO抑价程度较前几年又有所提高, 见表1。 (表1)

(三) 我国IPO抑价的原因。

首先, 先回顾一下现有文献中各学者对IPO抑价问题的研究。Baron提出了新股发行委托-代理理论, 承销商为了提高新股发行的成功率, 降低新股承销的风险, 会有意降低新股的发行价格。Grinblatt和Hwang提出了信号传递理论, 优质公司采用发行抑价策略来向投资者传递信号, 这是一家优质公司, 以期与劣质公司相区别。Rock提出的“赢者诅咒理论”, 他认为投资者之间存在着信息不对称, 新股上市后的超额收益率是为了吸引非知情人参与新股申购, 从而避免发行失败的可能。蒋顺才、胡国柳和邓鑫认为, 我国新股发行高抑价现象与我国首次发行规模受限以及股权分置的制度安排有关。曾祥渭、马昌云认为, IPO超额收益率与市盈率、发行规模和中签率之间存在比较强的相关关系, 并与机构认购比例、净资产收益率以及发行前一个月市场指数累计收益率之间存在较强的正指数相关关系。

下面以我国股权分置改革为背景, 探讨股权分置改革之后我国IPO抑价现象出现的原因。

1、发行价格过高。

股权分置改革之后我国投资者倾向于认为在新股获得较高初始发行价格的公司是优质公司, 公司的盈利能力较强, 预期未来成长性较好的股票比较得到投资者认同, 并且二级市场上受到投资者的追捧, 拥有较高的初始收益率, 造成IPO抑价程度较高。投资者并未关注股票的真实价值信息, 而仅仅根据一级市场提供的价格信息就判断高发行价的股票可能有较高的投资价值, 因而在二级市场上购入, 投资决策显的非理性。

2、投资者对于该支股票的偏好程度。

投资者对于该支股票的偏好程度也是对该支股票的价值认可程度。偏好程度越高, 价值认可程度越高, 申购活动踊跃, 未申购上的投资者可能会在新股上市后买入, 造成过度需求, 促使IPO抑价程度较高。

3、发行市盈率高。

与发行价格和IPO抑价之间的关系相似, 发行市盈率是新股发行时投资者较为关注的一个因素, 股改以来, 机构投资者在市场上的比重越来越大, 盈利能力较强, 预期未来成长率较高的股票比较受机构投资者青睐, 能够赢得较高的发行市盈率, 投资者根据发行市盈率所透露出的信息, 认为高发行市盈率的股票代表着高质量, 在二级市场上比较受到投资者的追捧, 造成IPO抑价程度较高;二级市场投资者不注意对真实价值的研究。

4、超额认购倍数越高, IPO抑价程度越高。

超额认购倍数反映了投资者对于新股价值的认可程度, 认可程度越高, 申购行为越踊跃, 造成超额认购倍数越高, 这种申购热情延续到了二级市场上, 二级市场上投资者的买入进一步推高股价, 形成较高的初始收益率, 也即较高的IPO抑价水平。

5、新股上市前10日的涨幅对IPO抑价程度影响不明显。

股改以来, 我国股市一直处于持续的快速上涨过程之中, 强烈的牛市特征使得短期的股指波动没有对投资者的申购以及二级市场新股买卖行为造成显著影响, 投资者的风险偏好被加强了, 因而与IPO抑价程度之间关系没有得到明显体现。

同时可以看出, 股指持续上涨中, 投资者对于市场风险认识不足, 投资行为较少受到股指波动影响, 没有预计到下跌风险, 风险意识有待加强。

三、结论

总之, 我国IPO抑价程度处于较高的水平, 并且随着市场的升温抑价程度变的更为严重。股权分置改革所带来的制度性变革极大地释放了我国股市的发展潜力, 股指一路飙升, 过热的市场改变了投资者的风险偏好, 投资者倾向于承担更大的风险, 新股炒作盛行, 加剧了IPO抑价程度。股权分置改革之后, 尽管发行速度有所加快, 融资规模也有较大的提升, 但是股市繁荣所产生的“赚钱效应”吸引了储蓄等各路资金入市, 在市场充裕的资金面前, 新股依然是一种稀缺资源, 投资者对于新股的需求处于饥渴状态, 新股供给不足, 吸引大量资金聚集在发行市场上申购新股, 造成中签率极低的结果, 加剧了IPO抑价程度。股权分置改革之后, 投资者对于价值投资的认识也有了一定程度的提高, 从发行市盈率和超额申购倍数都与发行抑价程度呈正比来看, 投资者比较注重预期将来有较好发展前景的企业, 以较高的发行市盈率和超额申购倍数发行的股票, 往往能获得较高的初始收益率, 同时二级市场上“羊群效应”也比较严重, 加剧了IPO的抑价程度。

参考文献

[1]王晋斌.新股申购预期超额报酬测度及其可能原因的解释[J].经济研究, 1997.12.

