投资效率研究文献综述

投资效率研究文献综述（精选九篇）

投资效率研究文献综述 篇1

一、关于投资效率的基本理论

投资、融资、股利政策是企业财务研究的三大基本问题。如何选择投资项目、设定投资的规模几乎是所有企业面临的实际问题。Jorgenson(1963)认为,为实现利益最大化,企业选择资本边际收益等于边际成本的投资水平。当边际成本等于边际收益时,企业达到最优投资水平的决策点;当边际收益高于边际成本时,说明企业投资不足;当边际收益低于边际成本时,说明企业已经投资过度。Tobin(1969)认为,企业选择的投资水平取决于企业资产的市场价值与重置成本。只要当市场价值高于重置成本,即Q大于1时,企业就应当选择增加投资;而当企业的市场价值低于重置成本,即Q小于1时,企业应当选择减少投资。随着代理理论和信息不对称理论的提出,人们发现,由于代理成本和信息不对称的存在,企业可能选择偏离最优水平的投资。

1. 代理成本影响企业的投资决策。

由于所有权和决策权的分离,管理层不完全按照股东价值最大化的原则作出投资决策,这一点在文献中已有很多证明。Shleifer and Vishny(1997)指出,管理层存在“帝国建设”的动机。由于大企业的CEO与小企业的CEO相比,能够控制更多的资源,拥有更大的权力,因此大企业的CEO有扩大企业规模,建立企业“帝国”的动机。Jensen and Meckling(1976)指出,一方面,在扩大企业规模后,管理层能够拥有更多的在职消费;另一方面,管理存在使用盈利项目补贴亏损项目的动机。Morck et al.(1990)发现,管理层多元化的动机导致了企业的无效收购。此外,管理层过度自信也会导致无效投资的出现(Roll,1986)。因此,代理成本的存在导致了企业过度投资现象的产生,也导致了大部分实施并购的企业的市场反应为负(Jen⁃sen and Ruback,1983;张新,2003)。

2. 信息不对称影响企业的投资决策。

Myers and Majluf(1984)通过建立模型分析了这一影响产生的原因。他们指出,当公司股价过高时,管理层会利用内部信息发行新股,投资者会意识到信息不对称的问题。因此,当企业宣布发行股票时,投资者会调低对现有股票和新发行股票的估价,导致股票价格下降,企业市场价值降低。因此,在信息不对称的情况下,由于投资者无法判断企业投资项目的真实价值,从而导致企业过高的资本成本或者根本无法融资,企业可能因此放弃有价值的投资项目,导致投资不足现象的产生。

二、投资效率度量模型

1. 投资变量的定义。

在基本理论的基础上,现有文献提出了相应的模型来度量企业的投资效率。这里首先要解决如何度量企业投资规模的问题,对此,现有文献有不同的计算方式,主要分为两类:根据资产负债表数据计算(固定资产、无形资产变动)和根据现金流量表数据计算(资本支出)。美国文献基本使用资本支出,但由于资本支出未考虑研发和资产收购、出售的影响,部分文献对此进行了调整,如Richard⁃son模型中,投资变量的定义为:资本支出+研发支出+并购-固定资产出售。在国内文献中,两种方法均有使用。中国的《企业会计准则》并不要求企业直接披露资本支出科目,但现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金的差额等同于一般公认会计原则(GAAP)下的资本支出(Chen et al.,2011)。也有部分国内文献使用资产负债表法(辛清泉等,2006;陆正飞等,2006;李万福等,2011),通过计算资产负债表中相关资产项目的变化来计量企业的年投资额。国内文献中的投资变量定义如下表所示:

2. 投资效率模型。

现有文献基于不同的理论建立了不同的模型来度量企业投资效率。这些模型总体上可分为两类:①投资—现金流敏感性模型,主要基于信息不对称理论;②投资水平—投资机会敏感性模型,主要基于代理成本理论。

投资—现金流敏感性模型通过检验企业投资和现金流之间的关系来度量企业的投资效率,两者关系越强,投资效率越低。这类文献的主要理论依据是融资约束理论和信息不对称理论。根据融资约束理论,当企业信息不对称程度高、外部融资约束力强时,企业的投资能力减弱,因此企业的投资选择与企业的现金持有水平或现金流创造能力正相关。

管理层有过度投资的动机,而这种情形随着企业自由现金流的增加而增加。Biddle and Hilary(2006)使用营运现金流作为现金流的衡量指标,通过回归得到投资—现金流敏感性系数,并将该回归系数作为衡量企业投资效率的指标,检验会计质量和制度因素对于投资效率的影响。Biddle et al.(2009)根据现金持有水平和负债水平将企业分为有过度投资倾向组和无过度投资倾向组,通过将自变量和过度投资倾向变量交互,检验自变量是否减少了自由现金流过度投资问题。但模型本身基于自由现金流过度投资假说,无法检验企业是否存在投资不足的情形。另外,模型使用现金持有水平和负债水平判断企业过度投资的倾向,存在计量上的误差,因为在不同行业和不同公司特征下,相同的现金持有水平和负债水平对应的过度投资倾向可能不同。

近期文献更多地通过检验投资水平—投资机会敏感性来衡量企业的投资效率。投资水平—投资机会敏感性越高,企业投资效率越高。这部分文献主要依据的是托宾Q理论(Tobin,1969)和代理成本理论。托宾Q理论认为,投资的边际回报等于边际成本,当资本增长率高于投资自然增长率时,企业应当扩大投资;当资本增长率低于投资自然增长率时,企业应当减少投资。但由于代理问题的存在,企业可能出现投资规模与投资机会不匹配的情形。因此,投资水平—投资机会敏感性越低,企业的投资效率越低。Wurgler(2000)使用资本增长率指标检验企业投资和资本增长率之间的敏感性。Biddle et al.(2009)使用销售收入增长率来衡量企业的收入增长水平,通过销售收入增长率的回归系数检验企业的投资效率,其假设是投资与产出应同比例增长。

还有部分文献通过建立投资效率模型来估计企业“正常”的投资水平,并使用模型估计得到的残差来度量企业的投资效率。其中,Richardson(2006)建立了过度投资模型,将总投资分为新增投资和维持性投资(折旧)两个部分,并使用V/P指标预测企业的新增投资水平。V/P指标同样是衡量企业成长性的指标,但与传统的基于托宾Q理论的模型不同,前者将盈余看作完全可持续,而后者将盈余看作完全不可持续。Mc Nichols and Stubben(2008)同样通过建立投资模型来估计企业的“非正常”投资,即无效投资。与Richardson模型不同,其考察的是资产支出,模型主要使用Tobin Q值来衡量企业的投资机会。

三、投资效率的国外研究

早期文献提供了关于企业自由现金流过度投资的证据。Jensen(1986)通过对石油企业资本支出的考察,提出了企业存在自由现金流过度投资的问题。Blanchard et al.(1994)以11家收到很多现金但投资机会没有显著变化的企业为样本,发现这些企业在得到很多现金后,即使投资机会没有改变也进行了很多无效的投资。部分文献讨论了企业自由现金流过度投资的影响因素。Fazzari et al.(1988)讨论了股利支出对投资现金流敏感性的影响。Whited(1992)讨论了债务约束的影响。Richardson(2006)讨论了公司治理对企业现金流过度投资的缓解作用。Chen et al.(2011)使用2001~2006年中国A股上市公司的数据,检验了政府干预对企业投资效率的影响,发现非国有企业的投资效率要显著高于国有企业。

近期的文献主要讨论了企业盈余质量和投资效率的关系。Biddle and Hilary(2006)使用美国和其他国家的数据,检验了财务报告质量和企业资本投资效率之间的关系,发现企业财务报告质量和资本投资效率正相关,同时这种相关性在市场化程度高的地区更明显。Mc Nichols and Stubben(2008)检验了公司盈余管理和过度投资之间的关系,发现相较于一般公司,那些因财务欺诈被美国证券交易委员会(SEC)调查、因财务披露问题被股东起诉和发生财务重述的公司更有可能进行过度投资。Biddle et al.(2009)进一步检验了财务报告质量和投资效率之间的关系,发现较高的财务报告质量能够同时降低企业的过度投资水平和缓解投资不足问题。Beat⁃ty et al.(2010)使用SDC数据库中债务发行的数据研究盈余质量对投资现金流敏感性的影响,发现高盈余质量降低了投资现金流敏感性,提升了企业投资效率。Bushman et al.(2011)使用5个国家的数据,检验了盈余及时性对企业投资效率的影响,发现当企业盈余及时性较高时,企业投资水平和投资机会的相关性更高。Goodman et al.(2013)发现,管理层预测质量和企业投资效率正相关。Chen et al.(2011)使用世界银行企业调查的数据,以2002~2005年79个新兴市场国家为样本,检验了财务报告质量与企业投资效率之间的关系,发现在新兴市场国家,更高的财务报告质量能够提升企业投资效率。

四、投资效率的国内研究

国内学者也从很多方面对企业投资效率的影响因素进行了研究。杨华军和胡奕明(2007)以2000~2004年沪深股市非金融类上市公司为样本,检验了地方政府控制、地方政府干预和企业投资效率之间的关系,发现地方政府干预和地方政府控制力度加大,则企业自由现金流过度投资增加。辛清泉等(2007)以中国国有企业薪酬管制为研究背景,检验了管理层薪酬和过度投资之间的关系,发现管理层薪酬过高导致了过度投资,同时这种过度投资的现象主要集中在国有资产管理企业和地方国资委控股的企业。魏明海和柳建华(2007)以国有企业为样本,检验了现金股利政策与企业过度投资之间的关系,发现企业减少现金股利的行为加大了过度投资。张纯和吕伟(2009)使用A股数据,检验了信息披露和企业信息环境对投资效率的影响,发现信息披露质量、企业分析师跟踪数量与企业投资效率正相关。

此外,姜付秀等(2009)以2003~2005年沪深A股上市公司为样本,检验了管理层和董事长的个人背景特征与企业过度投资之间的关系,研究发现,管理层的教育水平和管理层的年龄与企业过度投资负相关。俞红海等(2010)发现,控制权与现金流权分离程度对过度投资有显著的影响。钟海燕等(2010)检验了企业控制权性质和金字塔层级对企业自由现金流过度投资的影响,发现受政府行政干预过多的国有企业的投资效率高于内部人控制的企业。李万福等(2011)检验了内部控制体系对企业投资效率的影响,发现内控存在缺陷的企业投资效率更低。杨丹等(2011)检验了会计稳健性对企业投资行为的影响,发现计提资产减值的程度与过度投资正相关,与投资不足负相关。刘慧龙等(2012)研究了独立董事对企业投资效率的影响,发现在存续分立类型的样本中,独立董事和投资不足显著负相关,但没有发现独立董事对过度投资的显著影响。

近期的两篇文献检验了企业决策权分配与企业投资效率的关系。其中,刘慧龙等(2014)检验了决策制定权和决策控制权分离程度与投资效率之间的关系,发现在决策制定权和决策控制权分离程度较高的公司中,盈余管理和投资效率之间的相关关系不显著;而在决策制定权和决策控制权分离程度较低的企业中,盈余管理更能造成非效率投资。王茂林等(2014)检验了管理层权力对企业投资效率的影响,发现当企业出现过度投资时,更大的管理层权力减少了企业的现金分红,加剧了企业的过度投资;当企业出现投资不足时,更大的管理层权力增加了投资,降低了投资不足。

