风险对冲

风险对冲（精选十篇）

风险对冲 篇1

一、浅析静态利率期限结构模型下的利率风险度量及对冲

(一)静态利率期限结构模型下的利率风险度量

相对于高风险的投资品种而言,固定收益证券的投资风险较低,但这并不意味着没有风险。因此,在投资固定收益证券产品时同样需要进行风险对冲,以此来规避投资风险。从理论上来看,风险对冲策略是用以冲销投资对象潜在风险损失的最佳手段,该策略与风险分散策略有所差异,风险对冲策略是根据投资者自身的风险承受能力等因素而制定的,借由对冲比率的调整来削弱潜在风险,从某种意义上来讲,投资收益与投资风险是相辅相成的,但既然是投资固定收益证券产品,那么它的收益率则有了一定的保证,那么,作为投资者只需考虑对冲比率的设定即可。

(二)固定收益证券投资风险对冲需要多元化的产品支持

固定收益证券投资的品种有一定的局限性,这是源于该类型投资品种的特性所决定的。由于固定收益证券产品的持有人能够在特定的时间内取得一定的固定收益,而且,这部分收益是事先就知晓的,因此,固定收益证券的投资风险相对于其它类型证券而言较低。在进行固定收益证券风险对冲研究时,需要考量债务承诺方的资信是否良好。就以我国在资本市场所发行的国债来看,通过对上海交易所国债数据进行的分析可知,发现四因子非高斯仿射模型和四因子高斯仿射下随机久期向量的利率风险对冲效果分别显著优于CIR模型下的随机久期,并且四因子非高斯仿射模型下随机久期向量的利率风险对冲效果优于四因子高斯仿射模型下的随机久期向量。

二、用投资组合的策略来执行固定收益证券风险对冲

(一)投资固定收益证券项目的市场氛围研究

从以往我国金融市场的发展状况来看,金融行业的创新发展之路较为坎坷,但其最终的结果却很乐观,因此可以说,我国证券市场氛围十分良好,这就给固定收益证券投资的收益性提供了优质保障。从固定收益证券交易的历史轨迹来看,其风险是相对可控的。尽管如此,为了保证投资者既定利益以及市场监管方的权威性,对静态利率期限结构模型以及动态利率期限结构模型下的国债利率风险对冲的结构进行比对,发觉到构建不同的风险对冲模型所呈现的效果不尽相同,相对而言,引入利率期限结构预测信息的四形状因子久期向量模型的利率风险对冲效果较为良好。

(二)动态利率期限结构模型下的风险对冲

构建动态利率期限结构模型的前提是投资信用组合的建立,这往往需要对基于系统风险因子的信用组合风险对冲进行探索。当然,尽管固定收益证券本身的收益性有一定的保障,再加上风险对冲模型的保障,使其风险一再降低,但固定收益证券风险对冲策略的制定也并非绝对完备,因金融债权市场当中的风险是客观存在的,构建风险对冲模型只能在一定程度上避免当重大风险发生时的投资者损失,以及增强证券市场监管机构的管理有效性。因此,鉴于投资风险是会随着市场的调整而发生变动,那么,固定收益证券风险对冲策略将始终处于一种动态化的变动过程之中,如何在当前的金融市场环境中制定出合理的风险对冲策略,需要运用构建风险对冲模型的手段来具体情况具体分析。

三、结束语

总而言之,固定收益证券市场环境是否良好对于国家整个金融市场的稳定运行有着至关重要的影响。从目前情况来看,国内外的固定收益证券市场的发展十分乐观,但相对西方发达国家而言,国内市场的发展存在一定的桎梏,尤其是固定收益证券产品类型创新有着很大的潜力,同时,固定收益证券市场当中的风险量度及对冲需要进一步探究,让信用对冲工具等发挥出它的最大效用,进而在满足固定收益证券市场流动性的同时,保障投资收益的稳定性,这将有利于市场环境当中的投资者及相关监管机构利益的维护。

