行为金融学（精选十篇）
行为金融学 篇1
有效市场假说(the efficient markets hypothesis EMH)然而对于正常投资者来说，在决策过程中受到各种心理因素的影响：首先，由于个人心智的有限性，投资者无法完全掌握不同类型财富的未来收益之间的关系，或者因为财富的变化需要对财富的分类;其次，投资者的偏好建立在不同的心理状态之上，并受到心理情感的影响，使得每个分散的偏好中包含的后悔、喜悦等因素;最后，由于认知的有限和个人信念的更新受到情感的影响，不再服从贝叶斯法则，产生信念的动态偏差。由于这些原因，“正常”投资者的投资行为与“理性”投资者有较大差异。对于所有的正常投资者来说，会无法避免的出现各种各样的非理性行为。以我国A股市场为例，主要存在着(1)投机(2)过度交易(3)不止损(4)从众等非理性行为。
二、行为金融学的解释
（一）行为金融学（Behavioral Finance）对EMH，特别是对“理性人假设”提出了质疑
Shleifer (2000) 认为将一般大众特别是投资者假定为一直是完全理性，很难让人信服。一般的投资者不会分散投资，经常自以为是地进行买卖并且频繁地变换手中的债券组合等。总之，他们并非像EMH认定的那样：作为一般的信息缺乏者，应采取被动的交易策略。
（二）投资者的一般非理性行为可用以下行为学模型解释
(1) 过度自信
过度自信理论认为由于投资者的过度自信使其交易更加频繁，人们相信自己获得的信息足以支持其交易行为，而事实上所谓的信息对获利并没有什么特别的意义。如果投资者越自信，其交易越频繁，由于交易费用的存在，投资收益也越低。而过度交易使得股价反应过度，市场上的股票价格剧烈波动，而投资者认为股价的过度波动可以让他们“低吸高吐”谋取差价来获得利润，他们通常过分的高估自己获得的信息和能力，试图战胜市场，得到超额利润，从而产生了投机心理。
(2) 后悔厌恶
对于盈利的股票，此时卖掉毫无疑问的获得收益，而对于那些亏损的股票来说，由于投资者预期到卖掉后股价有可能上涨，这样投资者就会后悔不该卖掉亏损的股票。因此，为了避免后悔心理，他们更愿意卖掉盈利的股票而不是亏损的股票，这是大部分股民愿意持有账面亏损的股票的主要原因。
(3) 羊群效应
羊群效应指投资者忽略私有的有价值的投资信息，而更从市场中大多数人的决策方式，表现在某个时期投资者大量采取相同的投资策略或对特定资产产生偏好。在市场中，投资者们体会到恐惧，贪婪，和不时的后悔。面对不确定的未来，投资者往往会接受从众的行为准则。在投资者看来，当大多数人做出相同的判断时，那么决策就可以算是正确的，即使错了，那么大家都遭受了损失，错误决策带来的后悔压力也减轻了许多。由于市场中的羊群效应，股价就会被进一步反应过度，而与其价值相背离。
三、行为金融学的投资策略
无疑，只有那些消极的投资者才会接受有效市场假说的建议，仅期望得到基准收益。大多数投资者会努力战胜市场，获取超额收益。从行为来看，投资者都是有限理性的，存在着各种认知偏差，市场价格不总是理性的。在投资者极度乐观时，股价会超过其价值，形成一个高估的市场;反之，当投资者极度悲观时，股价就会低于其价值，形成低估的市场。由此可见，正确的把握人类行为的偏差，可以获取超额利润。
（一）反向投资策略
在中国股市中，有着“久涨必跌，久跌必涨”，“利空出尽便是利好”等俗语，这些都可以用行为金融学来解释。由于投资者的过度反应、羊群效应等导致股价偏离其价值，因此存在着短暂的投资机会。在一个牛熊胶着的市场中，就可以采取反向投资策略，对那些前期超跌的冷门股在低点买入，一般在暴跌后往往会有强烈的反弹，成为下一阶段的热门股。这种投资过去一段时间表现比较差的股票往往比追高那些热门股能获得更高的收益。
（二) 动量投资策略
当市场处于明显的牛市或熊市时，投资者就可以采取动量投资策略，即投资者事先可以设定一个价格和交易数量的临界值，一旦股票价格达到这一临界值时就及时买入或卖出股票，对市场的变化做出一个积极的反应。在单边市场中，这种策略可以保证收益或降低损失。
参考文献
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[5]、Shleifer.A, R.Vishny. "Stock mar-ket driven acquisitions"[J]. Journal of Financial Economics, 2004
行为金融学 篇2
一、行为金融学的发展逻辑行为金融学的发展最早可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派,但真正将行为方法和定量投资模型结合起来研究的是美国俄勒冈大学的O1K1Burrell教授,他于1951年发表了题为《投资研究中运用实验方法的可能性》一文,提出应该将一些传统的行为研究方法与金融学的数量研究结合起来,后来陆续有一些学者作了这方面的研究,但都比较零散,不成体系。
行为金融学的真正兴起是在20世纪80年代,促使行为金融学研究高潮的是学者们在实证研究中发现现代金融理论存在一些无法克服的缺陷,缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得现代金融理论的理性分析方式陷入了尴尬的境地,这不得不使经济学家把研究视角投向经济现象的背后,于是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中决策的行为金融学(BehaviorFinance)便脱颖而出。从1985年DeBondt和Thaler发表《股票市场过度反应了吗?》一文之后,Black,Fischer(1986)、Shiller,Robert(1990)、Fisher,Kenneth和MeirStatman(1997)、Shefrin,Hersh(1999)、StevenThorley(1999)等学者纷纷发表他们有关行为金融的研究成果。一方面,对现代金融理论的缺陷进行了实证分析,发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差;另一方面,广泛吸取心理学、社会学、人类学,尤其是行为决策研究的成果,重新解释了金融市场上的异常现象。
二、行为金融学的理论评述:对现代金融理论缺陷的修正
作为一门新兴的学科,行为金融学的绝大部分研究成果都集中在对资本市场产生系统性影 7
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响的投资者决策行为的特征上。行为金融学并不排斥现代金融理论中合理的经济学概念和原理,而是注重运用心理学和经济学原理改善金融决策。行为金融学弥补了现代金融理论在个体行为分析上和研究方法的不足和缺陷,加深了人们对金融市场的理解,促进了金融学理论研究向更现实的方向发展。
(一)行为认知偏差与完全理性
现代金融理论借助“理性”①
原则对金融市场的投资决策进行了理想化的假设,认为投资者的金融决策是建立在理性预期、风险规避和效用最大化等假设基础之上的,并且将投资者的决策过程抽象成一个追求主观期望效用(SEU)最大化的过程,运用严密的数学推理与表达,得出投资者总是寻求“理性的线性、无偏和最优解”的结论。但是大量的实证研究表明,投资者并不总是以理性态度做出决策。尤其值得指出的是,这种对理性决策的偏离是系统性的,并不能因为统计平均而消除②。
行为金融学从心理学和行为认知学的角度对投资者对理性决策偏差的原因做了阐释,认为投资决策过程实际上是投资者在心理上计量风险与收益的过程,因此决策结果必然会受到投资者心理认知偏差(CognitiveBias)的影响。常见的投资者心理认识偏差现象主要有以下几种: 11过度自信(OverConfidence):心理学研究发现:人们往往过于高估自己的判断能力,当人们称对某事有90%的把握时,成功的概率往往只有70%。在金融活动中这种心理特征表现得尤为突出,过度自信在投资活动中表现为投资者喜欢频繁交易(换手率居高不下),这会降低投资者的回报。
21参考点(ReferencePoint):参考点指的是人们评价事物时,总要与一定的参照物相比较。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。参考点可以理解为进行比较的个人视点,据以构建不同情形的“现状”。
31过度反应(OverReaction)与反应不足(UnderReaction):过度自信的另一个结果是过度反应与反应不足。股票市场过度反应的例子是投机性资产价格的过分波动,反应不足的例子是,当新的重大消息到来后,股票市场的价格反应趋于滞后。
41典型启示(TypicalInspire):所谓典型启示是指人们喜欢把事物分成典型的几个类别,然后在对事件进行概率估计时,过分强调这种典型类型的重要性,而不顾其他潜在可能的证据。如大多数投资人坚信“好公司(名气大的公司)”就是“好股票”,这是一种典型启示。这种认知偏差的产生是由于投资者误把“好公司”等同于“好股票”。
