最优资本

最优资本（精选七篇）

最优资本 篇1

(1) 以饱和的资本存量数据置于生产函数中, 无形中会降低资本的产出弹性和非资本要素的贡献成分, 不利于对要素生产率的测度。

(2) 生产性资本存量与最优资本存量仍然有区别, 能够在生产中发挥作用并不意味会投入生产, 理论上生产中的各要素是相互匹配的, 相互之间的比例有内在的要求, 因此当一种资本要素的比例达到某一极限时, 可能产出并没有相应增加。

(3) 最优资本存量和总资本存量以及生产性资本存量之间都有一个误差项, 用以刻画两两之间的关系。

1 文献综述与理论讨论

出于不同役龄资本存量的效率差异等因素的存在, 资本存量的估计一直是学术界的难题, 自永续盘存法在理论与实践中被广泛运用以来, 测算问题才得到一定程度上的缓解, 然而这种估算的理论基础建立在相对独立的体系之中, 没有与相关因素的影响构建对应的分析框架, 本文运用最优化理论对资本存量尤其是最优资本存量的影响因素进行分析。

本文运用宏观经济最优化模型来对相关问题进行建模, 并做出以下设定:

一致性生产资本存量由于其定义本身, 因此模型假设其只存在于生产函数中, 其它为总资本存量;C-D生产函数是模型分析的基础;假设只有代表性家庭、企业和政府三个经济主体, 并且政府的收入靠发行债券和税收两种手段, 税收这里假定消费税、所得税和资本收入税三种;构建模型如下:

对代表性家庭有:

, 代表性家庭t期收入等于当期总支出, 并且需要满足非蓬齐条件。

对企业有:

由于本文的目标是最优资本存量, 因此把生产函数中的资本投入换成最优资本存量, 而在资本征税时所依据的计税基础则是正常的资本存量总额;另外一点, 通常情况下对资本征税还要加速折旧的作用, 由于折旧的作用使得资本折旧速率更快, 同时折旧的加速起到抵税的作用, 并体现在企业的最大化决策行为中, 为此模型把资本收入税放到资本的折旧中加以考虑。

对整个社会而言, 产出被分成两个部分:消费与储蓄, 同时假设储蓄全部转化为投资,

2 模型分析

2.1 模型求解

通过求解家庭效用最大化, 得到Euler Equation如下:

整理得到:

企业最优化条件:

假设代表性家庭的效用函数为, 整理得:

得到最优化条件下的资本存量表达为:

变换得:

2.2 结果分析

对上面影响资本存量的各个因素一一进行分析。

(1) 折旧率。从最优资本存量和总资本存量的计算公式可以看出, 折旧率对两类资本存量的作用是反方向的, 折旧率的上升一方面起到加速折旧进行抵税的作用;另一方面通过资本的价值转移来对资本存最起到抵减的作用。至于对最优资本存量比例的影响则需要通过下式来考察:

折旧率对两类资本存量的比例同样起到反向的作用, 即折旧率的上升降低了最优资本存量的比例。

(3) 消费与劳动力数量。消费和劳动力对没有影响, 同样对却有方向和变化幅度上的一致作用, 需要说明的是这种影响不是一种因果关系, 而是在生产中扮演要素匹配作用的一种内在反应。

可以看出资本收益率与最优资本存量的比例的影响关系是正向的, 特别是提高最优资本存量的比例对增加资本报酬率的作用需要值得重视。

3 政策建议

总资本存量、生产性资本存量与最优资本存量之间有严格的区别, 不同的参数如折旧率、税收等因素对相应资本存量有着不同的影响, 这种影响的方向即使一致, 那么差异也会在相应的比例中得到体现, 如最优资本存量的比例, 政府在选择决策参数的变化区间时, 理应考虑到这种作用的差异。

资本税的征收应建立在资本收益率的基础上。宏观经济模型的最优化条件之一是, 即资本税应等于资本收益超过无风险收益的溢价率, 是经济平衡的一种内在要求, 资本税的变动取决于资本收益率的相对变化, 这种相对变化可作为资本税征收是否合理的评价依据。

资本存量的增加降低了资本收益率, 但如果这种增加同时导致最优资本存量比例的增加, 那么资本收益率也会相应得到提高, 因此决策层应致力于最优资本存量的增加, 也就是相应增加资本存量中投入生产的成分, 比如生产要素的资本化等, 从而提高资本的收益率。

从模型可以看出, 生产中的两种要素资本和劳动并不是相互排斥的, 相反对最优资本存量和总资本存量有推动作用。如提高就业、工资, 甚至是消费会对具体的资本存量有提高的作用, 但是这种推动作用对最优资本存量的比例和资本收益率没有影响。

摘要：本文在宏观经济最优化模型下对我国最优资本存量比例的估计及其相关影响因素进行了分析, 结果发现, 在19942005年约12个年份, 总资本存量中投入生产系统的比例不断上升, 同时最优资本存量与总资本存量之间的缺口在缩小;资本报酬率、资本收入税率和折旧率等因素影响两类资本存量的具体数值, 但在最优资本存量的比例方面却体现着差异。

关键词：最优资本存量,总资本存量,最优化

参考文献

[1]Baldwin, John R.and Wu long GU.Multifactor Productivity in Canada:An Evaluation of Alternative Methods of Estimating Capital Services.the Canadian Productivity Review, April, Ministry of Industry, 2007.

[2]Measuring Capital OECD Manual-Measurement of Capital Stocks, Consumption of Fixed Capital and Capital Services, OECD, 2009.

[3]国家统计局国民经济综合统计司编.新中国六十年统计资料汇编[M].中国统计出版社, 2010.

企业最优资本结构浅析 篇2

【关键词】债务资本 权益资本 资本结构 最优决策

一、资本结构理论的发展

资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比率关系。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构理论，是研究在一定条件下负债对企业价值的影响和作用，以及什么样的资产负债比例能使企业价值达到最大化。资本结构理论从发展的角度来看，经历了两个阶段：“早期资本结构理论”和“现代资本结构理论”阶段。

（一）早期资本结构理论

早期资本结构理论一般缺乏坚实的理论基础支持，随着现代财务理论的发展而被淘汰，但其基本思路仍然是我们理解资本结构理论的基础。主要有：净收益理论、营业收益理论、传统理论。早期资本结均理论虽然对资本结构与公司价值和资本成本的关系进行过一定的描述，但是这种关系没有抽象为简单的模型。

（二）现代资本结构理论

现代资本结构理论的发展是以MM理论为标志的。1958年，美国莫迪格利安尼（Madigliani）和米勒（Miller）两位教授共同发表的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中，提出了资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基础。