[2]田嘉, 占卫华.投资银行的声誉与IPO定价偏低关系的实证研究[N].中国社会科学院研究生院学报, 2000.4.

[3]陈工孟, 高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究, 2000.2.

[4]张人骥.上海股票市场新股发行价格过程分析[J].经济科学, 1999.4.

[5]李博, 吴世农.中国股市新股发行IPOs的初始收益率研究[J].金融与财务, 2000.5.

我国新股市场IPO抑价研究 篇7

新股发行抑价是各国股票市场的一个普遍现象。IPO抑价不仅体现了股票市场的资本资产定价的效率, 而且反映股票市场融资功能的发挥。成功的PIO对公司而言, 可以为公司筹措资金, 投资具有盈利前景的项目, 还有助于公司改善资本及治理结构。本文从我国证券市场实际情况出发, 分析了中国股票市场IPO的抑价因素, 对各方的博弈行为进行研究并提出政策建议。

二、我国新股发行抑价的影响因素

股票的定价方式与发行价格和规模都会对股票抑价产生重要影响。新股发行方式只有充分反映市场需求, 才不会出现高额的抑价率。如果新股发行方式没有考虑市场需求信息, 即使承销商拥有分配股份的灵活性, 也会导致较高的发行抑价。目前, 我国新股发行还基本是一个卖方市场, 投资者总是希望申购到的新股能够在二级市场投机变现, 客观上造成新股发行高抑价。

流通股比例主要从下面两个方面来影响新股发行抑价程度:一是流通股比例低, 个人持股比例小, 在信息获取上处于不利地位, 所以要求较高的发行抑价, 来补偿和吸引外部投资者;另外, 如果上市公司只能拿出一小部分社会公众股公开发行, 就会加剧股票发行中的供求矛盾和引起投机行为。

高信誉的投资银行的抑价要小于低信誉的投资银行。这是因为承销商声誉及投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号, 高信誉承销商承销的企业具有较低的风险和先验不确定性, 高信誉的投资银行发行低风险的股票是因为它们期望从这些企业的后续融资中获得承销收益。

三、新股发行主体博弈研究

股票发行价格既关系到股票发行各参与方的利益, 也影响股票上市后的表现。新股发行实际上是政府、发行公司、投资银行、投资者四个主体的博弈和价格发现过程。包括不同信息结构下静态博弈和动态博弈的过程, 以及未达到上市标准企业通过为争取达到上市标准的策略及博弈等。

1. 券商、投资银行和投资者的博弈

投资者往往都是以获取高抑价为目的, 所以新股发行抑价和券商声誉没有太多相关关系。但是如果监管部门能够加大对违规券商的处罚, 加强信息披露要求, 让其承销低质量的股票不能获得任何收入, 这样有助于培育投资者成熟的投资理性。

2. 发行公司与机构投资者和散户投资者之间的博弈

投资者和发行公司的博弈, 由于投资者与发行者之间的信息不对称, 双方追求交易利益最大化的结果就会导致新股定价偏低。在我国股票市场同样如此, 质量好的企业为了企业尽快上市并通过后续股票发行筹集更多的资金, 从而补偿由于新股发行定价偏低带来的损失, 这也是发行企业追求交易利益最大化的理性选择。但是, 低质量的企业往往对公司经营状况进行包装并模仿高质量企业新股的定价。投资者无法根据发行价格来判断企业的投资价值, 导致投资者购买股票的动机只能是对新股上市后价格的上涨预期而不是企业的未来成长性。这样, 股票发行企业和普通投资者之间买卖价格博弈的结果迫使所有股票发行企业降低股票发行价格。现实中投资者多半是风险回避型, 所以会要求更高的抑价率来补偿信息不对称风险。

3. 机构投资者和个人投资者的博弈

信息不对称引发了中国股票市场的任IPO抑价, 机构投资者和散户投资者信息的不对称使得在中国股市赢家诅咒模型理论是基本成立的, 得到配售的机构投资者较散户投资者信息多, 知情的法人机构投资者获得了较多的价值低估的有流动性的IPO新股。博弈均衡是机构投资者利用信息优势申购新股, 获取新股发行抑价收益, 个人投资者仍旧是追随机构投资者。另外, 普通投资者在一定程度上还需要机构投资者的投机炒作, 因此证券市场上存在大量的积极反馈交易者, 对证券价格过度预期, 拥有信息优势的机构投资者便会利用这些投资者非理性投资心理, 先行购买某一股票, 诱使个人投资者参加, 使抑价程度上升。

