证券投资基金波动分析

证券投资基金波动分析（精选三篇）

证券投资基金波动分析 篇1

自1990年12月上海证券交易所和1991年7月深圳证券交易所成立至今,我国的证券市场取得了较快的发展,成就瞩目。但不得不承认,我国的证券市场机制还很不完善,投机现象严重,股价波动幅度较大,市场缺乏稳定性。国内外许多学者对这种现象都有过深入研究,大部分研究者都认为存在这种现象的主要原因是我国投资者结构不合理,散户投资者居多,机构投资者相对偏少。理由是个人投资者带有明显的投机色彩,追涨杀停,盲目跟风,容易受市场气氛左右,从而导致股票市场无序波动;而机构投资者无论是在信息的获得还是投资分析能力上都是散户无法相提并论的,大力发展机构投资者可以引导市场理性投资,从而起到稳定市场的作用。从1991年第一家证券投资基金成立至今,我国基金业发展迅速,总规模已经比较庞大。然而,基金持股是否真的能够稳定我国证券市场的股价波动,还有待验证。本文选取了2006年1月到2008年12月12个季度证券投资基金公布的数据,分开牛市和熊市,分别研究了证券投资基金重仓持股在这两个不同类型的市场中对股票价格波动性的影响。

1 文献综述

关于证券投资基金重仓持股对股票价格的波动究竟是起着稳定器的作用还起着推波助澜的作用,无论是在国内还是国外一直以来都是争论的焦点。从国外来看,Brennan(1995)认为机构投资者比个人投资者理性,进行噪音交易的可能性极小,也很少受市场情绪的影响,因此他们能通过抵消个人投资者的非理性行为保持股价稳定,从而使得他们控制的股票具有较低的波动性;Martin T.Bo M and Janusz Brzeszczynski(2006)对波兰养老金的数据进行了实证分析,发现机构持股的增加降低了股票价格的波动性。也有一些学者对此持相反观点,认为基金持股会增加股价的波动性,如Browll&Brooke(1993)认为机构投资者比个人投资者交易量大,这会对股价产生较大压力,从而导致股价大幅波动;从国内来看,大部分学者都认为,在我国市场环境中基金持股不仅起不到稳定股价的作用而且还加剧了股价的波动,如李胜利(2007)研究了我国以证券投资基金为代表的机构投资者股票投资行为和证券市场波动性之间的相互关系,发现其股票投资行为在一定程度上增大了证券市场的波动。当然也有部分学者认为,在我国市场基金持股可以起到稳定股价的作用,如邓勇,汤大杰(2007)使用GARCH事件模型对机构投资者对证券市场波动性的影响进行了实证检验,显示机构投资者的出现具有稳定中国股市的作用,而且在机构投资者发展的过程中,每次的政策推进都对市场起到了明显的稳定作用。

通过对比国内外研究结论发现,国外大部分学者都认为基金持股能够起到稳定股价的作用,而国内大部分研究结论都表明,基金持股加剧了我国证券市场股价的波动,其原因是我国证券市场还不完善,市场监管不到位。

无论是从国内还是从国外来看,针对基金持股与股价波动性之间关系的研究较多,但还很少有学者区分不同的市场行情研究基金持股与股价波动性之间的关系。针对国内这方面研究的不足,本文区分熊市和牛市对我国基金持股与股价波动性之间的关系进行了实证研究,从与前人不同的角度证实我国证券市场中基金持股与股价波动性之间的关系;同时还采用了动态面板数据模型,该模型可以综合考虑时间和截面所含的信息,能够将时间序列和上市公司横断面结合起来,这样增加了样本的观测值,同时也扩大了统计模型获取信息的能力,从而提高数据分析能力和模型的解释力度。