二、企业的最佳资本结构

（一）最佳资本结构的概念

最佳资本结构，是指在一定时期内，在一定条件下，使企业综合资本成本最低，同时实现企业价值最大的资本结构。

（二）影响企业最佳资本结构的宏观因素

1.经济周期

在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的，这种波动大体上呈现出复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入困境，甚至恶化。对此，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略。

2.国家各项宏观经济政策

国家通过货币政策、税收政策以及影响企业发展环境的政策来调控宏观经济，也间接影响着企业的资本结构状况，宏观的货币政策通过传导机制使货币供应量及资金的供求关系发生变化，从而导致利率的上下波动。这种利率波动就会影响企业的资金结构。

3.企业面临的市场竞争环境

即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场环境不同，其负债水平也不应一概而论。

（三）影响企业最佳资本结构的微观因素

1.企业的资产结构

企业的资产结构是构成企业全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。不同类型的企业具有不同的资产结构，不同的资产结构会影响融资的渠道和方式，进而形成不同的资产结构。

2.企业偿债能力

通过对企业原有的流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等指标的分析，评价企业的偿债能力。企业要根据自己的偿债能力来决定其资本结构中的债务资本比例，如果企业的偿债能力相当强，则可在资本结构中适当加大负债的比率，合理确定债务结构，以充分发挥财务杠杆作用，增加企业的盈利。

3.经营风险和财务风险

经营风险，是指与企业经营相关的风险，它是由于企业在生产经营上的原因而给企业息税前收益带来的不确定性。如果企业的经营是粗放型的，则会导致企业盈利能力较低，很难通过留存收益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样必然导致资本结构中负债比重加大，引发财务风险。

三、我国企业资本结构的现状分析

我国企业的资本结构并非完全市场经济的产物，按照西方的资本结构理论，以加权平均成本最低和企业市场价值最大化为判断标准，我国企业的资本结构存在以下问题。

（一）企业资产负债率普遍偏高

在企业缺乏内源融资的情况下，只能依赖于外部资金供给，而长期以来单一的融资体制，又限制了企业从外部资本市场补充资金，因而企业融资长期依赖于银行贷款，形成了居高不下的负债率。

（二）股权结构不合理

股权结构反映了企业多元化程度和集中程度，从而反映企业的产权结构和治理结构。目前，我国企业中主要存在国家股、法人股、个人股和外资股，国家股票和法人占绝对控股地位，社会公众股比重偏小，缺少对国有产权的约束和监督机制，难以形成有效的公司治理结构。

（三）企業资本结构缺乏弹性

在激烈的市场竞争中，企业保持一定的资本结构弹性是灵活适应金融市场的必要条件。在我国，大多数企业筹资渠道狭窄，主要依赖于国家投资和银行信贷资金。而且，长期的经营效益低下和相互拖欠款现象严重使得企业信用严重受损，使企业很难获得发行股票、公司债券等有价证券的资格。

四、我国企业资本结构的优化对策

1.提高资产赢利水平，强化企业自我积累能力

企业债务不断沉淀的一个主要原因就是资产盈利水平低下、缺乏效率，企业自我积累机制严重弱化。为此，要增强内部融资的能力，就必须努力提高企业资产盈利水平，增加企业的自我积累。

2.实现股权的多元化，完善财务风险管理

我国企业依靠以银行贷款为主的高负债发展模式具有很大的财务风险，潜在的融资成本必将提高，从而影响企业价值的最大化。因此，要注重股权融资多元化，适当采取内部职工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资本等多种直接融资手段，避免过高的负债率，降低企业的财务风险。

3.充分发挥债券市场的功能，提高资本市场效率

我国资本市场的主要特征为股票市场发展迅速，企业债券市场的发展相对迟滞，这不利于企业融资成本的降低。我国企业对股权融资呈现出强烈的偏好，这与MM理论的分析结论相背，应加大债券的发行力度。

4.完善公司治理结构，建立资本结构动态优化机制

在完善的市场经济条件下， 通过出资者的财务约束及资本市场、经理市场、银行机构等多种约束机制的共同作用， 实行两权分离条件下对公司经营者行为的控制， 保证出资者的根本利益。我国应针对上市公司资本结构的扭曲， 建立资本结构的结构动态优化机制。企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于资本结构的管理， 应强化公司的财务预算约束， 强化出资者对公司的监督， 建立利润分享计划， 使公司形成有效的激励机制和约束机制， 促使经营者敢于有意识地负债筹资。

【参考文献】：

最优资本结构与代理成本 篇3

许多资本结构理论已被用于解释企业负债和权益的选择。Modiglian和Miller在他们的开创性论文中认为, 在一个完善的资本市场中, 企业价值独立于其资本结构, 即“资本结构无关论”。但是资本结构无关论的假设过于严格, 使人们对资本结构无关论产生了质疑。随后的学者们不断的改变假设条件, 试图从不同的角度去研究资本结构理论。本文着重负债的角度分析了代理成本与资本结构的关系, 以便为企业资本结构选择提供理论依据。

需要注意的是, 国内学者该方面的研究主要侧重于资本结构对管理者与股东之间的代理成的影响, 而实际上资本结构对股东与债权人之间的代理成本、大股东与小股东之间的代理成本也有影响。本文从这三个方面进行分析。

二、最优资本结构理论

关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点:权衡理论、控制权理论、代理成本理论。

1.权衡理论

权衡理论认为随着负债比率的不断上升, 负债的抵税收益增加, 同时企业财务风险也在增加。当企业的负债比例达到一定程度的时候, 企业的财务风险达到会使企业陷入财务危机甚至面临破产的风险, 这样就产生了财务危机成本。所以, 企业需要在债务的低税收益和财务危机成本进行权衡, 找到可以使企业价值最大化的最优资本结构。

2.控制权理论

控制权理论是从管理者的角度分析企业的控制权随着企业融资行为的发生进行转移。内部融资不会对企业的控制权产生影响。股权融资会使企业的控制权向股东转移, 但是由于信息不对称和搭便车的行为, 又会对股东的控制权进行限制。企业通过向银行等金融机构贷款进行融资, 银行会加强对企业的控制, 管理层的控制权向银行转移。企业发行债权存在着偿还约束, 只要企业可以按期偿还债务。企业的控制权就不会发生转移。假如企业没法按时偿还债务, 债权人就可以行驶控制权, 管理层的控制权向债权人转移。综上所述, 从管理层的角度来看, 企业在进行融资时需要在各种融资方式中进行权衡。

