欧元区主权债务危机

欧元区主权债务危机（精选五篇）

欧元区主权债务危机 篇1

在2008—2009年的全球金融危机中, 欧洲经济遭遇严重的财政问题。在之后的几年里, 由于限制财政的政策, 欧洲经济增速有所放缓。欧元区国家如果不进行结构改革, 将面临长期债务可持续性风险不断增加的事实。因此自金融危机爆发以来, 由于对欧元区国家财政收支状况不断恶化的担心以及对其在欧洲范围内蔓延的恐惧, 市场要求主权风险的溢价不断增长。本文将用实证证明是否此种担心加剧了金融恐慌的蔓延。

从理论上说, 对国际金融危机蔓延的恐惧多产生在一个多样化产品能通过自我调整实现平衡的市场中。因为在这种情况下, 宏观经济基本面一般情况下既不能强大到可以防止市场投机性攻击, 另一方面也没有脆弱到使某种投机性攻击完全不可避免。因此, 正如2009年底的希腊债务事件, 揭示某一个国家拥有不良债务这个行为本身可能会突然减弱投资者的信心。最终, 投资者对这种预期的转变可能会导致市场价格通过自我调整来实现跨国投资组合的再次平衡。Obstfeld (1996) 和Masson (1999) 两位学者曾提供了理论基础来支持这些结论。

Forbes和Rigobon (2002) 对由于金融危机导致的恐慌蔓延以及正常情况下市场通过相互依赖作用产生的影响进行了区分。这种分类已成为金融恐慌蔓延研究的焦点, 如Corsett和Candelon (2005) 等人的研究。Kaminsky和Reinhart (2000) 认为, 当普通冲击下金融市场通过相互依赖作用产生影响的渠道不存在或者被完全控制时, 真正的金融恐慌蔓延才会蔓延。Pesaran和Pick (2007) 首次推出一个恐惧蔓延规范模型 (PP模型) 来识别相互依存下的传染效应, 本文即采用此模型来测试欧洲主权债券市场的金融恐慌蔓延, 并对此模型在两个方向上进行了延伸。首先, 为了确定金融蔓延的传导方向, 在模型中加入了陷入债券市场困境国家的某些具体指标。其次, 使用风险价值 (VAR) 的方法将一个主权市场的信贷事件确定为市场的波动性函数, 因为收益率溢价具有条件异方差性, “极端事件”随着时间的变化而变化, 溢价波动的时间序列性便显得非常重要, 因为在金融危机期间波动上升足以扭曲已经建立好的跨国的金融蔓延联系模型 (Forbes & Rigobon, 2002) 。

二、经典蔓延模型

以下为两个主权债券市场收益率溢价的联立方程组, yi, t指的是t时刻国家i, i=1, 2, ……N的主权债券收益率溢价:

yi, t=∑undefinedαi, lyi, t-1+β′igt+γ′isi, t+∑undefinedδjCj, t+ui, t (1)

ui, t=σi, tvi, tvi, t～i, i, d (0, 1) (2)

gt是可以捕捉的全球金融市场范围内市场相互依赖的影响因素, si, t指的是特定国家的回归因素。变量Cj, t是一个二进制指标, Cj, t在一个信用事件j国家主权债券市场的值为1, 其他市场为0 (J∈希腊, 爱尔兰, 意大利, 葡萄牙, 西班牙j≠i) 。残差ui, t, 标准差为0, 方差为σundefined, 并且在信息集Ft-1中取值, Ft-1是以v为自由度的学生T分布。金融市场范围内不能捕捉到的影响因素可能具有非零残差相关性。

事实上, 一个主权国家的信用事件通常被定义为一个主权国家债务加重、债务暂停或债务重组。但是, 这些事件在现实中很少出现, 因此, 我们给偿债困难赋予一个更广泛的定义, 即一个遇到困难的主权债券市场, 主权债券的收益率溢价以一个极低概率超过临界值:

Cj, t=I (uj, t>τj, t (σundefined;p;v) ) (3)

其中I是一个指标函数或值阈, 临界值τj, t (σundefined;p;v) (∈Ft-1) 是市场j随时间t变化的一个时间序列函数。如果超过该值域, 则说信贷事件在主权国家j发生。在此框架下, 如果信贷事件发生的国家j中市场传导因素一旦被控制, 那么金融传染对i国主权债券收益率溢价将有一个值阈范围内的影响或者称为引发的阈值效应, 其中j≠i。测试j国到i国的金融恐慌蔓延为T检验, 其中, 零假设为:δ1, …, δM=0, 备择假设:δ1, …, δM>0。因此, 当欧洲五国中只要有一个国家成为信贷事件国家时, 这个国家的金融恐慌就有可能影响到国家i, 这样我们可以追踪国家i遭受恐慌传染的原始国。

危机指标Cj, t是内生的, 因此, 最小二乘法采用单方程工具变量的方法提供一个有偏估计的参数估计模型。本文使用异方差和自相关一致 (HAC) 以及二阶最小二乘法进行估计。在余下的n–1个国家债券市场中, 滞后因变量用来作为内生信贷事件指标。Kelejian (1971) 认为, 由于Cj, t是一个非线性函数, 其近似值可以通过改善自由度为d来近似估计, 因此, 本文的报告估计中使用d = 3。