五、投资效率研究的未来方向

尽管学者们已经做出了很多研究,但关于投资效率问题仍有没有解决或没有讨论的方面。本文在回顾现有文献的基础上提出了有关投资效率的未来研究方向。

1. 对投资效率模型的改进。

在投资效率度量方面,无论是投资—现金流敏感性模型还是投资水平—投资机会敏感性模型均存在问题。投资—现金流敏感性模型基于自由现金流过度投资假说,无法检验企业是否存在投资不足的情形;投资水平—投资机会敏感性模型难以找到好的成长性变量,且使用企业成长性替代项目成长性的方法显然不够合理。此外,在现有文献常用的Richardson模型中,假定市场平均水平的投资即为最优水平的投资,这一假设的合理性也受到学者们的质疑。如何改进投资效率模型,衡量企业偏离最优水平的投资决策,值得进一步研究。

2. 对投资效率经济后果的讨论。

现有文献中对于投资效率的研究主要集中于投资效率的决定因素研究,讨论哪些因素影响企业的投资效率,而对于无效投资的经济后果却讨论较少。当企业出现过度投资或投资不足的现象时,投资者是否作出反应,减少企业的估值?企业在未来是否会做出调整,提升投资效率?这些关于投资效率经济后果的问题,值得学者在未来展开研究。

3. 对不同类型投资事项的进一步讨论。

现有投资效率模型主要关注企业整体的投资,但企业在决定投资方式时,有多种不同的选择。例如,企业可能通过新建厂房的方式扩大规模,也可能通过收购的方式进行扩张,还有可能通过股权投资等方式控制上下游企业的核心资源。当企业整体出现过度投资或投资不足时,哪一类型的投资问题最严重,目前还没有相关研究进行检验,值得未来进行研究讨论。

摘要：近年来,国内外大量文献对企业的投资效率进行了检验。本文讨论了现有文献中度量投资效率的经济学理论,对文献中使用的投资度量和研究模型及其优劣进行了总结,回顾了国内外目前关于企业投资效率的研究成果,并对投资效率研究的未来方向进行了展望。

关键词：投资效率,代理问题,过度投资,投资不足

参考文献

有关公平与效率的文献综述 篇2

一、公平与效率的含义

关于公平的含义，亚当斯密在《国民财富的性质和原因的研究》中叙述：公平是指在市场经济的自由竞争中，每个人都应当具有平等竞争的机会和权利，或是指在机会公平和规则公平的前提下，社会收入分配差距要适度，不造成两极分化。

罗尔斯在《作为公平的正义——正义新论》中做出的公平最新表述为：(1)每一个人对于一种平等的基本自由之完全适当体制都拥有相同的不可剥夺的权利，而这种体制与适于所有人的同样自由体制是相容的；(2)社会和经济的不平等应该满足两个条件：第一，他们所从属的公职和职位应该在公平的机会平等条件下对所有人开放；第二，它们应该有利于社会之最不利成员的最大利益(差别原则)。

按照马克思主义的观点，公平是人们对社会事物进行价值评价时表现出来的观念，是一种价值评价形式，一种思想意识。它可以是一种公平感，也可以是一种学说、理想、主张以及体现为一定的制度等。公平是历史的、相对的，不是永恒的。公平是历史发展的产物，不同社会、不同阶级甚至不同的人，对公平的理解是不同的。公平受制于一个国家特定的社会经济结构、政治结构、文化结构等，具有相对性、历史性和客观性。公平的标准也随着历史的演进而不断更新，随着时代的变迁而不断补充新的内容。

阿马蒂亚·森在其名著《以自由看待发展》中指出，社会公正的具体内容和具体体现取决于每个社会自己的选择，只要社会的决策过程是民主的、每个成员都有表达自己偏好的正式渠道、政治决策机制能综合每个公民的意见，社会选择的结果就是可以接受的。

关于效率的含义，主要是一个经济学概念，是指一定条件下的投入与产出或成本与收益之间的比率。在福利经济学中，效率指的是帕累托效率，即在不损害任何一个社会成员境况的前提下，重新配置资源已经不可能使任何一个社会成员的境况变好，或者说，要改善任何一个社会成员的境况，必定要损害其他社会成员的境况（Pareto，1906）。如果一个经济没有达到帕累托效率状态，那么这个经济体制中存在着一些无效率状态。

熊彼特在《经济发展理论》中提到，资本积累、技术进步等因素影响效率的实现，并提出“创造性破坏”命题。卡尔多在《经济学的福利命题和个人间效用的比较》中提出了卡尔多效率标准：一种经济变化使受益者得到的利益补偿受损者的失去利益而有所剩余。希克斯指出，效率就是指经济变化的受损者不能促使受益者反对这种变化，也意味着社会福利的改进。莱宾斯坦提出了“X效率”即技术效率的概念，它是企业内由于职工的努力使现有资源能生产更多产量所引起的效率。这种效率与资源配置的改善无关，而是取决于企业全体职工的努力和协调程度。普莱尔研究了消费效率，指出消费效率是这样一种状态：为不降低任何人（甚至一个人）消费效用的水平，除非改变消费者产品和服务的消费型式，生产型式也不能改变。

此外，用“最优化”概念来定义效率的代表主要有诺思提出的“制度效率”、纳什均衡描述的效率和帕累托提出的著名的“帕累托最优”标准。在西方经济学中比较公认的效率定义是帕累托提出的最优化标准。

二、公平与效率的关系

有的学者认为，公平与效率之间完全是矛盾的关系(刘俊等，2003)。他们认为对效率的追求不可避免地产生各种不平等，公平和效率如同鱼和熊掌，二者不可兼得，要效率就不能要公平，要公平必然牺牲效率。

有的学者认为，公平与效率是矛盾的统一（郭飞，2004）。他们的统一性主要表现在：其一，效率是公平的基础。从历史上看，只有效率提高到一定的程度产生了剩余物品，才出现了公平问题。在效率低下、还没有产生剩余物品时，空谈公平就失去了意义。也就是说，效率使公平建立在更雄厚的物质基础上，公平的最终实现要以效率的极大提高为基础。其二，公平促进效率。分配公平合理能够使各个阶层的劳动者充分发挥其主动性、创造性和积性，能够促使社会的稳定发展，从而全面促进劳动效率的提高。相反，严重的分配不公，无论是平均主义的分配方式，还是收入差距的过大乃至产生的两极分化，都会降低劳动者的积极性，增加社会的不稳定因素甚至发生社会骚动，影响效率。

有的学者认为，公平与效率是正向的、统一的、互动的关系，二者可以相互促进、相互统一，一方的存在和发展不是以牺牲另一方为代价的，公平分配有助于效率的提高，效率的提高可以更进一步地促进公平（许成安、王家新，2005）。分配是否公平，直接关系到社会的稳定和劳动者生产经营的积极性、主动性和创造性的充分发挥，是效率提高的必要条件，而效率的提高可以使人们在比例不变的情况下获得更多的分配。

蒋刚（2007）在其硕士论文中指出，公平与效率关系的争论经久不衰，争论者各执其词互不妥协，产生分歧的主要原因在于对公平与效率的差异性诠释，以及认识问题的不同方法。争论的大多结果是走向两个极端：要么纯粹从理论上进行论述，要么单纯对实践进行总结。蒋刚另辟蹊径，选择将公平与效率置于中国共产党执政的特定视野之下，坚持理论与实践、历史与现实、一般与特殊相结合的方法，从分析对于公平与效率概念的理解入手，以中国共产党执政的历史进程为主线，将中国共产党在执政实践中遇到的“三农”、区域问题等问题作为突破口，分析影响公平与效率二者关系的各种因素，试图找到正确认识与解决公平与效率关系的合理路径，树立正确的公平与效率关系观。

可以说，由于中国改革实践的需要，对于公平与效率的关系研究一直是中国学者所关注的，这一命题直接影响着国家政策的走向，对于整个中国的改革开放具有方向性和策略性的指导意义。

三、公平与效率的实现

公平和效率是人类社会始终追求的目标，人类社会的每一次进步都会使公平的实现程度和效率进一步提高。如何实现公平与效率，有以下几种代表性观点。

程传兴等（2004，2006）认为要真正实现公平与效率应努力寻找两者的最佳结合点，两者的对立中找到相对的平衡，即以最小的不公获得最大的效率，或以最小的效率损失换取最大公平，尽量防止偏重一方而损害另一方，在注重效率提高的同时也要注重公平。只有实现财富增长最大化和分配相对最公平化的统一，才能推进社和谐发展，这也是衡量社会进步与和谐的基本标准。

任勤（2006）等认为公平与效率的实现在不同的社会制度、同一制度下不同的发展时期对二者都会有不同的安排。不能一下子提出降低基尼系数，实现公平分配的主张，而只能逐步加重公平的分量，逐步实现从“效率优先，兼顾公平”向“效率与公平并重”或“公平与效率的优化结合”过渡。

张康之（2006）认为公平与效率的关系问题是公共行政的基本问题，在处理公平与效率的关系问题上，它们之间的矛盾是可以在公正中达到统一的。对于政府来说，应当通过提供公正来解决公平与效率的矛盾。由政府提供的公正主要包括政策层面的公正价值和行政人员个人层面的道德价值两个方面。政府整体的层面上，需要考虑通过政策制定而提供公正的利益实现条件，而在行政人员的层面上，需要呼唤公共精神中的公正内涵，让行政人员从公正的原则出发做出具体的裁量，按照这个思路去建构我们的政府，公平与效率就基本实现了。

余斌（2006）认为：“要想化解社会矛盾，构建和谐社会，就必须把握公平与效率的辩证关系，以公平优先的方式来提升真正属于最广大人民群众的效率，为此必须构建更加和谐的经济制度，尤其是公有企业制度，让最广大的人民群众共享改革开放的成果。只有这样，改革开放的巨大成果才不会被最终葬送掉，中国的社会主义初级阶段才有可能向更高级的社会主义阶段发展，社会主义的中国才不会遭受国际垄断资本在中国的代理人的和平演变，中国的经济发展才会迎来真正的效率和公平。”

汪宗田（2007）认为：“对待公平与效率问题的主要方向是建立和完善与效率和公平两大目标相适应的经济社会运行机制，走出一条公平与效率兼得、稳定与激励并举的现实之路。首先，加快科技创新，大力发展社会生产力。其次，建立合理的分配制度，缩小收入差距，完善社会保障制度，使人民群众享受基本的经济公平。第三，从法律上、制度上、政策上努力营造公平的社会环境，保证全体社会成员都能比较平等地享有教育、就业、劳动创造和社会福利的权利，享有社会政治生活和法律保护的权利。第四，建立完善的利益表达机制。最后，重塑人们的观念，建立新型的道德体系，形成社会良好的内在控制。道德对社会的控制功能是通过对社会成员的教育功能和评价功能来实现的。”

高惠珠（2008）认为实现效率与公平可以通过建立适度政府规模来实现。经济学上研究的适度政府规模可以理解为这样一种状态：结合市场机制的作用，政府介入能够达到公平与效率的均衡且使资源的利用形成“帕累托最优”。如果用G表示适度政府规模，用 Y表示公平，X表示效率，那么，公平和效率与适度政府规模的函数关系可以用下式表示：G=F（Y，X）。在公平与效率的天平上，任何单纯偏重一边的行为都会导致两者的失衡：偏重公平而忽视效率会降低效率水平进而使公平自身遭到破坏；偏重效率而忽视公平也会因为正义的缺失反过来侵蚀效率。因此适度政府规模成立的必然要求是使社会经济生活能够形成公平与效率两个维度的统一，缺一不可。