2 样本的选取和研究变量的设计

2.1 样本的选取

自1990年12月19日上海证券交易所成立以来,我国股票市场经历了七次大的牛市和熊市之间的更替,最近一次牛市从2005年5月股权分置改革启动开始一直持续到2007年十月,而最近一次熊市则是从2007年10月底至2008年底。依据研究思路,本文选取了2006年第一季到2008年第四季国内证券投资基金公布的季度数据,并将这些数据分为两个部分分别研究。第一部分从2006年第一季到2007年第三季,代表着牛市行情;另一个部从2007年第三季到2008年第四季,代表着熊市行情。如此划分数据有助于分别研究证券投资基金重仓持股在牛市和熊市中对股票价格波动性的影响。本文的数据来源于金融界_全部基金重仓股一览表(A股)以及深证证券交易所和上海证券交易所所公布的股票行情数据。

2.2 研究变量的设计

为分析证券投资基金持股与股价收益率之间的关系,本文使用以下变量:

2.2.1 股票收益率(SYL)

即样本股票在报告期内所有日收益率的均值。

2.2.2 持股基金数(CGJJS)。

指同时持有某只股票的基金家数,考虑数据的平稳性,取其对数

2.2.3 基金持股比例(CGBL)。

指所有基金持股占该股流通股股本的比例,用各报告期公布的基金持股比例来表示(假定报告期内基金投资组合不变,由于基金实行长期投资的战略,且本文的研究期间较长,因此该假定具有合理性)。

2.2.4 基金季度持股比重变化(BLBD)。

对于基金持有的个股,基金每季度的持股比重变化就是基金在年报或半年报以及季度报的持股比重减去在上一个季度报或年报及半年报的基金持股比重。

2.2.5 股票换手率(HSL)。

用样本股票在各报告期日换手率的均值表示。

2.2.6 流通A股市值(LTSZ),以报告期内样本股票日流通股市值的均值表示,考虑数据的平稳性,取其对数。

2.2.7 股价波动率(VOL)。

用样本股票在报告期内所有日收益率的标准差表示。同时,考虑到股价波动率受大盘波动率的影响,本文采用调整后的相对股价波动率,即用股价波动率减去当期上证综指(深证成指)收益率的标准差。

3 我国证券投资基金持股比例变化对股价波动性影响的实证分析

为了检验证券投资基金持股比例的变动是否加剧了该股票价格的波动性,现以第t期股价波动率为因变量,以第t-1期股价波动率、第t期持股基金数的对数、第t、t-1期的股票收益率(Cheung and Ng的研究证明波动率是上一期股票收益率的递减函数)第t期持股比例的增量,第t期换手率和第t期流通A股市值的对数为解释变量,采用动态面板数据模型并运用EVIEWS5.0统计分析软件对样本数据进行了分析。

牛市行情中我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的分析结果表1所示。

由表1中解释变量的回归系数可知,第t-1期股价波动率(VOL1)与第t期股价波动率成正向关系但并不显著,这说明股价波动具有一定的惯性但并不明显;持股基金数(CGJJS)的回归系数为负,说明在控制其它变量后,增加基金持股家数,有一定的分散股价波动风险的作用,但在95%的置信水平下不显著险,说明基金持股家数的增加对分散股价波动风险的作用不是很明显;基金季度持股比重(BLBD)的变动与该股票的价格波动显著呈正向关系,说明在我国证券市场牛市行情下,基金重仓持股不仅不能稳定股价,而且加剧了股票市场的波动市场,这说明我国证券投资基金运作还不规范,还存在着一定的“羊群行为”。

熊市行情中我国证券投资基金重仓持股变动对股票价格波动性影响的分析结果如表2所示。

由表2中解释变量的回归系数可知,第t-1期股价波动率(VOL1)对第t期股价率成正相关关系,这说明股价波动具有一定的惯性。持股基金数的系数显著且为负,说明和在牛市行情中一样,控制其它变量后,增加基金持股家数,有利于分散股价波动的风险。基金持股比例的变动与该股票的价格波动负相关,说明在熊市行情下基金持股对我国证券市场股价的波动起到了一定的抑制作用,其原因可能是,证券投资基金持有的大多数都是优质股票,在其价格下跌时也不愿意降低其在投资组合中的比例,反而会在价格降到一定的程度出现买入机会时而加仓。