3.代理成本

Jense和Meckling (1976) 在《企业理论:管理行为、代理成本和资本结构》一文中提出, 由于委托-代理关系的存在, 产生了两类代理冲突, 一类是股东与管理层之间的冲突, 另一类是股东与债权人之间的冲突。股东和债权人根据自利行为原则, 会追求自身利益最大化。股东的目标是股东财富最大化, 而经理人的目标在于获得更高的报酬、更过的休息时间、更好的发展空间等, 这样就会使股东的利益与管理层的利益不一致。为了解决这一难题, 企业拥有适当的债务比率, 既可以使管理层更加的努力工作, 又可以减少管理层利用企业资源谋求自身利益。股东与债权人之间的冲突主要在于债权人只要求企业可以偿还负债和利息, 不希望企业冒更大风险进行投资, 而股东希望企业在偿还负债后, 还拥有尽可能多的利润, 这样企业要承担更大的风险进行投资。企业承担更大的风险进行投资, 如果企业获得更多的收益, 企业所获得的额外收益与债权人无关, 债权人还要承担企业亏损而无法偿还债务和利息的风险;如果企业亏损了, 由于股东承担有限责任, 债权人可能将承担部分后果。因此, 理性的债权人在借款时, 会对企业的投资行为进行限制, 这种限制又会降低企业的投资效率, 进而影响股东财富。综上所述, 股权代理成本和债务代理成本是此消彼长的关系, 最优的资本结构就是股权代理成本和债权代理成本之和最小时的资本结构。

三、代理成本的影响因素

代理成本的影响因素至少包括以下几个方面:

1.信息不对称。企业管理层具有信息优势, 最了解企业的发展状况, 并且可以最早获得企业的最新信息, 而企业的所有者不具有这样的信息优势, 这样就造成了管理层逆向选择和道德风险。

2.利益不一致。企业的所有者追求的是股东价值最大化, 而管理层追求的是自身利益最大化, 管理层和所有者的利益就产生了分歧。

3.激励不相容。管理者辛苦工作所产生的利益归股东所有, 管理者只获得固定的报酬或者很少的利益;同时管理者又掌握企业的资源, 可以利用企业资源谋求自身利益, 成本由所有者承担。

4.不确定性。企业的股东、债权人以及管理层不可能考虑到未来的所有情况, 更不可能把所有情况都写进合同里, 未来的不确定性和可能会引发代理冲突。

四、代理冲突

与代理问题相关的利益冲突主要有三大类。Jensen和Meckling (1976) 对基于代理成本的资本结构模型进行开创性研究。他们识别了两类冲突, 第一类是股东和管理者间的冲突, 第二类是股东和债权人间的冲突。在随后的一些研究中, 又出现了第三类的冲突, 即大股东和小股东之间的冲突。

1.股东与管理层之间的冲突

股东希望通过债务融资激励和约束管理层, 由于存在债务利息, 给管理层一定的压力, 使管理层更加努力工作, 同时, 由于企业需要偿还利息费用, 管理层就不会把企业的资源用于谋求自身的利益, 而是把更多的资源用于企业的生产经营。但是管理层希望降低负债比率, 由于没有偿还债务利息的压力, 管理层可以利用企业的资源为自己谋求更多的利益。股东希望可以使股东权益最大化, 企业的收益减去利息费用达到最大, 也就是企业的净收益达到最大。这样就造成的股东和管理层之间的矛盾, 股东为了使自己的利益和管理层的利益尽可能的一致, 就必须找到一定的负债比率, 以此来激励和约束管理层的行为。

也就是说, 股东和债权人根据自利行为原则, 会追求自身利益的最大化。股东的目标是股东财富最大化, 而经理人的目标在于获得更更高的报酬、更多的休息时间、更好的发展空间, 这样就会使股东和管理层的利益不一致。为了解决这一难题, 企业拥有适当的债务比率, 这样既可以使管理层更加努力的工作和减少管理层利用企业资源谋求自身利益, 又可以使企业净收益最大。

2.股东与债权人之间的冲突

股东希望企业拥有一定的负债比率, 这样可以激励和约束管理层, 但是股东不希望负债比率过高, 这样企业经营产生的利润都分配给了债权人, 这样股东就没有得到的利润就减少了。债权人只关心企业是否有偿还能力, 不关心企业经营情况, 但是随着企业负债比率的增加, 企业的利润是有限的, 负债比率越高, 企业的利息费用越接近企业的利润, 当企业的负债超过一定的比率时, 企业的利润已经无法偿还企业的利息, 所以债权人希望企业把负债比率控制在一定的范围内。也就是说, 股东和债权人都希望企业的负债比率控制在一定的范围内, 只是股东要求的范围更小。这是因为股东希望企业在偿还负债后, 还拥有尽可能多的利润。

也就是说, 股东和债权人合约中存在以债权人为委托人, 以股东为代理人的委托-代理关系。由于股东和债权人对公司有截然不同的现金流量索取权, 所以股东和债权人并不总会在公司应采取的最佳行动上达成一致, 而在二者之间存在激励因素冲突也就不难理解了。股东倾向于采取高风险的能增加其持股价值的行动, 而这种行动意味着增加债券持有者无法收到所承诺的偿付的风险。

3.大股东与小股东之间的冲突

小股东一般不参与企业的经营决策, 他们关注的重点是股票价格的变化和股利的分配, 而不关心企业的长期发展, 企业的利息费用会降低企业的净利润, 也就是会降低企业的可供分配的利润, 这既不利于股票价格的上升, 也不利于股利的分配。而大股东更加注重企业的长期发展, 希望企业注重长远利益, 出于企业长期发展的考虑, 企业会增加负债, 或者不分配股利。这势必导致大股东和小股东产生矛盾。

综上所述, 企业存在一个最优资本结构, 这个资本结构既可以满足大股东、小股东、债权人、管理层对企业负债比例的要求, 又可以使企业价值最大。

参考文献

[1]肖作平.基于代理成本的资本结构理论[J].统计与决策, 2006 (4) .

[2]韩洪云, 金学.代理成本与企业价值[J].特区经济, 2006 (5) .

[3]Michael C.Jensen、William H.Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior[J].Agency Costs and Capital Atructure, 1976 (03) .