四、公平与效率在具体实践问题中的争论 国企改革中的公平与效率问题研究

国有企业的成立基础在我国最初源于国家的赶超战略和快速工业化的需求，从实际来看，国有企业在我国国民经济的发展进程、工业化体系的建立中起到了至关重要的作用。国有企业被赋予包含社会、政治、经济等多种职能，包括就业、稳定、公平分配、促进国民经济发展、宏观调控等，涵盖了效率与公平两个方面。但是，随着中国经济的进一步发展，国有经济规模的进一步扩展，其固有的弊端便逐步显现出来。因此国有企业改革作为中国经济体制改革的重要组成部分在20世纪70年代末期逐步展开。然而直到今天，国有企业改革与高速增长的经济相比，仍不是很理想。而在理论上，对国企改革的目标的认识也并未完全达成一致。按照公平与效率两目标的划分，目前关于国企改革目标的代表性观点可以大致划分为两类。

一类观点认为国有企业与一般企业具有共性，国企改革应追求效率目标（傅育宁，2003）。另一类观点认为国企具有特殊性，把国企改革目标定位在效率上显然有违现实，国企存在和发展的根本目标在于为整个国民经济发展创造条件，而不在于它的高效率（晓亮，2000；金碚，2002）。

国企改革目标在整体上应涵盖公平与效率两目标，且两目标有优先顺序，公平优先兼顾效率。在微观上，改革目标应呈现出单一性和差异性。不同性质的行业企业有不同的单一目标，或者以效率为目标，或者以公平为目标，但当两目标冲突时，效率则应让位于公平（杨海燕、鞠晴江，2004）。

公共医疗资源使用效率和公平的相关研究

杨红燕（2007）运用基尼系数、洛伦茨曲线等分析工具，分别从筹资公平、服务提供公平和健康公平三个方面对我国城乡居民健康公平问题进行了定性与定量分析，得出了新型农村合作医疗制度的开展显著降低了城乡卫生服务筹资的基尼系数的结论。应晓华（2003）在我国卫生服务筹资公平性研究一文提出，贫富差距的增大和医疗保障体制的弱化，导致的一个直接后果就是居民卫生服务筹资越来越不公平。李晓燕（2008）利用黑龙江省林甸县和呼兰县607户农村居民的调查数据，对黑龙江省新型农村合作医疗制度公平性进行了研究。结果表明，在健康公平性和卫生服务利用公平性方面，新型农村合作医疗参加组居民优于未参加组；在卫生筹资公平性方面，未参加组居民优于参加组，说明合作医疗资金筹资制度设计仍没有实现垂直公平。

现有文献对医疗资源配置的公平和效率的研究主要集中在筹资公平、服务提供公平和健康公平，城乡内部投入公平等方面，但是对于统筹城乡之间医疗资源公平性问题探讨较少。城乡医疗资源投资的不平衡，一方面增加了城市医疗资源高投入，造成医疗资源投资的重复滥用，效率低下；另一方面，小城镇医疗资源严重投入不足，预防性医疗资源投入更少，这就成了城乡低收入群体“看病难、看病贵”的主要原因。

中国改革开放三十年来公平与效率观的演变 改革开放以来，我国对于公平与效率关系的认识与处理大致经历了“让一部分人先富起来”到“效率优先，兼顾公平”再到公平与效率的新组合三个阶段。这三个阶段既相互区别，又相互映照，更逐步递进，反映我国对社会主义市场经济认识的进一步深化。

一、“让一部分人先富起来”论断的提出

1978年9月20日，邓小平在天津视察时引用毛泽东的话，第一次明确地提出了“先让一部分富裕起来”的重要论断。他说：“不能搞平均主义。毛主席讲过先让一部分人富裕起来。好的管理人员也应该待遇高一点，不合格的要下来，鼓励大家想办法”。两个多月后的12月13日，邓小平在中央经济工作会议上的讲话进一步明确提出：“在经济政策上，我认为，要允许一部分地区、一部分企业、一部分工人农民，通过辛勤劳动，让一部分人先富起来”。邓小平特别强调：“这是一个大政策，一个能够影响和带动整个国民经济的政策，建议同志们认真加以考虑和研究”。

二、“效率优先，兼顾公平”模式的确立

“效率优先，兼顾公平”这一提法在1980年代中期被提了出来，并在1990年代开始占据主流地位。中共十三大指出：“我们的分配政策，既要有利于善于经营的企业和诚实劳动的个人先富起来，合理拉开收入差距，又要防止贫富悬殊，坚持共同富裕的方向，在促进效率提高的前提下体现社会公平。”1993年11月党的十四届三中全会提出了“建立以按劳分配为主体、效率优先、兼顾公平的收入分配制度，鼓励一部分地区和一部分人先富起来，走共同富裕的道路”，最终确立了“效率优先，兼顾公平”这一指导性政策。党的十五大报告在谈到完善分配结构和分配方式时又再次强调：“坚持按劳分配为主体、多种分配方式并存的制度。把按劳分配和按生产要素分配结合起来，坚持效率优先，兼顾公平，有利于优化资源配置，促进经济发展，保持社会稳定。”

三、公平与效率认识的进一步深化

投资效率研究文献综述 篇3

【摘 要】 再融资是上市公司继IPO后获取资金的重要途径之一，随着中国证券市场的发展，再融资在总融资规模中已占有主导地位。上市公司再融资行为经历了从单一到多元的长足发展；国家相关部门对于企业再融资行为的监管也从审核制发展到了核准制。在发达市场经济国家的证券市场中，上市公司很少采用股权再融资的方式进行筹集资金，因为上市公司在公布股权再融资方案时，市场表现往往不佳，投资者一般也都把上市公司在证券市场上进行股权再融资视为公司经营不好的信息。但是中国的情况与之完全相反，上市公司多倾向于股权再融资，因此，对于上市公司的股权再融资行为及其效率展开研究对于上市公司的发展及资本市场的完善都具有一定的理论及现实意义。

【关键词】 上市公司股权再融资融资偏好效率

Abstract ： In the capital market of developed country， listed companies rarely use equity refinancing as a way to raise funds. When the listed company announced equity refinancing options， market Performance is often poor. That is to say， a listed company who raise funds through the securities market always presents a negative impact to the value of the company. Investors generally regard the listed companies in the securities market for equity refinancing as a company's poor management of information.

Keywords ： listed company； equity refinancing； refinancing preference； Performance

再融资的定义有广义和狭义两种，广义再融资指的是上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。狭义再融资则指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。再融资的狭义定义实际上指的就是股权再融资，本文采用的是狭义定义。公司融资问题是公司财务研究的热点问题，对于股权再融资，国内外都展开了广泛的研究。由于中国资本市场特殊的制度背景及上市公司本身的情况，使得中国上市公司股权再融资具有两大特点：一是上市公司偏好股权再融资，二是股权再融资后上市公司绩效下降。围绕这两个特点，我国学者展开了一系列相关研究，本文在此进行了梳理。

国内外研究现状

1958年，诺贝尔经济学奖获得者莫迪格莱尼和米勒共同发表的著名论文《资本成本、公司融资和投资理论》中认为，在“完善资本市场”这一假设条件下，如果不考虑公司所得税，那么公司资本结构与公司价值无关。这就是著名的“无关性定理”，简称MM理论。但是在现实生活中，MM理论的假设条件是不存在的，因此资本结构肯定会影响公司价值，不可能是无关紧要的。但是MM理论揭示了公司的融资决策中最本质的关系一经营者的目标及其行为与投资者的目标及其行为之间的相互作用，为人们继续深入地研究资本结构与公司价值的关系提供了基础，MM理论是现代资本结构理论的奠基石。Mayers，Robicchek（1966）提出了最优资本结构理论，该理论认为财务杠杠可以增加企业的价值，但是另一方面破产重组如果存在成本，那么企业价值的增加就会减少，所以在负债没有减少的情况下，企业价值和财务杠杆之间应该是一种递增的关系，但如果财务杠杠继续加大，那么企业价值将最终会下降，所以应该有一个财务杠杠的最优平衡点。

Baxter（1967）认为破产成本对公司的杠杠价值会产生影响。破产成本包含了直接破产成本和间接破产成本，直接成本里有诸如诉讼费、中介费等，而间接成本主要有债务的税盾作用的丧失、财务危机导致的上升的代理成本等方面。所以企业会在公司财务杠杠比例达到100%前停止负债。Hansen和Crutchley（1990）以资产报酬率（息税前利润/增发前一年资产账面价值）为公司盈利衡量指标，研究了1975-1982年间美国NYSE的增发了股票的109家上市公司的经营业绩，研究结果表明增发后公司业绩显著下降[2]。Hei wai Lee（1997）发现，处于成长期的上市公司在实施SEO后，业绩下降显著，处于成熟期的上市公司，则业绩上升。信号理论认为，发行人的成长潜力对再融资信息的传递有积极的影响，这个研究结果与信号理论的预测相矛盾。Helen.M.Bowers（2000）在利用不对称模型对企业兼并进行了实证分析后，认为“资金储备不足的企业，其管理者进行融资决策时，遵循优序融资理论是一个最好的财务决策选择”。Modigliani等研究了信息不对称与公司增发新股后业绩变化的关系。研究结果表明，信息不对称程度与增发后业绩下滑程度成正比，市净率越高，公司规模越小，增发后业绩下滑越大。Modigliani等采用自由现金流量来衡量公司的业绩[1]，实证研究结果表明，拥有自由现金流量数额越大的公司在再融资后，经营业绩下降也越大；投资于固定资产较多的大公司自由现金流量较少，业绩下滑比其它公司小；低成长的公司增发之后业绩下滑较小。

国内学者对我国上市公司股权再融资绩效问题的研究主要是按照融资方式，即配股、增发来进行，实证研究主要采用数据统计分析方法，兼以理论分析。刘明，袁国良（1999）年研究了1993-1998年上市公司的年度报告，对这个期间我国上市公司的融资结构作了统计性分析，并与国外企业的经验数据相比较，结果显示这个期间我国上市公司一直比较偏好股权融资，忽视了债权融资[3]。陆玉梅，何涛认为，我国的上市公司偏好股权再融资的直接原因是没有大股东约束机制，上市公司的大股东可以通过比中小流通股股东知道更多的内部信息而获得更多的收益。比如，上市公司的大股东挪用上市公司的资金来为自己服务，侵害中小投资者的利益。曾昭武对1998-2000年间增发新股的上市公司的业绩情况分别进行了统计分析，结果表明：不同年份增发新股的上市公司的业绩呈现出不同的波动态势，但整体上均存在经营业绩下滑的趋势山[4]。陆满平对1998-2000年间沪深证券市场的31家上市公司增发新股与经营绩效的相关性进行了统计描述性分析，研究结果表明：总体上，增发新股使上市公司当年业绩获得大幅度提升，并且增发新股之后两年的经营业绩普遍有所提高；增发新股的上市公司成长性提高了，主要表现为主营业务收入增长和主营业务利润的提高。黄少安，张岗（2001）通过对上市公司融资结构的分析，认为政策和制度的不合理是我国上市公司偏好股权融资行为的根本原因，提出上市公司强烈的股权融资偏好对公司再融资后的资本使用效率、公司治理和公司成长等方面都会产生负面影响，最后文中提出了一些相应的政策措施[5]。张瑞彬，李树辉（2001）对关于大股东认购水平对配股的宣告效应的影响进行了研究，指出：在我国特殊的上市公司治理结构下，流通股股东与公司大股东之间存在信息不对称现象。大股东认购水平较低，向流通股股东传递的是关于公司价值的负面信息，从而引发配股公告期股价的向下调整。李康，杨兴君等（2003）通过实证研究得出以下结论：配股方式下参与配股的流通股股东有正的异常回报，不参与配股的流通股股东有负的异常回报；增发方式下原流通股股东无论参与认购或者不参与认购，均会有一定的损失，而参与增发的新股东却会获得相对原流通股股东较高的异常回报[6]。因此，配股比增发更有利于达到各方利益的均衡。张祥建、徐晋（2006）以2002年以前的发行配股的公司为样本，分别从投资的绩效、大股东的资金占用和非公平内部关联交易的价值等三个方面对于大股东对小股东及上市公司的掠夺行为进行了系统的全面的分析，并对当时我国上市公司的股权再融资行为进行了分析评价。提云涛（2007）用事件研究的方法对我国上市公司配股后累计异常收益进行了研究，研究发现：不同于国外证券市场中配股后有负的累计异常收益，从较长时期来看，我国上市公司配股后有正的累计异常收益，但不同年份公司配股以后的累计异常收益有比较明显的差异，上市公司配股后的累计异常收益有逐年下降的趋势[7]。他认为影响公司配股后累计异常收益的相关因素主要有公司的股利政策、股本规模、配股价与市场价的价差以及配股前的累计异常收益等。