4 结论分析与建议

4.1 结论分析

从以上分析可以看出,本文的研究结论和前人的研究结论有很大差异,以前的大部分研究结果都认为基金持股加剧了我国证券市场股价的波动,也有少部分认为,基金持股对我国证券市场股价的波动具有稳定作用。而本文发现在我国股票大盘牛市阶段(2006年第1季度~2007年第4季度)基金持股的变化与个股价格波动性呈正相关关系,这说明证券投资基金并没有像监管当局和大多国内学者所期望的那样具有稳定股票市场的作用,而是加剧了股价的波动。在我国证券市场熊市阶段(2008年第1季度~2008年第4季度)基金持股的变化与个股价格波动性呈负相关关系,在一定程度上抑制了股价的剧烈波动。

本文的研究结论之所以和前人有差异,原因主要有两点,第一,样本的选择和处理方法不同,本文选择的是2006年初到2008年底这样一个特殊历史时期的数据(因为这一时期见证了我国股市最近一轮大的牛、熊市转变过程)将牛市和熊市这两个不同时期的数据分开处理,得到了与前人不同的结论;第二,研究方法的不同,以往的研究多数是用截面数据或时间数列,而本文采用了动态面板数据模型,该模型可以综合考虑时间和截面所含的信息,能够将时间序列和上市公司横断面结合起来,这样增加了样本的观测值,同时也扩大了统计模型获取信息的能力,从而提高数据分析能力和模型的解释力度。

4.2 建议

为有效发挥证券基金对我国证券市场的稳定作用,本文提出以下建议。第一,我国监管机构应加大监管力度,规范基金的投资行为,尽量避免基金恶意哄抬股价达到高点时将其抛售以牟取暴利的非法行为;第二,倡导正确的投资理念,减少机构投资者的“羊群行为”;第三,加强我国上市公司本身的建设,规范上市公司治理结构,加强上市公司信息披露监管,防止机构投资者利用内幕消息的投机行为;第四,建立我国证券市场的双边获利机制。自我国证券市场建立以来仅有单边获利机制,尚未有作空机制,在这种单边获利机制下,入市的投资者无论是中小投资者还是机构投资者都希望股价能够上涨获利,即使知道股票价格已经虚高也漠视这种事实的存在将其看作为有上涨空间的股票,从而加大了股市泡沫,一旦泡沫破灭,股价就会出现大幅下跌而产生剧烈波动。只有建立作空机制,使投资者一但意识到股票价格已经超出其实际价值就可以通过卖空而获利,减少股市泡沫,防止股价的大起大落。

摘要：文章采用了2006年第一季度到2008年第四季度国内证券投资基金公布的季度数据,运用动态面板数据模型对我国证券投资基金重仓持股变动与股票价格波动性之间的关系进行了实证研究。结果表明,在牛市中证券投资基金重仓持股比例的变化与股价波动性成正向关系,加剧了股价的波动;在熊市中证券投资基金持股比例变化与股票价格波动性成反向关系,起到了稳定证券市场的作用。

证券投资基金波动分析 篇2

关键词：开放式基金；QDII；机构投资者

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0107-02

1 国内市场

从走势图我们可以看到7到9月大盘上涨趋势比较明显，但进入10月，特别是大盘到了6000之后，上下波动非常明显，高价股的回落显示多空主力分歧开始明显出现。而在市场上冲过程中，量能方面始终不予配合，显示出各路资金的谨慎心态。结合市场轨迹及基本面、盘中主力品种的表现综合来看，市场单边上涨的时代可能面临终结，阶段性调整的概率在增大。机构投资者分歧明显，且大多数对股指上涨的信心明显不足。

对于散户来说，本身抗风险能力比较低，连续的下跌使得他们出仓套现的想法更为强烈，特别是那些新进的股民，开始阶段的少许盈利经过几次的震荡调整，也已损失的差不多了，对股市的风险也有了进一步的认识，所以套现保本是他们最必需的。当然对于回笼资金也要找个投资渠道，所以QDII成为首选。

2 QDII开放式基金

QDII是Qualified Domestic Institutional Investors的缩写，意思就是合格境内机构投资者。在资本项目没有完全放开的情况下，国内居民可通过这些机构投资于境外资本市场