51损失厌恶(AversiontoLoss)与后悔厌恶(AversiontoRegret):损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。后悔厌恶是指当人们做出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。为了避免后悔,投资者从强烈的从众心理,倾向于购买受人家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。
(二)行为组合理论与资产组合理论
根据马柯维茨的资产组合理论,通过债券和股票两种资产所组成的投资组合可以在承担相同风险的情况下获得更好的回报,或在获得相同回报的情况下承担更小的风险。然而金融机构在实践中所使用的资产组合和现代金融理论中马柯维茨的均方差组合是有很大差别的,如Fish2er和Statman(1997)发现共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合,而对另一些投资者却采取了较高比例债券的投资组合,这显然有悖于现代金融理论中的两基金分离定理(two8
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尽管行为金融学对投资者决策过程的行为认知偏差还具有不确定性,但实证研究已证明它们对下列资本市场现象的解释具有很大的相关性:(1)股票价格的混沌行为。长期而言,股票价格
具有不可预测性;(2)股票价格的过度波动和价格中的泡沫成份;(3)投资者中的模仿与从众行为;(4)对损失风险的错误估计;(5)过早地出售盈利股票和亏损股票的不愿出手;(6)投资者对现金红利的特殊偏好;(7)相信风险会随持有期的增加而减少;(8)普遍认为投资回报低于期望所得;(9)投资者误把“好的”公司理解为“好的”投资对象;(10)股价对市场信息的过度反应或反应不够;(11)上市股的短期优异表现和长期低劣表现。另外,行为金融学对理解整个股市平均回报的横截面情况、封闭式基金定价、投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨期交易、证券发行、资本结构和公司的股利政策等现象还有特殊的作用。
(二)行为金融学对我国证券市场异常现象的解释
11价值函数与中国股市的庄家效用基础。中国股市是一个“庄股市场”,庄家的价值取向在一定程度决定了整个市场的情形,如果将价值函数运用到中国股市,价值函数在大部分区间内情况正好相反(张亦春、周颖刚,2002)。由于庄家的财富大多源于“非自己积累”的国有资金和客户委托资金(设为w0,而自有资本设为0),投入股市后又可以等着公款来接盘或政府的救市,因而积极寻求高风险高收益(w1-w0),以获得巨大的分成并转化自己的资本积累,但当股价超过一定的临界值M时政府会进行干预,惩罚操纵股价的庄家,使其风险态度发生变化。另一方面,庄家面对损失时也可能会受到惩罚,因而表现出一定的风险厌恶,k表示所受惩罚较遭受损失的轻重程度,由于所能动用的资金从而所造成的剩余损失一般大于监督成本和担保成本,因而k∈[0,1]。在能逃脱惩罚的情况下,k=0;同样地,存在一个临界值N,损失已无法挽回,且远远大于最大担保成本,或者损失本身就是成功转移价值并私有化的一种渠道,而且这种转移很难受到惩戒性解职或市场禁入的约束,庄家会转而寻求风险,疯狂进行炒作性投机。上述分析如图2所示,庄家的效用曲线呈双S状,虚线框所表示的是转轨体制下被扭曲的价值函数,以w0为参考点,用数学公式表示为:v=k(t)(w1-w0)
3N≤v≤M
|N|<|M|
k(t)=k(a1,b1,c1…)选用三次方函数可以表示“面对获利是风险爱好、对损失是风险厌恶”,而
且获利(损失)越多,爱好(厌恶)风险的程度越强烈;但函数又是有界的,只在[N,M]区间才适用,该区间呈现上下不对称形状,反映盈余分成和赔偿责任的不对等,这可能是中国股市效率损失的根源(张亦春、周颖刚,2002)。
21认知偏差与个人投资者的非理性行为。依照不同的投资群体划分,我国证券市场上的投资主体可划分为机构投资者与个人投资者两类。调查显示,我国个人投资者中40岁以上的占49142%,30岁以下的仅占21178%,投资者队伍
呈老龄化;另外投资者以工薪阶层为主,68156%的投资者的家庭主要收入来源于工资收入,这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱。当个人投资者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时,就会向政府、专家等寻求心理依托,投资行为的前景愈不明朗,投资者的心理依托感就会愈强烈,人类特有的认知偏差的弱点就会显现。因而我国的个人投资者经常靠揣0
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摩打听机构投资者的消息或行动,作为自己决策的参考依据。在这种情况下,短期投机的操作理念成为个人投资者的投资主流。个人投资者的这些决策行为无法用现代金融理论加以解释,而运用行为金融学的认知偏差理论却可以得到合理的答案。
31政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”
自1992年我国股市成立以来,政策对股市的干预比较频繁,“政策市”的特征明显。政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对投资者的投资行为有很强的导向作用,使得我国股民在政策的反应上存在“政策依赖性偏差”。统计数据表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的46%。此外,在这8年的市场剧烈波动中,涨跌幅超过20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可见,政策对我国股市的波动起着最主要的影响作用。我国股民在政策的反应上存在严重的“政策依赖性偏差”,在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生着变化,利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差,导致交投活跃,交易频率加快;而如果利空政策出台,投资者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大程度的下降,下降趋势也持续较长的时间。随着我国加入WTO,股市的发展必须符合国际通行的游戏规则,投资者的投资理念和行为也要与国际准则接轨,因此运用行为金融学理论研究政策对投资者投资行为的影响,对于缓解政策因素对我国股市带来的巨大冲击无疑具有重要意义。
行为金融学 篇3
HS模型将市场参与者分为消息交易者和动量交易者两类，并分别赋予这两类投资者不同的有界理性特性。
一、消息交易者参与模型
假设市场中存在某种风险资产，每个时期t，消息交易者都会对该风险资产进行交易，并且在未来的T期，该资产会向投资者一次性支付股利。假定所有的消息交易者都有相同的风险规避效用和风险厌恶参数，而且他们都能活到终期T期，则该资产的最终价值为：
假设消息交易者被分为了Z个规模相同的组。因此，股利的变化εj=εj1+εj2+...+εjz，并且，其中i=1，2...，Z。在t期，关于εt+z-1的消息开始出现，并在Z个组的消息交易者中逐渐传播。为了便于理解，本文同样将消息εt+z-1分为Z个更小的信息包，即εt+z-1=εt1+z-1+...+εtz+z-1。假定在t期，第一组的消息交易者观察到消息εt1+z-1，第二组消息交易者观察到消息εt2+z-1，以此类推，第Z组交易者观察到消息εtz+z-1，所以每组交易者均观察到消息εt+z-1的部分。当时间推移到t+1期时，信息开始循环交换，即第一组的消息交易者观察到消息εt2+z-1，第二组消息交易者观察到消息εt3+z-1。以此类推，第Z组交易者观察到消息εt1+z-1，所以直至t+z-1期时，每组都会知道消息εt+z-1，也就是说消息εt+z-1将成为公开信息。
所以由此可见，Z的大小与信息的传播时间是成正比的，即Z越大，消息的传播时间也就越长。
假定市场只存在消息交易者，则t期的风险资产价格为：
其中是消息交易者风险规避和方差的函数，为了简化，假定标准化风险规避为，Q为固定的资产供给。
上式表明关于股利变化的信息在z期中线性地反映到价格中，这说明在短期，价格存在正序列相关且其不会超过长期价值，即任何时间范围都不存在负的收益序列相关。
二、动量交易者参与模型
在理性预期下，仅有消息交易者参与的模型并不能解释价格的过度反应现象，只有加入了动量交易者才能对其进行合理解释。假定在每t期都有新的动量交易者参与交易，每个交易者都买入，并持有j期，直到t+j期，同时假设j是外生参数。动量交易者和消息交易者是通过市场指令来进行交易的。
动量交易者在t期决定交易规模时，需根据资产过去价格变化来预测，并以此决定指令的大小。为了简化，假定唯一的条件变量是过去k期累计价格变化，且k=1，则t期的预测变量为：，第t代的动量交易者指令流为：
其中常数和弹性参数均由动量交易者的最优化形式所决定，并且指令流会被消息交易者所吸收，由于消息交易者不以证券的过去价格为判断基础，所以其会将此指令流视为不知情的供给冲击，消息交易者的指令流是供给变化的唯一来源。因此，设市场上任何时点均存在j代动量交易者，则市场对消息交易者的供给为：