回顾国外关于效率研究方法的产生与发展历程，可以说真正现代的效率评价是开始于 1957 年Farrell的研究，不过，他的研究又是建立在 1951 年Debreu和Koopmans[21]对公司效率的衡量方法的基础上的。1957 年，Farrell将公司效率分解为两个组成部分：技术效率（technical efficiency） 和配置效率（allocative effciency）。在Farrell之后的二十多年里，对公司效率的研究并没有得到广泛的推广和应用，期间Boles （1966 年）以及Afrait （1972 年）提出了用数学规划方法可以实现Farrell[22]提出的公司效率的衡量，但是直到Charnes Cooper和Rhodes（1978 年）的研究才引起广泛的重视，并将该方法命名为DEA，这就构成了定量研究效率的一个方法分支--非参数方法。

近些年，国内有很多学者通过运用不同方法来进行实证研究，对我国上市公司股权融资效率进行过综合评价。如：康彦彦（2003年）采用模糊数学的方法，得出国有企业股权融资效率不高[9][10]；宋增基、张宗义（2003年）通过实证分析，得出资本配置效率并不具有显著优势；秦奋、宋增基等（2003年）通过分析比较债权融资、股权融资在公司融资效率、公司治理及金融风险方面的作用[11][12]，得出有关结论：股权融资方式仍未发挥其应有的作用。也有用本文采用的DEA模型法研究上市公司融资效率的。如：国内学者刘立昌和冯根福（2004 年）运用投入导向模式中规模报酬不变（CRS）下的DEA模型[8][13][14]，以沪市1998年首次发行的47只股票为研究对象，选取股权融资总额、流通股比率、股权集中度、资产负债率为输入指标，净资产收益率、主营业务收入增长率、托宾Q值为输出指标，得出近70%上市公司的股权融资既达不到技术效率又达不到规模效益的结论。李刚等（2003年）在介绍LINDO软件的同时[15][16]，以上市公司中的汽车行业为例，说明如何运用除会计方法之外的其他方法来衡量上市公司的绩效，文章具体计算了松驰变量（slacks）的值，得出了部分上市公司如福田汽车、一汽轿车等企业需分流人员、降低期间费用、提高资产利用率等结论。该文章以介绍软件的使用为主，并未详细介绍模型，也未计算规模效益，而后者在分析公司经营绩效中尤为重要。伍海华等（2003年）以青岛市的健特生物、青岛啤酒等 8 家上市公司为研究对象，具体分析了这几家公司的技术效率与规模效益，并提出了其中某几家公司应改善股本结构和精减人员等建议[17][18]。因为这篇文章中几家公司处于同一个经营环境之下，各公司的可比性较强，因此方法较为适用。但存在一个明显的问题就是选取的决策单元（DMU）数量过少，Thomas等学者（1986年）认为DMU数量必须大于投入与产出项总和的两倍[19]，而在伍海华等（2003 年）的文章中，输入和输出变量分别为2个和4个，而DMU只有8个，计算结果的精确性无疑会受到影响。关丽娟等（2004年）的分析同样存在DMU样本数据过少的问题。除此以外，DEA模型在其他行业中也有较为广泛的应用，如雷小清（1995年）用DEA 评价广东省19个城市工业生产的有效性；隽志才等（1994年）在分析运输企业技术规模的有效性中用到了DEA的输出导向模型[20]。

结论

从上述可以看出，国内研究成果不少，但也存在一定问题。有学者提出从国内研究DEA的相关文献分析可以看出，在将DEA模型运用到公司融资效率的实证研究时需要注意以下几个问题：第一，投入产出指标个数总和不应大于所选取的决策单元的个数的二分之一；第二，需要进一步明确效率的涵义以及不同DEA模型测算出来的具体效率[23]；第三，对于用DEA模型分析公司的融资效率来说，投入产出指标的选取是非常关键的问题，需要吸收和借鉴国外研究成果和经验[24][25]；第四，针对效率测算的结果，是否可进一步挖掘到有用的信息，这点值得思考和探讨。

参考文献：

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[6] 李康，杨兴君，杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究，2003.

[7] 提云涛.沪深证券市场上市公司配股累计异常收益分析[J].经济研究，2007

[8] 李芸.基于 DEA 对我国寿险公司效率的实证研究[D].首都经济贸易大学，2006

[9] 刘斌，刘鹏生.西方经济学关于效率与公平关系问题的论述[J].生产力研究，2004.

[10] 斯蒂芬·A·罗斯等著.公司理财（第八版）[M].机械工业出版社，2009.

[11] 刘宇.中国上市公司股权再融资效率[M].经济管理出版社，2007.

[12] 徐普，黄裙.大股东控制权收益的分享与控制机制研究[J].会计研究，2009.

[13] 杜涌，王良成.我国上市公司配股前后业绩变化及其影响因素的实证研究[J].管理世界，2006

[14] 李亮，廖林，周后红：我国上市公司再融资绩效评价研究[J].改革与战略，2008

[15] 孙任鹏，占超：关于当前形势下我国股权再融资监管的思考[J].金融经济金融经济，2008.

[16] 邵华明，李俭国：当前我国上市公司再融资模式的问题及对策建议[J].西南金融，2008.

[17] 王玉宝，陈琦.增发新股对股价影响的实证分析[J].经济纵横，2008

[18] 李小军. 股权融资偏好亦或过度融资-来自中国上市公司再融资的经验证据[J].财贸研究，2009.

[19] 陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004.

[20] 王克敏，赵宇恒.中国资本市场效率实证研究综述[J].投资研究，2006.

[21] P.L. Brockett，A. Charnes，W.W. Cooper，

Z.M. Huang，D.B. Sun. Data transformations in DEA cone ratio envelopment approaches for monitoring bank performances[J] European Journal of Operational research，1997.

[22] Anwar R. Elgonemy. Debt-financing

alternatives-refinancing and restructuring in the lodging industry [J].The Cornell Hotel and Restaurant Administration Quarterly，2002.

[23] Sumit Agarwal，Brent W. Ambrose，

Souphala Chomsisengphet， Chunlin Liu.An empirical analysis of home equity loan and line performance[J]. Journal of Financial Intermediation，2006.

[24] Chiang Kao，Shiang-Tai Liu.Stochastic

data envelopment analysis in measuring the efficiency of Taiwan commercial banks[J]. European Journal of Operational Research，2009.

[25] Santiago Forte， Juan Ignacio Pe？a. Debt

efinancing and credit risk[J].The Spanish review of financial economics，2011.

企业非效率投资影响因素文献综述 篇4

投资一直是拉动经济增长的“三驾马车”之一,有效的投资能带来企业未来现金流的增长和价值最大化,但企业的投资并非都是最优有效的,非效率投资现象是当今许多企业都面临的现实问题。这是因为企业投资方向、投资量、投资时机等决策对企业资本结构、盈利能力及长远发展起了决定性作用。而长期以来,我国企业重筹资、轻投资,使得各类企业均存在不同程度的盲目投资或资金闲置情况,这种过度投资和投资不足的现象既损害了股东财富的增长,又不利于社会资源的高效配置。因此,如何缓解企业非效率投资一直是公司治理研究的热点。国内外学术界依据委托代理理论、融资约束理论和管理层过度自信假说等理论方面对企业非效率投资行为的影响因素进行了大量研究,取得了丰富成果。

本文全面回顾了学术界对企业非效率投资行为的研究进展,对非效率投资的影响因素进行了分类总结,以期能对提高我国企业投资效率有所帮助。并在此基础上对未来的研究方向进行了展望,希望能够对我国企业非效率投资行为的后续研究提供有益的借鉴。

2 非效率投资的影响因素

目前,国内外学者对影响投资效率的因素的研究已取得了较大成就,且涉及面非常广泛,从企业内部到国家的宏观层面都有相关论文。因此本文主要从以下五个方面进行总结。

2.1 委托代理冲突

现代公司制度下,企业的所有权和经营权发生分离,产生了委托代理冲突。委托代理冲突主要是因为企业各种利益相关体形成委托代理关系,但不同利益相关者之间存在信息不对称、委托代理双方目标不一致等,导致委托代理双方的利益冲突,产生了代理成本。在国外的研究中,Jensen和Meckling(1976)认为经理努力经营的成果由股东分享,而经营的成本由经理单独承担,这使得经理的投资决策更多地考虑自身利益,而背离股东价值最大化的目标,这种冲突反映在企业中就是各种非效率的投资行为。Jensen (1976)进一步论证经理存在扩张自己“商业帝国”的偏好,因为经理通过扩张可以牟取更多的私利。因此,经理会将所有资金用于投资,甚至投资于负NPV项目,导致严重过度投资。而Ross (1973)的研究验证了委托代理与投资不足的关系,在他的研究中,经理人员可能会选择放弃净现值为负的投资项目来规避风险,导致投资不足。国内的研究中,文宏(1999)指出我国的企业缺乏对管理者的有效监督和约束,使得管理者过度追求自身利益,背离股东权益最大化的目标,产生委托代理冲突,导致非效率投资。

2.2 信息不对称造成的融资约束

在资本市场不完善的情况下,现代公司财务信息并不是充分公开和完美,这种信息不对称导致公司外源融资成本高于内源融资成本,产生融资约束问题。由于融资约束的存在,企业投资往往低于最优投资水平且投资决策过于依赖内部资金,导致存在投资不足的现象。

关于此,FHP (Fazzari、Hubbard和Petersen,1988)选取股利支付率作为衡量融资约束程度的指标,结果表明公司的现金流敏感性与其受到的外部融资约束程度之间有正相关关系,也就是说,相比较于不受融资约束的企业,受外部融资约束的企业其投资水平与现金流敏感性越高。此后,这种方法被广泛地用于检验企业投资是否受到融资约束。而Pinkowitz (2006)和Dittmar、simith (2007)的研究揭示了公司现金持有量中存在着效率损失的问题,并最终得出结论,即公司内部现金流是否充足可能导致非效率投资问题。国内的研究中,冯巍(1999)参照FHP的研究,利用中国上市公司的研究数据验证企业科技与发展发现了每股现金股利低的公司和非国家重点扶持的公司因为信息不对称而带来融资约束,导致其对公司内部的现金流量依赖性更高。在此基础上,我国学者也通过实证证明国内上市公司在受到融资约束时常常会导致投资不足(饶育蕾、汪玉英,2006;连玉君、程建,2007;徐晓东、张天西,2009)。

2.3 公司治理

公司治理包括内部治理和外部治理两部分。外部治理包括债权治理、政府监管以及产品市场竞争等方面,内部治理主要包括股权结构、董事会机制、经理层激励等方面,是公司治理的核心问题。近几年,公司治理对非效率投资的影响吸引了大量学者的关注。