参考文献

[1]张亮亮,熊国兵,祁洁萍,等.基于违约强度的固定收益证券风险敏感性分析与压力测试[J].上海金融,2011,02(02):85-87

[2]都婧.固定收益证券的的综合风险分析及量度——基于企业债和公司债的实证分析[J].中国外资,2014,04(04):145-146

风险对冲 篇2

对冲模拟试题

一、单项选择题（共 25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）

1、在购买健身器材时申请的贷款属于__。A．个人耐用消费品贷款 B．设备贷款

C．个人消费额度贷款 D．流动资金贷款

2、是指通过精确化的模型，把实际需要的经济资本计算出来，并且需要得到监管部门的批准之后才可以使用。A．高级计量法 B．标准法

C．内部评级法 D．基本指标法

3、抵押授信贷款下单笔贷款届满日__抵押授信贷款有效期间届满日。A．可超出 B．不可超出 C．应等于 D．以上均可

4、下列不属于商品期货的标的商品的是__。A．大豆 B．利率期货 C．原油 D．钢材

5、内部欺诈是指（）。

A．商业银行内部员工因过失没有按照雇佣合同、内部员工守则、相关业务及管理规定操作造成的风险

B．员工故意欺骗、盗用财产或违反监管规章、法律或公司政策导致的损失 C．商业银行员工由于知识、技能匮乏而给商业银行造成的风险

D．违反就业、健康或安全方面的法律或协议，造成个人工伤赔付或因性别、种族歧视事件导致的损失

6、项目在__，银行应按批准贷款的权限，对外出具贷款承诺。A．初次面谈阶段

B．项目建议书批准阶段或之前 C．可行性研究报告批准阶段 D．接受受理之后

7、下列__属于有关贷款经营者状况的风险预警信号。A．固定资产迅速增加过快 B．长期债务大量增加 C．资本与债务的比例低

D．冒险投资于其他新业务、新产品

8、银团贷款的主要成员中，__负责接受借款人的委托、策划组织银团并安排贷款分销。A．参加行 B．牵头行 C．副牵头行 D．代理行

9、下列行为中，没有触犯《刑法》有关规定的是（）。A．某银行吸收客户资金不入账，直接用于发放贷款 B．负债银行经批准吸收社会公众存款

C．批量出售他人信用卡信息资料以牟取利益

D．使用假证明获取银行借贷资金，造成银行重大损失

10、根据规定，国有独资商业银行应当按国务院的规定发放和管理__。A．信用贷款 B．抵押贷款 C．特定贷款 D．外汇贷款

11、过去的交易、事项形成的现时义务，履行该义务会导致经济利益流出银行，这是__。A．资产 B．利润

C．所有者权益 D．负债

12、以下__不符合银监会对个人理财的相关监督管理规定。

A．商业银行在销售不需要审批的理财产品时，至少应在销售的前一月将相关资料报送银监会

B．商业银行应按季度对个人理财业务进行统计分析，并于下一季第一个月内将统计分析报告报送银监会

C．商业银行应在每一会计年度终了编制本年度个人理财业务报告 D．年度报告和相关报表应在下一年度的二月底前报送银监会

13、信贷人员应根据抵押物的__，分析其变现能力，充分考虑抵押物价值的变动趋势，科学地确定抵押率。A．原值 B．评估现值 C．市场价值 D．核定价值

14、下面属于借款人挪用贷款的情况的是__。A．用流动资金贷款支付货款 B．外借母公司进行房地产投资 C．用流动资金贷款购买辅助材料 D．用中长期贷款购买机器设备

15、依法收贷的对象是。A：展期贷款 B：到期贷款 C：正常贷款 D：不良贷款 E：著作权

16、下列符合“守法合规”要求的做法包括__。A．遵守行业自律规范

B．遵守所在机构的规章秩序 C．遵守法律法规 D．以上均要求

17、__又称辛迪加贷款，是指由两家或两家以上的银行依据同样的贷款条件并使用一份共同的贷款协议，按约定的时间和比例，向借款人发放的并由一家共同的代理行管理的贷款。A．特定贷款 B．委托贷款 C．银团贷款 D．自营贷款

