定向融资工具（精选六篇）
定向融资工具 篇1
非公开定向融资工具 (PPN, private placement note) , 是指具有法人资格的非金融企业, 向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具, 并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。在银行间市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具。非公开定向融资工具通常涉及到私募债务、私募基金等名词。私募债务是指不在公开市场交易的股权或权益, 对公司而言是属于融资工具的一种, 即企业利用非公开发行股份的方式来募集资金, 是相对公募股权的概念。私募基金是指以非公开募集的方式来募集资金的组织, 是相对于公开募集基金的概念, 二者是以募资方式作为区辨。因此, 私募基金即是以非公开方式向特定人 (募资主要对象为机构投资人等) 募集资金, 而在市场上担任投资中介机构的角色。总体而言, 私募债务实际上仅为商业用语, 而非严格法上之用语, 定义至今尚未完全统一。由于受到法规与金融整体环境的影响, 绝大多数私募债务以非公开发行的型态向特定人募集资金, 而投资标的也从当初单纯的私募债务扩及于公开发行的企业股权, 因而有学者将基金募集形式与投资标的结合来解释私募债务, 即是指通过非公开方式募集, 主要投资非上市公司与非公开发行公司股权的基金, 偏向以私募基金与股权为组合的解释。下文将重点从私募债务着手, 探讨企业非公开定向融资工具的应用水平如何提升。
二、清晰把握私募债务的生命周期
第一, 私募债务的生命周期始于成功募得资金。一般而言, 私募债务偏好向特定机构投资人私下募资, 将双方的权利义务关系诉诸约条款作最合适的安排。为了督促私募债务妥善利用资金, 避免资金闲置情况发生, 基金投资人所承诺注入的资金通常不会一次到位, 一开始通常仅注入承诺资本的25%, 之后再依私募权基金经理人的指示而分次支付 (例如每年25%) 。
第二, 当私募债务所需资金募集完毕后, 其基金经理人即着手寻找适合的投资标的, 在此阶段, 基金经理人需收集相当大量且具相当品质的投资信息, 并对这些资讯进行筛选与审核评估动作。由于私募债务通常与投资银行、经纪商、投资顾问、会计师保持密切关系, 故能借助上述渠道来取得所需的相关资讯或挖掘潜在投资机会。
第三, 投资标的择定后, 基金经理人将着手设计投资计划蓝图, 首先将与欲进行投资的公司针对目标公司的财务、业务与公司治理议题等为合约条款内容磋商, 例如:基金取得公司股权比例、公司内部经理人激励机制的设计、基金对于公司的控制权行使等。有别于一般外部投资人单纯提供资金被投资公司, 私募债务向来以积极涉入被投资公司营运著称, 包括专业管理建议、高层管理阶层的薪资与撤换制度设计、定期召开董事会会议与期中财务报告要求、甚至于聘任专业经营团队等, 除了可有效监督被投资公司财务状况、降低与被投资公司间信息不对称衍生的利益冲突外, 还可对于被投资公司的企业价值有进一步的提升。
最后, 私募债务投资被投资公司的目的非在于长期持有, 毕竟基金本身有存续期间的限制, 通常待被投资公司体质改善、企业价值有相当程度的增值后, 基金经理人将会选择于适当时点、适当的退场机制来了结获利, 通常这整段过程需耗费3至7年的时间。私募债务常见的退场机制有:将被投资公司的股份初次公开发行、将股权转售与其他私募债务、其他公司或卖回给被投资公司、将被投资公司分割出售等, 最后再将基金的获利分派予基金投资人, 通常此时基金存续期间也即将届满, 基金生命周期结束。
三、明确私募债务的应用风险
(一) 信息不对称与代理问题
私募债务市场非如公开市场信息公开, 加上投资复杂, 不像一般较单调的产业, 投资人收集投资等相关信息并不容易。简而言之, 从事私募债务投资的投资人面对的是一个信息不透明、流动性低、信息高度不对称的市场, 故投资人本身须具备相当专业知识与经验, 始能做出妥适投资决策。然而, 除了直接投资私募债务这个投资途径外, 投资者还可以通过投资中介机构, 即成为私募债务投资人方式来间接参与私募债务市场的投资, 来解决本身面对私募债务市场信息高度不对称所伴随而生的相关投资难题。
(二) 利益冲突
在经济学的基本假设中, 理性的经济活动参与者会致力追求自身利益的极大化, 因此私募债务投资人所欲追求的乃是基金报酬极大化, 而基金经理人所欲追求个人收入 (管理费及其他收入) 的极大化。投资者与基金经理人各自追求的利益并非完全吻合, 两者之间潜藏着利益冲突。在此情形下, 基金管理公司可能将个人利益建筑在基金投资人损失的基础上。
(三) 降低企业长期发展的能力
由于私募债务所采用的投资策略是, 通过持有被投资公司的期间内, 通常为三至五年的时间, 努力提升企业价值, 再将其出售脱手而获利, 故基金管理公司首重的是被投资公司短期的收益表现, 而非公司的长期的成长表现, 而融资收购的结果让被收购公司承担庞大的债务, 如何增加短期的现金流, 偿付借款, 成为私募债务经理人的首要目标, 这将可能对公司未来的投资能力造成损害。
四、完善私募债务应用的建议
(一) 私募债务经营策略的限制