最优资本 篇4

一、组合可行域边界简化处理依据与无差异曲线模型依据

先约定一些用到的符号:Ei表示证券组合中第i种证券的均值 (或期望收益) ;EA、EB、EP分别表示证券A、证券B、证券组合的均值;σi表示证券组合中第i种证券的标准差;σA、σB、σP分别表示证券A、证券B、证券组合的标准差;xA、xB、xi分别表示证券A、证券B、证券组合中第i种证券的投资比例;ρAB表示证券A、B的相关系数;rF表示无风险收益率;在均值标准差EP-σp坐标系中, 均值EP为纵坐标, 标准差σp为横坐标。

本文所有结论都建立在资本资产定价模型基础之上, 对风险证券组合可行域边界进行简化处理, 构造无差异曲线模型, 所以有必要说明这两点及其依据。首先可行域边界简化处理:在EP-σp坐标系中用期望收益最高最低的俩点确定的双曲线来近似风险证券组合可行域的边界。各个证券都有一个期望收益与标准差, 可以将其在EP-σp坐标系中表示出来, 各个证券与EP-σp坐标平面上的点一一对应。一般情况下 (ρAB≠±1) , 由证券A、B两种证券组成的证券组合的可行域为经过A、B两点的双曲线。EP、σp满足:

由 (1) 、 (2) 可得组合的可行域所在的双曲线方程: (EA-EB) 2σ2P= (EP-EB) 2σ2A+ (EP-EA) 2σ2B-2 (EP-EA) (EP-EB) σAσBρAB (3)

在不允许卖空情况下, 组合的可行域为双曲线 (3) 上的弧AB部分;不允许卖空情况下, 含有三种证券的组合, 任意两种证券确定一条双曲线, 共有三条双曲线, 三条双曲线围成的区域为可行域。

市场处于均衡状态下, M为市场组合, 市场包含n种风险证券和1种无风险证券, 可以根据各个风险证券的历史实际收益率数据, 利用SPSS统计软件, 计算各证券的期望收益与标准差, 找出最高最低期望收益的点, 记最高点为A, 最低点为B。市场组合的比例系数满足, 由EA≥Ei得, 即EM≤EA, 市场组合的期望收益要低于风险证券中最高的期望收益。

在不允许卖空情况下, 风险证券期望收益最高最低的点决定一条双曲线, 风险证券组合可行域边界左凸部分是该双曲线的一部分, 由于EM≤EA, 所以M在该双曲线上。不允许卖空情况下, M可以看作由无风险证券F引出的切线与该双曲线的切点。

允许卖空情况下, 靠近最小风险组合的可行域边界为风险证券期望收益最高最低点确定的双曲线的一部分。M点位置受两方面因素影响, F点位置的高低和风险证券组合可行域边界的情况。可行域不变, 市场无风险利率rE越低, 资本市场线斜率越小, M点位置越低, 越靠近最小风险组合;rF不变, 风险证券最高期望收益越高, 资本市场线斜率越小, M越靠近最小风险组合。事实上, rF为市场无风险利率, 一般很低;风险证券最高期望收益点已经是市场中最高期望收益的点, 所以M比较靠近最小风险组合, 所以可以作简化处理, 风险证券期望收益最高最低的点决定的双曲线左边部分可以近似可行域的左边部分, 且M在该部分曲线上。允许卖空情况下, M可以看作由无风险证券F引出的切线与风险证券组合可行域边界的切点, 而该部分边界可由期望收益最高最低点决定的双曲线来近似。

其次构造无差异曲线模型:EP=a (σP-b) n+cP (a>0, b≥0, n>1, σP≥0, cP∈R) 。

无差异曲线衡量投资者的满意程度, 满意程度跟投资者的个人偏好有关, 所以不同投资者的无差异曲线有所不同, 同一无差异曲线上的任意两点满意程度相同, 位置越高的无差异曲线满意程度越高。根据无差异曲线的六大特征, 很容易验证形式如EP=a (σP-b) n+cp的曲线族满足这六大特征, 这样构造无差异曲线模型具有合理性。无差异曲线并非一定是这个形式, 这里只是用EP=a (σP-b) n+cP函数族来近似。

简要讨论下构造的无差异曲线模型。EP=a (σP-b) n+cP (a>0, b≥0, n>1, σP≥0, cP∈R) , 已知n, 只要知道满意程度相同的3个点, 就可以把a、b、cP解出, a、b决定了曲线的形状, (b, cP) 为曲线顶点位置, (0, abn+cP) 为该无差异曲线上一特殊点;E'P=na (σP-b) n-1, n>1, a>0, 当σP≥b时, n和a越大则E'P越大, 即无差异曲线越陡, 这意味着投资者对风险补偿的要求越高, 所以投资者可以根据自己喜好, 确定合适的n和a。

二、均衡市场的资本市场线求解

市场处于均衡状态时, 资本市场线与原可行域切点M为市场组合, 记市场组合M的均值标准差分别为EM、σM, 下面给出EM、σM的求解步骤:

第一, 确定用来简化模型的最高最低期望收益的两点A和B。记I为整个证券市场所有风险证券集合的指标集, I={1, 2, …, n}, EA=max{Ei|i∈I}, I1为集合max{Ei|i∈I}的指标集, σA=min{σi|i∈I1};EB=max{Ei|i∈I}, I2为集合max{Ei|i∈I}的指标集, σB=min{σi|i∈I2}。

第二, 由方程 (3) 求出过A、B两点的双曲线。

第三, 求解资本市场线及市场组合M的坐标。因为M点在A、B决定的双曲线上, 而且是由F (0, rF) 引出的直线与该双曲线的切点, 由解析几何知识可求出资本市场线方程, 具体步骤如下, 令F (σP, EP) = (EA-EB) 2σ2P- (EP-EB) 2σ2A- (EP, EA) 2σ2B+2 (EP-EA) (EP-EB) σAσBρAB;F1 (σP, EP) = (EA-EB) 2σP;F2 (σP, EP) = (2σAσBρAB-σ2A-σ2B) EP+σ2AEB+σ2BEA-σAσBρAB (EA+EB) ;φ (σP, EP) = (EA-EB) 2σP+ (2σAσBρAB-σ2A-σ2B) E2P。过F (0, rF) 的资本市场线方程可表示为σP=Xt, EP=rF+Yt, 资本市场线与双曲线相切, 所以要满足下面条件:[F1 (0, rF) X+F2 (0, rF) Y]2-φ (X, Y) F (0, rF) =0。可以求出Y/X, 不妨令k=Y/X, 资本市场线方程为:

联立方程 (3) 、 (4) 可以求出切点市场组合坐标M (σM, EM) 。

用A、B两点就近似求得了资本市场线与市场组合的风险收益, 计算量比较小。求得市场组合的 (σM, EM) 以后, 可以与投资者实际组合的收益标准差作比较, 可以进行绩效评估, 比较过程涉及无差异曲线, 主要比较二者所在无差异曲线的高低, 进而评定投资的绩效如何。若实际组合所在无差异曲线高于过M的无差异曲线 (即高于市场平均水平) , 则绩效优, 反之则差。

三、最优证券组合的求解

吴可、孟新平研究过VP=a+λEP (λ≥0, VP为组合均方差σP2, a∈R) 无差异曲线模型下的最优组合问题, 显然该形式的曲线族满足无差异曲线的六大特征, 但忽视了无差异曲线向下凸出也即最低点期望收益要比其在EP轴上交点低的情况, 所以本文构造更一般的无差异曲线模型:

无差异曲线最低点为 (b, cP) , 与EP轴交点为 (0, abn+cP) , 显然abn+cP≥cP (最低点期望收益比其在EP轴上交点低) 。当n=2, b=0, 无差异曲线模型为EP=abσP2+cP, 令a=λ-1, cP=-aa, (5) 式变为σP2=a+λEP, 即VP=a+λEP, 所以吴可、孟新平研究的无差异曲线模型只是其中一种特殊情况。最优组合的满意程度最高, 也就是EP最高, 所以只需要cP最大, -cP最小。下面就更一般的EP=a (σP-b) n+cP模型来求解最优证券组合。

可以建立下面非线性最优化模型:

目标函数:min{-cP|-cP=a (σP-b) n-EP}

约束条件:EP=rF+kσP

模型意义为在资本市场线EP=rF+kσP上找到满意程度最高的cP。

资本市场线EP=rF+kσP上面已经求出, 所以rF、k已知, 由非线性最优化的直接消去法, 得-cP=a (σP-b) n-kσP-rF, (-cP) '=na (σP-b) n-1-k=0即σP=b+ (k/na) 1/ (n-1) 时 (易验证此时-cP最小) , -cP=k (1/n-1) (k/na) 1/ (n-1) -kb-rF, 即cP=k (1-1/n) (k/na) 1/ (n-1) +kb+rF, 同时将σP带入 (4) 算出EP=kb+k (k/na) 1/ (n-1) +rF。最优组合坐标为 (b+ (k/na) 1/ (n-1) , kb+k (k/na) 1/ (n-1) +rF) , 该点正好是资本市场线与满意程度最高无差异曲线的切点, 这验证了只有当无差异曲线与资本市场线相切时, 无差异曲线的位置最高。在EP轴上与最优组合满意程度相同的点坐标为 (0, abn+k (1-1/n) (k/na) 1/ (n-1) +kb+rF) 。

其中, 当b=0时, 最优组合坐标为 (k/na) 1/ (n-1) +k (k/na) 1/ (n-1) +rF, 过点 (0, k (1-1/n) (k/na) 1/ (n-1) +rF) ;当b=0, n=2时, 即EP=aσP2+cP, 最优组合坐标为 (k/2a, k2/2a+rF) , 过点 (0, k2/4a+rF) 。

每条无差异曲线与该曲线在EP轴上交点的满意程度是相同的, 比较不同组合的满意程度, 就转化为比较不同组合所在的无差异曲线与EP轴交点 (0, abn+cP) 位置的高低, abn为一定值, 只需比较cP大小, 因此所在无差异曲线cP大的组合满意程度高。最优组合的cP=k (1-1/n) (k/na) 1/ (n-1) +kb+rF, 无风险证券cF=rF-abn, 而k (1-1/n) (k/na) 1/ (n-1) +kb+rF>rF-abn, 所以最优证券组合的满意程度确实比无风险证券的满意程度要高。

无风险证券F、市场组合M、最优组合N都在资本市场线上, N可以看作F和M的再组合, 即N=y F (1-y) M, y是无风险证券的投资比例, 由yrF+ (1-y) EM=EN得y= (EM-EN) / (EM=rF) 。市场组合M的投资比例为 (Pi为证券i的市场价格, Qi为证券i的流通股数) , M (σM, EM) 、N (b+ (k/na) 1/ (n-1) , kb+k (k/na) 1/ (n-1) +rF) 上文已求得, 所以最优证券组合N点各证券投资比例分配为:

无风险证券F的投资比例为y= (EM-EN) / (EM-rF) , n种风险证券的投资比例为。y∈[0, 1], N在线段FM上, 为F和M的投资组合;y<0时N在射线FM的M点以后, 此时以比例-y卖空F, 再将卖空所得与自有资金投资到M上。

最优证券组合和市场组合比例系数之间的关系决定了最优组合和市场组合比例系数计算量的一致, 虽然不易计算, 但从给出了最优组合各证券比例系数的理论公式。

四、两种特殊模型下的最优组合

模型一:,

模型一为风险一定期望收益最大化模型, 最优组合为σP=c与EP=rF+kσP交点, 最大期望收益EP=kc+rF, 最优组合为N (c, kc+rF) 。

模型二:

模型二为期望收益一定风险最小化模型, 最优组合为EP=d与EP=rF+kσP交点, 最小风险σP= (d-rF) /k, 最优组合为N ( (d-rF) /k, d) 。

N也可看作F和M的再组合, N=y F+ (1-y) M, N (EN, σN) 、M (σM, EM) 已知, 最优组合N投资比例分配为:无风险证券F的投资比例为y= (EM-EN) / (EM-rF) , n种风险证券的投资比例为。

参考文献

[1]中国证券业协会:证券投资分析[M].中国财政经济出版社, 2010.

[2]吕林根、徐子道等:解析几何[M].高等教育出版社, 1987.

[3]严明义:最优投资比例系数的确定方法研究[J].山西财经大学学报, 2001 (2) .

[4]吴可、孟新平:投资组合虚拟无差异曲线模型最优化方法[J].华中科技大学学报, 2001 (29) .

[5]谢政、李建平、汤泽滢:非线性最优化[M].国防科技大学出版社, 2003.

[6]屠新曙、王春峰:含无风险资产时投资组合的效用最大化[J].天津大学学报, 2003 (2) .

[7]邓雪:最小风险组合证券非负投资比例系数的确定[J].纯粹数学与应用数学, 2007 (4) .

最优资本 篇5

首先, 当一个人考虑其对教育的投资问题时, 需要考虑教育投资带来的费用与收益。这里, 我们假设, 对任何一个人来说, 可用的选择是, 开始或继续接受教育, 或者在任意给定的时间投入劳动力大军。费用和收益分别包括:教育所花费的学费等费用, 因受教育而失去的劳动收入;毕业后而增加的工资。

二、数据分析

接下来, 让我们用具体的数据来分析并求解最优教育路径的选择。

四、结语

根据上面具体数据例子的结论, 我们可以很容易发现, 只要学生有把握能够成功考上下一级的学校, 那么他就会选择继续教育的决策。这解释了为什么现如今高考“挤独木桥”的现象越演越烈, 也反应了我国普遍收入随着受教育水平增长而增大的现状。然而, 对于那些学习成绩不那么好, 考上下一级学校的概率不是那么大的学生而言, 最优的选择也许不是人们往常想的那样加倍努力用功读书, 而是应该选择参加工作。这提醒我们某些家长, 当学生志不在学习时, 应该尊重学生自己的意见, 不应该一味地逼迫其参加学业考试。