18、贷款风险预警的__不引进预兆自变量，只考察警兆指标的时间序列变化规律，即循环波动特征。A．黑色预警法 B．蓝色预警法 C．红色预警法 D．橙色预警法

19、根据真实票据理论，企业长期投资的资金不应来自__。A．留存收益 B．流动资金贷款 C．发行长期债券 D．发行新股票

20、融资租入的固定资产，按照__确定价值。A．资产评估确认或合同协议确定的价值入账

B．购买价加上支付的运输费、保险费、包装费、安装成本和缴纳的税金 C．建造过程中发生的全部实际支出

D．合同确定的价款加上运输费、保险费、安装调试费等

21、银行对抵押物的价值都要进行评估。对于机器设备的估价，不需要考虑的因素有__。A．无形损耗 B．折旧 C．原值

D．市场价格

22、以下__体现的是信贷资金的第二重回流。A．某企业从银行获得贷款10万元 B．某企业归还银行贷款本息50万元 C．某企业用银行贷款10万元购买原材料

D．某企业以所获银行贷款投入生产，取得产成品销售收入20万元

23、国民经济可以分为第一产业、第二产业和第三产业，下列行业中不属于第三产业的是__。A．建筑业 B．房地产业 C．交通运输业 D．金融业

24、信贷人员应根据抵押物的__，分析其变现能力，充分考虑抵押物价值的变动趋势，科学地确定抵押率。A．原值 B．评估值 C．市场价值 D．核定价值

25、金融远期合约的优点是__。A．规避了价格风险 B．非标准化合约

C．柜台交易，方便信息交流和传递 D．有履约保证，违约风险低

二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）

1、根据《贷款通则》的规定，贷款程序的第一步是__。A．贷款申请

B．对借款人的信用等级评估 C．贷款调查

D．签订贷款合同

2、下列哪一项不属于《中国人民银行法》第二条规定的中国人民银行的职能__ A．制定和执行货币政策 B．防范和化解金融风险 C．管理中央公共财政支出 D．维护金融稳定

3、以下关于贷款保证风险表述不正确的是__。

A．保证贷款逾期2年期间，银行未采取任何措施中断诉讼时效，则银行将丧失胜诉权

B．就保证责任而言，如果保证合同对保证期间有约定，应依约定

C．如果保证合同未约定或约定不明，则保证责任自主债务履行期届满之日起1年

D．在规定的时期内债权人未要求保证人承担保证责任，保证人免除保证责任

4、首次放款的先决条件中贷款类文件包括__。A．借贷双方已正式签署的借款合同

B．现时有效的企业法人营业执照、批准证书、成立批复 C．公司章程

D．全体董事的名单及全体董事的签字样本

5、（）是指银行对国际贸易延期付款方式中出口商持有的远期承兑汇票或本票进行无追索权的贴现。A．信用证 B．押汇 C．保理 D．福费廷

6、从2002年起，我国全面实行贷款五级分类制度，该制度按照贷款的风险程度，将银行信贷资产分为__。A．正常 B．关注 C．次级 D．可疑 E．损失

7、商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理专业化服务活动，是指__。A．个人理财服务 B．投资规划

C．综合理财服务 D．私人银行业务

8、非法吸收公众贷款罪的客观方面表现为__。A．私设“银行”吸收公众存款

B．以出具集资发票的形式，承诺还本付息，招揽存款 C．某商业银行在储户中开展定期抽奖活动

D．某信用社为开拓业务，承诺存款到账即付利息 E．某商业银行以存定贷，多存可以多贷

9、下列行为中，属于不当销售的有__。

A．理财产品销售人员没有向投资者提供足够的理财产品信息 B．理财产品销售人员没有透露或没有详细介绍理财产品的性质 C．理财产品销售人员没有向投资者解释各种收益率的基本特点 D．理财产品销售人员没有向投资者解释赎回条款的相关规定 E．理财产品销售人员向投资者进行相关产品的风险揭示

10、建立国家反洗钱数据库，妥善保存金融机构提交的大额交易和可疑交易报告信息是__的职责之一。

A．中国反洗钱监测分析中心 B．所有商业银行 C．中国银行业协会

D．中国银行业监督管理委员会

11、根据生命周期理论，个人在青年成长期的理财特征为__。A．没有或仅有较低的理财需求和理财能力 B．风险厌恶程度提高，追求稳定的投资收益 C．愿意承担较高的风险，追求高收益 D．尽力保全已积累的财富，厌恶风险