私募债务常用的经营策略虽会引发相关的风险, 目前美国、日本、香港特区、中国并未限制其经营策略。根据欧盟另类投资人指令规定, 另类投资基金经理人于取得目标公司控制权后的两年内, 不得任意处置目标公司的财产, 包括为股利分派、减资、股份赎回、买回公司股份等行为, 限制私募债务至少在持有被投资公司的两年内, 不得为了私募债务经理人与基金投资人的私益, 而故意使被投资公司资本弱化、对被投资公司的投资人、债权人的权益造成伤害。欧盟的这一规定值得我国加以借鉴。
(二) 加强基金信息披露
注册登记伴随信息揭露的义务, 由于私募债务为了维持投资优势地位, 多有商业机密保密的需求, 故信息揭露的对象与披露方式为多聚焦于讨论揭露适当与否的争点所在。然而, 为了有效达成风险监督与政策调整的目标, 主管机关必须有渠道来取得作为充分评估的信息, 因而要求私募债务管理者注册并向主管机关披露基金特定信息义务有其意义所在。信息揭露依揭露对象的不同, 可区分为三层面来讨论:第一、对基金投资人的揭露;第二、对主管机关的揭露;第三, 对市场上的一般投资人的揭露, 即一般所谓的信息公开, 而欧盟另类投资人指令与美国改革法案也可以看到立法机关在该方面的努力。
(三) 履行记录保持的义务
记录保持义务是对前述信息揭露的补充, 是指保留与客户往来的信息内容, 主管机关在必要时应检视相关资料。由于私募债务管理者向主管机关揭露信息时, 并不会详细地将基金所有运作过程、详细数据资全数回报给主管机关, 一方面主管机关是否能即刻消化这些庞大信息存有疑问, 另一方面为了避免巨额的揭露成本, 并无全面揭露投资信息的必要性。然而, 主管机关在调查违法行为时, 这些相关资料却成为调查的关键物证, 为了平衡违法行为的调查与信息揭露成本二者间的利益, 记录保持义务应运而生。同时, 主管机关还可通过制订记录保持的规范要点, 将相关的重要信息保存满足未来调查分析的需求。
(四) 避免过度融资举债
私募债务运用杠杆融资并购策略, 向银行贷款、使被投资公司承担巨额债务, 被投资公司的资产成为债权人债权的担保。杠杆收购确实可以促进公司资本有效运用, 然而当整体经济衰退, 被投资公司因本身负担庞大的债务、又无其他多余资金予以缓和、陷入清偿困难的情况时, 大规模违约风险将对银行、投资者、金融市场产生严重的冲击。银行决定放款前, 事前必会进行风险评估的审查。由于结构债务市场的投资需求的成长、潜藏利益诱因, 银行竞争日益白热化以及银行有分散风险的能力与机制等因素的影响下, 银行评估风险的标准与后续监督动机可能降低。此时, 避免私募债务引发金融危机的讨论, 重点可能放在强化银行审慎评估放款风险与主管机关对于融资杠杆风险的政策掌握上。
摘要：企业非公开定向融资工具的应用能够有效的确保企业资金流动的合理性, 有必要在法规的约束下大力加以开展。然而, 不可否认的是, 我国这一类别的融资尚处起步阶段, 应用过程中也仍然会面临诸多的风险, 有必要加以防范。在这种背景下, 本文概述了企业非公开定向融资工具, 进而分别从清晰把握私募债务的生命周期、明确私募债务的应用风险及完善私募债务应用的建议三个方面着手, 探讨了提升企业非公开定向融资工具应用水平的建议。
关键词：非公开,定向融资工具,私募债券,应用水平,提升
参考文献
[1]马岩.“非金融企业债务融资工具承销”业务风险研究[J].财经界 (学术版) .2011 (02)
[2]从债务融资工具兴起看中国金融体系的变革[J].上海国资.2011 (03)
[3]中国银行间本币市场发行首批非公开定向债务融资工具[J].中国货币市场.2011 (05)
定向融资工具 篇2
2011-5-26 15:53:27
第一章 总则
第一条为推动金融市场发展，加快多层次资本市场体系建设，提高直接融资比重，拓宽非金融企业融资渠道，根据中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令[2008]第1号）及相关法律法规，制定本规则。
第二条本规则所称非公开定向发行是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业），向银行间市场特定机构投资人（以下简称定向投资人）发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为。
第三条在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具（以下简称定向工具）。
第四条中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）依据相关规定，对定向工具的发行、登记托管、结算和流通转让实施自律管理。
第五条定向工具不向社会公众发行。
第六条定向投资人是指具有投资定向工具的实力和意愿、了解该定向工具投资风险、具备该定向工具风险承担能力并自愿接受交易商协会自律管理的机构投资人。
第七条定向投资人由发行人和主承销商在定向工具发行前遴选确定。定向投资人投资定向工具应向交易商协会出具书面确认函（确认函示范样本见附件1）。
第八条定向工具投资人应自行判断和承担投资风险。
第九条定向工具发行与流通转让应遵循平等、自愿、公平、诚信、自律的原则。
第二章 注册