用代替Q，则价格也表示为：
上式包含了价格是由消息交易者和动量交易者共同决定的。其中常数和不起作用，可忽略。因此由动量交易者的目的最大化可知：
其中是动量交易者所能忍受的总风险，和表示给定信息下的条件均值和方差。所以（1.19）式可写为：
因此，上面公式将共同决定均衡。只要动量交易者的足够小，保证充分小，则均衡就存在。在协方差—稳态均衡中，，即理性动量交易者必定追逐趋势，采取行动。
三、结语
综上所述，HS模型认为证券市场之所以出现反应过度和反应不足现象的根本原因在于：证券内在价值信息的扩散是一个循序渐进的过程，并且这一过程也是造成证券市场波动的唯一外部冲击，这也正好符合了模型构造的“简单原则由于包含证券未来价值的私人信息扩散是缓慢的，因此消息交易者的投资交易会导致证券价格变化的动量效应，而这一信息会极易被动量交易者捕捉并利用到，从而其开始进行动量的投资交易，并期望能在私人信息的逐渐扩散中获利。而另一方面，由于动量交易者无法观察到私人信息的实际扩散速度和传播情况，因此他们的交易行为也势必会将证券价格推向远离其基本价值的极端，从而产生过度反应，并最终造成证券价格的反转。
（作者单位：中南财经政法大学）
行为金融学 篇4
(一) 国外基于行为金融学的股票市场投资者行为的研究情况。随着国外专家学者对金融学领域的不断探究, 逐渐发现了股票投资市场中存在的一些“异常”现象, 而这些现象普遍都是无法使用传统金融学理论来进行解释的, 专家学者的疑问越来越强烈, 部分专家开始转变思维, 尝试着从心理学、社会学、行为学的角度对股票市场进行分析, 深入挖掘投资者行为、情绪对股票市场的影响, 将投资者的心理状态与投资行为相结合进行研究, 行为金融学的概念就在这种情况下被提出了。
国外专家学者首先根据投资者对待盈利与亏损的态度进行研究, 了解投资者在盈利与亏损状态下的行为, 深入分析这种态度对股票市场发展的影响。其次, 研究个股的市场价格对投资者行为的影响, 通过研究股票的收益率来确定股票市场的波动情况。第三, 通过投资者对股票价值溢价现象的态度进行研究, 从而得出净资产市价比高的公司, 其股票收益也有所提高的结论。诸如此类的研究还有很多, 不管是哪一种研究方式, 都是将行为金融学作为依据, 通过研究投资者的行为、情绪、心理等方面的特征, 构建行为金融学的理论模型, 通过模型来分析股票市场的发展状况, 有针对性的制定改善投资者行为的对策, 促进行为金融学与股票市场的共同发展。
(二) 国内基于行为金融学的股票市场投资者行为的研究情况。国内基于行为金融学的股票市场投资者行为的研究情况并不像国外一样顺利, 在很多研究技术与研究理论上还不是非常熟练, 研究经费、研究体系也十分有限, 因此, 在研究效果上还是比较欠缺的。我国的研究方向主要是从股票市场风险与最佳投资决策的角度进行分析, 根据分析结果来研究投资者的行为, 结合行为金融学理论的概念, 深入分析投资者的行为、心理等方面的特征。一般情况下, 会采用实证分析来研究投资者的认知偏差与情绪偏差, 通过问卷调查的形式来明确投资者的非理性行为, 像是过度自信、处置效应、赌博心理、跟风心理等。
另外, 除了问卷调查的形式, 还会采用访谈的形式对投资者的行为进行分析, 通过谈话来了解投资者在进行非理性投资时候的心理特征, 了解造成我国投资市场不成熟的主要原因, 有针对性的制定改善我国投资市场状况的对策, 尽可能的避免投资者的非理性与非对称行为, 妥善处理好投资者情绪与股票收益之间的关系, 使二者能够达到长期平衡的目标, 从而提高投资者的股票收益, 改善投资市场的发展环境。
二、基于行为金融学的股票市场投资者行为的研究
基于行为金融学的股票市场投资策略的类型。投资者在股票市场投资的时候, 都会存在一些认知偏差与情绪偏差, 而这种偏差会对投资者的行为造成一定程度的影响, 严重的还会降低投资者的股票收益, 给投资者带来经济上的损失, 对于投资市场的发展也会造成一定程度的阻碍。基于行为金融学的股票市场投资策略是改善投资者行为的方式, 针对投资者的认知偏差与情绪偏差所指定的对策, 为投资者的股票收益提供基本保障。
(一) 逆向投资策略。
逆向投资策略是以行为金融理论为指导, 在股票市场中应用最为广泛也是最为成熟的投资策略。逆向投资策略主要是针对投资者对信息的过度反应进行完善, 在买入股票市场中存在偏差、定价过低股票的同时, 将高估甚至已经出现泡沫现象的股票卖出, 从而达到一个收益平衡的状况。一般情况下, 会产生这种股票收益反转的现象是由于投资者的过度自信造成的, 解决这一状况的逆向投资策略的选股方法有四种, 分别是:低P/E投资策略、低P/CF投资策略、低P/BV投资策略、低P/D投资策略。 (其中P为市场价格、E为每股盈余、CF为每股现金量、BV为每股账面净值、D为每股股利分红) 。
(二) 动向投资策略。
动向投资策略也叫作惯性投资策略, 是指投资者利用股票在一定时期内的惯性效应和所表现出来的价格粘性, 来预测股票价格的走向, 从而进行股票的投资。一般情况下, 针对反应不足、保守型的投资者经常会使用动向投资策略, 要想熟练的掌握这项策略, 首先要具备丰富的股票知识, 对股票的一些基本指标有一个详细的了解, 在动向投资策略的范围内进行股票交易, 在卖出表现比较差的股票的同时, 买入表现比较好的股票。
(三) 小盘股投资策略。
小盘股投资策略也叫作小公司效应, 投资者在进行股票选择的时候, 会投资流通股数量比较小的价值型股票。小盘股投资策略能够帮助维持股票市场的平均水平, 股票收益率普遍较高, 但是, 一旦投资者产生认知偏差和情绪偏差, 对于股价波动的影响也是非常巨大的。一般情况下, 投资者会将小盘股分成小盘价值股和小盘成长股, 不同国家对于小盘股的定义也有着不同的标准。像是美国股票市场中的小盘股要比大盘股还要受到重视, 其规模也更加的完善。由此可见, 在使用小盘股投资策略的时候, 还需要具体情况具体分析。
(四) 集中投资策略。
英国经济学家凯恩斯最早提出了集中投资策略的思想, 凯恩斯认为, 如果投资者在选择股票的时候能够使用集中投资策略, 将会很大程度的提升投资者的股票收益, 使投资者的经济效益能够保持长期、稳定的发展。集中投资策略不同于其他三种投资策略, 不会频繁的进行股票交易, 一般会选择具有长期价值的股票进行投资, 或者选择一些现在看起来不是非常高, 但是从长远的角度看, 其投资价值比较高的股票。集中投资策略有一个非常大的好处就是不管股票市场如何波动, 只要投资者能够长期持股, 终有一天股价会上升到预期的效果, 从而获取超额的股票收益。
三、基于行为金融学的股票市场投资者行为的管理
(一) 行为金融学引导股票市场的投资管理。
投资管理能够帮助投资者控制自身的行为, 从而选择最佳的股票进行投资。基于行为金融学的投资管理与一般的投资管理有很大的区别, 主要表现在投资分析理论的应用与投资过程的应用。一般的投资管理主要就是通过技术、理论相结合, 构建金融学模型, 从而进行投资决策的管理, 忽视了投资者行为对股票选择、股票交易、股票操作等环节的影响。而基于行为金融学的投资管理融合了逆向投资策略、动向投资策略、小盘股投资策略、集中投资策略来进行的进行分析的, 充分考虑了投资者行为对股票市场的影响, 了解投资者在进行决策过程中的心理变化, 将整个股票投资看作是一个动态的管理过程。
(二) 对投资过程中的各个环节进行管理。
主要从三个环节进行管理, 首先, 投资者要提前做好准备工作, 根据股票市场的发展情况来确定投资的时机, 有针对性的制定投资目标, 严格遵照投资原则进行投资决策, 明确投资的范围, 提前做好投资的心理准备, 尽量减少投资者行为对股票市场的影响。其次, 要进行资产的合理配置, 投资者要具备有效的分配自己资产的能力, 充分了解自身的经济实力, 在自己能够承担的范围内进行投资, 在行为金融学理论的引导下进行股票价值的评估与分析, 采用科学的手段进行选股, 充分发挥出行为金融学的效果。最后, 要牢牢抓住合适的时机进行投资, 现阶段我国股票市场变化莫测, 稍不留神就会面对巨大的危机, 给投资者带来严重的经济损失, 由此可见, 选择合适的时机进行投资, 最大限度的规避股市风险是非常必要的。
四、在行为金融学的背景下, 完善股票市场投资者行为偏差的措施
(一) 完善“过度噪声”交易的措施。
“过度噪声”是现阶段我国股票市场交易中普遍存在的一种现象, 噪声交易者与噪声交易在股票市场中占据着重要的地位, 对于增加股票市场的流动性有很大的帮助。但是, 噪声交易必须要在一定范围内才能达到促进股票市场发展的效果, 而我国股票市场的噪声交易比重明显超标, “过度噪声”的现象在股票市场中屡见不鲜, 大大的增加了股票市场的波动性, 投资者非理性行为的现象越来越严重, 经常会出现股市暴涨暴跌的情况。
我国政府应该采取相应的监管措施来改善这一情况, 确保噪声交易在允许的范围内进行, 积极打击操纵股市、欺诈股民的现象, 避免内幕交易的现象发生, 使投资者在股票市场中信息的准确性、可靠性得到保障。另外, 股票市场还应该加大信息披露的监管力度, 尽可能的减少非公开信息的传播, 将投资者受到的伤害降到最低, 鼓励投资者的理性化行为。