三、信贷事件的识别

值阈τj, t (σundefined;p;v) 的选择是非常重要的, 因为错误预计的信贷事件, 可能会减弱统计力量。我们使用VAR方法来计算分位数估计的值阈。VAR提供P条件下时间序列yj, t的预测值, 它表示超出该系列成为极端的限制值。VAR在t时刻, 以p为概率的VARj, t/t-1 (p;v) , 是以P为概率的集合Ft-1的逆:

VARj, t/t-1 (p;v) =F-1 (p;v) σundefined (4)

其中, F是学生T分布。因此, Cj, t指标给出了t时刻下p条件下的VAR值。

为了估计公式 (4) , 制定了一个辅助模型——条件均值方程, 因为只有在这种情况下, 信贷事件指标Cj, t还未被识别。为尽量减少由于变量减少、结构变化、参数不确定带来的误差, Lumsdaine和Ng在1999年提出了一个均值方程ARMA-GARCH模型。同样, h取不同的值时, 剩下的T-h个变量中采用从第h+1个开始可以观察到的变量gt, sj, t, yj, t-1……yj, t-p对yi, t进行递归估计, 可以得到以下递归的残差公式:

undefined

如果均值方程被误诊, 那么残差估值undefinedj, t用真值代替。

在第二步骤中, 一个辅助模型估计:

undefined

其中, undefined。后一个残差εj, t在有条件的回归设定错误的意思。最后, 我们采用GARCH (1, 1) 以及自由度为5的学生T分布来界定国家j的主权债券收益溢价方差, 如下:

σundefined=wj+θjεundefined+kjσundefined (6)

其中, wj>0, θj, kj≥0并且θj+kj<1。

四、实证结果

本文采用数据库中从2006年1月31日到2012年2月1日10个国家 (奥地利、比利时、芬兰、法国、希腊、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙) 10年期主权债券与德国政府债券到期收益率之间的差价。市场风险偏好和不确定性在主权风险的决定因素中起到了重要作用。因此, 本文采取3个月欧元银行同业拆息利率 (EURIBOR) 以及德国国库券收益率之间的滞后收益率作为欧洲的风险溢价, 并且使用对数差分的欧洲恐慌指数 (VSTOXX) 。欧洲恐慌指数是一个基于欧洲50波动指数 (EURO STOXX 50) 实时期权价格来进行市场预期的前瞻性措施。本文加入以欧元计值的滞后股市回报, 并使用五阶自回归来控制自相关性和一周以内的交易模式的变化 (Forbes & Rigobon 2002年) 。

Longstaff (2010) 曾强调在2008年早期美国次贷危机就已经发展成为全球性的金融危机。因此, 本文估计使用500个交易日的信贷事件指标来作提前一期预测的1%的VAR。这导致从2008年1月1日至2011年2月1日之间样本容量T=1067的一个预测区间。本文选择数年之久的样本一方面可以提高预测的有效性, 另一方面可以得到一系列VAR预测值, 还能减轻样本选择偏差造成的在最近几年里长时间的高波动性。

由表1显示的单方程HAC-2SLS规范的参数估计蔓延模型可以发现, 在交易周内收益率溢价是持久性的。本文也证实了Baek等人认为的市场的风险偏好是主权风险不确定性上升的重要决定因素。因为在不确定的欧洲市场导致了显著的利差扩大, 这一发现支持了自我实现的危机的观点, 即投资者对不良预期的经济状态往往反应过度。然而, 普通的违约率因素对收益率波动的影响却没有那么显著。此外, 荷兰的债券市场构成有趣的案例, 因为对违约风险的不利反应成为对不确定性的避风港。爱尔兰和葡萄牙等国上升的股票收益替代了债券与股票, 而在主权信用评级较高的奥地利、芬兰、法国、荷兰等国则导致了更高的债券回报。

表1中的结果显示, 欧元区主权收益利差在欧洲五国做出了明显反应超越了全球市场的互动因素的影响。反应明显的是希腊、爱尔兰、葡萄牙, 而意大利和西班牙将传染控制在一个较小范围内。希腊对比利时、法国、葡萄牙、西班牙发挥了最强传染效应。同时我们发现爱尔兰和葡萄牙对希腊有着更强大的传染效应, 西班牙对意大利也是如此。值得注意的是, 核心欧元区经济体广泛受到影响, 而比利时最受冲击。然而, 危机蔓延的影响, 从欧洲周边到核心区比从欧洲五国出发的影响要温和得多。

表1中, 参数αi指的是自回归系数, βRP指的是3月期欧元同业拆借利率以及德国债券之间滞后收益的判别系数, βVS指的是欧洲恐慌指数的判别系数, γ指的是特定国家滞后股市的系数返回, δi指的是蔓延系数。HAC标准差在括号里, 显著性是95%, 是最后一列J-statistic。

Freq分析结果, JUC是无覆盖的统计结果, Jino是独立的统计结果, JCC是P值下的有条件覆盖结果。所有的统计计算都考虑五个矩条件, 都已取得良好的数据统计结果 (见表2) 。