摘要：中国是世界上人口最多的国家, 而中国的教育体系自从改革开放以来取得了十分明显的进步。但是, 近年来, 关于中国教育的批判, 特别是对高等教育的批判声音一直不断, 随着高考“挤独木桥”现象的愈演愈烈, 大学生毕业就业难的问题也逐渐引起人们的关注, 我们不禁想问, 到底应不应该接受高等教育?到底应该如何选择自己的教育路径?换句话说, 我们应该如何投资自己的人力资本?本文采取动态最优化的基本思想, 在Y.Comay等人关于美国教育路径最优化问题建立的模型基础上, 结合中国的具体情况进行改进, 并用中国的具体数据进行分析, 试图找到解决人力资本投资的最优路径。

关键词：人力资本投资,动态最优,多选择的教育路径,数据分析,模型及假设

参考文献

最优资本 篇6

一、变量设计与研究假设

(一)因变量的选取

衡量资本结构的指标变量主要有:总资产负债率、产权比率等。 根据房地产行业负债水平偏高的特征,本文采用总资产负债率来衡量房地产上市公司资本结构,具有科学性和现实意义。

(二)自变量的选取与相关假设

1.盈利能力。 学术界一般用销售净利率、 净资产收益率等衡量盈利能力, 销售净利率是反映企业盈利能力的一个非常重要的财务比率, 是反映企业盈利能力的最终指标, 所以本文选用销售净利率衡量盈利能力。 盈利能力强的房地产公司能够取得较多净利润, 所以盈利能力强的公司资产负债率相对较低。 为此,提出假设1:

H1:盈利能力与资本结构负相关。

2.营运能力。营运能力即企业资产营运的效率和效益。衡量营运能力的指标有流动资产周转率、总资产周转率等,总资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务比率,所以本文选用总资产周转率衡量营运能力。该比率越高,说明企业运用资产的能力越强,利于减少企业的资金占用量,降低企业的负债水平。因此,提出假设2:

H2:营运能力与资本结构负相关。

3.偿债能力。偿债能力是指企业偿还到期借款的能力,本文选用流动比率衡量偿债能力。偿债能力强的公司,更易得到债权人的青睐,容易筹集到所需资金,促使房地产上市公司向外融资,扩大自己的负债规模。因此,提出假设3:

H3:偿债能力与资本结构正相关。

4.抵押价值。抵押价值是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构,而房地产公司拥有大量的商品房、建筑物等不动产,都比较适合抵押贷款,本文选取(存货+固定资产)÷总资产比率衡量企业抵押价值。抵押价值高的资产负债率水平也高,提出假设4:

H4:抵押价值与资本结构正相关。

5.增长能力。实践中通常使用增长率来衡量企业增长能力,本文选用能够全面反映企业的的整体增长能力即可持续增长率这个指标。增长能力强的房地产公司,需要大量的资金来发展,其资产负债率也比较高,提出假设5:

H5:增长能力与资本结构正相关。

6.企业规模。学术界一般采用营业收入的自然对数衡量企业规模,本文也采用该指标衡量企业规模。企业规模越大,营业收入越多,减少企业对外部融资的需求,这样会降低企业的资产负债率,提出假设6:

H6:企业规模与资本结构负相关。

本文选取6 个影响资本结构的因素进行实证分析。 具体指标见下页表1。

(三)样本选取

1.本文的研究对象是在上交所和深交所上市的房地产公司, 股票发行类别为A股。 本文选取2012—2014年的数据进行实证分析。

2.为避免异常值的影响, 剔除ST公司。本文选取了有代表性的70 家房地产上司公司作为研究样本。 样本公司财务数据来源: 巨潮资讯网和中投证券数据库。

(四)相关性分析

相关性分析是研究变量之间不确定关系的统计方法, 本文采用SPSS17.0 软件中的皮尔逊相关分析法,分析各变量之间的关系,提取出对资本结构有显著影响的因素,并根据分析结果建立回归模型。 具体分析结果见下页表2。

通过表2 的相关性分析结果,可以看出公司的抵押价值和增长能力与资本结构显著正相关;盈利能力、营运能力、 偿债能力和企业规模与资本结构负相关。各自变量之间没有相关性。可以建立回归方程:

其中,Y表示总资产负债率,a0为常量,ai为模型中各自变量的回归系数,X1—X6表示资本结构影响因素的变量指标(分别为销售净利率、总资产周转率、流动资产比例、营业收入的对数、可持续增长率、固定资产和存货比率),ε 代表随机误差。

(五)建立模型

表3 显示该回归模型的相关系数R方为0.978,调整R方为0.956,说明企业资产负债率95.6%的变动都可以由该模型解释,模型拟合优度比较好。可以求出回归系数,建立回归模型。

由表4 可以看出,X1、X2、X3、X4、X5、X6等6 个P值小于0.05, 通过T检验,可以建立回归方程。

(六)结果分析

1.根据回归分析所建立的回归模型和实证结果, 将各个影响系数代入回归方程, 得出房地产上市公司资本结构与这6 个影响因素的关系:

2.6 个影响因素中只有偿债能力与资本结构的相关性与假设不一致,本文假设公司的偿债能力与资本结构正相关,而实证结果是偿债能力与资本结构负相关。这是由于偿债能力强的房地产企业,流动资产的变现能力强,在短期内能够变成现金或现金等价物。这样房地产公司在进行日常生产活动时,可以运用自有资金, 相应地减少企业负债,所以偿债能力强的房地产上市公司其资产负债率相对较低。

三、 我国房地产上市公司最优资本结构分析

房地产行业资金需求量大, 所以资产负债率偏高, 研究其最优资本结构对房地产上市公司来说至关重要。根据相关性分析, 我们得到影响房地产上市公司资本结构的6 个因素,本文依据回归分析建立的模型来研究房地产上市公司的最优资本结构。 分析时,本文选取70 家样本公司中财务状况、经营成果、现金流量及财务指标等相对良好、成熟的40 家房地产上市公司的财务数据。 具体取值如下:

盈利能力与资本结构负相关。 即公司的负债水平随着盈利能力的提高而降低。 盈利能力强说明企业能够产生更多的税后利润, 当公司需要资金时,可以应用留存收益等自由资金,从而减少企业的负债水平。 我们在分析房地产行业最优资本结构时, 盈利能力(销售净利率) 数值选取样本数据40 家房地产上市公司平均值0.1376。

注：*、** 分别表示在 0.05、0.01 水平（双侧）上显著相关

营运能力与资本结构负相关。营运能力强的房地产公司,其总资产周转率高,即周转天数少,资金的回收速度快,为房地产企业进行日常生产活动提供了保证,因此营运能力越强,其资产负债率越小。营运能力(总资产周转率)数值本文选取样本数据平均值0.3561。