目前我国现在已有四支QDII的开放式基金，他们是南方全球精选、华夏全球精选、嘉实海外中国、上投摩根亚太优势，超额认购数分别为491亿、631亿、738亿、特别是亚太优势超过千亿，如此大量的超额认购说明目前国内投资者对于QDII类基金的追捧热情非常高涨，也体现了由于国内市场的波动，部分投资者急于分散风险的需要，所以通过QDII这一通道资金大量投向了海外市场。

对于这四支基金的投资方向首选是比较熟悉的港股市场，如南方基金9月发行的300亿元人民币QDII(合格境内机构投资者)基金，接近40%资金投资在香港上市的H股。另外，华夏基金也有一定比例投资港股。10月发行的嘉实基金则主要投资港股，其300亿人民币的额度中将有相当一部分的比例投资港股市场。10月发行的上投摩根基金主要投资亚太股市，而港股所占比例也居首位。这对港股市场造成了比较大的影响。

3 港股市场

在宣布港股直通车之后，港股上涨的幅度已经超过了50％，10月29日，在蓝筹股带领下，恒指大涨1181点，上涨幅度达到3.9％，创下31604点的历史新高，特别是受QDII基金追捧的国企指数上涨645点，报收20194点。从8月20日港股直通车的政策发布以来，短短的两个月，恒生指数上涨接近50％。而产生这一现象的主要原因是内地资金的大量涌入，一方面是QDII开放式基金的募集了超过1500亿元的资金的很大一部分进入港股市场。另一方面是地下私募基金借此利好消息大量涌入。特别是被这两股资金追捧的中资股加权平均市盈率已经达到35倍之上，上升压力已经非常大。人民币升值是中资股备受海外资金关注的另一条重要原因。 近期人民币汇率再创汇改以来的新高，且预期未来几年内可能再有较高的升值空间。 如包括 H 股和红筹股在内的香港中资股， 将成为外资机构规避人民币升值风险的重要投资工具。不仅如此，港元的相对贬值在一定程度上会提升中资股的股价上升空间， 这种相对优势是香港股市中的其他股份所无法比拟的，所以QDII开放式基金确实起到了带动港股市场上涨的作用。

与此同时，境外投资机构已经发现港股出现了内地股市类似的过热现象，不少海外投资者对主流 H 股似乎已不再十分看好，近日美林证券已将其对神华能源的持股比例降至 5％以下， 而刚刚抛售中石油的股神巴菲特， 亦因市场过热而否认有意入股中国人寿。新加坡政府旗下投资公司淡马锡也在9月大量沽售所持中国远洋H股，李嘉诚减持南航套现2.9亿港元，荷银卖出2.5亿股中石化；中国铝业(2600.HK)也遭美国铝业的大量减持。境外投资机构的纷纷减持港股也体现了港股风险过大，上升压力大增的现象。

4 宏觀调控措施

由于港股泡沫的产生是由于内地资金的大量涌入引起的，所以政府应该采取相应的措施来控制内资的流入以保护香港股市的平稳、健康发展。所以应根据引起港股上涨过大的三个因素来进行调整。

4.1 QDII开放式基金监管

通过行政手段平抑QDII对港股空前的投资热情，证监会要求基金公司和证券公司加强对当前港股市场的研究，尤其要注意评估港股市场存在的风险。同时，对于基金、券商上报的QDII产品设计方案，证监会也要求不能过于集中地投资同一个市场，在一个市场的投资比例原则上不应超过基金规模的三成。基金、集合计划可投资的范围比银行系QDII要大的多。尤其是可投资于目前与证监会签署双边监管合作谅解备忘录的33个国家或地区，涵盖了全球五大洲，其中既包括中国香港、越南、新加坡、印度等亚洲新兴市场，也包括美国英国等成熟市场。进行风险的分散，新兴市场和成熟市场相结合，注重资金投放的稳定。