大量统计检验都可以用来对估计模型进行评估。表1的最后一列J统计报告提供了一个联合测试。在零假设下该模型是正确的, 测试的零假设统计量渐近χ2分布, 自由度等于过度识别矩条件的数目。所有检验统计量的p值都接近1, 表明在95%的显著性条件下不能拒绝零假设。此外, 验证了VAR风险规范模型。

表2列出了基于广义矩方法 (GMM) 的统计数据, 这是针对小样本的误差和强大的模型误差风险。第二列VaR的违规行为与样本大小的比例显示了VaR的估计频率。提供J统计量为无条件覆盖假设JUC, 持有其发生的概率, 事后观察超过VaR的预测等于覆盖率 P, JCC是P值下的有条件覆盖统计数据, 必须是独立同分布在两个不同的日期, 观察到的风险值侵犯的随机变量, J-统计量的条件覆盖假设JCC是对UC和IND的联合测试。总信贷事件的数量是接近真实的报道概率对所有国家的1%。这一结果与J-统计量结论说明波动率模型是很显著成立的。在95%的显著性水平上, 不能拒绝零假设, 即风险值预测正确的UC, 估计信贷事件指标Cj, t是独立同分布序列, 这意味着有风险值预测提供有效的信用事件的指标。

五、结论

本文研究了2008—2012年之间欧元区主权风险的蔓延, 详细介绍了由Pesaran和Pick (2007) 提出的典型传染模型, 明确了信贷危机的定义和测量, 并且认为信贷事件来自随时间变化的金融市场波动性指标。在对欧元区的主权收益率差进行实证分析之后, 发现全球信贷危机爆发以来存在着显著的跨境蔓延。

摘要：通过拓展Pesaran和Pick在2007年提出的经典蔓延模型PP模型来测试信贷事件在欧元区主权债券市场的蔓延, 以实证的方法进一步证明在2008年1月1日—2012年2月1日之间, 欧元区长期国债的收益率溢价之间存在着明显的传染效应。

关键词：欧元区,主权风险,蔓延模型,实证分析

参考文献

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欧元区主权债务危机 篇2

关键词：欧元区；主权债务危机；欧元

中图分类号：F831.6文献标识码：A文章编号：1006－3544(2010)03－0002－04

2010年初，在世界经济复苏前景乍暖还寒的背景下，发生在欧元区的希腊主权债务危机给欧洲经济复苏蒙上了一层阴影，欧元也正面临着自1999年诞生以来最大的危机。一直以来欧洲经济以稳健见长，欧盟和欧元支持的声音盖过了反对的声音，但这次由希腊主权债务危机引发的欧元危机促使我们重新审视欧元区货币合作进程。

一、希腊主权债务危机

2009年10月希腊新政府上台后发现前任政府严重粉饰该国的财政赤字，将2009年财政赤字占GDP的比重由6.7％调整为12.7％，大大超过了欧元区规定的3％水平，为欧元区最高；同时希腊政府负债存量占GDP比重112.6％，远远超出欧盟制定的60％警戒线。目前希腊政府总负债5050亿美元，2010年希腊总融资需求约750亿美元，而其官方储备资产规模只有1.6亿美元，仅能覆盖总外债不到0.1％的水平。希腊政府脆弱的主权信用引发了市场的怀疑，希腊国债的风险溢价一直徘徊在3％左右。

根据欧元的基础——马斯特里赫特条约，加入欧元区的欧盟成员国必须符合两个关键指标：一是财政赤字占GDP的比重低于3％，二是总负债占GDP的比重低于60％。多年来希腊经济一直在高负债、高通货膨胀的区间运行，1998年财政赤字占GDP比重为4.1％，1999为3.4％，均超过欧盟规定的3％标准，希腊没能成为1998年第一批加入欧元区的国家。随后希腊政府仿照英国模式进行改革，大规模地缩减公共部门开支，然而并没有取得实质性的成效，债务占GDP比重仍然在100％以上，利率则为欧元区最高。当时的希腊经济上长期被财政赤字困扰，政治上又急于加入欧元区这个“富人俱乐部”，而美国曾经最大的投资银行高盛为希腊精心准备的货币掉期协议正中其下怀。

2001年高盛帮助希腊政府发行以美元和日元计价的总价值为10047欧元国债。当时美元和日元都处于对欧元升值中，意味着这批国债将来返还的成本提高，于是高盛又同希腊政府签订了一份100亿欧元的货币掉期交易，分别按2000年12月和2001年6月的历史汇率(不是当时的汇率)将希腊发行国债得到的日元和美元兑换成欧元。由于高盛提供的汇率比当时的市场汇率优惠，希腊政府多得到了10亿欧元。高盛预先借给希腊政府的这些现金使希腊2002年的财政赤字占GDP比重仅为1.2％，负债占GDP比重由2001年的107％下降到2002年的104.9％，利率由2001年的7.4％下降到2002年的6.4％。通过这种方式，希腊减少了赤字和债务水平，成功在2001年加入欧元区。