第十条企业发行定向工具应在交易商协会注册。交易商协会只对非公开定向发行注册材料进行形式完备性核对。接受发行注册不代表交易商协会对债务融资工具的投资价值及投资风险进行实质性判断。注册不能免除企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的法律责任。
第十一条 非公开定向发行的注册工作应遵循公平、公正、公开原则。
第十二条企业发行定向工具应提交相应注册材料（注册材料清单见附件2）。
第十三条交易商协会根据相关自律规则指引接收非公开定向发行注册材料，对形式完备的非公开定向发行注册材料办理注册手续。
第十四条 对形式不完备的非公开定向发行注册材料，交易商协会通过主承销商一次性书面告知发行人予以补正。在交易商协会书面通知发出后10个工作日内未补正材料的，视作发
行人放弃本次注册。补正材料后，形式仍不完备的，视作发行人放弃本次注册；交易商协会以合理方式及时通过主承销商告知发行人。
第十五条 非公开定向发行注册材料形式完备性核对实行核对人和复核人双人负责制，主要流程包括：
（一）企业或相关中介机构应提交非公开定向发行注册材料正式件一份。
（二）核对人根据相关自律规则指引对非公开定向发行注册材料进行核对。若核对人认为非公开定向发行注册材料形式完备，则直接交由复核人进行复核；若核对人认为非公开定向发行注册材料形式不完备，经复核人复核后，核对人可通过主承销商向企业出具补充信息的建议函。
（三）复核人对核对人工作进行复核，复核人可根据需要通过主承销商向企业出具补充信息的建议函。复核人认定非公开定向发行注册材料形式完备，则按照规定程序办理相关后续工作。
第十六条 交易商协会接受发行注册的，应向企业出具《接受注册通知书》，注册有效期2年。企业在注册有效期内需更换主承销商或变更注册金额的，应重新注册。
第十七条 《接受注册通知书》发出后，已注册的《定向发行协议》不得修改。否则，《接受注册通知书》自动失效。
第十八条 企业在注册有效期内可分期发行定向工具，首期发行应在注册后6个月内完成。
第三章 发行、登记、托管、流通
第十九条 企业向定向投资人发行定向工具前，应与拟投资该期定向工具的定向投资人达成《定向发行协议》。《定向发行协议》的内容包括但不限于：
（一）发行人的基本情况；
（二）发行人对定向工具的募集资金用途合法合规、发行程序合规性的声明；
（三）拟投资定向工具的机构投资人名单及基本情况；
（四）发行人与拟投资定向工具的机构投资人的权利和义务；
（五）定向工具名称、发行金额、期限、发行价格或利率确定方式；
（六）募集资金用途及定向工具存续期间变更资金用途时的告知方式和时限；
（七）信息披露的具体标准和信息披露方式；
（八）定向工具的流通转让范围及约束条件；
（九）投资风险提示；
（十）法律适用及争议解决机制；
（十一）保密条款；
（十二）协议生效的约定。
第二十条 企业发行定向工具应由符合条件的承销机构承销。企业自主选择主承销商。需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。
第二十一条 承销机构承销定向工具应遵守相关规定和规则，勤勉尽责、诚实守信。
第二十二条 定向工具的发行价格按市场化方式确定。
第二十三条 定向工具采用实名记账方式在中国人民银行认可的登记托管机构登记托管。
第二十四条 定向工具应在《定向发行协议》约定的定向投资人之间流通转让。
第二十五条 企业应在定向工具发行完成后的次一工作日，通过主承销商向交易商协会书面报告发行情况。
第二十六条 为定向工具提供登记托管、流通转让服务的机构，应按照交易商协会的要求，及时向交易商协会提供定向工具相关信息；应于次月的5个工作日内，将本月定向工具托管结算和流通转让情况书面报送交易商协会。
第四章 信息披露
第二十七条 企业发行定向工具应向定向投资人披露信息。信息披露应遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
第二十八条 企业向定向投资人发行定向工具，信息披露的具体标准和信息披露方式，应在《定向发行协议》中明确约定。
第二十九条 企业应在定向工具完成债权债务登记的次一工作日，以合理方式告知定向投资人当期定向工具实际发行规模、期限、利率等情况。
第三十条 企业在定向工具完成债权债务登记后，可通过交易商协会认可的网站公告当期定向工具实际发行规模、期限、初始投资人数量、流通转让范围等基本信息。
第三十一条 企业应在定向工具本息兑付日前5个工作日，以合理方式告知定向投资人本金兑付及付息事项。
第五章 自律管理与市场约束
第三十二条 企业发行定向工具所募集资金的用途应符合法律法规和国家政策要求。
第三十三条 为定向工具提供服务的承销机构、信用评级机构、注册会计师、律师等专业机构和人员应勤勉尽责，严格遵守执业规范和职业道德，按国家法律规定、行业自律标准及合同约定履行义务。上述专业机构和人员所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当就其负有责任的部分承担相应的法律责任。
第三十四条 为定向工具提供登记托管、结算、流通转让服务的机构，应按相关法律法规和交易商协会的自律规则履行职责。
第三十五条 定向工具发行和流通转让中，任何商业机构不得以欺诈、操纵市场等行为获取不正当利益。