4.2 防范控制私募基金的进入

金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。

在我国是不被允许的，因为私募基金具有传销性质，危险性大、涉及面广、且没有法律保障，一旦崩溃后果严重，所以应在法律层面进行监管控制。

首先降低公募基金的门槛，使得更多的人可以通过合法途径进行投资，这样投资更容易监管。其次不能自作聪明的在赎回设卡，必须保证中小投资者的权益，树立市场信心。那么更多的资金QDII进行海外投资，这样才能通过渠道一进行控制。

4.3 人民币的升值和港币贬值

近期人民币出现了对内贬值，对外升值的现象，国家通过加息来增加储蓄，减少货币供给，促使对外升值，这样虽然减少外资对我国股市和房地产的冲击。但另一方面，促使外资为了投资中资企业而大量进入港股中资市场，中资股份也因此大幅上涨且香港股市上涨，所以要避免这种情况，应促使港币升值，方法也是可以通过加息来实现这一目的。此外，最为安全和长远的措施，还是应该促使中资港股回归内地股市，使内地与港股市场相分离，这样港股的定位才能回归国际市场，而不是被并入A股市场。

参考文献

［1］张文魁.开发式基金对证券市场的影响［J］.中国科技信息，2002.

［2］戴振强，曹家和.开放式基金选股策略的实证研究［J］.经济论坛，2007，(9).

证券投资基金波动分析 篇3

为了弥补上述不足, 本文引入超额需求指标, 从股票交易量方面对基金羊群行为进行刻画, 按股价表现和季度分组分别对超额需求度进行实证, 并分析了基金交易的反馈策略及超额需求与股价变化的关系。

一、基金交易量的超额需求

基金羊群行为对股价的影响, 主要是通过考察基金交易量的超额需求实现的, Wermers (1999) 首先提出了反映基金超额需求的指标。设Vit为t季度基金对股票i的超额需求度, 定义如下

其中, Vbit为t季度内所有基金买入股票i的数量 (按季初和季末持股数差异计算) , Vsit为t季度内所有基金卖出股票i的数量。

“超额需求度”指标从交易量角度刻画了基金的羊群行为特征, 它克服了单从交易基金个数衡量羊群行为的缺陷, 且能很好地反映股价变化关系, 因而可利用这个指标分析羊群行为对股价的影响。

为了分析整体和单边羊群行为对股价的影响, 这里对超额需求度作一些引申, 把它区分为整体超额需求度、买方超额需求度和卖方超额需求度, 分别用符号|Vit|、BVit、SVit、表示, 定义如下

其中|Vit|、BVit、SVit表示的是基金对某股票的实际交易量超出正常交易量 (不存在羊群行为下的交易量) 的比例。以BVit为例, 若BVit=0.25, 则意味着如果在某一时期被基金交易的某种股票数量为100万股, 则有62.5万股被基金买入而有37.5万股被卖出 (用简单算式可求出) 。或者更一般地解释为, 在时期t内对于股票i, 如果有100万股的数量被基金交易, 那么相比于相互独立随机交易情况下所期望的同向交易的股票数量, 大约多出25万股沿相同方向交易。

以一个季度中同时被4个以上 (包含4个) 基金同时持有的股票为遴选对象, 本文从“金融界网”和“金融研究数据库”选取2011年第四季度至2012年第四季度的数据作为样本, 通过对基金每个季度发布的投资组合资料进行整理、归纳, 样本中共有130只股票和75只基金。分基金整体行为、买方行为、卖方行为来考察对应的超额需求度, 得到数据如下表1

从超额需求度平均值看, 基金的股票交易量整体上有26.35%是偏向同一方向的, 即意味着羊群行为总体上是显著的;买方超额需求度明显大于卖方超额需求度, 即显示买方羊群行为比卖方羊群行为更严重。但不管是整体超额需求度, 还是买卖超额需求度, 其标准差都明显偏大, 这说明只用超额需求度指标去度量羊群行为会产生较大的偏差。因此, 在分析羊群行为存在程度时, 要基金个数和股票交易量同时结合。