高盛和希腊政府如何让这笔货币互换没有显示在收支平衡表的负债方呢?问题就出在于2002年由欧盟委员会和欧洲统计局联合发布的《政府负债会计处理意见》(ESA95)上。该意见制定时统计人员和债务管理者在认定通过金融衍生交易取得的利息收入是否可以用于抵消负债这一点上产生了分歧。统计人员认为与金融衍生交易相关的现金流入属于金融交易，对负债没有影响；而债务管理者坚持允许欧元区政府使用金融衍生工具调整其负债比率。最终欧盟委员会和欧洲统计局采纳了后者的意见。根据该意见，政府可以用货币掉期协议获得的利息收入抵消债务。换句话说，欧盟政府通过货币掉期协议就可以在账面价值不变的情况下减少负债。这就是为什么高盛一直声称为希腊做的货币掉期协议并没有违反欧盟现行的法律规定。

事实上，希腊不是在欧元区第一个使用金融衍生交易粉饰债务的国家。早在1996年12月，意大利加入欧元区前就与JP摩根进行了一系列货币互换交易来达到加入欧元区的要求。为消除里拉贬值的影响，双方当时采用的汇率是1995年5月的历史汇率。一方面欧盟对欲加入欧元区的国家设定过高的财政约束目标，另一方面欧盟国家对各自的财政收支管理具有完全的支配权，制度设计上的缺陷不可避免地导致这些欧盟国家使用金融衍生交易来掩饰债务水平。JP摩根、高盛这些精明的投行只是认准了这些国家想要加入欧元区的急切心理，而他们为这些急于加入欧元区国家设下的圈套其实也正中下怀。从这个角度上讲，欧元区内财政约束松散和其成员国的不自律才是问题的根源。只要欧盟没有建立实质性的监督和约束机制，欧元区长期债务问题就无法从根本上得以解决。

希腊主权债务危机爆发的根本原因是希腊经济结构存在问题。希腊的债务问题由来已久。经济学家Kenneth Rogoff发现，希腊自1830年建国以来不到200年间共发生过5次严重的债务危机，比南美洲国家的债务问题还要严重。由于债务是未来收益的索取权，为偿还到期债务，希腊政府缓解债务的根本办法就是要使未来的收入增长，也就是实现经济增长。通常情况下，一国政府刺激经济增长的手段就是使用宏观经济政策进行调控，但作为欧元区成员国，希腊政府丧失了货币政策这一有力工具，这使得通过财政政策刺激经济增长的压力骤然增大。加入欧元区后，欧盟推行的低利率政策降低了希腊政府使用财政赤字的政策成本，希腊的财政赤字不断增长。任何国家的政府为了履行经济和社会的职能都难免产生财政赤字，如果该国负债占GDP的比例控制在一定范围内(欧元区为60％)，就不会威胁到该国的主权信用；即使该国负债占GDP的比例超出正常范围，若通过实现经济增长和出口扩大，外汇储备增加也能抵消财政赤字。但这些条件希腊都不具备。

今年3月3日困境中的希腊政府宣布了一项48亿欧元的额外赤字削减计划。在此之前希腊政府确定的目标是在2013年把赤字占国内生产总值的比重降到3％以下。很显然希腊政府采取的这些措施仅仅是在短期内达到欧元区国家的赤字约束标准以寻求欧盟的援助。但希腊的工会组织十分强大，现任政府能否顶得住政治压力顺利实施赤字削减计划值得怀疑。更为重要的是，主权债务危机暴露出希腊整个经济系统存在严重缺陷，这些缺陷并不是大幅减薪和征税就可以弥补的。希腊政府在稳定市场信心后，如何痛下决心实行长远的经济结构改革，从根本上消除长期财政赤字才是解决问题的关键所在。

二、欧元区危机

金融危机的传染性使得源自希腊的主权债务信用危机迅速蔓延到欧元区内同样存在债务问题的西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰等国。(1)西班牙政府能否挺过这场债务危机对欧元区至关重要。一方面

次贷危机的发生使西班牙连续两年经济萎缩，政府为提振经济，扩大公共预算开支，2009年财政赤字将占GDP的11.4％，大大远离欧盟3％的警戒线，在欧元区仅次于希腊和爱尔兰(分别为12.7％和12.5％)；2008年债务存量达2.313万亿美元；更为严峻的是西班牙目前的失业率居欧元区之首，2010年失业率估计将达19％，政府减少预算赤字的空间会更小。另一方面从经济总量上看，西班牙要比希腊在欧盟经济中占更重要的地位，希腊占欧盟GDP总值的2.5％，而西班牙占欧盟GDP的16％。(2)意大利政府的财政赤字缺口也非常庞大，自2004年以来债务占GDP比重一直在100％以上，不过其财政赤字占GDP比重约为5％，低于欧元区整体水平。(3)爱尔兰总债务已经达到2.3万亿美元。

自希腊债务问题暴露以来，欧元兑美元汇率急转直下，由2009年12月1日的当年高点1.5094美元，欧元下跌到目前的1.35美元，欧元，短短两个月贬值超过10％，欧元正面临严峻考验。

三、欧元区债务危机产生的原因分析

欧盟不是世界上负债率最高的地区。2009年欧盟整体GDP与美国相当，但美国以1.364万亿美元的负债总额居世界首位；日本负债率也一直很高，2009年日本政府债务占GDP比重高达194.4％。但是这次债务危机为什么会发生在欧洲呢?