第三十六条 交易商协会对定向工具发行、登记托管、结算和流通转让中违反自律管理规则的会员机构及其工作人员，有权采取警告、诫勉谈话、公开谴责等处理措施。
第六章 附则
第三十七条 定向工具信用评级和跟踪评级的具体安排由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约定。
第三十八条 本规则由交易商协会秘书处负责解释。
上市公司定向增发融资综述 篇3
回顾中国资本市场20年的发展历程, 大致可以分成两大阶段:第一阶段是创立、探索、尝试的阶段, 在此期间逐步建立了一些最基本的法规, 到1999年出台了《证券法》, 大体上跨越了前10年;后一个阶段从2000年开始, 2001年尝试国有股减持, 然后经过5年时间的酝酿, 推出了股权分置改革并取得成功, 从2006年开始出现定向增发融资。
中国资本市场在聚集社会闲置资金、推动经济改革、优化资源配置、促进经济发展、扩大就业和增加财政收入以及促进社会进步众多方面都发挥了重要的作用。在中国资本市场快速发展过程中, 上市公司作为以财务管理为核心的市场重要主体, 资金是保证其正常运行的第一推动力, 融资作为一项重要的经济行为, 贯穿于企业发展的始终。在我国特殊制度安排下, 上市公司股权再融资的方式经历了由配股向公开增发新股, 再到定向增发新股的演变过程。配股是我国上市公司股权再融资最早采用的一种方式, 1998年以前中国上市公司股权再融资的唯一方式是配股;1998年以后公开增发新股逐渐增加, 2002年以后公开增发新股的数量和金额都超过配股;随着全流通时代的到来, 从2006年股权分置改革以来, 定向增发开始成为中国资本市场主流的股权再融资方式, 截至2010年年底, 已有500多家上市公司完成或正在进行定向增发融资。
定向增发作为我国资本市场一项重要的制度创新, 不仅能从根本上避免大股东和上市公司的关联交易和同业竞争, 实现大股东和中小股东的“双赢”, 而且定向增发还有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者, 改善公司的经营和治理状况。定向增发这一融资方式的推出对于我国资本市场的长远发展具有积极的意义。
然而在我国特殊的制度背景下, 定向增发相关的法律规范和监管、审核政策及制度不如配股、公开增发再融资方式健全, 股权定向增发普遍具有低价发行的偏好, 大股东通过增发前的长期停牌、增发前后利润的操纵、增发完成后的高额分红以及注入劣质资产等方法实现了对大股东的利益输送, 帮助大股东获得了更多的控制权利益, 损害了中小股东的利益。为了规范定向增发的行为, 证监会已先后出台了《上市公司证券发行管理办法》、《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会、股东大会决议有关注意事项的函》和《上市公司非公开发行股票实施细则》, 其核心之一就是规范定向增发价格的制定, 以及如何更好地保护中小投资者的利益, 防止利益输送。但鉴于目前对定向增发相关理论的研究存在争议与不足, 上述政策中的一些具体操作和应用尚处于亟待完善的状态。
2 国外研究现状
定向增发即海外常见的私募发行行为, 是美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区上市公司常见的一种增发新股融资方式。国外定向增发的研究主要集中在发行定价及其根源的探讨上, 比较有影响的理论假说包括监控假说、信息不对称假说、效益补偿假说、管理堑壕假说和流动性补偿假说等。Wruck (1989) 以美国私募发行公司作为研究样本, 认为参与认购的投资者对公司管理层及募集资金使用有监管责任, 根据“监控假说”, 内部投资者势必比外部投资者付出更多监督成本, 因此定向增发发行定价对内部投资者的折扣应该大于对外部投资者的折扣。Wruck (1989) 、Silber (1991) 、Hertzel and Smith (1993) 、Lelandand Pyle (1997) 等研究认为, 可以用信息不对称假说解释私募发行折扣的成因, 只要存在信息不对称, 公司价值被低估的公司就会通过私募发行进行融资。由于关联投资者与非关联投资者存在着信息不对称, 关联投资者有着更低的信息采集成本, 非关联投资者对发行公司的调查成本和监督成本要比关联投资者更高, 为了补偿非关联投资者对发行公司更高的调查成本和监督成本, 也要给予非关联投资者更高的折扣。Krishnamurthy (2005) 把发行对象分为机构投资者和非机构投资者, 研究发现机构投资者增发股票的价格折扣率小于对非机构投资者增发股票的价格折扣率, 但是机构投资者的持有者3年的超常收益率显著高于非机构投资者持有3年的超常收益率, 私募发行折扣其实是对发行对象获取效益的补偿, 由此提出了效益补偿假说。Barclay等 (2007) 研究提出私募发行认购对象的职能是协助原股东巩固自己的控制权, 私募发行折扣是原股东为了保持控制权而对不参与管理的认购对象的补偿, 即“管理堑壕假说”。Silber (1991) 从限制流动性角度对私募发行折扣进行了解释, 投资者购买私募发行公司的股票往往在一定时期内不能出售, 给予认购者的折扣是对其认购的股票不能立即上市流通的补偿。Longstaff (2001) 、Elizabeth and Pandes (2009) 等研究表明, 持股锁定期也会导致资产流动性折价。在其他条件都相同的情况下, 资产不可交易的时间越长, 其折价水平越高。由此可见, 定向增发新股的折价率与定向增发新股的股票限制流动性相关。总之, 国外文献主要基于成熟的理论对定向增发折价予以解释。此外, Wruck (1989) 、Chen等 (2002) 、Kato and Schallheim (1993) 等还研究了不同市场背景下上市公司定向增发新股的不同宣告效应。国外学者为国内定向增发研究铺垫了很好的基础, 为研究我国上市公司定向增发的短期宣告效应和长期市场反应提供了思路。