(二) 完善“处置效应”交易的措施。
“处置效应”是指投资者倾向于卖掉盈利的股票, 保留亏损股票的心理。这就要从投资者的心理特征进行研究, 一般情况下, 出售股票要比购买股票困难的多, 很多投资者都抱着能够翻本的心态持有大量的亏损股票, 这种人性的弱点使投资者的股票收益受到了很大的影响。为了避免“处置效应”的发生, 投资者应该采取更加程序化的交易方式, 使用先进的科学技术来进行股票投资, 将影响投资者行为的心理因素转化成模型, 根据模型进行投资分析, 从而进行股票的卖出、买入, 确保投资者的投资收益。
(三) 完善“羊群效应”交易的措施。
“羊群效应”是指投资者的跟风、从众的思想, 这种思想是人类特有的基本特征, 是他们性格中的一部分, 这种类型的投资者普遍认为, 只要跟大部分人一起行动就能保证自己的经济效益, 始终抱着“至少不亏本, 最好能盈利”的态度, 而这种模仿的投资方式缺乏创新, 不利于股票市场的稳定发展。投资者在变化莫测的股票市场中, 必须要保持着独立判断的态度, 杜绝跟风、从众投资的现象, 时时刻刻保持着头脑的清醒, 能够在第一时间对风险作出反应, 积极进行投资创新, 将风险转化成机遇, 确保自身的股票收益。
行为金融学期末试题 篇5
第一章
1、何为行为金融学，行为金融学的理论支柱是什么？
2、名词解释：套利。
第二章
1、详细解释“赢者的诅咒”。
2、详细解释“股票溢价之谜”。
第三章
1、为什么互联网子公司上市前母公司回报异常？
2、名词解释：杂音交易。第四章
1、计算：参加常规检查的40岁妇女，患乳腺癌的概率是1%，如果一个妇女有乳腺癌，则他有80%的概率将接受早期胸部肿瘤X射线检查，如果一个妇女没有患乳腺癌，也有9.6%的概率接受期胸部肿瘤X射线测定法检查。在这一年龄群的常规检查中某妇女接受早期胸部肿瘤X射线检查，她实际患乳腺癌的概率是多少？
2、名词解释：过度自信。
第五章
1、假设有100个盒子每个盒子中有100张扑克牌，其中45%的盒子中有700张红牌和300张黑牌，另外55%的盒子中有300张红牌700张黑牌。在不允许看的情况下，随机抽取其中的一个盒子然后考虑其中的两个选择：
（1）你认为有多大的可能性抽取的盒子中红牌的数量较多？（2）假设再从盒子中随机抽取12张扑克牌，其中有8张红牌4张黑牌，那么你愿意修正（1）的答案吗？如果愿意，新的可能性有多大？
2、名词解释：框架效应。
第六章
1、羊群行为是一种理性行为还是非理性行为？为什么？如何避免这种现象产生？并举例说明（例如导致IPO失败）。
2、信息阶梯式传播。
第七章
1、赫伯特 西蒙认为人类的注意力是一种稀缺资源，人们的决策行为常常受到注意力不足的约束。如何对这一说法进行检验？
2、为什么说人的理性是有限的？
第八章
1、套利的有限性表现在哪些方面？
2、用行为金融理论解释金融泡沫是怎样形成的？
第九章
1、何为信念模型？何为偏好模型？何为信念与制度损耗模型？
2、用四个信念模型分别解释势头效应，并分析它们之间的不同。
第十章
1、何谓“基本面模型”、“类型模型”、“聚居模型”？
2、为什么封闭式基金股票价格同小市值规模股票价格变化之间存在强烈的正相关性？
第十一章
1、何谓幼稚性分散风险？
2、用展望理论解释投资者的处理效用现象，并举例说明之。
第十二章
1、何谓分红之谜？
行为金融学 篇6
一、“股吧热”的兴起
“股吧”是一个以股民为主要参与群体，分享投资经验、表达思想、结识股友的网络上的股票交流平台。近些年，各式各样的财经网站或者论坛都开设了供普通投资者进行证券投资讨论的类似“股吧”的网络信息交流平台。目前股票贴吧有很多，比如东方财富网股吧、和讯股吧、腾讯股吧、新浪股吧等。“股吧”已经日益成为股市消息输入输出、传播辐射的平台，股民通过这一个网络空间可以非常快捷地找到适合自己和自己关注的内容。当然，“股吧”中的许多股市内容和评论整理得也非常专业。“股吧”中众多的参与者常常热心提供许许多多各类涉及上市公司信息，这些信息有的号称“亲眼所见”，有的保证“听闻可靠”，“股吧”中的很多帖子都聚集着火爆的人气，影响非常大。这个强大的民间交流平台，在热心的网民投资者参与、培植下，正试图让掌握核心信息或者对信息的挖掘有独特功力的人，主动把信息及信息的价值贡献出来，在与志同道合者分享的同时，对自己的投资行为作出决策。它对股市的影响力开始让人刮目相看。
泥沙俱下，鱼龙混杂。“股吧”的利弊互见也日益凸显。“股吧热”的兴起交融了互联网络和证券市场的迅速发展，体现了社会经济生活的最新趋势，尤其反映了投资者对完善上市公司信息披露渠道和获取上市公司真实信息的强烈要求。“股吧”的信息反馈和舆情监督促进了上市公司履行及时、充分和有效的信息披露义务，在一定程度上确实满足了普通投资者要求获取上市公司真实信息的良好愿望。普通投资者可借助“股吧”降低搜索、收集和核实原本无法获得或求证的上市公司信息成本。上市公司在信息披露方面的瑕疵，马上可以在“股吧”上被人质疑，进而引起更多投资者的“声讨”。那些注意投资者关系处理的上市公司，已经把“股吧”作为了解投资者信息的一个渠道。证券监管部门也对“股吧”的动向十分关注。
当然，作为便利投资者和促进证券投资信息流通的“股吧”等网络信息交流平台也存在着不少副作用。“股吧”等网络信息交流平台由于良莠不齐的信息发布主体和真真假假的上市公司信息，造成这些平台发布的信息在可信度上往往大打折扣。随便进入一个股票的“股吧”，就可以看到许多所谓的“内幕消息”，而且讲得活灵活现，似乎消息发布者就在公司高管会议的现场，或者参与了公司机密动向的策划；还可以看到不少所谓的“主力动向”，主力什么时候建仓，什么时候洗盘，什么时候撤退，一应俱全；更有甚者，在“股吧”上会突然冒出“指挥令”，即刻买进某某股票，今天收盘会冲击涨停等。观察一段时间，往往会发现有的消息纯粹是造谣，有的则是一些“托儿”，利用“股吧”为庄家散布消息，从而达到操纵股价的目的。作为非主流的信息发布传播平台，对“股吧”，如何扬其利，抑其弊，值得探讨。
二、关注“股吧热”中的行为金融现象
随着“股吧”的兴起与活跃，信息海量堆积，表达的意见莫衷一是。在这一发展阶段，“股吧”等网络传播市场呈现出一种无数的帖子、无数的小道消息和无数的“人肉搜索”这样的全新特征。但为何“股吧”等信息交流的网络平台会有如此众多的追随者？本文认为兴起于20世纪80年代后期的行为金融学理论可以很好地诠释这股热潮背后的推动作用。
行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象的时候发展起来的。该理论在对人类行为有限理性的基本假设基础上，把人们的心理活动和感情因素注入到投资决策过程之中，认为这些因素都会直接影响人们的投资行为。“股吧热”的盛行从一个侧面反映出当前不成熟和不健全的中国证券市场充其量只能是一个弱式有效市场。由于中国绝大多数普通投资者缺少必要的证券投资知识、技巧以及正确的证券投资理念，所以中国的证券市场必然呈现相比较其他成熟市场而言更加突出的行为金融现象。以下从三点论述“股吧热”中的行为金融现象。
（一）羊群行为
羊群行为，又称从众行为，是从心理学角度研究投资人在信息不完全、未来不确定环境下的行为理论，最早是由凯恩斯于20世纪30年代提出的，表现为当信息不对称或者信息识别能力的差异使某个参与者掌握的信息不充分时，他往往从其他参与者的行为中提取信息，从而采取类似的行为。当大量投资者都聚集在某一信息并随波逐流采取极端行为方式的时候，就必然导致所谓的“羊群效应”。中国证券市场具有典型的弱势有效市场特点，这就决定了一般投资者很难获取有效信息，即使获取，也成本太高。所以，其中的绝大多数投资者不善于自己独立思考，更喜欢根据别人的言论作为自己投资操作的依据，于是，越来越多的网民投资者加入“股吧”，从众而动。
（二）噪声交易
由 De Long、Shleifer、Summers 和 Waldmann（1990）提出的噪声交易者模型（DSSW模型）认为，噪声就是在信息不对称情况下，导致股票市场价格与其内在价值严重偏离的虚假或失真的非理性信息，这些信息基本上与投资价值无关，噪声交易者可能在收集处理信息和预期收益的某一环节出现了行为上的偏差，导致他们根据错误理念来选择证券组合。“股吧”模式由于自身缺乏有效的验证和纠错机制，出现了大量的虚假消息和劣质信息，也就是所谓的“市场噪音”。此时，证券市场上众多的投机者就会忽略相关基础信息的查找和验证，而把注意力集中在与该证券内在投资价值毫无关系的“市场噪声”上，最后往往导致证券市场常规信息披露受到干扰，降低了正常的信息披露机制传导效率。
（三）痛恨遗憾
“痛恨遗憾”是指投资人最痛恨厌恶的是错失投资良机，一想到没有及时抓住的赚钱机会常常令这些人追悔莫及，甚至痛心疾首。当普通投资者从各种渠道知悉错失的投资信息，并通过“股吧”这样的网络交流平台传播强化后，信息的传递链条必然会放大并且失真。于是，许多投资者的“痛恨遗憾”就会变得比以往更大，往往违法分子就会利用“股吧”这样的网络交流平台，以讹传讹。所以，“股吧”这样的网络信息交流平台常常会成为市场操纵、散布虚假信息和从事非法证券活动等证券违法活动的场所，而互联网特有的“几何传播”模式更加重了各类证券违法活动的影响和危害。