经济学家弗里德曼早在1999年欧元刚刚推出时就曾预言，欧元将无法生存过第一次经济危机，欧元区有可能在10年后解体。他认为缺乏统一的货币政策基础是欧元区长期存在问题的根本性制约因素，他对欧元区的见解可谓一针见血。

(一)欧元区的制度缺陷是导致欧元区危机的直接原因

1.欧元区货币政策和财政政策不统一。货币联盟要求成员国部分让渡制定国内经济政策的自主权，执行协调一致的货币和财政政策。成员国必须保持相同的通货膨胀率，如果各国的物价水平长期不一致，最终将导致汇率的变动和货币同盟的崩溃；而为了保持各国物价水平一致，要求它们不仅要执行相同的货币政策，而且要执行与货币同盟的目标相一致的财政政策。《马斯特里赫特条约》(简称马约)规定了欧元区成员国共有一个中央银行，但各国仍保留本国的征税权。这意味着欧元区各成员国使用同一货币，具有统一的货币政策，但没有统一的财政政策。由于欧元区成员国丧失了宏观调控的重要工具——货币政策，这使得通过财政政策刺激经济增长的压力骤然加大。一旦货币区内缺乏自律的政府长期执行财政赤字政策，就会引发整个货币区出现通货膨胀，货币联盟就会变成通胀联盟，并将欧元引人一个长期的趋势性贬值区间。

2.欧盟对各国的财政控制力薄弱，同时缺乏应对成员国债务违约风险的危机处理机制。与美元作为国际货币的地位不同，欧元的基础是1993年生效的《马约》和1997年生效的《稳定与增长公约》(简称稳约)，这两个文件规定了欧盟财政政策的基本规则，被认为是欧元区经济稳定的基石。《马约》为约束欧元区国家的财政政策设定了两个关键指标：一国债务占GDP比重低于60％，并且财政赤字占GDP的比重低于3％。在这两个指标中，后一个指标更加重要。债务率只是作为分析和判断政府财政形势的一个参考指标，而赤字率是一个硬性指标。《稳约》在《马约》基础上确定了欧盟财政政策协调的规则、过度财政赤字的惩罚程序，以及建立预警机制监督各国财政运行状况。根据过度财政赤字的惩罚程序，一旦欧元区国家当年财政赤字占GDP比重超过3％，欧盟就要对该国家征收最高0.5％GDP的罚款。在经济状况良好时，欧元区各国政府很容易将财政预算赤字维持在3％以内，但经济衰退时将很难控制。由于加入了欧元区，这些国家丧失了应对危机最有效的政策工具——独立的货币政策，无法通过本币贬值来扩大出口，政府只能通过扩大开支或大规模减税的方式来刺激消费和投资，从而使政府财政预算逐渐恶化。2001年，葡萄牙赤字率达到4.1％，成为第一个违反《马约》规定的国家，德、法两国也紧随其后连续3年超标，2008年为应对次贷危机，绝大多数欧元区政府预算都远远超过了3％的标准。为降低成员国的道德风险问题，欧元在设立之初没有赋予欧洲央行“最后贷款人”的角色，同时也没有规定任何一个国家有责任向处于财政困难的国家提供帮助，《马约》第125条款明确规定：除自然灾害及无法控制的事件发生外，禁止欧元区国家之间提供直接的资金援助，这就是欧盟的“不救助”条款。这样，当财政约束松散的成员国面临主权债务风险时，欧元区内部缺乏一种有效的危机救援机制，无法向这些国家提供资金援助。

3.欧元诞生过程中政治力量而非经济力量起了决定性作用。欧元区成立之时政治力量占主导，忽视了经济体内成员国之间在经济结构方面的差异。在众多的经济学家看来，在欧洲尚没有实现经济政策统一、经济发展水平差距层次不一的情况下，欧元的诞生为时过早。欧元创始人之一奥特马尔·伊辛(Ot－mar Issing)曾指出“欧元的设计宗旨是成为一个货币联盟而非政治联盟，在尚未建立一个政治联盟的情况下创立货币联盟是一种本末倒置的行为”。

(二)欧元区的经济结构不平衡是导致欧元区债务危机的根本原因

根据蒙代尔的最优货币区理论，经济冲击对称性是区域货币合作的最重要条件，经济制度、经济发展水平和经济结构相近是经济冲击对称性的基础。具有经济冲击对称特性的经济体加入货币联盟，当局采取统一的政策能够消除各国经济的不平衡，不会出现一些国家经济恢复均衡，而另一些国家经济失衡却反而加剧的情况，此时进行政策协调各方承担的成本较小；而具有不对称冲击特性的经济体需要不同的经济政策，此时放弃政策自主权就要承担更多的成本。对于经济冲击对称性的实证分析，则一般是通过分析经济冲击相关性加以考察。Bayoumi和Eichengreen采用结构式VAR方法评估欧洲国家之间经济冲击的相关性，发现欧元区“核心国家”，即最早发起和推动欧元区建立的德法之间的经济冲击对称性明显高于“外围国家”。

如果更为细致地审视欧元区各国的经济结构，会发现欧元区核心国家与外围国家的经济体系确有很大不同。经济结构不平衡是导致欧元区债务危机的根本原因，这种不平衡通过外围国家负债，核心国家出口并向外围国家贷款的方式表现出来。