四、结论及政策建议

1. 通过以上抑价因素及博弈主题的分析可知, 发行价格是影响

发行抑价比较重要的一个因素, 新股发行规模对市场影响较大, 适度控制新股发行规模和节奏并限制发行市盈率有利于减轻新股发行抑价, 也符合监管目标的转变。但抑价问题更多的是由我国股市运行整体制度缺陷决定的。较高抑价也折射出投资者在获取收益渠道单一的情况下的一种不成熟的投资理念, 投资者更多希望股指的走高来获取超额收益。

2. 政策建议

根据对我国新股发行抑价的分析, 要降低新股发行抑价和平衡一二级市场风险, 必须继续坚持新股发行市场化改革方向, 包括:

(1) 完善新股发行方式, 大力深化保荐制下的IPO新股发行方式。使得新股定价既能够反映市场需求, 又能够给承销商定价灵活性; (2) 推进股权分置改革, 减少国有股和法人股的比例及数量, 充分发挥现代企业制度的运行机制, 强化我国股市资源配置功能; (3) 完善新股发行询价制, 完善资本市场制度建设。大力发展机构投资者, 培育竞争实力强、投资理念成熟、信誉良好的承销商, 加强对信息披露的监管, 保证市场公平、公开、公正; (4) 加快推出股指期货, 改变我国股市单边市的状况, 降低股市系统性风险。对上市公司筹集资金的使用加强监管, 同时加大现金分红比例, 保证股东能获取一定投资回报。

参考文献

[1]Aggarwal, Reena, 2000, Stabilization activities by underwriters after initial Public offerings, Journal of Finance.

[2]朱南卓贤:对我国股票首次公开发行抑价的实证分析〔J〕.财经科学, 2004 (2) .

沪深股市IPO抑价因素分析 篇8

IPO价格又称新股发行价格, 是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。在这一价格的确定程序中, 相关的影响因素包括公司帐面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等, 而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。

IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一, 因为最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行, 而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。在这一过程中, 包括投资者的价格接受底线在内的很多因素甚至超出了发行人本身及承销商的控制范围, 因此, 一个超脱、客观的IPO价格实际上是不存在的。较为常见的情况是, 出于风险规避的考虑, 承销商往往不会把其获得的所有信息融入IPO定价程序中。MichelleLowry和G.WilliamSchwert (2001) 的研究表明, 美国证券市场IPO业务中平均约15%的首日回报率揭示了相对于二级市场价格而言, IPO定价中存在着倾向于低估的系统性偏差。

IPO抑价 (Initial Public Offering Underpricing) , 即新股发行抑价, 指在IPO中, 新股上市后的股票首日收盘价相对其发行价格存在正的超额收益现象。这种现象与经典的有效市场理论相悖。在一个有效市场, IPO的发行价格应该是依据科学的估值方法而定, 新股上市首日概率意义的收益率不应存在显著的超额收益, 尤其对于那些市场中已经存在相同或类似公司的IPO企业更应如此。即使一些IPO在考虑供需因素下存在抑价现象, 在统计意义上也应该符合围绕合理估值的一个正态分布, 即正负的价格偏差都会随机存在。然而, 现实情况却并非如此。新股发行的抑价现象在世界各地的股票市场普遍存在, 但抑价程度有所不同:成熟市场抑价率相对较低, 新兴市场抑价率相对高出许多, 中国的IPO抑价幅度更为显著。在中国, 新股发行的高抑价率一直困扰着监管层、中介机构、股票发行公司和投资者, 因此有必要对影响IPO抑价的各因素进行深入分析并提出解决该问题的有效方案。

实际上, 从2000以来, 国内理论界结合中国证券市场的特点从不同角度进行了大量关于IPO抑价因素问题的研究:其中有些学者从信息不对称的角度对中国IPO抑价现象进行了解释。张继强、周勇、张秉麟 (2003) 等发现信号假说对中国IPO市场抑价有较好的解释能力, 但对该假说的直接证据支持是弱的。虽然学者们对此问题从不同角度和不同方面作了相应的实证研究和理论分析, 但对中国IPO高抑价产生的原因和解释有很大的差异, 同时这些研究也都存在不同程度的局限性, 本文认为可以从如下几个方面分析影响IPO抑价的因素。