总而言之，证券投资者在证券投资决策过程中，总会把各种各样的感情因素、心理活动、观念习惯和社会规范加入自己的投资行为中，而影响这些行为的一大关键就是信息的传播效率和质量。
三、“股吧”理性发展的出路
为了规避普通投资者的风险，也为了“股吧”等网络信息交流平台今后更好地服务于广大的网民投资者，非常有必要从以下四个方面对“股吧”及“股吧”参与者进行引导和规范，使其走上理性发展的道路。
首先，完善信息披露制度。“股吧热”现象某种意义上可以理解为主流和非主流信息披露模式的一场交锋。“股吧热”反映出目前中国特色的指定媒体信息披露模式早已不能满足投资者对信息的强烈需求，也不能适应信息技术时代各类信息飞速传播的趋势和特点。一方面，需要对现有证券市场信息披露渠道和模式作出变革，充分发挥出网络交互性、实时性和开放性等特点，进一步探索改良实时披露上市公司信息的可行性。在当下的信息披露体制下，虽然也指定了证券信息网络披露媒体，但充其量只不过是纸质证券信息披露的“网络版”，根本没有体现出网络平台的自身优势。另一方面，主流证券信息披露模式在效率、质量和合法性等方面有待进一步提升公信力，如缩短证券信息披露周期，加强上市公司披露信息的主动性和互动性，都是面临信息网络化趋势时对现行证券信息披露模式作出及时调整和应对的方法。
其次，培养拥有理性投资理念的股市投资者。具体而言，应当号召“股吧”中的网民投资者认真学习各类证券市场知识和基本操作技巧，加强投资风险意识，主动不打探小道消息，学会运用所学知识自己深入分析拟投资的上市公司，从而做出理性可行的投资决策，避免自己跟风炒作或追涨杀跌。这样，广大的网民投资者才会真正做到“投资有风险，入市须谨慎”。
再次，积极健全各项关于网络信息交流平台的法律法规制度。例如，证券监管机构可以联合有关互联网管理部门，对借“股吧”等网络信息交流平台故意散布虚假消息、泄露内幕信息和从事非法证券经营活动等行为，加强稽查和监管力度。又如，为避免“股吧”成为产生各类虚假和违法信息的温床，出台一些规范“股吧”等网络信息交流平台的规定，要求相关网站在互动讨论平台上切实履行信息过滤、审查和验证义务。
最后，互联网上的股吧论坛原则上是具有编辑报道性质的媒体，而媒体作为新闻的提供者就必须在传播之前仔细审查其内容、来源和真实性。因此应建立有效的股市信息传播制约机制，以完善的制度与有力的监督保障股市信息的良性传播。倘若我们不能做到这一点，那么，对“股吧”的监管，也将沦为空言。
“股吧迷”在股吧寻找“同道中人”的意见，批驳不同意见者，是为了增强自己的持股信心，这是心理学上所讲的自我强化意识。这无可厚非，但善于利用外界信息的同时，更要学会排除外界干扰，不轻信谣言传闻，以确保投资安全。
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行为金融学研究综述 篇7
关键词：行为金融,理性预期,EMH模型,金融市场
随着经济学理论的发展, 经济学家对经济预期以及经济政策的建议越来越受到人们的关注, 由于经济学家经常在经济预测中出现错误, 甚至与实际情况完全背道而驰。因此, 受到人们越来越多的指责, 为了使经济学的研究成果具有更强的合理性, 更好的与现实经济情况相拟合, 行为金融学等理论的研究应运而生。
1 行为金融学的发展历程
行为金融学的研究大致可划分为以下五个阶段:
(1) 19世纪初。最早的研究可追溯到l9世纪, 以Lebon的《群众》和Mackey的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》两本书为标志。这两本书首次探讨了投资市场中的群体行为, 通常视为最早阐述行为金融思想的著作, 为2O世纪以后的行为金融学研究拉开了序幕。
(2) 20世纪50~60年代。美国俄勒冈大学巴伦 (O.K.Burren) 教授1951年发表的《投资研究中运用实验方法的可能性》一文, 探讨了现代行为金融学理论研究与实验室研究结合的必要性。随后, Markowitz和Roy分别于1952年发表了两篇著名的关于个人投资者形成投资组合的行为基础的文章, 提出的概念启发了心理学家和经济学家后来的工作。1969年, 俄勒冈大学的心理学教授斯诺维奇 (Paul Slovic) 以个人行为的观点发表了关于投资过程详细研究的文章, 1972年后他又发表了该领域第一篇启发性论文《人类判断行为的心理学研究》, 以上提到的几篇文章为行为金融学的发展奠定了基础。
(3) 20世纪70年代。20世纪50年代以来, 以Markowitz的现代投资组合理论为起端的经典现代金融理论一直处于迅速上升的阶段, 金融理论界普遍崇尚数学方法, 因而行为金融学的研究遭至冷落而转入蛰伏期。这一时期的研究主要以斯坦福大学Tversky教授和普林斯顿大学的Kahneman为代表人物。他们在1979年发表的有关“直觉驱动偏差”和“框架依赖”两篇文章对行为金融学的创建和发展影响深远。他们拓展了Markowitz的思想, 并于1979年提出了著名的“期望理论”, 给出了解释人们在不确定条件下的决策行为模型, 有力地说明了资本市场中的不少异常现象。“期望理论”现已成为行为金融研究史上的一面旗帜, 被誉为行为金融学研究中的经典理论。
(4) 20世纪80年代后期。1985年以《金融期刊》发表的两篇文章为标志。一篇是Debondt和Thaler的文章, 讨论了价格的“反应过度”问题;一篇是Shefrin和Statman的文章, 讨论了投资者的“意向理论动态效应”问题。这两篇文章代表了行为金融学领域两条不同的研究思路, 一条集中在证券价格上;另一条集中在投资者行为上。它们的发表引发了行为金融理论研究的复兴, 此后的行为金融学研究有了突破性的进展。
(5) 20世纪90年代~21世纪。1994年, Shefrin和Statman提出了行为资本资产定价模型, 2000年他们又提出了行为投资组合理论。2002年诺贝尔经济学奖颁给了行为金融学的奠基人之一的普林斯顿大学Kahneman教授。这说明主流经济学界对行为金融学的一种认同;同时, 也彰显了行为金融学在未来学科发展中不可忽视的地位。
2 行为金融学的前沿展望
有关学者认为, 今后行为金融学的主要研究方向是:1) 继续观测金融市场上的异常现象, 并且挖掘其背后的原因;2) 结合心理学等其他社会科学, 加强投资者认知规律及决策过程的研究;3) 资产组合及定价理论的研究;4) 行为金融理论的整合与统一框架的构建;5) 对相关科学中的新思想和新方法的吸收;6) 应用行为金融理论来解释金融市场行为和投资者行为。
丁志国 (2008) 等人引入噪音模型, 认为噪音交易使金融市场成为可能, 基于噪音的交易将噪音融入了价格中, 使证券价格既反映了信息, 同时也反映了噪音。行为金融学打开了传统金融理论中所忽视的预测黑箱, 从人类真正的心理和行为模式入手, 对于传统金融理论而言具有明显的优势, 行为金融学的发展空间非常巨大。
3 总结
行为金融学的科学性在于:首先, 它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为, 它并不试图定义“理性”的行为或把决策标识为片面的或有缺点的。相反, 它试图理解和预测心理决策过程中系统的金融市场意义。其次, 行为金融学并不排斥合理的经济学概念和原理, 而是注意运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理改善金融决策, 因而, 使得金融研究更接近实际。
总之, 行为金融学还有很多值得研究和发展的地方, 与心理学良好的结合将更进一步推动其发展。同时, 随着生物学的研究和发展能更好地解释人类行为, 从而也为行为金融学的发展提供了更为广阔的天地。
参考文献
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行为金融学 篇8
关键词：行为金融理论,投资者行为,非理性
1 投资者行为理论综述
1.1 经典金融学的无约束理性假设
传统主流金融学是在西方经济学的知识架构上发展起来的, 它继承了投资者是理性的、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设。在传统主流金融学看来, 投资者是理性经济人, 具有不受限制的理性, 即投资者的认知能力、运算能力不受任何约束, 因此能够在头脑中进行无所不包的概率计算:投资者的所有活动都是以扩大自己的预期效用为目的的, 他还预期市场的其他参与者也都以扩大他们自己的预期效用为目的:证券产品的价格充分反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解和认同, 因而, 证券产品的价格是随机漫步的、具有不可预测性, 没有人能够持续获得利润。简言之, 经典金融学是以完全理性的投资交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的。
1.2 行为金融学的有限理性假设