作为欧元区的核心国之一，德国在欧元区占有举足轻重的地位。德国经济有3个显著的特点：出口强劲，内需不足，私人储蓄率高。(1)德国是一个世界出口大国，虽然人口只有中国的6％，但其出口总额与中国相当。德国出口总额从2000年6100亿美元增长到2009年的1.498万亿美元；2009年经常账户盈余1851亿美元，见表2至表4。德国产品在世界上具有较高的竞争优势，同时为保持竞争力，政府和工会一直努力限制劳动力成本的上升(虽然德国的工资水平

较高)。2000－2009年间，德国的单位产出劳动力成本仅上升5.8％，而爱尔兰、希腊、西班牙和意大利的单位产出劳动力成本大致上升了30％。(2)德国内需长期不足，过剩的供给需要通过出口方式进入国外市场消化，而欧元区外围国家是其传统顺差市场。(3)德国居民储蓄率在发达国家中偏高，德国银行手中的资金无法在国内寻找到合适的投资机会，就将资金出借给西班牙、希腊、爱尔兰等欧元区外围国家。据国际清算银行的数据显示，德、法国银行持有希腊、葡萄牙和西班牙90％的外债(包括公司债和主权债)；德国银行持有欧元区处于债务危机的国家约2500亿美元国债。

欧元区外围国家，一方面，与德、法这样的核心国家相比，劳动生产率就一直偏低，是核心国家传统的出口市场。另一方面，不断涌入的外部资金在创造就业机会的同时，也推高了这些国家的工资和物价水平，这种输入型通货膨胀进一步削弱了其产品的竞争力，实际收入下降。但这些国家收入下降显然不符合德国出口商的利益，德国银行资金便继续出借给外围国家以确保这些出口市场及时地消化国内的过度供给，由此进入下一循环。欧元区内部的经济不平衡逐渐形成。

欧元区这种外围国家负债，核心国家出口并贷款的经济增长模式具有一定的可维持性，关键在于外围国家经济基本面能否承受起债务的规模。一旦外围国家负债规模脱离了其经济基本面，违约风险就会骤然增大，欧元区经济的不平衡便会以债务危机的形式爆发，这就是欧洲目前正在经历的危机。

那么如何打破欧元区内部不平衡?我们可以先做一个假设，假如进口国并没有加入欧元区。国际贸易中一国获得比较优势最直接的手段就是让本币贬值，通过实际汇率的下降扩大出口。

这样，随着进口国出口扩大，经济基本面好转，与出口国贸易差额就会缩小，经济不平衡得到改善。但是欧元区的现实是，进口国与出口国通过单一货币被捆绑在货币联盟中。单一货币让这些进口国家丧失了货币政策这个应对危机的有力工具；进口国只能紧缩财政开支、降低通货膨胀来提高其产品竞争力，获得比较优势以增加出口收入，但这会在短期内导致失业率上升、工资下降和通货紧缩，造成巨大的社会成本。由于欧元区政府无法通过货币政策和汇率政策来抵消紧缩财政的影响，短期内产出的降幅会与支出的降幅相当(货币乘数为1)。如果要将财政赤字占GDP的比例削减10％，那么考虑到财政收入的减少，产出的降幅将是10％以上。更重要的是，经济结构与增长模式很难在短期内改变，一国产品在国际贸易中的比较优势往往是由历史因素或是长期积累形成的，外围国家产品要获得相对核心国家的比较优势相当困难。同时，如果核心国家如德国为保持比较优势，继续压低工资收入的增长，外围国家获得竞争力的希望就越渺茫。

从我们前面的分析中不难得出，欧元区危机解决需要从以下几个方面人手：

第一，希腊债务危机要及时得到控制，防止因金融危机的传染性蔓延到其他欧元区国家。从短期来看，希腊政府需要足够的资金援助用于稳定市场对希腊政府主权债务的信心，无论是来自IMF还是欧盟；同时对内要切实地实施刚刚承诺的财政支出削减计划。从长期来看，只有实施经济结构性改革，提高潜在的经济增长率，才能从根本上解决其债务问题。

第二，欧盟要建立一个行之有效的财政协调机制。从长远来看，只有建立一个行之有效的财政协调机制才能避免目前欧元区的制度性缺陷。而实现这一目标，只有进一步从成员国手中集中财政主权，客观上也将加速更高程度上的政治一体化进程。

第三，减少欧元区内部失衡问题。这一点是保持欧元区稳定的关键所在。一方面，欧元区进口国要提高本国产品的竞争力，减少经常账户赤字；另一方面，像德国这样的出口国要解决经济长期依赖出口拉动的局面，需执行包括所得税改革在内的措施刺激国内需求。

中国对欧元区债务危机感到焦虑 篇3

“中国对欧元区债务危机表示担忧, 并对欧盟为稳定欧元而采取的一系列行动表示了支持。”这是2010年12月21日召开的第三次中欧高层经贸对话上, 中国商务部长陈德铭表达的观点。截止2010年11月, 中国的外汇储备已经突破26000亿美元。虽然中国没有对外公布外汇储备的构成, 但据一些投资机构和学者估计, 目前欧元在中国外汇储备中所占比例约为四分之一, 美元仍占三分之二。由此不难看出, 中国对欧元区债务危机感到焦虑是正常的。