3 国内研究现状
国内相关研究起步较晚, 2006年股改以来, 定向增发成为我国上市公司热捧的融资方式, 定向增发行为的宣告效应、整体上市效应、利益协同效应等的研究随之应运而生。总体上国内学者也主要是从定向增发折价为切入点, 基于信息不对称理论, 主要以规范分析和实证分析方法, 围绕折价背景、利益输送来做研究。在规范分析方面, 张育军 (2006) 认为, 在后股权分置时代新的市场环境下, 定向增发、资产转移、关联交易以及整体上市和并购往往联系在一起。黄建中 (2007) 认为, 上市公司向控股股东单独增发股份, 并用以收购控股股东的资产, 实质上是一种双重关联交易。其可能在股票发行的两笔“买与卖”中, 对中小股东造成双重侵害。方勇华 (2008) 指出, 由于现行的相关政策对定向增发监管难度较大, 在该过程中极易出现关联交易、利益输送等侵害小股东利益的行为, 因此监管部门必须更加细化定向增发的操作规范以保护小股东利益。从目前整体上市的案例来看, 通过定向增发实施控股股东整体上市实际上是以控股股东的经营性资产为目标资产、以非公开发行股份作为支付方式的并购行为 (贾钢, 李婉丽, 2009) 。在实证分析方面, 刘峰等 (2004) 、贺建刚等 (2008) 认为, 由于企业改制的历史原因所形成的独特股权结构, 在大股东普遍拥有对上市公司绝对控制权、侵占上市公司利益总体上存在法律风险缺失等前提下, 上市公司大股东借助关联交易进行利益输送, 侵占小股东利益的现象具有一定的普遍性。刘宇 (2006) 以成功实施定向增发的武钢股份为例, 研究认为定向增发将在一定程度上“牺牲”非流通股股东利益, 流通股股东利益损害的情况有所减弱。定向增发的比例高低, 是非流通股股东和原流通股股东及新流通股股东利益博弈和平衡的表现。戴爽 (2007) 、郑琦 (2008) 通过对相关数据的统计研究表明, 机构投资者的参与显著提高了发行价格, 而完全向大股东进行定向增发的发行相对价格最低, 原因是这有可能会损害其他股东的利益。高世跃 (2007) 对“宝钢股份”定向增发方案进行案例分析, 认为宝钢股份的定向增发定价过低, 控股股东通过定向增发加强了自身的控制地位, 侵占了其他股东的合法权益;同时认为监管处罚制度的不健全不利于切实维护中小股东的合法权益。
总之, 在国内的研究文献中, 借助国外学者成熟的研究思路, 学者们大多针对目前定向增发法律法规的不完善之处以及可能由此引发的问题有共性认识, 普遍认为定向增发中容易出现侵害小股东利益的行为, 同时支持机构投资者在定向增发认购中发挥公司治理的作用。但对大股东认购定向增发股份中是否存在利益输送行为存在争议, 如俞静等 (2009) 研究表明, 大股东利用其优势地位, 通过较低的增发价格实现利益输送, 侵害中小股东利益的行为仅仅是个别现象, 并不是上市公司普遍存在的现象。徐斌等 (2010) 也同意这个观点, 并且两人在合作研究时, 与其他学者不同, 在引入投资者情绪理论的基础上, 通过对制度背景进行深刻剖析且加以实证检验, 从而得出一些针对中国定向增发实践有意义的结论, 定向增发作为我国的新生事物有必要进一步研究。
4 未来研究趋势展望
定向增发融资作为我国特定历史阶段的产物, 受到上市公司的青睐, 我国上市公司偏好定向增发新股。为什么中国上市公司在在增发新股的方式选择上倾向于定向增发新股?定向增发新股的诱惑及效应如何?定向增发融资操作是否存在利益输送问题, 应该如何保证中小股东权益?如何更好地规范定向增发的操作, 使其能够以公平合理的方式发挥再融资的优势?为了回答上述问题, 后续研究不仅要从理论上进行论述, 还需收集中国证券市场的经验数据进行实证研究, 以便更好地理解中国上市公司股权再融资方式选择的机制, 从而在丰富定向增发融资理论的同时为中国上市公司进行融资决策及投资者参与股权再融资提供新的启示, 并且为定向增发相关政策的具体改进和规范提供一定的方向和依据。
摘要：中国资本市场在聚集社会闲置资金、优化资源配置、促进经济发展及社会进步众多方面都发挥了重要的作用, 股权分置改革以来, 资本市场涌现上市公司定向增发融资新股的热潮。本文对此做了概述, 并对未来研究趋势提出了方向。
非标准债务融资工具 篇4
一、非标准债务融资工具简介
交易所委托债权是指在北京金融资产交易所（简称：北金所）组织下，有投资意愿且有投资能力的投资者作为委托人，通过银行、信托公司、企业集团财务公司等专业金融机构（即受托人）进行的对特定项目的债权性固定收益类投资。受托人依靠自身的客户、项目、专业能力等专业优势，提供财务顾问、受托投资、项目投资管理等金融服务。
二、操作流程图
三、融资步骤