在经典金融学理论发展的同时, 有关金融市场的经验研究发现实际中存在着许多主流金融理论所不能理解的异常现象, 主要包括:易获得性偏误、代表性偏误和锚定性偏误、价格反转、价格惯性、规模溢酬、封闭基金折价现象、过度自信、交易过度、后见之明、反应过度、反应不足、损失厌恶、认知失调、时间偏好、自我控制等等。人们发现, 那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息假设的金融经济理论, 与现实金融市场实践发展之间的偏差越来越大, 也无法解释金融市场中日益增多的投资者非理性行为。这激起了许多学者对于无约束理性假设的反思和修正。而心理学研究表明, 人类的心智、生理能力受到各方面的约束, 因此人类的理性是有限的。由此, 以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础, 重新审视整体市场价格行为的行为金融学逐渐开始兴起。
在行为金融学来看, 投资者非理性的投资行为, 正是投资者不具有无约束理性的有力证据。基于对人类理性有限性的认识, 1972年诺贝尔经济学奖得主Herbert Simon (1955) 提出了有限理性 (Bounded Rationality) 的假设。在他看来, 经济学是研究在有限而相互竞争的用途之间对稀缺资源的分配, 由于人类的认知能力是稀缺物品, 因此, 就定义本身而言, 经济学是研究有限理性的, 即有限理性应该成为经济学研究中的基础。
2 对中国股市投资者非理性行为的探究
2.1 基于中国投资者行为的实证研究综述
行为金融学发轫于美国, 其大多数的理论和实证研究结果都是建立在美国社会的具体情况的基础之上。然而, 不同国家的市场投资者由于文化和社会的差异而具有不同的投资行为偏好, 而且我国的证券市场目前并不十分成熟, 长期以来存在着严重的信息不对称、投资者分布畸形结构以及天然的制度缺陷等问题。那么, 在西方成熟市场大行其道的行为金融学理论是否适用于我国现阶段的证券市场呢?答案是肯定的。对此问题, 一批中国学者已经开始针对中国投资者的具体情况展开了一系列的实证研究。下面本文将简述这方面的实证研究进展。
我国对行为金融理论最早的研究来自于彭星辉、汪晓虹 (1995) , 他们运用调查分析法对上海市投资者的投资行为特点和个性心理进行了调查研究。结果表明高反应性个体 (感受性高, 活动性低) 倾向选择较为保守和低风险的投资策略;低反应性个体 (感受性低, 活动性高) 倾向选择较为冒险和高风险的投资策略;不同气质类型的投资者在投资绩效上没有显著差异。
中国证券市场的一些特殊因素也对于投资者非理性行为的形成有着较大的影响, 甚至造成了很多异常市场现象的发生, 这一点是与发展成熟的美国股市有所不同的。我国学者对此亦多有研究, 如李心丹 (2002) 基于Logit建模对中国投资者交易行为动因进行的实证检验发现:政府政策面和消息面对于投资者行为影响巨大, 投资者对证券市场的政策监管的满意度不高、对市场微观现象的不认同、对信息披露的不满意是削弱其投资意愿的重要动因。
朱小斌, 江晓东 (2006) 对中国股市的中国股市高换手率展开系列实证探究, 他们基于福建漳州某家证券交易所等一系列数据发现照成中国股市高换手率的三个原因:文化差异、投资者幼稚和性别差异。具体来说:一是处于集体主义文化氛围中的中国投资者由于可获得亲朋好友物质和精神上的帮助而更倾向于过度自信;二是中国股市是新兴股市, 股市投资者普遍股龄短、经验少、风险意识较弱, 在投资心理上显得不够稳定和理性;三是倾向于过度自信的男性投资者在中国股市占有多数, 因此, 男性的过度自信主导了中国股市的整体行为风格──过度交易。
王章红 (2006) 发现, 我国投资者在投资过程中, 证券分析师的信息挖掘活动并无多大价值, 其信息某种程度上而言, 属于噪音信息, 相反增大了市场的波动幅度, 扰乱了价格体系, 证券分析师也存在着鱼目混杂, 其挖掘的信息还须进行二次挖掘。
林树、俞乔、汤震宇、周建 (2006) 运用心理学实验研究发现无论牛市熊市, 都具有较高教育程度的个人投资者, “赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”, 也发现了这些投资者存在着明显的“处置效应”。
2.2 中国股市的非理性行为表现及其行为金融学解释
中国证券市场发展的特殊历史阶段决定了它的不完善性, 转轨和新兴的双重特征, 文化与社会的特质使得我国证券市场市场具有其明显的特殊性--投资者行为不单易受其本身的心理认知差异的影响而且易受到外界环境噪音的干扰。这表现为投资者的投资理念还相当稚嫩, 散户依靠四处打探消息和凭借技术分析法期望能够与庄共舞, 战胜庄家。许多投资者寄希望于政策的变更而一夜暴富, 在政策变更上下赌注。投资者投资股票的目的不是现金红利 (也几乎不可能) , 而是资本利得或股价买卖价差, 这使得投资者倾向于短期炒作, 投资者追涨杀跌, 跟风现象严重。下面我们通过三种常见行为来看一下中国投资者非理性的程度, 并试着从中找到行为金融学的解释。
2.2.1 过度交易 (Excessive Trading)
依照经典金融学理论的分析, 在没有任何消息的披露的情况之下, 投资者是更加倾向于选择维持现状, 也就是说市场交易量会维持在一个相对较低的水平之上。然而, 由图1可见, 在中国, 市场换手率始终居高不下, 并且远远高过其他国家和地区股市。如果说, 用十年前国内股市规模小、市场以散户为主, 故而投机性较强的理由, 可以解释当时股市换手率过高的现象的话, 那么如今, 中国股市已经进入了机构投资者时代, 共同基金所支配的股票市值超过了3万亿元, 占市场流通市值的30%以上, 为何还保持如此之高的换手率呢?看来, 在中国机构也同样有交易偏好。
对这种过度交易的行为, 经典金融学无能为力。行为金融学则利用人们过度自信的假设, 很好的解释了市场上证券交易频繁的原因。他们认为, 正是由于投资者过度自信, 使得他们认为自己已经掌握了足够的可以确保给他们带来高回报率的信息, 并且坚持相信自己能够通过交易获得高于平均回报率的回报, 由此导致了过量交易的产生。
2.2.2 处置效应 (Disposition Effect)
所谓处置效应即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票同时过早卖掉处于盈利状态的股票。具体来说, 处置效应有两个推论分别对应投资者处置资产时的两种情况:推论一, 投资者更愿意在盈利时卖出他们所持有的资产, 而不愿意卖出那些比他们购买时资产价格低的资产;推论二, 投资者总是过长时间地持有那些持续下跌的资产, 而过快地销售了那些正在上涨的股票。Shiller (1999) 认为, 是带有自我欺骗倾向的“准神奇式的思考” (Quasi-magical Thanking) 导致了处置效应:个人觉得损失的东西, 某种程度上有机会扭转损失。向锐、刘勇和李琪琦 (2007) 的调查发现, 投资者平均的“卖盈股票次数与卖亏股票次数之差”是0.8 (见表1) , 这表明投资者具有较为显著的“售盈持亏”心理投资者平均的“盈利股票持有时间与亏损股票持有时间之差”是-268.83天 (见表2) , 表明投资者具有较为显著的“售盈持亏”心理。
2.2.3 羊群行为 (Herd Behavior)
从心理学的角度来讲, 是指个体在信息不完全、不确定环境下的行为特征。金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为, 它是指投资者在信息环境不确定的情况下, 行为受到其他投资者的影响, 模仿他人决策, 或者过度依赖于舆论 (即市场中的压倒多数的观念) , 而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为, 对于市场的稳定性和效率有很大影响, 也和金融危机有密切的关系 (Chose, 1999;Kaminsky, 1999) 。2007年我国股市泡沫的形成原因之一就是由于众多新入市者的加入, 他们在同一时间买入相同股票, 买进压力超过市场能提供的流动性, 从而导致了股价的大幅上涨, 形成了股市泡沫。
2.3 对我国证券市场投资者非理性行为的行为金融理论分析
2.3.1 价格惯性 (Price Momentum)
价格惯性在证券市场上源于投资者的“有限理性”, 导致了证券价格持续性的上涨或者下跌。早在1967年, Levy就发现采用相对强势的策略, 即买入现价远高于过去27周平均价的股票, 可以获得显著的异常收益。1993年, Jegadeesh和Titman采用1965-1989年间纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司股票进行抽样研究, 他们进行了16种惯性交易策略研究, 发现这16种惯性交易策略中, 几乎所有的策略都能够获得显著正的利润, 即使是在经过风险调整之后、扣除交易费用之后依然显著, 而且惯性现象的存在得到了后续实证研究的支持。这主要是基于投资者的有限理性, 投资者在进行投资决策时, 对相对较近的数据更为重视, 而对相对较远的历史数据更为忽视, 而主要地利用近期数据进行投资决策, 当近期证券价格上涨时, 投资者预计会继续上涨从而采取买入证券策略, 从而推动证券价格继续上涨;当近期证券价格下跌时, 投资者预计会继续下跌从而采取卖出证券策略, 从而推动证券价格继续下跌;如此, 从而导致了相对短期内的证券价格惯性现象, 使得证券市场形成“时间序列报酬可预测性”, 惯性交易策略成为一种超额获利交易策略。价格惯性理论对我们理解中国证券市场中屡见不鲜的暴涨暴跌的现象有着很重要的意义。