事实上, 欧盟和国际货币基金组织2010年早些时候分别向面临主权债务违约的希腊和爱尔兰提供紧急救助。但进入12月中旬, 随着西班牙、葡萄牙等“边缘国家”债务风险的加剧, 欧盟官员开始考虑对欧元区4400亿欧元的救援基金进行修订, 包括动用该基金购买问题国债。欧洲央行在12月16日宣布, 在2012年年底前将其资本规模从58亿欧元扩大到105亿欧元, 此举被外界普遍解读为欧央行希望拥有更大缓冲, 以便继续购买希腊、爱尔兰、和葡萄牙等国的问题债券。不过, 最近一次的欧盟财长会议否决了扩大欧洲金融稳定基金的提议。此外, 由于欧元区内部实施审慎货币政策的国家和南部所谓“边缘国家”之间的分歧, 发行欧洲主权债券的讨论也陷于僵局。

对此, 美国企业研究所高级研究员戴斯蒙德·拉赫曼表示, 欧元是中国外汇储备多元化的首选, 但随着欧元危机的加剧, 中国尚未看到欧盟措施取得明显效果, 因此感到忧虑。同时, 因中国难以确定欧元区债务危机是否会继续扩散, 或者债务是否会被重组, 中国现在采取的是一种走着瞧的态度。

欧元区新债务危机隐忧乍现 篇4

美国股市显示上升动力仍欠缺

美联储4月中旬发布报告称，12家地方联储所在地区的经济在3月份都仍旧维持着增长的势头。虽然正面临着燃料价格上涨的压力，但制造业活动、公司聘用活动和零售销售都显示出表现强劲的迹象。受异常温暖天气的影响，多数地区零售开支增加，个人消费开支短期前景令人鼓舞，最近公布的数据，美国3月消费者价格指数(CPI)环比增长0.3%，符合市场预期。2月的CPI环比增0.4%。其中汽油价格增速环比下降；不计食品和油价的所谓“核心CPI”上月增长0.2%。

部分地区雇佣保持稳定或小幅增加，部分地区企业招聘员工，尤其是高技术工人面临困难。但美国劳工部宣布，在截至4月7日的一周中，首次申领失业救济人数为38万，仍高于经济学家平均预期的35.5万。此前一周人数为35.7万。显示就业改善情况并无显著好转。3月的生产价格指数(PPI)环比持平，经济学家对此的平均预期为环比增0.3%（2月的PPI环比增0.4%）。

受到实体经济复苏的支撑，道指在3月份保持高位小幅波动，但4月份以来，指数做出向下大幅调整，低点甚至低于3月份的最低值，反映出市场对于经济状况的判断并不稳定。由于股市对实体经济具有提前反应的特点，这一变化值得警惕。

标普500和纳斯达克指数基本上反映了同样的特点，但后者回调幅度明显较小，显示美国经济中的创新和高技术企业仍具有较好的成长性。美联储将量化宽松的讨论推迟到5月中下旬，在没有实质性利好支撑的情况下，道指出现大幅下跌的可能性远高于标普500和纳斯达克指数。

欧元区新的债务隐忧

希腊和意大利债务危机虽然处于基本稳定状况，但危机显然还没有结束。而关于欧猪5国中其他国家的债务危机疑虑渐次浮出水面。西班牙被认为有可能是下一个关注焦点。欧洲市场自4月初以来，也是走出了急转直下的跌落走势。

西班牙央行表示，该国银行业3月份在欧央行的借款总额达到3163亿欧元(约合4167亿美元)，较2月份增长近一倍。西班牙银行业的借款占到了欧央行3月份贷款发放总量的28%。但在复活节过后，西班牙政府债券收益率一路狂飙，曾一度突破了6%大关。对西班牙国债的担心，使得其市场走出了区内最大跌幅，而且暂时没有企稳的迹象。

为应对债务危机，西班牙政府制定了详细的致力于劳动力市场、财政以及金融等三大领域的改革，加之此前欧洲央行的长期再融资操作（LTRO）为西班牙银行间接提供了流动性，市场一度稳定。尽管西班牙债券收益率上升，并在最近几周引发债券市场的恐慌，但西班牙并不存在任何即时危险。西班牙股市走出破位下行的走势，最好的情况是短期内盘整，最终仍有可能继续下跌。

英国FTSE100指数在3月中旬开始，改变了一季度平缓上升的态势，掉头向下。德国DAX指数和法国的走势基本也是如此，反映出区内市场对于欧元区主要经济体的判断虽有差别，但本质上继续看淡。

从此前受损最严重的意大利、希腊的股市走势看，大市结束了一季度的上升势头。从4月初开始，结束了一季度的上涨，跌到了年初的水平。整体看来，欧元区的市场不会走出比美国更好的走势，随着美国股指下跌或盘整，引发市场对欧元区经济恶化的关注，从而对其市场产生更大的压力。

除了股市，世界经济的先行指标还应关注航运业和国际大宗商品市场的表现，特别是后者，与国际资本市场有较大关联性。波罗的海综合运费指数显示航运业从2月初触底之后，仍在继续反弹。但上升较平缓，说明国际贸易处于缓慢恢复的过程之中。