从外部治理来看,受政府控制的国有控股上市公司会更容易被政府影响其投资决策。这主要是因为政府的执政目标与企业的经营目标不同,政府会为了实现自己的执政目标而要求上市公司做有利于实现其目标的投资决策。比如,政府会要求上市公司承担较多的地方经济建设任务,强制要求上市公司收购兼并地方濒临破产的国企,从而解决当地的财政赤字问题或失业问题(夏立军和方轶强,2005;姜付秀等,2009)。我国学者的研究中认为,政府干预具有两面性,既可以支持企业,又会掠夺企业。其中张富功(2011)的研究表明与政府有政治关联可以有效缓解融资约束带来的投资不足,而唐雪松,周晓苏,马如镜静(2010)认为,无论是政府直接控股还是间接控制的上市公司,都会收到政府干预导致过度投资。

从内部治理来看,Berle和Means (1932)最早开始研究股权结构与非效率投资的关系。研究结果表明,股权高度分散的企业中,小股东无法有效进行监督,造成管理者为获取利益或规避风险而发生非效率投资行为。而国内的研究主要验证了第一大股东持股比例(罗进辉,张栋等,2008)、股权集中度或股权制衡度(安灵2008,徐巍2011,谢军2012等)、控股股东性质(饶育蕾、汪玉英2006,徐巍2011,罗进辉2008等)对非效率投资的影响。对于董事会治理与非效率投资的关系,Beasley、Brickley等人主要验证了独立董事制度、董事会规模、董事长与总经理两职分离制度对非效率投资的影响。而Aggarwal and Samwick (2006)发现有效的激励契约能够显著抑制公司的投资不足。Sok-H yon kang等.(2005)则验证了管理层薪酬与投资水平存在正相关关系。在国内,大量学者也对内部治理对非效率投资的影响进行了研究,但结论并不一致。张会丽和陆正飞(2012)等研究发现高质量内部治理能够抑制非效率投资。而简建辉等(2011)则发现货币薪酬激励加剧了非效率投资,刘昌国(2006)发现公司治理对非效率投资的抑制作用较弱。

2.4 管理者特质

早期对投资效率因素的研究主要集中于代理问题和融资约束,但这都是以管理者为理性经济人为假设条件,事实发现投资行为除了受经济利益驱动外,还会收到管理者的特质等因素的影响。其中,管理者过度自信是管理者非理性的最主要表现。因此,Roll (1986)首次以管理者过度自信为前提,提出了管理者的“自以为是”假说,他认为过度自信的管理者会高估并购带来的收益和并购带来的协同效应,使得本身不该进行并购的活动产生。进一步的,Heaton (2002)以管理者过度自信作为前提,建立了一个投资异化的模型,研究结果表明管理者过度自信通常会低估风险而高估收益,导致盲目投资;也可能会使投资者低估股价,放弃可能带来价值的项目,导致投资不足,影响企业投资行为。国内学者王霞(2008)、姜付秀等(2009)也都实证验证了管理者过度自信与我国上市公司的过度投资行为的正相关关系。此外,Hambrick等人(1984)发现,高管的知识水平、个人经历等都会对其投资决策有影响。姜付秀等(2009)还通过实证研究表明管理层和董事长的背景特征会对企业过度投资行为有显著影响。具体结果如下:管理层的教育水平、管理层平均年龄与过度投资显著负相关。董事长个人的背景特征对过度投资的影响主要表现在学历、年龄、教育背景、工作经历上。

2.5 会计信息质量

会计信息能够增加信息透明度,缓解企业内外部人员的信息不对称造成的非效率投资问题,并且对企业的投资项目加强监管。

从信息透明度来,企业在投资决策过程中面临的信息不对称是影响企业投资效率的重要因素之一。Biddle和Hilary(2006)认为会计信息能克服信息不对称的问题,减少非效率投资对投资现金敏感度的影响。他们在2009年进一步验证了高质量的会计信息能够通过改善契约和监督、降低道德风险和逆向选择来提高公司的投资效率。我国学者也验证了会计信息透明度高的企业,往往具有更好的盈利性,提高了市场资源配置效率,缓解了非效率投资现象(周中胜、陈汉文,2008;杜艳艳,2009;何玉润,2011)。

从会计信息的稳健性来说,实施稳健的会计原则能提高资源配置效率,尽量缓解与有效投资的偏离程度(Chen,2006)。Penalva (2010)在企业层面上,验证了稳健性与投资效率之间的关系,结果表明稳健性能抑制非效率投资。

从审计和内部控制质量的高低来说,审计和内部控制的行为通过制约和监督企业管理层的机会主义行为,为投资者提供可靠的企业信息。Willenborg (1999),Bushman和Smith(2001)的研究表明高的审计质量能为投资者提供真实和保险的信息,降低管理层报告的误差和偏见,为投资者准确地进行投资提供了保证,同时还能增加会计信息的可信度。我国的李万福等(2011)通过我国上市公司的数据验证了内部控制与企业的非效率投资的负相关关系。即内部控制质量越好,非效率投资越少,反之内控缺陷大的企业,其非效率投资现象越严重。

3 研究展望

目前,学术界对企业非效率投资影响因素的理论和实证研究已取得了丰富的成果,研究视角逐步扩展、研究内容逐步深入。总结现有研究成果,本文认为今后对非效率投资影响因素的研究应主要考虑制度背景的问题。学者们已从公司的内部治理环境(包括公司治理水平、管理层行为特征、公司异质性等)对公司投资效率进行了大量研究,且主要都是从信息不对称理论和委托代理理论两个方面来解释企业的非效率投资。改革开放以来,我国市场的外部治理环境发生了巨大变化,制度环境作为公司治理的外部环境,对内部公司治理功能的发挥起了很大的作用(白重恩等,2005)。我国目前的制度是国有企业主要由政府控制,民营企业受到来自各级政府的行政干预,并处于严格管制下的资本市场,间接负债比例大,且主要来源国有商业银行等。同时,中国企业特色问题——产权性质问题也会导致企业在获取资源、投资决策方面有所不同。因此,我们应更多地根据我国制度环境来研究非效率投资的问题。

参考文献

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[2]朱红军,汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗?[J].管理世界,2004(10).

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[4]李增泉,孙铮,土志伟.“掏空”与所有权安排[J].会计研究,2004(12).

[5]饶育蕾,汪玉英.中国上市公司大股东对投资影响的实证研究[J].南开管理评论,2006(5).

[6]辛清泉,林斌,土彦超.政府控制、经理薪酬与资本投资[J].经济研究,2007(8).

投资效率研究文献综述 篇5

众所周知,良好的外部监督治理机制和内部监督治理机制可以形成企业良好的屏障,增强企业的自身活力,提高投资经营效率。然而,将两种机制综合来考虑对企业投资效率的影响研究较少。内部控制通过有效地缓解信息不对称问题,从而提高会计信息的质量与可信度。最早出台的内部控制法案中规定,其目标之一是“提高企业的经营效率和效果”。由于公司投资战略的合理决策和有效实施是提高其经营效率和效果的根本保证,内部控制在公司投资中所扮演的角色便成为当前的关注焦点。经济化催化信息化,在这样的信息大环境下,媒体的力量日渐壮大。因为媒体真实、及时地报道与持续地关注,成为重要的外部监督机制之一,媒体监督对企业投资效率影响也日渐得到社会和市场的广泛关注。

一、公司治理、内部控制与企业投资效率的文献综述

公司治理和内部控制相生相伴:作为内部控制重要的环境要素之一,公司治理机制形成了包括内部控制在内的内部管理监控系统的制度环境,在内部控制机制的建立健全和发挥作用中起着基础作用;内部控制作为提高公司治理效率的重要手段之一,在完善公司内部制衡机制,促进内部良性循环方面起着至关重要的作用。因此,忽视公司治理和内部控制紧密的内在联系,仅仅关注其一对企业投资效率的影响是不够的,需要将两者结合起来看对企业投资效率的影响。

公司治理对企业投资效率的影响问题早已得到众多国内外学者的普遍关注,但往往是殊途不同归。Aggarwal and Samwick(2006),Richardson (2006), Grundy and Li(2010),Billett et al.(2011) 和Giroud and Mueller(2011) 等得出相似的结论,相对于公司治理好的公司,公司治理差的公司发生非效率投资的可能性更大。 国内学者针对公司治理对投资效率的影响问题展开了一系列的研究,得出了不一致的结论:杨兴全(2010)、俞红海(2010)、 张会丽和陆正飞(2012)、方红星、金玉娜(2013) 等得出高质量的公司治理能够提高企业的投资效率。与以上研究结论相反, 刘昌国( 2006) 发现公司治理并不是提高投资效率的关键因素,对提高投资效率作用有限。

内部控制对企业投资效率的影响研究是内部控制经济后果的研究组成部分之一。在两权分离的现代企业中,由于信息不对称和委托代理问题的存在,作为代理方的管理层会根据自身利益最大化而非公司利益最大化进行投资决策。“帝国构建” 会使管理层加大投资规模从而引发过度投资,风险规避意识使管理层为减少自己的责任和降低不良的声誉影响从而导致投资不足,导致企业普遍存在非效率投资行为( 张纯、吕伟,2009),面临低投资效率问题( 姜付秀等,2009)。国内涉及到内部控制对公司投资行为的影响文献很多, 研究结论却存在明显的分歧。李万福等(2010)、李万福、林斌、宋璐(2011)、李月娥和赵凯(2012)、袁晓波(2013)、张利(2013) 等都得出相类似的研究结论:上市公司内部控制的有效性和其非效率投资行为存在反向关系。方红星、金玉娜(2013) 首创性地将研究样本划分为两类:意愿性非效率投资和操作性非效率投资,研究结果表明:内部控制对企业的投资效率作用显著,在更低层次的操作层面能够显著抑制操作性非效率投资。与其相反的是, 于忠泊和田高良(2009) 通过应用Basu模型、Jones模型、Richardson模型的面板数据进行研究,结果表明:内部控制在提高企业的资源配置效率上并没有起到预期的作用,高质量的内部控制不能有效提高投资效率。

综上所述,无论是公司治理对投资效率还是内部控制对投资效率的影响,都无法得出一致的结论,这也正验证了制度环境与内部管理监控系统相生相伴的紧密联系。这种同源性使得公司治理和内部控制在影响企业的投资效率及企业的资源配置效率方面存在“荣损与共”的关系,这也是众多研究都得出莫衷一是结论的原因。

二、媒体监督对企业投资效率的文献综述

随着经济化催化信息化与技术化,媒体已成为外界监督公司敏锐的眼睛,媒体治理也成为一种及时而高效的外部公司监督机制。通过声誉机制,其在公司治理中的监督作用得到广泛的承认( 李焰、秦义虎,2011;孔东民等,2013)。但也有一些学者并不认同媒体的公司监督治理功能。De Angelo et al.(1996)、Coreetal.(2008)、 贺建刚(2008) 等研究发现媒体对公司治理的功能很有限。

张建勇、葛少静、赵经纬(2014) 研究认为媒体要影响企业的投资行为,主要是通过三个渠道进行:信息效率观、有效监督观和心理因素观。研究发现随着媒体报道特别是正面报道数量的增多投资者的情绪会随之高涨,引起公司价值的高估与融资约束的缓解;随之会导致管理层的过度自信,加大对企业的投资水平,从而引发公司过度投资行为,降低投资效率,而负面报道对企业投资效率的影响作用有限。程新生等(2015) 研究发现了媒体关注对投资效率的双刃剑效应:一方面,媒体关注会提高公司的知名度与自信心,公司会更注重资源配置等问题,提高投资效率;另一方面,媒体报道存在的偏差会降低媒体的可信度与可依赖性,会带来负面效应,降低投资效率。刘时泉(2013) 探究了在我国特殊的外部环境下,短期内法律无法发挥对企业的有效监督,媒体监督能在一定程度上弥补弱化的法律环境,通过显著影响公司的投资效率来影响公司的整体治理效果。