二、超额需求与基金反馈策略

反馈交易策略通常分为正反馈和负反馈策略, 正反馈交易策略是买入近来表现好的股票, 卖出近来表现差的股票;负反馈交易策略则相反, 买入价值被低估的股票, 卖出价值被高估的股票。一般认为, 正反馈交易策略会导致股价的波动, 而负反馈交易策略则会促进股价对信息的吸收, 有利于股市的长期稳定。对我国基金是否存在反馈策略, 可利用交易量的超额需求进行分析。对五个季度的样本作统计, 有如下结果表2

注:*表示V值在5%置信水平下显著异于零。

从表2中可发现, 上季度表现较差和较好的股票超额需求度V的绝对值都较大, 达到31%以上, 而上季度表现一般的股票超额需求度只有1.25%。根据V值意义可知, 对上季度表现较差的股票交易时基金的净卖出量占总交易量的31.13%, 市场表现为卖方羊群行为;而对上季度表现较好的股票交易时基金的净买入量占总交易量的33.31%, 市场表现为买方羊群行为。基金交易的总体特征表现为追涨杀跌, 基金的交易行为遵循典型的正反馈策略。过多的基金采取正反馈交易策略, 这是导致我国股市不稳定的重要因素。

三、超额需求对股价的影响

从实现方式看, 基金羊群行为对股价的影响是通过交易量的超额需求实现的。为此, 根据V指标值的正负将样本股票划分为两个组别, 分别计算它们在组合变化季度和下一季度的涨跌幅度。根据考察的需要, 选取的股票应该在相邻的两个季度同时出现, 对样本进行遴选, 符合要求的样本股票共有40个。分别对V<0和V>0两组的组合变化季度和下一季度的涨跌幅进行计算, 结果如下

从表3可看出, 对于基金卖出数量大于买入数量的股票组别 (即V<0) , 组合变化季度股价平均下跌6.61%, 下一季度则下跌4.21%;与之对比, 对于基金买入数量大于卖出数量的股票组别 (即V>0) , 组合变化季度股价平均上涨7.89%, 下一季度上涨5.59%。对其原因分析, 当V<0, 即此时市场表现为卖方羊群行为时, 由于基金大量抛售手中的股票, 从而导致当季度股价下跌, 并且在基金普遍采取正反馈的交易策略下, 下季度市场仍然表现为卖方羊群行为, 股价再次下跌, 但跌幅比上季度略有减轻。反过来, 当V>0时, 市场表现为买方羊群行为, 基金大量购入股票, 导致当季度股价上升, 在正反馈策略下, 下季度还是表现为买方强势, 股价继续上涨, 但涨幅比上季度有所减小。

以上分析可知, 尽管羊群行为对市场稳定在整体上是起到破坏作用, 但它在一定程度上也有利于股价对新信息的吸收。基金在追涨杀跌的正反馈操作过程中, 随着对市场信息的了解, 其交易的羊群行为表现得越来越弱。

四、结论

通过对超额需求度的实证分析可看出, 我国证券投资基金羊群行为是显著存

在的, 且买方羊群行为比卖方羊群行为严重。上季度表现较好的或较差的股票, 超额需求度都比较大, 但方向相反, 即意味基金在进行股票交易时遵循正反馈交易策略。当超额需求度为负值时, 组合变化季度股价下跌, 在正反馈交易策略下, 下季度股价继续下跌, 但跌幅减小;当超额需求度为正值时, 组合变化季度股价上升, 在正反馈交易策略下, 下季度股价继续上升, 但涨幅减小。羊群行为随着股价对市场信息的吸收会逐渐减弱。

参考文献

[1]Keynes, John M.The General Theory of Employment, Interest and Money[M].Macmillan Landon, 1936.

[2]Wermers, R. (1999) .Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices[J].Journal of Finance, Vol.54, 581-623.

[3]Lakonishok.J, Shleifer.A.and Vishny, R. (1992) .The Impact of Institutional Trading on Stock Prices[J].Journal of Financial Economics, Vol.32, pp.23!50.

[4]施东晖.证券投资基金的交易行为及其市场影响[J].世界经济, 2001 (10)

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[6]伍旭川, 何鹏.中国开放式基金羊群行为分析[J].金融研究, 2005 (5)

[7]张羽, 李黎.证券投资基金交易行为及其对股价的影响[J].管理科学.2005 (8)