二、影响IPO因素分析

实际上抑价可以分解为两部分:一级市场发行价低于股票的真实价值, 二级市场股票的价格高于其真实价值。前者主要来自于信息不对称导致投资者对股票价值的低估, 而后者则来自于二级市场的股价波动和过度的投机。通过分析研究, 影响IPO抑价的因素主要有一下几种。

1.发行规模

在对国内外市场的新股发行情况进行的实证分析中, 发行规模都是影响抑价率的重要因素, 通常以发行公司募集的资金量 (股票发行价格与发行数量的乘积) 来表示其发行规模。

新股发行规模可以说是企业规模的一种延伸, 一般来说, 发行规模越大, 企业规模往往也越大。而大规模公司信息披露和公司运作较规范, 受投资群体的关注度较高, 同时受到政府和监管机构的监管也往往更为严格。因此对普通投资者来说所, 购买发行规模大的股票面临的信息不对称相对要小。另外, 发行规模越大, 股权越分散, 公司股票就越不容易被投机资金控制, 价格波动幅度较小, 这也进一步降低了投资者由于信息不对称性而面临的风险。风险越小, 投资者要求用于补偿其承担风险的抑价收益也越小, 按照“胜者诅咒”理论, 股票折价程度应较小。

2.发行市盈率

发行市盈率是衡量股票价格的重要指标。发行市盈率的选取不但在一定程度上决定了发行价格的大小, 还可以反映上市公司的质量。一般来说, 质量高的上市公司要求高一些的发行市盈率, 质量低的上市公司要求的发行市盈率会低一些。市盈率越高, 说明股票的成长性和盈利能力越强, 价格也相对较高。而且若信号理论成立, 质量高的公司会以高抑价来显示自己。因此, 发行市盈率的大小是影响中国股票发行抑价的因素之一。在很多中国学者的研究中也都将市盈率作为一个重要的指标。发行市盈率应该与IPO抑价率呈正相关。

3.发行定价方式

我国的新股发行方式经历了一个不断探索的过程。1991年和1992年采用限量发售认购证方式, 1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款挂钩方式, 此后又采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价等方式。在总结经验教训的基础上, 中国证监会规定目前国内新股的发行方式主要采用上网定价与全额预缴、比例配售、余款即退这两种方式。由于上网定价发行具有高速、安全和低成本等特点, 它已成为我国企业公开发行股票的主要方式。

上网定价方式是指主承销商利用证券交易所的电脑交易系统, 由主承销商作为股票的唯一“卖方”, 投资者在指定的时间内, 按规定发行价格委托买入股票的方式进行股票认购。主承销商在上网定价发行前应在证券交易所设立股票发行专户和申购资金专户。申购结束后, 根据实际到位资金, 由证券交易所主机确认有效申购数。

目前国际上主要有三种定价方式:累计定单询价制、固定价格定价机制和竞价机制。通过对各国股票市场的对比发现, 采用固定价格定价机制的国家的IPO抑价率明显高于采用询价制的国家。中国自股票市场建立以来, 曾经历过多种发行定价方式, 自2005年起则遵循询价制度, 采用向基金公司等六类合格机构投资者累计投标询价的方确定发行价格。

4.申购中签率

根据市场过度投机说, 由于许多新股供给小于需求, 因此在一级市场上未认购到或者未认购到足够多股票的投资者会在二级市场上购买。只要多数投资者相信股票价格会上升, 对股票的购买就会进行下去, 结果便导致市场的过度投机, 这在新兴市场尤为显著。

文献研究表明, 新股需求可由中签率反映。中签率就是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率, 它既是新股申购的成功概率, 又可以表示市场对新股发行定价的认可程度和市场对新股的相对需求程度。中签率越高, 说明市场需求越低;相反中签率越低, 则说明市场需求越高, 新股上市后很有可能价格走高。因此中签率越低即市场需求越高的新股, IPO抑价越高。

5.上市首日换手率

中国证券市场还是一个新兴的市场, 投资者还没有形成成熟的投资理念, 投资决策容易受到市场情绪的影响。市场处于牛市时, 投资者情绪乐观, 交易活跃;市场处于熊市时, 投资者情绪悲观, 交易萎靡。在股票发行之后, 市场行为的非理性因素会使二级市场股票价位过高, 从而产生高抑价。