在广泛接受媒体监督作用的同时,媒体治理也遭受到质疑。媒体要有效地发挥治理作用的出发点是缓解信息不对称,首先应该保证的是传递的是客观公正的信息,准确及时的信息。研究表明许多因素会影响媒体的客观准确性,引起“媒体偏差”。媒体报道偏差的概念最早可以追溯到Hayakawa(1940), Gentzkow和Shapiro(2006) 认为媒体报道偏差是报道时对内容进行自我选择、有所侧重,报道语气推敲斟酌和选择信息来源的主观性。如果理性的投资者已经感知到媒体报道可能存在偏差,就会降低对媒体监督的信任和依赖,从而会弱化媒体监督效应。

综上所述,对于媒体监督与企业投资效率的关系众学者也是各持己见,莫衷一是。国内的研究思路与国外类似,也是从媒体的声誉机制和监督机制入手的,由于侧重点不同,所往往得出不同的结论。一种是认同声誉机制和监督机制,认为媒体报道影响管理者的声誉水平,是一种有效的信息监督媒介(Dyck et al, 2008, Joe et al., 2009),对公司的资源配置产生正面效应,提高投资效率( 程新生,2012、刘时泉,2013、Liu B & Mcconnell J.J., 2013)。 另一种是媒体偏差的存在和心理因素的作用可能降低企业的投资效率( 程新生、刘建梅、王子璇,2015),弱化媒体的外部监督作用。

三、未来研究展望

综上所述,国内外学者对于上市公司内部控制、媒体监督对企业投资效率的影响进行了大量研究,虽然结论尚不统一,但是研究内容和研究方法,都有非常重要的理论价值和实践指导意义。存在的研究不足,应成为学者们后续改进和完善的动力。

( 一) 应积极拓展放宽研究对象的范围,整合不同治理机制的综合治理效果

( 二) 目前的研究都只是单纯从公司的内部或者外部监督机制出发,分别研究内部控制或者媒体监督对企业投资效率的影响,综合考虑两方面对企业投资行为的文献较少。并且可以进一步探讨内部控制和媒体监督内外监督对企业投资效率的影响是否存在替代互补效应,以期解决当企业某一机制弱化时是否依然能保持较高的投资效率。

( 三) 应积极建立科学合理的评价体系,有效评价内部控制与媒体监督的度量标准与方法

以往研究不论是内部控制还是媒体监督对企业投资效率的影响都并未得出一致的结论,这可能与对相关变量的度量与评价尚无权威的标准,使得不同研究者在变量定义选取时存在很大的主观性有关。

( 四) 应积极探索我国特殊制度背景下内部控制与媒体监督对企业投资效率的影响研究

由于我国内部控制建设起步相对较晚,内部控制相关制度与政策的完善不能一蹴而就, 监管部门应注重完善内部控制制度,强化内部控制制度的执行,确保内部控制目标的实现,提高内部控制在企业投资决策中的决策有用性。在研究媒体监督对企业投资效率的影响时一般采用西方国家类似的方法和变量选取,但是我国的法律环境不如西方国家成熟,所以,仅探讨的是法律环境弱化情况下的媒体监督作用,在未来长期内法律环境日益增强,媒体监督对企业投资效率的影响尚存在很大的研究空间。

参考文献

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[11]张建勇,葛少静,赵经纬.媒体报道与投资效率[J].会计研究,2014(10).

投资效率研究文献综述 篇6

关键词：投资效率,会计信息质量,逆向选择,道德风险,代理冲突,信息不对称

一、引言

投资活动是企业的一项非常重要的战略决策, 根据代理理论及信息不对称理论, 由于信息不对称所导致的代理成本会导致企业的非效率投资, 产生投资过度或投资不足问题, 从而降低企业的价值。因此, 公司必须寻求行之有效的治理机制及资本市场机制来降低代理成本, 缓解信息不对称导致的代理冲突。

高效的公司治理离不开高质量的会计信息披露, 会计师事务所已审计的财务信息是企业产出的替代变量, 是衡量控制权和剩余索取权是否匹配、激励和监督是否相容的关键, 某程度上会影响企业的治理效率。

国外学者研究显示:会计信息具有定价和治理的功能, 可以缓解信息不对称和代理冲突。例如, Biddle (2009) 认为:会计信息质量与企业投资效率的关系和企业与外部投资者的信息不对称有关, 会计信息质量与企业投资效率关系的机制源于道德风险和逆向选择等摩擦的减少, 具有高质量财务信息的公司会更少的偏离预计投资水平, 从而抑制投资过度和投资不足, 同时, 这些公司对宏观经济环境的敏感性较小, 在现金流充裕及低杠杆的企业中, 会计信息质量与企业投资效率的正相关关系较弱, 但在现金流匮乏及高杠杆的企业中, 此正相关关系较强, 此外, 当一个企业的总投资水平较低时, 高质量的会信息可增加企业的投资水平, 而当总投资水平较高时, 高质量的会计信息则会减少总投资水平。

那么, 对我国企业而言, 会计信息是否也能发挥相应的定价和治理功能, 从而抑制企业的非效率投资呢?为此, 本文对相关文献进行了综述。

二、文献综述

近年来的国内研究表明:高质量的会计信息在管理者报酬契约和债务契约中的运用, 能够监督管理者和股东的行为, 减少道德风险和逆向选择, 提高企业的资源配置效率, 进而抑制企业的非效率投资, 缓解企业的投资不足和投资过度。

崔伟等 (2008) 通过研究中国证券市场的经验数据发现:在公司的盈利能力、规模等得到控制时, 高质量的会计信息可以降低企业的投资现金流敏感性, 表明会计信息质量对企业的投资效率有积极影响。李青原 (2009) 认为:会计信息质量不仅与公司的投资不足呈现出负相关关系, 也与投资过度呈现出负相关关系, 其中, 在具有较高审计质量的公司中, 与投资过度的负相关关系更加明显。袁建国等 (2009) 的实证研究发现:会计信息质量与企业过度投资存在显著负相关, 高质量的会计信息可抑制企业的过度投资行为, 在自由现金流较多的上市公司中, 负相关程度更强。潘立生等 (2011) 研究发现:高质量的会计信息能够降低由于信息不对称导致的代理冲突, 抑制企业的投资非效率行为。蒋瑜峰等 (2012) 认为:会计信息质量与企业的投资不足存在显著负相关关系, 高质量的会计信息可以抑制企业的投资不足问题, 从而提高投资效率, 在融资约束较大的企业中, 此负相关关系更强, 高质量的会计信息对此类企业产生更大的治理效应。马千棠 (2012) 研究发现:国内上市公司普遍存在投资非效率问题, 但投资不足问题相比投资过度问题更加严重, 高质量的会计信息对投资不足的抑制作用强于对投资过度的抑制作用, 相比非国有上市公司, 高质量的会计信息对投资不足的抑制作用在国有控股公司中表现的更加明显。何熙琼 (2012) 以国内制造业上市公司为样本, 通过实证研究发现高质量的会计信息能够影响企业的非效率投资, 但并非一定可以减少企业的非效率投资行为, 国内企业的代理成本普遍较高, 在代理成本较高的企业中, 会计信息质量对投资效率的影响更加深远。罗斌元 (2012) 通过实证与规范研究相结合的方法, 发现我国上市公司的会计信息质量水平整体较低, 但呈现出逐年提高的趋势, 同时, 代理成本或者融资约束较高的企业, 会计信息质量对非效率投资的抑制作用较明显。Kevin Sun研究了27个国家和地区的财务报告质量与企业投资行为之间的关系, 并揭示了企业的融资结构如何影响这种关系, 其研究发现:相比主要来源是股权融资的行业, 财务信息的透明度、披露质量及审计质量等对企业投资行为的作用高于主要来源是债务融资的行业;主要来源为股权融资的行业并非自愿披露更多的信息, 而是受制于会计监管。郭琦等 (2013) 研究发现:高质量的会计信息对非效率投资的抑制作用有限, 随着会计信息质量的提高, 对非效率投资的抑制作用越来越小。

三、结论

会计信息主要通过影响企业的融资约束程度、代理成本及投资机会识别能力等进而影响企业的投资效率, 借助于公司治理及资本市场等机制来抑制企业的非效率投资;融资约束较大的企业, 其融资成本较高, 更可能产生投资不足问题;较低的投资机会识别能力或者信息不对称导致的较高代理成本, 则可能产生投资不足或投资过度问题。

国内研究结果显示, 在我国, 会计信息也能发挥相应的定价与治理功能, 缓解信息不对称导致的代理冲突, 从而提高企业的投资效率, 其中, 高质量的会计信息可以抑制企业的非效率投资, 减少企业的过度投资及投资不足行为。此外, 在代理成本或融资约束较高的企业中, 会计信息质量对非效率投资的抑制作用较明显。

参考文献

[1]Gary C.Biddle, Gilles Hilary, Rodrigo S.Verdi.How does financial reporting quality relate to investment efficiency[J].Accounting&Economics, 2009.

[2]李青原.会计信息质量、审计监督与公司投资效率——来自我国上市公司的经验证据[J].审计研究.2009.

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[8]李青原.会计信息质量与公司资本配置效率——来自我国上市公司的经验证据[J].南开管理评论, 2009.

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[10]潘立生.上市公司非效率投资治理研究[D].合肥工业大学, 2012.

[11]马千棠.会计信息质量与企业投资效率相关关系的实证研究[D].北京交通大学, 2012.

中国商业银行效率研究的文献综述 篇7

对商业银行效率的研究中一直以来争议最大的有两个问题:一是怎样定义和计量银行的投入和产出;二是怎样确定最佳业务边界来评价业绩。对于商业银行投入和产出的选择, 主要有三种方法:生产法 (Clark和Speaker, 1994) 、中介法 (Mertens和urga, 2001;Kasman, 2002) 、对偶法 (Hunter和Timme, 1991;Berger和Humphrey, 1997;Kraft和Tirtiro-glu, 1998) ;究竟采用哪种方法, 取决于分析的重点和数据来源。

而对于确定最佳业务边界来评价业绩, Berger and Humphrey (1997) 对130多篇有关金融机构效率的研究文献进行的述评表明, 最佳业务边界的确定方法可以被划分为两大类————参数方法和非参数方法。客观分析, 用于确定银行效率边界的这两种方法各有利弊。参数方法 (Parametric Method) 必须通过建立明确的生产函数来确定生产可能曲线;非参数方法 (Non-Parametric Method) 则无需通过设计函数的形式来构造效率前沿的形状。具体而言, 按照对随机误差项与低效率的不同处置方法, 参数方法又可以进一步划分为随机边界法 (SFA) 、自由分布法 (DFA) 和厚边界法 (TFA) 。非参数方法则可以划分为数据包络分析法 (DEA) 和自由可置壳法 (FDH) 。

对商业银行效率的研究内容主要集中在:微观效率、效率的决定因素以及最新引起人们注意的效率的宏观考察, 即宏观效率。对于上述内容的研究, 国外已经由来已久, 并且取得了丰富的研究成果, 同样现有文献的综述已经十分丰富 (可参见Berger and Humphrey, 1997;Berger and Mester, 1997;Balling etal, 2004) 。

在我国, 商业银行效率的研究开始时间不长, 主要则从2000年前后开始, 但也有许多学者根据我国银行业现状、金融市场环境等开展了一定的理论和实证分析, 因此本文试对我国的研究文献进行综述, 同时指出现有研究与国外的差距。