2.3.2 可得性偏差 (Availability Bias) 。
可得性偏差是指个体的判断推理过程受到可用的记忆材料的影响。在可得性推断法的影响下, 个人对于自己不太能想象的事件, 会低估其发生的可能性, 这可能会造成个人过度自信 (Over-confidence) 和过度反应 (Over-reaction) 的情况。过度自信是一种过高估计不确定事件发生概率的行为。市场参与者还会因过度自信而过度交易, 这可从中国股票市场高的换手率知道。反应过度是一种市场对信息产生超预期的恐慌或者乐观情绪, 这也是对我国股市指标过高的解释之一。
2.3.3 LLS模型
由M.Levy, H.Levy和S.Solomon于1994年提出。该模型研究股市中出现的周期性的顾家涨跌波动现象以及市场中不同类型投资者之间的相互作用关系, 用以刻画市场价格的动力学特征。该模型是一个在复杂环境中彼此各异的有限理性投资者模型。LLS模型的动力学研究表明, 在一个由具有不同投资理念且有限理性的投资者构成的金融市场中, 各种不同投资者群体之间的捕食、竞争或合作关系导致了实际市场中观察到的帕累托财富分布性质, 如短期收益的Levy分布, 过度波动, 收益自相关“U-型”模式, 交易量与收益的正相关等。LLS模型给出了我国股市股价涨跌及周期循环的成因。
2.3.4 BSV模型、DHS模型、HS模型、BSV模型
由Barberis, Shleffer and Vishny于1998提出。他们假定, 人们进行投资决策时存在两种偏差:其一是代表性偏差或相似性偏差 (representative bias) , 即投资者过分重视近期数据的变化模式, 其对总体的判断往往受小样本的特征影响。其二是保守性偏差 (conservatism) , 即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型。代表性偏差导致股价反应过度, 保守性偏差则会导致投资者对新信息反应不充分, 从而引起股价过度反应。
DHS模型, 由Danie, l Hirsheifer and Subramanyan于1998年提出。DHS模型, 把投资者分为无私人信息的投资者和有私人信息的投资者。无私人信息的投资者不存在决策偏差。有私人消息的投资者存在着两种决策偏差:对私人信息的过度自信和自我归因偏差。对私人信息的过度自信意味着他们过分夸大私人信息的准确性, 导致对私人信息的过度反应。自我归因偏差意味着当公共信息与私人信息相符时有此偏差的投资者更加确信私人信息的准确性;而当公共信息与私人信息有冲突时, 有此偏差的投资者仍然重视私人信息, 因而导致对公共信息的反应不足。
HS模型, 由Hong and Stein于1999年提出, 又称统一理论模型 (unified theory model) 。该模型认为, 在金融市场中, 存在着两类交易者:观察消息者 (News watchers) 和动量交易者 (Momentumtraders) 。观察消息者根据他们获得的关于未来价值的私人信息进行交易, 忽视股价的变化。动量交易者, 则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。HS模型假设私人信息在观察新信息交易者之间缓慢传播, 导致消息观察者对最初的私人信息反应不足。动量交易者意识到了观察消息者的这种反应不足的倾向, 试图通过买入最近股价上涨的股票来赢利, 但是这种策略会走向另一个极端--过度反应。
上述三个模型从不同的角度给出了目前我国股市投资者非理性行为繁荣的成因。
3 总结与启示
证券市场是涉及政府、上市公司、券商、证券交易所、机构投资者和个人投资者等不同利益主体间多方博弈的复杂系统。在我国证券市场中, 个人投资者是最为孤立无援的弱势群体, 其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响, 同时还受到各种外界环境的干扰。在这个意义上, 行为金融学对保护投资者权益, 保障证券市场安全, 对政府、上市公司、证券交易所和投资者自身都有着许多有意义的启示。
本文建议:
3.1政府监管机构应加强证券发行和交易过程中信息披露和相关法制建设, 进一步完善对于上市公司信息披露、上市公司关联交易和内幕交易的相关法律法规的建设, 打击违规操纵市场行为, 切实保护投资者的利益。只有通过及时的、全面的和准确的信息持续稳定地流动, 人们才有可能排除市场噪音的干扰, 做出稳健的理性投资决定。
3.2就投资者自身而言, 则应该增强证券投资的基本知识, 进行价值投资, 并学习一些心理学等其他方面的知识, 了解自身存在的一些心理弱点, 从而在投资实践中有意识地加以纠正。投资者个体在资金、信息等方面均处于劣势, 惟有提高自身素质和分析思辩能力, 方能有效抵御市场风险。
参考文献
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传统金融学与行为金融学的理论分歧 篇9
一、传统金融学和理论金融学在理论基础方面的巨大差异
传统金融学是金融学发展早期阶段的一种金融理论, 这种金融学理论是以理想化的市场条件为基础的, 整个理论围绕着“有效市场假说”开展, 并将资产的市场价格作为分析市场资产投资的重要信息依据。根据传统金融学的观点, 每一个资本投资者在资本投资活动当中都是一个理性的人, 做出的所有投资决策也是理性的决策, 每一种投资行为都能够获取最大的经济收益。在传统金融学看来, 每一个资本投资者都在按照一定的规则进行投资, 并且每一次资本投资行为都在试图追求利润最大化的效果。因此, 传统金融学理论是比较理想化的理论形式。著名金融学家、哈佛大学教授施莱佛 (Shleifer) 认为“有效市场假设”理论应该具备以下三种主要的市场假设条件:首先是金融投资者必须是一个理性的投资者, 在投资面前必须保持理性的思考, 并且能够作出理性的决策。其次, 投资行为具有很大的随机性, 这种随机性能够在一定程度上使投资者的不理性行为得以抵消, 使投资活动能够在整体上保持理性。最后, 即使一部分投资者出现了不理性的投资行为, 但是在市场变化当中能够根据市场的变化而重新回归到理性投资当中, 因为在投资市场当中, 资本价格的变化会迫使投资者从非理性当中醒悟过来。
与传统金融理论理解不同的是, 行为金融学并不认为市场投资行为是一种完全意义上的纯理性行为, 行为金融学认为:市场投资行为在很大程度上会受到投资者本人的影响, 但是投资者本人并不是一个完全理性的人, 投资者本人由于受到种种原因的影响, 会出现心理或者生理上的波动, 这些都会影响投资者对投资行为的决策。行为金融学主要是针对影响投资者决策的因素进行研究, 通过对这些因素进行研究, 从而能够对市场投资变化进行深刻地理解。市场具有很大的变化, 往往会使投资具有很大的不确定性, 通常情况下, 这种变化与波动也是瞬息万变的, 来不及让投资决策者进行详细的调查, 只能依靠投资者自己的经验和判断来做出决策, 因此, 资本投资在很大程度上是通过投资者来实现的。除此之外, 市场资本投资也并非完全按照投资规则进行, 一些时候, 为了获取更大的经济利益, 甚至还会出现一些交易内幕, 当然, 这些都是投资者无法准确获知的消息, 而投资者只能依靠公开的信息进行决策。根据金融市场的运转规律, 通常情况下, 金融行为偏差主要表现在两个方面, 其中一个方面指的是“非财富最大化行为”, 在现实的投资当中, 由于受到种种原因的影响, 一些投资者在投资活动当中有时候并不是把利润作为最大目标, 在这种投资目标的指引下, 这些投资者可能会做出一些看起来是非理性的投资行为。另一个方面则指的是“系统性的心理错误”, 由于各方面认知偏差的影响, 投资者的心理活动会出现相应的变化, 这就会导致投资者在决策的时候出现偏差。
综上所述, 传统金融学的理论基础是将投资者看作是一个理性的投资者, 即使出现各种偏差, 但是投资者的最终行为在整体上也依旧是理性的。行为金融学则并不认为投资者的行为是一个完全意义上的理性行为, 而行为金融学则是建立在此基础上对投资行为的差异进行研究的。
二、行为金融学是对传统金融学进行的挑战
传统金融学的理论基础是理性的投资行为, 投资者往往会从以下两个方面对理性投资进行研究:首先是“贝叶斯”理性规则, 这种理性规则的主要内容是指主观概率更新规则, 具体是指在投资者获取投资信息之前, 投资者自己会有一个先验概率, 当投资者接受到信息之后, 投资者需要按照“贝叶斯”理性规则对市场信息进行分析, 并对自己之前得出的先验概率进行修正, 最后再得出理性决策。其次是“期望效用最大化”理论, 具体指的是, 当投资者通过“贝叶斯”理论得出后验概率之后, 投资者利用函数对信息进行计算, 并根据自己的期望, 对资源进行合理重组和优化配置, 通过投资来达到自己的期望目标。