1、项目审查：受托人融资方委托成为其融资顾问，采用委托债权投资方式融资，受托人与融资方签订《委托债权项下融资顾问服务协议》，以获得融资方授权。同时，受托人须对融资方情况及其融资需求进行调查，形成项目评估报告，按照受托人自身新 增贷款审查标准进行内部审查。
2、项目挂牌：在完成项目评估及内部审查后，受托人作为发起人向北金所提交项目挂牌申请。北金所收到项目挂牌申请及相关文件后即由内部业务人员进行资料完备性审核及北金所内部风险合规审查。审核通过的委托债权项目，北金所进行项目挂牌，发布委托债权投资信息，即将项目信息录入挂牌交易系统并完成挂牌。
3、项目摘牌：在项目挂牌期间，意向投资方对挂牌项目有投资意向后，意向投资方可在北金所系统上点击意向受让申请。投资意向申请经北金所逐级审核通过后，该债权投资交易会员即可在系统上确认投资意向，成为正式意向投资方。
4、项目成交及签约：获得投资资格的意向投资方（以下成为“委托人”）与受托人签订《委托债权投资代理协议》确立委托代理关系、签订《委托债权投资业务委托书》列明具体委托事项，由受托人代委托人投资于挂牌项目并进行管理。委托人、受托人、融资方签署《委托债权投资协议》确认委托债权投资关系；融资方与受托方须签署《委托债权投资资金使用及账户监管协议》约定账户监管职责；委托人向受托人发出《委托债权投资通知书》下达资金发放指令，完成项目成后，进去项目后期管理阶段。
四、有关要求
1、准入和审批原则：无不良贷款和欠息记录。
2、期限：以一年期为主，不支持中长期融资。
定向融资工具 篇5
定向增发即非公开发行, 就是向特定投资者发行股票的行为, 实际上就是海外常见的私募。定向增发作为一种资本筹资方式, 也可以作为并购手段。作为融资方式, 上市公司通过定向增发向公司的股东或者机构投资者发行股票筹集资金, 投资于前景较好的投资项目, 为股东带来未来收益;作为并购手段, 上市公司通过定向增发可以换入资产实现并购, 节约公司的资金成本, 缓解公司购买资产带来的资金压力。
定向增发股票应符合下列规定:
1.发行对象不能超过10名, 发行对象为境外战略投资者的, 应当经国务院相关部门事先批准。
2.发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。
3.关于股份限售期的规定。上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者以及董事会拟引入的境内外战略投资者, 他们所认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。以竞价方式确定发行价格和发行对象的, 发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。
4.最近1年及1期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。
5.募集资金使用符合有关规定;本次发行将导致上市公司控制权发生变化的, 还应当符合中国证监会的其他规定。
二、定向增发的优缺点
(一) 定向增发的优点
基于上述定向增发应符合的规定, 可以看出定向增发作为一种新兴的融资方式, 与其他融资方式相比, 有其自身的优势。
1.定向增发所使用的成本较低。2.发行限制相对较少。3.较容易筹集到资本。4.发行条件比较宽松。在这些优势之外, 我们不能忽略定向增发会带来的缺点。
(二) 定向增发的缺点
1. 可能侵害现有股东的利益。
为了提高投资者的认购意愿, 定向增发多以折价发行。折价发行使得通过定向增发购买股票的投资者可以以较低的成本分配到公司的利润, 特别是在我国, 在制度不完善, 信息不对称的情况下, 定向增发的对象可能通过定向增发获得较大的利益, 从而产生不公平的财富转移。
2. 定向增发的新股流动性较差。
不同国家对定向增发的新股都会有较长的限售期限制, 而公开发行不会有限售期。像我国对于定向增发新股设有最长36个月的限售期, 因此股票的流通性较差。由于较差的流通性和变现性, 购买新股的风险增加, 可能会降低投资者对定向增发新股的认购意愿。
3. 可能会稀释控制权。
定向增发新股如果数量较多的话, 由于定向增发的发行对象并不确定, 可能使得股权结构发生较大的变化, 这样会威胁到公司的控制权。但由于在我国定向增发可能会导致控制权更集中, 而使控制权分散的情况很少, 所以控制权被稀释的情况较为少见。
三、我国上市公司定向增发融资方式的现状
2006年股权分置改革, 推动了我国证券市场的发展, 我国融资方式也由配股等逐渐转向定向增发, 定向增发得以发展并出现高潮。
定向增发相对于公开发行和配股从06年起有了很大的发展, 不管是从规模上还是数量上, 其比例远远高于其他两种融资方式。由于定向增发自身的优势大于其劣势, 加上政策的指引和鼓励, 定向增发成为我国上市公司进行股权再融资的主要方式之一。