12、关于违约责任，下列说法错误的是__。

A．当事人可以事先约定一定数额的违约金或者事先约定损害赔偿额的计算方法 B．违约责任是指当事人违反合同义务所应该承担的民事责任，主要表现为民事责任

C．我国《合同法》规定违约责任的一般构成要件是：违约 D．违约责任的归责原则包括过错责任原则和严格责任原则

13、关于保证贷款中借款合同和保证合同的签订，以下说法错误的是__。A．在签订“借款合同”的同时，还要签订保证合同，B．保证合同作为主合同的从合同

C．必须保证一个借款对应一个保证合同 D．保证合同要以书面形式订立

14、在贷款发放阶段，以下做法不正确的是。

A：在审查担保类文件时，公司业务人员应特别注意抵(质)押协议生效的前提条件

B：借款人用于建设项目的其他资金应与贷款同比例支用

C：在中长期贷款发放过程中，银行应按照完成工程量的多少进行付款

D：贷款原则上可以用于借款人的资本金、股本金和企业其他需自筹资金的融资 E：著作权

15、下列关于结构性理财计划的论述中，错误的一项是__。A．结构性理财计划的最终目标是实现客户理财效用最大化 B．结构性理财计划需综合考虑各种投资理财手段

C．结构性理财计划的收益率通常与银行定期存款利率相等 D．“量身定做”是结构性理财计划的一个重要特征

16、上海黄金交易所的黄金交易的报价单位为_________。A．美元/盎司 B．美元/克 C．人民币元/两 D．人民币元/克

17、根据我国《担保法》的规定，保证人__。A．必须具有民事行为能力

B．必须具有代为履行主债务的资力

C．不得为医院、学校等以公共利益为目的的事业单位 D．不可以为自然人

E．不得为企业法人的职能部门

18、关于结构性理财产品，下面说法正确的是__。

A．这类产品挂钩的对象五花八门，有与外汇汇率、利率挂钩的，有与大宗商品如黄金、石油挂钩的，还有与股票挂钩等，但不存在与信用挂钩的结构性理财产品 B．浮动收益的理财计划，无论多么复杂，其产品结构大体可分为普通可终止型、区间累积型、触发型(敲入、敲出)和浮动/反向浮动四种

C．区间累积型产品，会预设一个区间，然后累积符合条件的天数 D．触发型产品，一般而言会设置一段观察期 E．以上说法都不正确

19、下列说法不正确的是（）。

A．若已知客户每月固定支出，则其失业保障月数可由存款、可变现资产或净资产/月固定支出来计算

B．客户可利用贷款额度储备作为应对失业导致的工作收入中断，应对紧急医疗或意外所导致的超支费用，即作为紧急备用金

C．客户可利用活期存款储备紧急备用金，与贷款额度相比不存在机会成本 D．在预测客户期望达到的消费水平支出时，银行业从业人员要考虑客户所在地区的通货膨胀率的高低

20、国家助学贷款的学费和住宿费__发放，直接划入借款人所在学校账户。A．按月 B．按季 C．按日历年 D．按学年

21、贪污罪是指国家机关工作人员利用职务上的便利，侵吞、窃取、骗取或者利用其他手段非法占有__的行为。A．本机构他人的财物 B．其他机构他人的财物 C．公共财物 D．以上都对

22、会引起贷款抵押风险的情形有（）。A．抵押物虚假或严重不实

B．将共有财产抵押而未经共有人同意 C．资产评估不真实，导致抵押物不足值，D．因主合同无效，导致抵押关系无效 E．抵押物价值容易变现

23、Altman(1968)提出针对美国上市制造业企业的Z记分模型，认为影响借款人违约概率的因素包括__。A．波动性 B．盈利性 C．杠杆比率 D．偿债能力 E．活跃性

24、个人征信系统所搜集的个人信用信息中的个人基本信息不包括__。A．配偶身份 B．破产记录 C．居住信息 D．职业信息

25、下列关于债务管理的说法中，不正确的是（）。A．总负债一般不应超过净资产

正确处理对冲风险 篇3

如果应用得当，对冲操作在财务上、战略上和运营上的效益就能超越仅仅为了避免陷入财务困境的层而，它还可以为保护和创造价值揭示出各种可选方案。但是，如果处理失当，对大宗商品的对冲操作往往会掩盖隐藏其后的逻辑关系，并且实际上可能会比原有风险破坏更多的价值。单个业务单元或许会对同一风险进行相对的双向对冲，或管理层会花费太多精力对企业财务状况无足轻重的风险进行对冲。管理层还有可能低估对冲操作的全部成本，或考虑到财务对冲的昂贵成本而忽视自然避险。

毫无疑问，对冲操作可能需要进行复杂的计算和艰难的权衡。但是，牢记一些简单的指导原则，就能帮助企业及早解决问题，并使对冲策略更为有效。

对冲净经济风险

有太多对冲计划瞄准的目标是各个“孤岛式”业务部门的名义风险，而不是一家企业的净经济风险——存在于整个企业的集合风险，其中也包括间接风险。这种孤立的对冲方式很难管理，尤其是在拥有多元业务的企业组织中：各业务单元或各部门的管理层都专注于控制自己的风险，而不去考虑同一企业里其他部门的风险和对冲活动。