但是在发展过程当中, 金融学家也开始对理性人假设提出了三个主要的疑点。首先, 在投资当中, 投资者往往会选择一个投资参考点对投资者的投资收益情况进行分析和对比, 但是投资参考点往往是处在不断变化和发展当中的, 因此, 在投资当中, 投资者需要对投资参考点的变化进行分析。其次, 每一名投资者都会在投资活动当中积累一定的投资经验, 投资者在投资当中首先考虑到的通常会是自己的经验, 而不是“贝叶斯”法则。最后, 金融市场具有很大的复杂性, 投资者获取的各种信息可能是真实的市场信息, 也可能是一些虚假信息, 这些都会对“理性人假设”提出挑战。
在金融市场, 投资者的个人因素往往发挥着至关重要的作用, 投资者个人的原因也是投资市场重要的组成部分。根据行为金融学的观点, 认知偏差具体指的是投资者的行为和投资决策经典理论之间的冲突, 这些冲突主要包括以下几个特点:他们分别是投资者面对投资风险时的一种态度、投资者自身的心理素质水平、投资者过度乐观的态度或者是过度悲观的态度。在投资活动当中, 投资者主要是为了规避风险, 避免经济损失, 而并不是投资者本身对风险存在厌恶。在关系到人们自身的收益状况时, 投资者往往会出现对风险的厌恶, 反之, 当风险关系到投资者的损失时, 投资者往往会表现出对风险的爱好。其次, 每一个人都具有不同的心理特征, 一些人天生比较乐观, 而另一些人则比较悲观, 这些都会影响投资者对投资的判断和决策。
金融投资是一种社会性的行为, 金融市场往往包含着各种各样的投资者, 不同投资者之间会出现相互影响的现象, 从而使投资市场出现一些非理性的偏差行为, 在金融学当中通常会将这种行为称之为“群体行为”。但是, 在传统金融学理论看来, 虽然金融市场会出现一些非理性的投资行为, 但是这些非理性行为会出现相互抵消, 从而使金融市场能够在整体上保持理性。与传统金融学不同的是, 行为金融学则并不认为非理性投资行为是一种随机行为, 受这种观点的影响, 行为金融学认为金融市场的非理性行为之间并不会出现抵消。
有效市场假说是传统金融学当中最关键的组成部分, 传统金融学认为在有效市场的影响下, 市场价格是资本内在价值的重要表现形式, 同样的资本必须依据自身固有的价值进行交易, 不能够出现不同的价格, 然而, 与传统金融学的理论观点不同的是, 在现实的交易当中, 资本可以在不同的市场当中按照不同的价格进行出售, 行为金融学正是看到了金融市场的这一特点, 并对金融市场的这一特点进行分析和研究, 在此基础上“有限套利”对这一问题进行了详细介绍, 指出了价格对信息的错误反应所表现出来的非理性行为原因。除此之外, 噪声交易也是导致市场非理性的主要原因。
三、投资决策模型方面出现的分歧
在传统金融学当中主要包括了两种金融决策模式, 这两种模式分别为有期权定理论模型以及资本资产定价理论模型。除此之外, 行为金融学投资决策模型则包括行为资产定价模型。和资本资产定价模型具有很大的区别, 行为资产定价模型没有将投资者看成是一种完全意义上的理性人。根据行为资产定价模型将投资者分为两种主要的种类, 他们分别是信息交易者和噪声交易者两种主要的情况。在具体的资本投资活动当中, 信息投资者是一种严格意义上的理性投资者, 在交易当中会按照资本资产定价模型进行开展, 他们能够在投资决策当中始终保持理性, 并不会受到各种各样认知信息的影响, 他们的出发点是如何将资本通过配置获得最大利润的。与信息交易者不同的是, 噪声交易者并不会在具体的交易活动当中严格遵守资本资产定价模式, 他们通常会受到各种各样因素的影响, 甚至会发生各种各样的认知错误, 在这种情况下, 他们很容易会做出各种各样的非理性决策。当然, 在金融市场的现实运转当中, 这两种不同类别的交易者会在交易活动中相互影响, 相互制约, 最终决定金融市场的资本价格。如果金融市场里面的交易者多为信息认知型的交易者, 那么金融市场将会表现出很大的效率, 当然, 当噪声交易者成为了金融市场的交易主体时, 整个金融市场将会表现出比较低下的工作效率。除此之外, 在市场行为模型当中, 行为金融学中还出现了两种比较具有影响力的理论模型, 他们分别是DHS理论模型和BSV模型。最后, 市场理论模型还包括有统一理论模型和羊群理论模型这两种模型类别。
四、结语
在经济学当中, 经济主体对经济活动产生着重要的影响, 也是经济理论学说的理论基础。由于理论基础的不同, 目前主要有两种最基本的金融理论, 他们分别是传统金融学理论和行为金融学理论, 行为金融学理论是对传统金融学理论的完善, 他们之间具有很大的区别。
参考文献
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刍议金融经济的金融套利行为 篇10
一、金融套利行为概述
金融套利行为分为广义和狭义的两个概念。广义上的概念是指不均衡的市场状态为金融市场带来了便利的条件, 从而使其获取利益, 狭义上的概念指的是一类投资策略, 由于金融市场运行不均衡, 通过利用金融工具这样的工具, 在价格差异获取收益, 出现此类金融套利行为主要是由科技和经济相互作用的共同结果。
二、金融套利行为双重意义分析
1. 积极意义。
金融套利行为有其积极地作用, 它通过资源的优化配置, 使得与金融市场相吻合的效应、定价、制度等效率进一步提高, 在资源优化配置的前提下, 更好的促进金融市场的货币有效流动, 这样金融市场的方向就更加明确, 自由化和一体化是今后的方向发展, 金融经济发展的离不开金融市场环境的营造。因此, 我们在一定程度上可以认为, 金融套利行为对金融经济的健康发展起到了一定的推动作用, 进而保证了金融市场在良好的氛围下快速的发展。
2. 消极意义。
金融套利行为有其消极的作用, 它的快速发展, 使金融市场的竞争更加激烈, 使得金融市场的稳定性很差, 使金融组织一味的追求效益, 忽略了稳中求进, 这样使得金融业务更加复杂, 使得金融监管制度落实上难以到位, 失去先前设计的目的和存在的意义和基础, 就造成了金融市场的管理难度越来越大, 一些金融的不法行为有所抬头, 风险发生的概率逐渐变大, 也为金融危机的出现埋下了隐患, 阻碍了金融经济稳健快速的发展。
我们要秉承着事物具有两面性, 把每一面都要认真的分析, 把握好积极和消极的作用, 从而促进金融经济良性发展。
三、金融套利的主要模式
1. 跨期套利。
跨期套利是金融套利的主要模式之一, 也是利用运行不平衡状态获利的行为, 因为市场的变动, 某种商品在不同时间会出现价格差异, 而套利者就是利用这种特性获取利润, 跨期套利的价格波动往往指的是特殊情况下的价格变化, 而不是指商品正常波动的情况。跨期套利还有一种情况是通过高利的房贷或者是低利息的融资来获取高额利润。
2. 跨市套利。
跨市套利是金融套利的主要模式之一, 套利者主要是根据空间位置不同, 从而引起的不均衡, 套利者在这种不均衡中进行套利行为。不同的市场会通过价格、市场制度、政策法规等一些因素反映出来, 从而引起市场价格的变化, 这种变化就给套利者可乘之机, 从而获取利润。
3. 跨商套利。
跨商套利是金融套利的主要模式之一, 商品作为中间交换的介质, 价格作为敏感的反映, 它会根据商品的不同进行不同的组合, 最终还是通过价格表现出来, 价格进行相应的变动的时候就会获取利润, 这种行为的出现, 不是任何的商品都是可以的, 它是围绕着合适的商品开展的。
四、加强金融套利管理的有效对策和建议
金融套利行为的出现, 并不是孤立存在的, 它是金融与经济相互促进发展的结果, 也是在金融市场中显而易见的行为。面对这一行为, 我们不能任其自由发展, 要采取有效的措施进行科学的监督和管理, 对金融套利行为的负面影响要积极地干预, 对正面的影响要积极地倡导。使金融市场健康持续的发展。金融套利管理的思路如下:
第一, 大力加强金融市场的基础建设。基础设施建设是金融市场的稳定器, 只有基础设施配备精良, 且与金融市场尤其良好的匹配性, 才能使金融市场在高效的渠道上进行交易。基础设施主要包括金融交易网络、金融通讯手段等, 如何建立高效的交易网络, 如何建立便捷的通讯手段。这就要求金融从业者, 尤其是金融的技术支持方拿出有效可行的方法, 更新金融交易网络版本, 并根据金融市场的变化做到适时升级, 减少金融交易的时效性, 提高金融交易的信息化速度。
第二, 着力推进金融市场的自由程度。金融市场要想在一个相对宽松的环境下发展, 就要建立稳定的金融市场体系, 只有金融市场稳定了, 才能更有效的推进。在推进的过程中把金融市场的自由性作为一个重要的指标。减少政府的监管力度, 坚持以市场为导向, 建立有效的反馈机制, 促进金融资金的资本不管从内到外还是从外到内都能自由流动, 进而提高金融市场的活力。
第三, 不断提升金融参与者的整体素质。要想在国际金融市场上有一席之地, 那就要本着"走出去、引进来"的战略, 把世界先进的金融管理理念引进来为我所用, 人才也是非常重要的, 培养既懂国内金融现状, 又懂国际金融规则的人才, 促进我国的金融业能持续高效的发展。
五、结束语
总之, 金融套利行为不是一个孤立的行为, 它是一把双刃剑, 如何消除弊端, 发挥优点是一个非常关键的问题, 因此我们要将其放到战略层面, 首先完善金融市场的基础建设, 其次在基础设计完善的基础上进一步实现自由化, 最后将整个金融市场的参与者的自身素质提升上来, 把这把双刃剑的弊端消除掉, 使金融市场在良好的环境下持续发展。
参考文献
[1]彭渤.关于金融经济中金融套利行为的思考[J].现代经济信息.2014 (20)