偿债能力与资本结构负相关。 对于房地产企业来说,偿债能力越强,企业所面临的流动性风险越小, 但是对于企业来说并不是流动比率越高越好,理论界认为,流动比率为2 是比较适合的,此时对企业的经营比较有利。而房地产行业开发项目需要大量的资金, 进行负债经营既是它们的策略又是需要,因此其流动比率往往低于2。偿债能力(流动比率)数值选取样本数据平均值1.9771。

抵押价值与资本结构正相关。因为房地产行业的商品房、建筑物等不动产较多且比较适合作抵押,筹资相对较容易,因为有不动产作为抵押对债权人来说有保障,因此其资产负债率随着抵押价值的增加而增加。抵押价值数值我们选取样本数据平均值0.3242。

增长能力与资本结构正相关。增长能力强的房地产公司可持续增长率高,表明当房地产公司处于成长期,企业的发展机遇和获利空间会随之增加,同时发展需要大量的资金,企业的自有资金不能满足其开发项目, 会选择举债融资。增长能力(可持续增长率)的数值本文选取样本数据平均值0.0823。

企业规模与资本结构负相关,这与很多文献的结论不一致。本文采用营业收入的自然对数衡量企业规模,房地产上市公司的规模越大,说明其市场份额大、销售规模大,因此会给企业带来更多的营业收入, 其税后利润会随之增加,进而增加企业的自有资金,在一定程度上减少了企业的负债水平。企业规模(营业收入的自然对数)数值我们选取样本数据平均值14.5746。

将上面所选的6 个值代入模型算出最优资本结构:

四、结论

最优资本结构能使企业在一定时期内的资本成本最低且企业价值最大, 用数学表达是指负债的边际收益与边际成本相等时的资本结构, 是资本结构的理想状态。 对于房地产企业来说, 在日常生产经营活动中除了受到微观因素外还会受到国家政策等宏观因素的制约, 单纯依靠数学模型上的研究, 确定房地产上市公司最优资本结构为0.6352 是不现实的。 因此我们认为最优资本结构应该用区间来表示, 根据回归模型计算的最优资本结构,结合对房地产行业的现状分析,认为房地产行业的资产负债率在0.60—0.65 区间时较为合理。 而目前我国房地产企业的资产负债率普遍偏高,大部分在0.65 以上有的甚至超过0.80,应该适当减少负债水平。

参考文献

[1]陆正飞,辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究,1998,(8).

[2]池国华,王玉红,徐晶.财务报表分析[M].北京:清华大学出版社,2011.

最优资本 篇7

关键词：信息披露,企业价值,适度性

一、引言

信息披露是上市公司和投资者沟通信息的桥梁, 作为市场“公开”原则的行为基础, 它已成为现代资本市场发展的基本信念和动力源泉。信息披露可以减少上市公司与投资者之间的信息不对称, 改善投资者的逆向选择问题, 还可以降低上市公司的资本成本、增强股票流动性, 最终实现企业价值的增值。因此, 随着我国证券市场的发展, 会计信息披露制度得到了不断地发展和完善。1999年《证券法》和2000年新修订《会计法》的出台, 对规范上市公司信息披露和发展我国证券市场影响深远。2007年新会计和审计准则的正式实施, 迈出了我国实现会计国际化的坚实一步。随着会计准则体系和上市公司信息披露规范体系的不断完善, 上市公司对外公开披露的信息日益膨胀, 不仅要求公司披露财务信息, 还要求披露非财务信息;不仅要求披露定量信息, 还要求披露定性信息;不仅要求披露确定的信息, 还要求披露不确定的信息;不仅要求披露历史信息, 还要求适度地披露未来的信息等等。但是, 信息披露的程度是否越高越好呢?如果把信息比作产品, 那么资本市场最优信息披露量就是资本市场信息披露的“最优产出”。为此, 本文从企业价值最大化的角度对资本市场信息披露“最优产出”, 即信息披露的适度性进行了实证研究。

二、文献回顾

(一) 国外文献

Chow (1983) 研究表明:1933年《证券法》有关会计信息披露方面的规定致使股东承担信息披露的成本, 影响了公司间的竞争关系, 减少公司可行性的投资、筹资和生产机会, 进而影响到上市股票的投资报酬;Dye (1986) 指出, 虽然信息披露可以减轻投资者对于公司未来经营状况不确定性的顾虑从而增加企业价值, 但也会由于信息泄漏而使企业处于不利地位从而减小企业价值;Manne (1987) 认为1933年证券法大大提高了发行证券的成本, 却并未显著提高股东和投资者的利益;Kripke (1989) 则认为信息披露制度实施的五十年间, 从成本-效益的角度来看, 其成本相当高, 而收益却微乎其微。Bushee和Leu (2005) 以OTCBB市场上市公司为样本的研究显示, 一项新的强制性信息披露法规的实施使得OTCBB市场上75%的上市公司收益小于成本。

(二) 国内文献

王雄元、严艳 (2003) 通过设计调查问卷进行研究调查发现, 上市公司对除历史信息以外的其它信息的披露动机不足, 绝大部分认为人力资源信息与分部信息涉及商业机密而提供公允价值与未来信息有着较高的会计成本。周勤业、卢宗辉、金瑛 (2003) 通过网上问卷调查进行分析发现, 上市公司信息披露工作的费用呈逐年上升态势;投资者为获取公开信息所负担的费用较多, 总体呈上升趋势。吕晓梅 (2004) 通过建立模型来描述会计信息披露的管制的目标实现及其约束条件, 表明在存在契约成本的条件下, 信息披露将导致更高的市场交易成本。汪炜 (2005) 通过建立目标函数分析得出, 专有性成本是公司信息披露决策中的重要影响因素, 公司在披露时有选择地进行披露。林斌 (2008) 认为, 随着信息披露量的增加和质的完善, 国家将会持续受益, 但与信息披露成本相比, 其获益不是很突出。于素清 (2010) 调查发现:2001年上市公司用于日常信息披露占管理费用4.09%, 企业信息披露费用负担较重。方红星 (2005) 认为, 如果对公司财务报告信息披露内容的强制性过于严格、具体和复杂, 会导致财务报告披露“信息超载”信息。王惠芳 (2007) 认为如果过度的信息披露使上市公司的利益受损, 投资者公平的实现仅仅只是强制性地将利益从上市公司转移给投资者, 资本市场的公平根本无法实现。