2007年8月之后定向增发的公司数量相比于之前有所减少, 对此本文有如下解释:一方面, 是监管层对股市健康运行的考虑。股市处于牛市的一个很重要的基础是上市公司的业绩有好的表现, 并且可以持续的增长, 是股本的理性增长或自我控制。上市公司可能选择在价格低位时进行定向增发, 这样可以使得公司的股本有所扩张, 由于我国制度尚未完善, 定向增发过程中存在着一系列的问题, 定向增发过程中的资产评估可能存在偏差以及暗箱操作等问题相继发生, 股本的扩张会对公司的业绩有所影响, 会使得公司业绩摊薄, 相对于其所投入的优质资产对公司业绩的影响更大, 造成公司每股收益的有所下降。市场股本的扩张最终使得牛市失去好的业绩支撑, 监管层基于此会对定向增发的监管和审核更加严格, 这样定向增发的公司可能会有所减少。另一方面, 由于信息不对称的存在, 使得机构投资者转向网上网下公开认购。我国上市公司公开发行时, 中小投资者购买公开发行的股票较少, 机构投资者大都选择网上网下公开认购, 因为选择公开发行的时机大多是在股价高位时, 存在信息不对称的问题。另外, 由于定向增发限售期的限制, 为避免股票流通后股价的下跌, 机构投资者可能会选择公开认购而非定向增发的方式认购, 这使得公司可能会选择公开发行的方式。机构投资者与上市公司之间的信息不对称情况比上市公司与中小投资者之间的信息不对称情况小, 使得机构投资者对公司的项目的收益情况更加了解, 可以根据此预期, 利用二级市场的流动性选择时机对股票进行买卖。同时, 证监会定向增发竞价机制的使用, 使得定向增发过程中的暗箱操作行为运行起来更加困难, 使得定向增发的获利空间减少, 认购者也不太有意愿通过定向增发认购股票, 促使机构投资者转向风险较小的公开认购方式认购股票, 这样, 上市公司会选择公开发行方式发行股票。
四、我国上市公司定向增发融资方式存在的问题
1.存在利益输送的可能性。参与上市公司定向增发的对象大多是公司的股东或机构投资者, 这些机构投资者可以参与认购, 与上市公司之间的关系非同一般。因此, 这很有可能是上市公司通过定向增发方式, 借机向大股东等特定投资者进行利益输送。根据《上市公司证券发行管理办法》规定, 非公开发行股票公司的股票发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。但对于基准日的确定, 并没有作出明确规定, 公司可以通过对基准日的选择操纵定向增发的价格。如驰宏公司, 向大股东定向增发新股, 就是通过控制定向增发基准日, 使得定向增发新股的价格远低于二级市场的价格进行增发。公司在股价上涨时停牌, 定向增发价格又是以停盘前的价格为基准, 这样使得增发价格大大降低。当然, 利用操纵停牌时间控制定向增发价格只是上市公司进行利益输送的途径之一。由于定向增发新股有一定的限售期, 上市公司可以在定向增发股份解禁前, 通过向市场传达各种利好消息使得股价上扬, 这样股票上市流通之后, 持股者就可以通过卖出股票获利。
2.存在潜在的扩容压力。自从2006年股权分置改革以来, 越来越多的上市公司提出并且实施定向增发进行融资。而且发行股票数量多, 筹资金额大。这无疑会使得这些股票在解禁之后给中国股票市场带来冲击。如东华, 拟定向增发的数量为10亿股;而该公司市场上的全部股本也只不过3亿股。虽然东华定向增发的10亿股中, 拟向非公司控股股东及其关联方发行的股份数量不高于本次发行股份总数的30%, 但向机构投资者定向增发的这三个亿, 在一年之后这部分股票上市流通之时, 也将使得现有的实际流通股本扩张一倍。因此, 其以后对股价的冲击将是必然的。而由于众多公司都看好定向增发, 到时上市流通的股份众多, 因此很有可能给大盘带来冲击。
3.注入上市公司的“优质资产”可能并不优质。很多上市公司向股东定向增发股票, 换入这些股东所持有的优质资产。但这些资产的真正质量如何, 是否可以给上市公司带来好的业绩, 是否有利于上市公司的长远发展, 还有待进一步考察。因为公司在进行上市时就是将优质资产进行剥离之后上市的, 故上市公司本身就是优质资产。因此, 大股东在定向增发之时向上市公司注入的资产是否是优质资产, 非专业人士并不能辨别出来。许多公司向上市公司注入优质资产很有可能是为了在宏观调控的背景下, 转嫁宏观调控带来的市场风险。另外, 股东向上市公司注入优质资产的估价的合理性也值得怀疑。如上市公司驰宏锌锗在定向增发时, 拟向大股东收购的资产的价格就遭到质疑。可能是借定向增发之机向股东进行利益输送。
总而言之, 定向增发的引入可能给我国资本市场的发展和完善带来多方面的好处。在以后的几年中, 随着具体的制度的不断完善, 定向增发仍会成为上市公司股权再融资的主要方式之一。定向增发从本质上来讲是一把双刃剑, 要发挥其作用, 要有相应的理论约束和制度约束为前提, 应该进一步完善定向增发的相关政策和法规。
参考文献
[1] 、黄健中, 2007, 《增发定价约束、私募寻租与董事会融资权边界》, 《经济理论与经济管理》第3期, 第44-48页。
[2] 、朱红军, 2009, 《利益输送、信息不对称与定向增发折价》, 《中国会计评论》第7期, 第283-298页。
债务融资工具浅议 篇6
一、我国债券市场结构
债券市场分为一级市场 (发行市场) 和二级市场 (流通市场) , 如图1所示。前者是指企业、政府等资金需求者, 为筹集资金进行债券发行, 通过承销商 (一般为金融机构) , 将债券出售给投资人所形成的市场;后者是指发行债券的投资人出售变现, 或从事债券买卖的投资者进行交易的市场。 (图1)