换手率也称周转率, 指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率, 是反映股票流通性强弱的指标之一。换手率太低, 说明成交不活跃, 如果是庄股, 则说明筹码已基本集中到主力手中, 浮筹不多。换手率高, 说明交投涌跃, 反映主力大量吸货, 有较大的活跃度, 今后拉高可能性大。所以, 换手率被认为是判断市场交投热度、衡量投机性水平高低的重要指标之一, 而上市新股首日换手率的高低被认为是评判新股是否受到市场资金关注的经验指标。高的换手率可能说明市场参与者热衷于短线操作, 新股上市首日的高换手率还可能表明一级市场的投资者急于获利了结的投机心理, 还可能暗示了机构投资者或庄家操纵股市、牟取暴利的行为, 以及众多没能成功申购的投资者在二级市场大量抢购的现象。从这个意义上讲, 中国新股发行抑价还可以理解成新股上市首日价格高估现象。上市首日换手率和IPO抑价率应该呈正相关。

6.市场股价指数

市场气氛假说认为, 在市场上涨期间, 价格风险较大, 市场的先验不确定性增大, 对投资者来说意味着更难对企业进行估价。承销商和发起人为了吸引投资者参与IPO发行, 会设置相对于其他时期更高的折价。在中国证券市场建立发展的多年以来, 个股的走势在多数情况下不能摆脱市场总体走势的背景和环境, 中国市场的高系统风险决定了发行前的市场状况是研究影响新股发行抑价不可忽略的一个因素。

为了验证市场气氛假说是否在中国证券市场中同样适用, 本文将用新股上市日的市场收盘指数代表IPO时市场状况, 考察了其与新股抑价率的相关程度。一般说来, 当市场指数高时, 市场气氛乐观, 市场回报率高, 市场处于相对牛市状态, 投资者所要求的回报率也高;反之, 当市场指数较低时, 市场回报率低, 市场处于相对熊市状态, 投资者所要求的回报率较低。

三、政策建议

较高的IPO抑价不能简单地归咎于单方面因素, 它是股票发行制度缺陷、二级市场运行和投资者投机共同作用的结果。在2009年最新公布的证券投资基金上半年交易情况报告中披露, 上半年最激进的基金股票交易换手率达到了1660%。作为一贯标榜理性投资、价值投资、长线投资的证券投资基金, 出现如此令人惊奇的高交易换手率值得深思。依旧在中国这个政府和政策对证券市场影响无处不在的市场中, 要想有效解决或减少IPO抑价程度, 恐怕一些基础性的工作还是要继续推进的。例如加强和完善上市公司的信息披露制度, 鼓励上市公司自愿性信息披露, 构建强制性披露与自愿性披露相结合的上市公司信息披露体系;同时加强对上市公司的审查和监管, 加大对信息欺诈的惩罚力度, 增大其违规成本;其次继续倡导理性投资、培育真正的理性长期投资者应该是监管者常抓不懈的一项工作;第三, 要坚持市场化改革方向, 进一步完善询价制度。

自2009年6月11日起施行的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》和2009年6月17日中国证券业协会发布的《关于做好新股发行体制改革后新股询价工作的通知》中可以看出, 监管部门在积极采取措施解决新股询价环节流于形式的问题, 以使新股发行体制适应市场的更大发展。但2009年7月高市盈率IPO重启后的抑价现象只是稍稍有所改善, 或许离真正有效解决IPO超额抑价现象还有很长的路要走, 但未来国际板的设立和上海建立世界金融中心的目标都昭示, 一个理性的证券投资市场正渐行渐近, 而这些因素也构成了未来继续深入研究IPO抑价问题的方向。

摘要：沪深股市IPO普遍超额抑价是一个有悖经典投资理论和投资常识的现象。本文从实际出发, 分析沪深股市IPO影响因素, 其中, 发行规模和发行市盈率是影响一级发行市场投资者判断IPO股票价值的重要因素, 中签率、上市首日换手率和市场指数则可以体现二级交易市场的股价波动和投机氛围对IPO抑价的影响, 并针对影响因素, 找出相应的解决办法。

关键词：IPO抑价,核准制,超额报酬率

参考文献

[1]韩德宗, 陈静.中国IPO定价偏低的实证研究.统计研究, 2001, (4) .

[2]张继强, 周勇, 张秉麟.IPO折价的逆向选择与分离均衡假说.预测, 2003, (22) .

[3]李军坡, 杜俊涛, 白彦壮.中国新股发行定价效率——中小企业板与主板IPO公司的对比分析.北京航空航天大学学报 (社会科学版) , 2006, (04) .

[4]周孝华, 熊维勤.基于行为金融的IPO抑价研究.中国财政经济出版社, 2007.

[5]何剑.中国证券市场IPO抑价实证研究.中国社会科学出版社, 2008.