路透/Jefferies/商品研究局(CRB)指数随着在3月初，中国下调了2012年的GDP增速预期之后，该指数呈现震荡型下跌，即目前仍处于下跌通道之中，虽有个别反弹，整体走势仍向下。

若经济出现恶化或股市提振乏力，欧美都有可能继续推出量化宽松。欧盟除了对欧猪国家的改革继续施压之外，欧洲央行也可能重启二级市场债券购买计划。中国预计投资方面的投入开始明显加大，物流改革对抑制物价的影响很大，会加强力度。鉴于物价上涨压力很大，货币调控政策仍难以决策是否可以推出，微调方向在于保证部分实业、农业和重点投资项目方面。 (招银国际)

浅析欧洲主权债务危机 篇5

主权债务是指一国以自己的主权为担保，向外不管是向国际货币基金组织（简称IMF）、世界银行，还是向其他国家借来的债务，即一国政府失信、不能及时履行对外债务偿付义务的风险。

二、各国债务危机

（一）希腊主权债务危机

2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级，鉴于希腊政府财政状况显著恶化，全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级，将希腊的长期主权信用评级由“A-”降为“BBB+”。当时，这不仅引发了希腊股市大跌，还拖累欧元对美元比价走低。因此，希腊债务危机正式拉开序幕。

为抗议政府紧缩财政计划，250万名希腊劳工再度走上街头抗议、罢工，并引发流血骚乱。

2010年5月10日，欧盟成员国达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。

（二）爱尔兰债务危机

国际评级机构穆迪投资者服务公司2010年7月19日宣布，因爱尔兰国家财政出现明显衰退迹象，将其政府债券评级由“Aa1”下调至“Aa2”。

爱尔兰政府正逐步失去财政实力，国家债务风险明显加大。一段时间以来爱尔兰政府财政赤字占国内生产总值（GDP）的比率大幅上升，债务承受力逐步减弱。该国国内生产总值增长前景黯淡，数据显示，爱尔兰金融业与房地产业出现显著衰退，私营部门信贷持续缩减。此外，从一系列资本重组数据中发现，银行系统及政府债务风险日益加大，国有资产管理署成为政府创立的旨在收购银行不良贷款的特殊目的载体。

2010年11月22日，爱尔兰总理考恩（Brian Cowen）终于确认，其与欧盟达成了金融救助计划协议，但宣称救助总额将少于1000亿欧元。

三、欧洲债务危机正在蔓延

希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰的赤字，均占到本国GDP的10%以上，远远高过3%的安全线和欧盟自身的标准。如果不对深陷债务危机的国家施以援手，一旦出现债务违约，欧元几乎无可避免地会发生动荡，造成汇率进一步大幅下挫。

（一）西班牙债务

西班牙的就业和房产等问题不容乐观，该国可能成为下一个发生主权债务危机的欧元区国家。

2010年西班牙政府总债务占GDP的比例在63%，远低于葡萄牙的83%、爱尔兰的94%和希腊惊人的130%。经济学家认为，一旦债务占GDP比例达到90%左右，发生金融危机和债务违约的风险就会大大增加，IMF预计到2014年西班牙债务占GDP的比例也只会达到80%。据IMF预测，西班牙2010年的失业率为20%，比葡萄牙整整高出一倍，更是高于爱尔兰的13%和希腊的12%，情况不容乐观。西班牙也是欧洲住房市场问题最严重的国家之一。西班牙存在房产泡沫以及相应的建筑市场过热问题，产能大量过剩，大量房屋空置，建筑行业岌岌可危。产能过剩、经济疲软、通货紧缩压力、高负债等各种理由令西班牙房价的下跌还将持续很长一段时间。随着房价走低，西班牙的世界级大银行的资产负债表将变得与美国最糟糕的次贷发放机构一样。

与爱尔兰、希腊和葡萄牙不同的是，如果要救助西班牙，规模会太大而不好实施。西班牙银行业总资产近3.5万亿欧元，比爱尔兰、希腊和葡萄牙三国银行业总资产之和还要高出近1万亿欧元。

（二）葡萄牙债务

葡萄牙公债和10年期德国公债利差曾触及到欧元历史最高位481个基点。爱尔兰公债的利差约为645个基点，而西班牙也已升至260个基点。

对于葡萄牙来说，融资成本已经达到了其难以承受的水平。如果市场利率水平保持当前水平，葡萄牙何时还能将债务展期。

此外，标准普尔近来也下调了葡萄牙和西班牙的主权信用评级，这足以使投资者进一步担忧整个欧元地区的财政危机可能会越来越广的蔓延。

四、探讨化解债务危机的办法

笔者看来，欧洲主权债务危机的解决不可能一帆风顺，从实际情况来看，欧洲从主权债务危机中走出的路径可以有以下几种：

一是欧元区国家甚至整个欧盟国家与国际货币基金组织一起努力，帮助发生主权债务危机的国家走出危机。如果这条道路能够奏效，那将是最简捷也是危害最轻的路径。

二是实施大规模的国际救援，或者由各主要国家增持国际货币基金组织的基金份额，再由国际货币基金组织扩大救助规模。

三是从经济学上分析，解决债务危机要依靠经济增长。然而，刺激经济增长的方式之一是加大政府支出，这与控制债务很矛盾，因此，在两者之间找到最佳平衡点才能真正的解决。