我国债券市场为银行间市场、银行柜台交易市场和交易所市场构成的市场体系。银行间市场的参与者一般为大型机构投资者, 而银行柜台交易市场的主要参与者是个人和部分机构投资者, 一般由交易双方协商交易价格。交易所市场则为投资者提供线上交易在深交所和上交所上市的各类债券品种。其中, 上交所交易的债券总额占到了场内交易市场总量的90%以上, 是我国最主要的场内交易市场。
二、企业债券直接融资方式
从1981年恢复发行国债开始至今, 我国债券市场经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。经过30多年的发展, 我国债券市场越来越成熟, 为推动我国经济发展提供了可靠的保障, 尤其是为企业融资提供了便利。一般来说, 企业主要依靠下列三种渠道进行债券直接融资:
1、债务融资工具:
主管部门是交易商协会, 发行人一般为具有法人资格的非金融性企业, 发行方式是一次注册, 分期发行。
2、企业债:主管部门是发改委, 发行人为国家发改委批复的项目, 发行方式是一次审批, 足额发行。
3、公司债:主管部门是证监会, 发行人为上市公司, 发行方式与企业债相同, 一次审批, 足额发行。
截至2016年2月, 债务融资工具累计发行95, 974.48亿元, 企业债累计发行58, 231.29亿元, 公司债累计发行20, 409.79亿元, 三种方式总发行额达174, 615.56亿元。其中, 由于债务融资工具的融资成本较低, 受到了大部分信用等级较高的中大型企业的青睐, 其发行额占三种方式总发行额的一半以上, 如图2所示。 (图2)
三、债务融资工具的优势及品种
近年来, 债务融资工具被大部分企业所认可, 主要由于它具有以下优势: (1) 债务融资工具的注册发行效率高; (2) 融资成本低, 发行利率一般低于同期限银行贷款。银行贷款一般随基准利率浮动, 而债务融资工具可在利率低点锁定融资成本, 从而为企业节约融资成本; (3) 债务融资工具的发行方式较为灵活, 除集合票据外, 通常为一次注册, 多次发行; (4) 债务融资工具品种多样, 可为企业提供多种选择, 主要包括CP、MTN、SMECN、SCP、PPN、ABN等, 如表1所示; (5) 债务融资工具产品的金额与期限设计较为灵活, 企业可根据自身实际情况选择相应的产品。 (表1)
债务融资工具市场在稳增长、调结构、惠民生方面, 发挥了重大作用, 有效发挥了金融服务实体经济的作用。截至2016年2月, 债务融资工具发行总额达9.60万亿元, 各类产品发行额如图3所示。其中, 超短期融资券、非公开定向债务融资工具、中期票据占较大比重。 (图3)
四、债务融资工具促进银企合作, 实现银企共赢
1、提高企业融资效率, 降低企业融资成本。
近年来, 企业的融资主要以银行贷款为主, 不但方式单一, 而且使得风险较为集中。如果国家紧缩银根或是采取紧缩政策, 将会直接导致企业资金不足, 偿债压力增大, 甚至致使企业资金链断裂、项目停工、企业信誉受损等。通过注册债务融资工具发行债券, 一方面可以改变企业过分依赖银行贷款的局面, 分散了银行的信贷风险;另一方面拓宽了企业的融资渠道, 而且由于债务融资工具发行方式及期限较为灵活, 可为企业提供更多的选择。
2、拓宽银行盈利平台。
一方面债务融资工具改变了企业负债对银行贷款依赖的局面, 降低银行的系统性风险;另一方面债务融资工具承销增加了银行的中间业务收入, 使银行单靠利差收入的利润结构得到改善, 拓宽了银行盈利平台。银行在进行债务融资工具承销的同时, 能进一步了解企业深层次的需求并发现企业的新需求, 不仅使得银行能够为企业提供全面的服务, 也省去了一些繁琐的程序, 节约了银行的成本。此外, 银行还能通过发散营销的方式, 发掘客户的关联企业, 增加自身业务量。
2015年, 华夏银行某分行通过积极的营销, 为某大型钢铁联合企业办理了近5.4亿元的融资业务, 既解决了该企业资金流动的困难, 又获得了300多万元的中间业务收入。而且债务融资工具发行利率相对较低, 降低了该企业的融资成本。此外, 通过债务融资工具承销等其他金融服务, 银行需要加强与企业高层的联系并定期回访, 全面地了解企业的财务和经营状况, 这种做法对银行及时识别企业经营管理中存在的问题及潜在风险极为有效, 增强了银行管理风险的能力。
总体来说, 商业银行通过债务融资工具的承销, 不仅维护了在企业中的现有传统业务份额, 而且还快速发展了以中间业务和投资银行业务为主的新兴金融业务, 实现了商业银行业务与投资银行业务的结合, 传统业务与新兴业务的结合。通过新兴业务与传统业务的综合开发, 有利于打造高素质、专业化的对公客户经理团队, 增强商业银行综合竞争实力。此外, 通过与企业合作, 加上与新兴金融业务的结合, 进一步增强了银行的金融服务能力, 牢固了与企业的合作关系, 真正实现银企共赢。
摘要：本文以非金融企业债务融资工具为主题, 对我国债券市场进行介绍, 阐述目前我国企业债券直接融资的主要方式, 分析债务融资工具的优势及广受企业青睐的原因。结合最新的数据及实例, 指出债务融资工具利率及成本较低, 应用灵活, 是企业直接融资的绝佳选择。
关键词：债券市场,债务融资工具,承销
参考文献
[1]袁麟, 施青春, 张伟.债务融资工具的现在与未来[J].金融市场研究, 2014.7.
[2]瞿凌云, 刘晓瑞.发行定价视角下发展直接债务融资工具对策研究——以安徽省为例[J].金融理论与实践, 2015.10.