一、商业银行的微观效率方面

1. 规模经济和范围经济。

在商业银行的效率研究中, 商业银行的规模经济和范围经济最早被我国学者关注。徐传谌、郑贵廷、齐树天、刘深、宋蔚兰、张健华、王付彪、沈谦、陈永春等通过实证分析后认为:我国商业银行已经从20世纪90年代的整体规模不经济改变为如今的整体规模经济, 但国有商业银行规模不经济程度大于股份制商业银行, 且股份制银行存在的非理性规模扩张行为已经导致其规模经济递减。而杜莉、王锋认为范围经济是金融业混业经营的前提条件, 中国金融业的运营中同时存在着范围经济和范围不经济的现象。

2. X-效率方面。

有关X-效率的研究, 魏煜、王丽、刘深、宋蔚兰、王付彪、阚超、沈谦、陈永春、甘小丰、赵永乐、王均坦等从不同角度给予了关注。他们研究后认为: (1) 我国商业银行效率整体呈现上升趋势, 技术效率损失主要源于规模效率损失, 我国商业银行存在与其规模不相适应的管理能力; (2) 四大国有银行的效率较低, 上市银行的效率较高, 但国有银行与股份制银行的效率差距不断减少; (3) 我国银行的技术无效更多是由纯技术无效引起的; (4) 外资银行的效率高于内资银行, 且外资银行表现出规模效应递增、内资银行则规模效应出现分离迹象。

3. 成本效率和利润效率方面。

迟国泰、孙秀峰、芦丹基于随机前沿法原理, 利用超越对数成本函数模型, 评估了中国14家主要商业银行在1998年—2003年间的成本效率情况, 实证研究结论为: (1) 中国商业银行总体的成本效率并不很差; (2) 国有商业银行成本效率处于上升趋势, 股份制商业银行则保持波动攀升趋势。邱兆祥、张磊采用超越对数利润函数并将风险因素 (以权益收益率为衡量标准) 作为影响商业银行利润效率重要变量纳入超越对数利润函数, 研究后认为:从经过风险调整的利润效率比较看, 国有银行呈现出上升—下降—再上升的变动轨迹, 而股份制商业银行平均利润效率则呈现明显波动下降的特征, 国有商业银行利润效率整体优于股份制商业银行。杨大强、张爱武利用数据包络分析法, 首次从标准利润效率和替代利润效率两个角度来研究利润效率, 实证结果表明, 虽然股份制银行的成本效率和利润效率要低于国有商业银行, 但是股份制银行的效率增长速度要明显快于国有商业银行。徐传谌、齐树天研究认为, 中国商业银行部门控制成本的能力显然要好于其创造利润的能力, 样本期内成本效率水平的稳步提高与利润效率水平的加速下降形成鲜明对比。

二、效率的影响因素方面

对于效率的影响因素, 最主要的集中于治理结构、产权结构 (所有制结构) 、市场结构等方面, 这主要跟我国处于转型期有关;另外还有学者从内部因素、环境角度等进行了一定分析;而在近阶段则出现了外资银行进入等因素的研究;研究方法包括了理论分析、实证研究及个案分析等;具体的研究包括:

1. 治理结构方面。

杨德勇、曹永霞、郑录军、曹廷求、潘敏、李义鹏主要从治理结构角度对影响银行效率的因素进行了分析。其中杨德勇、曹永霞、郑录军、曹廷求的研究结论基本上认为相对集中型股权结构有利于银行效率的提升;如郑录军、曹廷求认为伴随着股权结构的集中, 银行效率呈现出倒“U”型变化趋势。潘敏、李义鹏则实证分析了商业银行董事会治理的特征及其对绩效的影响, 但该研究是以美国银行业作为研究样本。研究表明:董事会规模与银行绩效之间存在非线性的倒U型曲线关系, 但外部董事的比例对银行绩效的影响不显著。

2. 产权结构方面。

从产权结构角度分析来看, 我国学者刘伟、黄桂田、姚树洁、冯根福、姜春霞、郭妍、谢朝华、陈学彬、王聪、谭政勋的分析均认同产权结构是影响银行效率的重要因素;但也有学者如张健华、李维安、曹廷求、郑录军、曹廷求在实证后发现, 大股东的国有性质并没有对银行绩效产生影响, 不同所有权形式的三类银行效率差异并不明显。

3. 市场结构方面。

从市场结构来看, 赵旭、蒋振声、周军民、刘伟、黄桂田、王聪、邹朋飞、阎志军、甘小丰等学者通过各种方式进行了理论或实证分析, 其中:赵旭、蒋振声、周军民、张健华、阎志军等研究后认为, 市场结构在一定程度上影响到银行业的效率, 我国商业银行效率与市场垄断力负相关, 随着市场竞争的进一步加剧, 我国银行业的效率还会有所提高;刘伟、黄桂田认为中国银行业保持相对集中的行业结构, 可能更有利于提高金融资产的配置效率。张震宇、黄筱伟、王静以温州地区作为个案研究后认为垄断竞争是确保银行业活力的市场条件, 适度垄断构成了对银行业的盈利激励, 适度竞争构成了对银行业的创新激励。

4. 内部因素方面。

从内部因素研究则主要包括以下学者:张健华从影响我国商业银行效率的外部因素、内部因素展开分析, 认为影响我国银行效率的内生因素很多, 而经营战略及管理水平是影响银行效率的最重要因素。郭妍认为对国有银行效率影响较大的因素依次是:资本充足率、市场份额、资源配置能力;而对股份制银行效率影响较大的因素依次是:市场份额、资源配置能力、资本充足率。

5. 环境方面。

而从环境角度分析, 我国学者如张震宇、黄筱伟、王静认为制度环境、市场结构与商人文化是决定银行业绩效的三因素。王聪、谭政勋则通过实证检验后发现, GDP增长率、固定资产投资增长率和货币供应量 (M2) 的增长率对X-利润效率水平产生正影响。而陈国中运用迈克尔-波特的竞争力模型, 从竞争强度、市场进入和退出壁垒、供求关系、替代品的威胁以及政府监管等方面, 分析了我国银行业市场的效率环境问题。

6. 外资银行进入方面。

关于外资银行进入对国内银行效率的影响主要从两方面展开, 孙振东、侯晓辉、张国平、焦建东主要从外资银行作为境外战略投资者角度来研究, 他们认为:境外战略投资者参股虽然对我国内资银行效率的影响还不明显, 但给一国商业银行带来的绩效变化, 主要体现于境外战略投资者的进入对商业银行公司治理的改善效应。而李晓峰、王维、严佳佳、叶欣等则主要从外资银行独立进入市场角度开展相关研究, 前者的研究认为:外资银行的进入使得国内银行的流动性、非利息收入、经营费用和资产收益率降低, 并使其资产质量下降, 风险增加, 但是技术外溢效应以及对国内银行盈利性的影响并不显著。但叶欣认为:一方面, 外资银行进入的实际竞争压力程度有限, 尚未打破中国银行业低效均衡的状态;另一方面, 随着中国银行市场竞争条件的改善, 将更有助于实现外部竞争压力对本国银行效率演变的促进作用。

三、宏观效率研究方面

对于商业银行宏观效率的研究, 主要在最近一段时间才开始, 并主要集中于理论方面的探索。一般来说, 商业银行的效率研究主要指微观效率方面, 而杨金荣、康瑾娟认为:从宏观方面研究商业银行效率主要是基于企业追逐微观效率的提高而需对整个经济体发展体现出来的综合效率, 主要表现为由于企业追求自身目标的生产经营活动促使社会相关资源在不同主体和部门之间合理流动, 使其达到某种最佳配置比例, 实现最大产出或最低成本, 增加社会总体福利的提高。可以看出, 效率判断不仅与成本有关, 而且还涉及人们需求的满足和社会福利的提高, 不仅不好度量, 而且必然牵涉到价值判断问题。

主要的研究成果包括:白钦先将金融发展与金融经济可持续发展问题密切联系和统一起来, 从而催生了金融可持续发展理论。该理论认为:为维持和促进金融可持续发展, 政策上要使金融资源的开发利用与经济发展的需求相协调;就要提高金融效率和保证金融稳定;就要保证和谐的金融生态环境。在金融抑制主义或金融约束论的假设前提的基础上, 金融可持续发展理论考虑了金融资源的脆弱性、层次性和资源的长期利用等更多因素, 因而赋予了全新的金融效率观。

李文军认为从宏观角度考察商业银行的效率, 一是需要探讨以商业银行为主体的金融体系发展和以信贷市场为主体的金融市场发展如何影响经济的增长和波动。二是商业银行在履行自身功能的过程中如何受经济系统的影响, 从而引致效率和竞争力的变化, 即经济增长如何反过来作用于金融系统, 促进或抑制金融发展。

杨金荣、康瑾娟则从理论上提出了商业银行效率判断的三层次标准, 他们认为商业银行作为一个特殊企业, 具有很强的外部效应, 对于其效率判断不仅要重视其微观效率, 更主要应探索其与可持续发展、全面建设小康社会这一国家目标的关系;为此, 他们将商业银行的效率划分为投入产出效率、可持续发展效率、社会功能效率三次层次, 其中前两个效率为微观效率, 后一个效率为宏观层次效率;商业银行的效率判断更要以后两者的效率判断为标准。

四、启示

投资效率研究文献综述 篇8

目前我国经济发展开始从高速增长向中高速稳定增长的 “新常态”阶段转变, 这对我国钢铁产业的发展提出了更高的要求。在 “新常态”下, 我国钢铁产业也面临着各种各样的问题, 如产能过剩、平均利润率低、生产效率低、能源消耗大、废弃物排放量大、环境污染严重等。从本质上看, 这些问题实际上就是钢铁产业的可持续发展问题, 如果能够提高钢铁产业循环经济效率, 问题就会迎刃而解。笔者将钢铁循环经济发展与效率分析相结合, 重点讨论钢铁产业效率和钢铁产业循环经济效率。

1 钢铁产业效率研究

1.1 钢铁产业综合效率

赵国杰、郝清民利用数据包络分析 (Data En-velopment Analysis, DEA) 对我国钢铁产业规模效率进行了分析, 发现大多数钢铁企业处于规模报酬递减状态, 主要原因在于企业管理水平不高、新技术应用能力差、企业人员效率低等。马明和、杜蕴对美国钢铁产业的全要素生产率进行了估计, 结果表明美国钢铁产业全要素生产率下降主要是由职工工资刚性增长和企业缺乏全球化战略等原因造成。徐二明、高怀采用Malmquist指数方法测算了我国钢铁产业竞争力的演变规律, 结果表明我国钢铁产业竞争力呈现波动上升趋势, 竞争力提升缓慢的主要原因在于钢铁产业整体规模效率较低。焦国华、江飞涛采用DEA法对我国57 家重点大中型钢铁企业的效率进行实证研究, 发现这些企业效率存在较大差异, 同时还指出规模效率对企业总体效率的影响不大, 认为钢铁企业的发展重点应该转移到建立完善的市场竞争机制上来。

1.2 钢铁产业能源效率

目前对于钢铁产业能源效率的研究较多, 区别主要在于测算能源效率的指标选择有所差异。魏一鸣、廖华对能源效率的概念进行了深入阐述, 并针对相关评价指标进行了全面的分析和总结, 弥补了这方面研究的空白。陈勇采用DEA法和案例分析相结合的方法, 分析了我国钢铁产业的能源效率, 结果表明钢铁产业能源效率与产业可持续发展之间存在明显的相关关系。韩一杰、刘秀丽利用DEA法对我国省际钢铁产业2005—2007 年的全要素能源效率进行了综合评价, 并利用回归模型进一步分析了影响钢铁产业能源效率变化的因素, 结果表明技术进步是影响能源效率变化的重要因素。