三、研究设计

(一) 研究假设

上市公司信息披露作为资本市场的基础性机制之一, 对于提高资本配置效率、增加资本市场流动性、降低融资成本发挥着重要作用。Madhavan (1995) 通过检验表明, 公司股价和透明度呈正相关, 信息披露规范、透明度高的上市公司, 容易得到外部投资者认可, 公司股价相对较高;Wesley (2004) 通过构建自愿性信息披露指标, 对拉美三国信息披露增量和企业价值之间的关系进行了实证, 检验结果表明信息披露程度越高, 企业价值越高。汪炜和蒋高峰 (2004) 、张宗新和朱伟骅 (2007) 通过实证分析了上市公司信息披露与资本成本、企业价值、市场价值等方面的相关性;汪炜 (2005) 认为信息披露可以降低外部投资者与公司内部管理层之间的信息不对称, 改变投资者预期及投资行为, 通过作用于证券价格影响资源配置效率。由此可见, 信息披露与企业价值有密切关系。但信息披露不是越多越好, 必须有一个“度”。上市公司与投资者是资本市场的主要参与者, 双方在这里寻求各自的目标:上市公司希望树立良好的市场形象争取投资者的信任, 以便从资本市场上得到经营发展所需的充足资本, 实现企业价值增值;而投资者希望找到尊重股东、能使自身利益最大化的投资对象, 在企业价值最大化的基础上实现个人财富增值。但是无论从上市公司的角度还是投资者和资本市场的角度, 信息披露的最终目标都是实现企业价值最大化。基于以上分析, 提出以下假设:

假设1::随着会计信息披露程度的增加, 企业价值呈现增值的趋势, 呈现“倒U型”的形状

假设2:会计信息披露程度增加达到一定程度后, 企业价值会随着会计信息披露程度的增加而下降

(二) 样本选择与数据来源

本文研究选取2007年12月31日前在上海交易所上市的公司为样本, 以2008—2010年相关数据进行实证分析, 并按照以下原则进行数据筛选:剔除金融行业的公司样本;剔除数据不全的公司样本;按1%的比例剔除托宾Q的极端异常值公司;由于国内投资者关注的主要是A股, 且B股和H股对A股的信息披露有所影响, 所以剔除了同时发行B股或者H股的A股上市公司。筛选后得到327家公司, 981个观测样本年。本文研究所使用的数据来源于国泰安公司的CSMAR数据库, 计量分析使用spss17.0.

(三) 变量定义

(1) 被解释变量。托宾Q是公司市场价值对其资产重置成本的比率, 常常被用来作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标, 其应用更加广泛且数据容易获得, 本文用托宾Q来衡量企业价值。 (2) 解释变量。对于信息披露程度的衡量国内外没有统一的方法。Botosan (1997) 在进行披露水平 (数量) 与权益资本成本关系的研究时, 以信息数量来衡量信息披露水平;Richard (2004) 在研究年度财务报告透明度时, 采用信息披露的结构和体系、内容以及深度这三个变量, 通过某些机构的测评排名以及利益相关者对这三个变量进行打分, 以此来衡量财务报告的内在质量;汪炜、蒋高峰 (2004) 在《信息披露、透明度与资本成本》中以“临时公告数量+季报数量”作为衡量上市公司自愿信息披露水平的指数;南开大学公司治理研究中心通过定量分析与定性分析, 以指数形式从控股股东、董事会、监事会、经理层、信息披露、利益相关者六个维度对上市公司治理状况作出系统客观和准确的评价, 形成了中国公司治理指数, 简称“南开治理指数”;曾颖、陆正飞 (2006) 以深圳证券交易所对上市公司信息披露的考评结果作为披露总体水平的替代变量;本文根据相关政策法规以及学者的研究结果将上市公司的信息披露内容归纳分为17个项目, 并根据其对投资者的重要程度对各上市公司披露的项目进行评分, 如表 (1) 。 (3) 控制变量。控制变量用来控制其他因素对企业价值的影响。参照国内外相关研究, 选取以下控制变量:一是负债水平。Hassan (2009) 和汪炜、蒋高峰 (2004) 用负债水平来作为控制变量来研究信息披露与企业价值的相关性, 即负债水平越大, 企业价值越小。二是盈利能力。盈利能力越强, 企业价值越大。三是公司规模。Silva和Alves (2004) 、Akhtaruddin (2005) 、张宗新、朱伟桦 (2005) 等用资产规模作为控制变量来研究信息披露与企业价值的相关性。四是市场风险。Hassan (2009) 等用市场风险作为控制变量, 企业受市场系统风险影响越小, 企业价值越高。具体变量定义如表 (2) 所示。

(四) 模型构建为了检验信息披露程度与企业价值的关系, 建立如下回归模型:

其中α0为截距;αi (i=1、2、3、4……) 为回归模型系数;εit为随机扰动项。

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

对样本进行描述性统计见表 (3) , 从表 (3) 中可以看出, 企业价值 (Q) 的均值和中位数分别为2.023273和1.440938, 标准差为3.051987, 由此可以看出样本公司的市场价值分布比较分散, 整体水平不高且公司之间差距大;信息披露程度的均值为21.72575, 中位数为22, 标准差为8.983862, 说明样本公司之间信息披露程度有很大差异, 但总体披露水平比较高;资产负债率和总资产净利率的均值与中位数均较低, 标准差较小, 企业间差距较小;企业规模的标准差较大, 说明不同公司的资产规模相差较大;β系数较大, 说明样本公司的市场风险较大。

(二) 回归分析

以下图 (1) 、图 (2) 、图 (3) 分别为2008年2010年样本公司各年企业价值与信息披露程度的散点图, 通过观察发现:信息披露程度与企业价值基本呈“几”字型分布, 当信息披露程度在21-23之间时, 企业价值最高, 越往两端, 企业价值越低。因此得出:从企业价值最大化的角度出发, 上市公司信息披露程度不是越多越好, 应保持适度性。通过对以上散点图的观察和分析, 本文以22为分界点将样本公司分成两组:一组是信息披露程度大于22的样本, 另一组是信息披露程度不大于22的样本。通过构造的回归模型对以上两组样本进行回归检验, 结果表 (4) 所示。通过回归检验得出, 对于两组样本, 调整后的R2分别为0.415和0.321, 说明拟合优度较好。F值较大, 说明线性回归关系可靠。对于信息披露程度不大于22的样本公司, 信息披露程度的系数为0.306, 在α=1%水平下是显著的, 说明信息披露程度越高, 企业价值越大;对于信息披露程度大于22的样本公司, 信息披露程度的系数为-0.480, 在α=1%水平下是显著的, 说明信息披露程度越高, 企业价值越低。控制变量的符号与预测符号基本一致, 但是资产负债率变量不显著, 可能是由于我国上市公司的资产负债率参差不齐, 对企业价值影响不规律。因此, 会计信息披露的程度对于企业价值的影响呈现“倒U型”的形状, 即随着会计信息披露程度的增加, 企业价值呈现增值的趋势;但在达到一定程度后, 企业价值会随着会计信息披露数量的增加而下降, 验证了前假设。

注:***表示1%显著性水平;**表示5%显著性水平;*表示10%显著性水平。

五、结论与建议