1.3 钢铁产业生态效率

经济合作与发展组织 (OECD) 将生态效率定义为 “生态资源满足人类需要的效率”。生态效率是一种投入与产出的比值, 投入主要是指社会经济体、行业、企业在提供产品或者服务的过程中投入的要素, 其中也包括对环境造成的压力;产出主要指其提供产品或服务的价值。

目前针对钢铁产业的效率研究, 主要集中在钢铁产业中某一种特定效率 (如上面介绍的能源效率、生态效率等) 的研究, 但是对能够综合反映钢铁产业整体经济效率水平 (尤其是能够综合考虑钢铁产业效益、资源利用及环境影响的综合效率水平) 的研究文献较少。而且由于此类研究只能反映某些情况下的钢铁产业效率水平, 且很难反映真实的钢铁产业效率水平, 因此笔者将研究视角放在钢铁产业循环经济效率方面, 综合评价钢铁产业的经济效益水平、资源利用水平、环境影响状况, 这种综合性效率研究将具有非常重要的意义[1,2,3]。

2 钢铁产业效率主要评价方法

目前关于钢铁产业效率定量评价的常用方法主要有两类。一类是参数分析方法, 主要包括随机前沿法 (Stochastic Frontier Approach, SFA) , 厚前沿法 (Thick Frontier Approach, TFA) , 自由分布法 (Distribution Free Approach, DFA) 等;另一类是非参数分析方法, 非参数分析方法中使用最多的是数据包络分析 (DEA) 。

3 钢铁产业效率评价指标选择

采用边界分析理论评价钢铁产业效率, 最重要的是投入产出指标的选择。首先, 选择投入产出指标的最核心标准是能够客观地反映评价对象的生产能力水平等实际情况, 能够反映评价的目的, 满足评价的基本要求;其次, 要考虑指标的重要性、代表性和可获得性, 由于各种方法对于指标的选择都有一定的限制, 因此选择的指标要有较强的代表性[4,5]。相关研究投入产出指标的选择见表1。

4 钢铁产业循环经济效率研究

目前国内关于循环经济效率的研究主要集中在以下3 个方面。一是从循环经济的基本理论出发, 对国家、区域和产业层面的生态效率和能源利用效率进行定性研究, 李丽萍、米红、何伯述等从循环经济视角, 研究了生态效率的概念、环境保护和生态效率的关系、废弃物排放处理与能源再利用在生态效率提升中的作用, 提高生态效率对国家、区域、产业发展的重要作用。二是从循环经济的视角, 定量研究我国相关地区和产业的生态效率和能源效率, 吴小庆、刘炳泉、邓波分别从区域生态效率、整体生态效率的角度, 对我国不同区域的生态效率进行了定量评价;毛建素、李虹、汪东等从产业生态效率的角度, 对我国煤炭、风电、钢铁及其他相关制造业的生态效率进行了实证分析。三是主要对我国各区域或产业的循环经济效率进行分析和评价, 这一方面的研究相对比较少。

目前关于循环经济效率的研究, 尤其是关于钢铁产业循环经济效率的研究比较少, 不同的研究学者对循环经济效率的理解还存在一定的差异, 评价指标和评价方法的选择大多还遵循能源效率、生态效率的评价模式, 对循环经济效率的研究还没有形成一个较为完善的分析框架。

综上所述, 对钢铁产业效率和钢铁产业循环经济效率进行分析与评价, 尤其是从静态和动态的视角对我国钢铁产业的循环经济效率进行深入评价, 有助于真正了解我国钢铁产业可持续发展的现状, 对做强做大我国钢铁产业、提高钢铁产业竞争力, 有着非常重要的理论与现实意义。

参考文献

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投资效率研究文献综述 篇9

关键词：负债融资,投资行为,文献回顾

一、股东-债权人冲突对企业投资行为的影响

20世纪七十年代, 当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部”转向企业“内部因素”后, 西方学者对股东-债权人冲突影响企业投资行为的研究作为解释“资本结构之谜”的理论之一而出现的。1972年, Fama和Miller在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们认为, 当企业发行风险负债时, 一个能够最大化企业价值 (股东与债权人财富之和) 的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富, 即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富, 或相反。他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说, 债权人偏好收益不确定性较小的项目, 股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其他条件相同的情况下, 如果企业选择收益不确定性较小的项目, 则企业整体风险较小, 负债市场价值较高, 但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时为低;而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反, 企业整体风险增加, 负债市场价值降低, 股票市场价值升高。在投资项目的选择上, 股东与债权人利益产生了冲突。

一旦存在信息不对称问题, 股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决, 因为股东会以股东财富最大化为目标, 而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富问题, 这使得投资项目的选择变得极为复杂, “并且会带来一种极端结果, 即拥有有价值增长机会的企业不愿发行风险债券” (Myers, 1977) 。

Jensen&Meckling (1976) 以及Myers (1977) 在对代理成本的研究中发展了该问题, 明确提出股东-债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替代与投资不足。在1976年Jensen和Meckling的经典之作中, 他们揭示了股东-经理在投资决策时进行资产替代的可能性。债权人与股东之间的利益冲突主要根源于有限责任约束下, 债务契约对股东产生的次优选择 (资产替换) 动机。对于公司债权人而言, 由于他仅能获得固定本息收益而无法分享企业盈利增长, 所以一般具有较强的风险厌恶倾向, 或者说偏爱低风险的投资项目, 如放弃一个项目甚至会放弃整个企业;但对股东而言, 情况却恰恰相反, 之所以举债的原因归结为他们意图获取除利息外的新增加利润的全部利益。在有限责任的约束下, 如果某项投资具有产生远高于安全项目收益的可能时, 即便成功的概率非常低, 股东也可能有强烈的投资动机去选择这一项目, 因为投资成功时收益归股东所有, 而一旦项目失败, 高杠杆下的有限责任决定了损失将主要由债权人承担。在现实中, 股东通过类似“资产转移”的行为攫取债权人利益的现象非常普遍。

根据代理学说和期权定价理论, 当企业向债权人借入资金后, 两者便形成了一种委托代理关系, 即债权人 (委托人) 与债务人 (代理人, 指股东及其管理者) 之间的关系。当借款合同一旦成为事实, 资金一旦进入企业, 债权人就基本上失去了控制权, 股东就可能通过管理者为自身利益而伤害债权人的利益, 这种情况在发生财务危机时尤为突出。这是因为债权人对企业资产具有优先但固定的索偿权, 而股东对企业债务承担有限责任, 对企业剩余资产具有无限的索偿权。“有限责任”给予股东将企业资产交给债权人而不必偿付全部债务的权利, “无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。或者说, 有限责任使借款人对极端不利事态 (如破产) 的损失享有最低保证 (借款人的收入不可能小于零) , 而对极端有利事态所获得的收益没有最高限制。这种损益不对等分配使股东具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微, 但一旦成功将获利颇丰的投资活动。如果投资成功, 债务入将受益可观;如果投资失败, 债权人将承担大部分损失, 其结果是财富从债权人手中转移给了股东, 而风险则转移给了债权人。

辛清泉、林斌 (2006) 以我国2000～2004年的上市公司为样本, 在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了企业投资支出和债务杠杆之间的关系。他们认为, 由于国有产权带来的预算软约束, 导致一方面国有企业经理在获得投资带来好处的同时又经常无需承担不良投资导致的后果, 这很容易致使企业经理在超越自身实力情况下依然不惜举债进行过度投资;而另一方面由于国有商业银行存在着对政府救助国有企业以及其自身的预期, 这不可避免地扭曲了银行事前的放贷决策和事后的监督激励, 债务的治理功能自然大打折扣。以我国2000～2004年上市公司的经验数据为样本的研究发现, 当上市公司国有股权超过一定程度后, 企业投资支出对于负债水平不再敏感, 并目随着国有股权比例的上升, 企业投资支出对债务杠杆的敏感度逐渐下降。该结论表明, 委托代理框架下本已严重的国有企业代理问题, 由于预算软约束的影响而进一步恶化, 并同时导致商业银行不良贷款的累积, 加剧了金融风险, 进而导致过度投资。

姚明安、孔莹 (2008) 认为, 对股权相对集中或高度集中的上市公司而言, 控股股东与其他股东之间的代理关系较经理人与股东之间的代理关系处于更加基础的地位, 而股东与债权人之间的代理关系实质上就是控股股东与债权人之间的代理关系。基于此, 他们提出, 若过度投资假说成立, 则财务杠杆对企业投资具有抑制作用, 并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱;反之, 若投资不足假说成立, 则财务杠杆对企业投资也具有抑制作用, 但这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而增强。他们以2002～2005年我国上市公司中股权相对集中或高度集中的公司为样本, 对上述两个竞争性的假设进行了检验, 结果支持了过度投资假说。另外还发现, 财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出, 这一结果进一步证实了过度投资假说。

Meeabe (1979) 实证检验了支出决策 (投资和股利) 和融资决策 (新增负债) 之间的相互依赖关系。结果表明, 管理层首先决定投资和股利的长期水平, 这两种水平不仅互相保持一致, 而且与企业利润相一致, 然后企业通过新增长期负债或短期融资来弥补短期经营的不足。这与传统的最优资本结构理论并不一致, 表明投资、股利和新负债在长期均衡水平上保持一致。Gavish&Kalay (1983) 考查了杠杆率对股东偏好高风险项目的行为的影响。他们发现, 股东从未预期的项目风险的增加上获得的收益并不是企业杠杆率的单调递增函数。当债券面值等于预期的企业价值时, 股东获得的收益最大, 即股东增加投资风险的欲望最强。

Berkoviteh&Kim (1990) 同时分析投资不足和过度投资问题, 论证了减少投资不足动因的财务契约是如何影响过度投资动因的。他们发现: (1) 当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时, 项目融资是减少风险负债引起的代理总成本的最有效方法; (2) 当贷款人与借款人对新项目的回报情况存在信息不对称时, 给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题, 但同时会加剧过度投资问题。因此, 在信息不对称条件下, 最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性; (3) 限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。

Parrino&Weisbach (1999) 运用模拟方法直接验证了股东-债权人冲突引起的投资歪曲行为。他们发现, 股东-债权人冲突确实存在, 而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。此外, 负债债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对股东、债权人的冲突都有影响。所以, 不同企业的负债代理成本差异较大, 并且数额巨大。

童盼、陆正飞 (2005) 以我国上市公司为研究对象, 考察负债融资对企业投资行为的影响。实证结果表明, 负债比例越高的企业, 企业投资规模越小, 且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响———低项目风险企业比高项目风险企业, 投资额随负债比例上升而下降得更快。在高项目风险企业中, 负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应, 而且负债的相机治理作用更强些。

二、小结

纵观国内外相关文献, 我们发现国内外学者对负债融资与企业投资关系的研究是局部深入的, 经历了由二者相互独立到二者显著相关的发展历程。一开始的企业理论由古典经济学为基础, 这种理论是建立在完全自由竞争市场理论之上的, 为了满足这一理论, 规定了一系列假设, 但是现实生活中无法满足这种苛刻的假设条件, 因此理论与现实的差距越来越大, 无法满足现实的需要, 理论的正确性也受到了质疑。接着, 对于两者关系的研究更加深入, 成果更加显著。

参考文献

[1]童盼, 陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究, 2005.5.

[2]童盼, 陆正飞.负债融资对企业投资行为影响研究:述评与展望[J].会计研究, 2005.12.