例如，在一家大型国际工业企业中，一个业务单元决定，对冲其向巴西出售7亿美元货物的外汇风险，从而无意中增加了该公司的外币波动净风险。该业务单元的管理层并不知道，另一个业务单元在同一时间从巴西采购了大约5亿美元的货物，因此，该企业最终承受的不是2亿美元的自然风险，而是5亿美元的净风险，而对于该企业来说，这是一个重大风险。

另一家大型化工企业的采购经理利用金融市场来对冲其天然气的直接成本，总计超过10亿美元，占到该企业当年投入成本的一半。然而，在该企业签订的销售合同中，天然气价格被当作转嫁成本处理(例如，采取一种指数型定价机制)。该企业的自然状况几乎不会受到天然气价格变动的任何威胁，因为天然气的价格波动已经在其销售合同中进行了调整，即已被对冲了。由于增加了对其投入成本的金融对冲，该企业在天然气价格上的风险显著增大——天然气的投入价格基本上被锁定，而产品的销售价格却是浮动的。如果这种疏忽未被发现和处理，当天然气价格下降20％时，该企业的所有预期收益都会损失殆尽。

始终要牢记，净经济风险中包括了间接风险，在某些情况下，它占到一家企业全部风险中的很大一部分。企业可能会因为其业务的具体做法和市场因素而暴露于间接风险之中。例如，当加拿大的一家雪地摩托制造商在对冲其供应成本的外汇风险时，以加元计价，当加元对美元升值时，这种对冲成功地防止了成本上升。然而，该企业的美国竞争对手的成本是按正在贬值的美元计算。因此，该雪地摩托制造商对加元升值的净经济风险不仅来自较高的制造成本，而且也来自因加拿大客户争相购买其美国竞争对手更便宜的雪地摩托而导致的销售量下降。

在某些情况下，一家企业的净经济风险可能会小于其表面上的名义风险例如，一家炼油企业面临着原油成本的巨大

名义风险，原油成本占到其产品(如汽油和柴油)成本的大约85％。不过，该企业的真实经济风险却要低得多，因为整个行业的炼油企业大都面临同样的原油价格风险，并且它们通常都将原油价格的变动转嫁给了客户。因此实际上，由于行业结构和竞争环境的原因，每个炼油企業的真实经济风险只是其名义风险的一小部分。

为了确定一家企业的真实经济风险，首先要确定所有业务风险的自然抵消，以确保对冲活动不会实际上增大风险。通常，在整个企业的基础上确定和合并计算风险的重要任务包括汇编一份全球风险“手册”，以在协调一致的基础上研判全局。

计算总成本和总效益

许多风险管理者低估了对冲的真实成本，他们通常只关注直接交易成本，如买卖价差和中介费用。这些成本往往只是对冲总成本的一小部分，而他们没有考虑的间接成本可能占到总成本的绝大部分。其结果是，许多对冲计划的成本远远超过了其收益。

有两种类型的间接成本值得讨论：持有保证金的机会成本和损失的有利机会。首先，当一家企业实施一些金融对冲安排时，通常必须在其资产负债表上持有额外的资金，以防范未来可能发生的债务。这项要求会占用大量资金，这些本来可以更好地用于其他项目的资金就会产生一种机会成本而管理层往往忽视了这种成本。例如，一家天然气生产商为了对其整个年度生产的天然气(销售额为30亿美元)进行对冲操作，就必须持有或过账约10亿美元的资金，因为在某一特定的年份中，天然气价格的波动幅度可能会达到30％-35％，按照6％的利率计算，持有或过账这笔保证金的成本相当于每年6000万美元。

另一种间接成本是损失的有利机会。当价格将出现有利变化(如上涨)的可能性大干出现不利变化(如下跌)的可能性时，如果对冲锁定当前价格，则放弃有利机会的成本可能会大干止损保护的价值。这种成本取决于一个组织对商品价格下限和上限的预测。例如，一家独立的大型天然气生产商评估是否需要对其未来两年的生产进行对冲操作。在期货市场上，天然气的价格为每百万英国热量单位(BTU)5.50美元。该企业的基本预测是，未来两年中，天然气价格的波动幅度将保持在每百万BTU5.00－8.00美元的范围内。通过对冲每百万BTU5.50美元的天然气生产，如果价格下跌到5.00美元，该企业只能保护自己免遭0.50美元的损失；而如果价格上涨到8.00美元，该企业则错失2.50美元的潜在盈利机会。

只对冲至关紧要的风险

企业应该只对那些对自己的财务状况构成实质性影响，或威胁其战略计划的风险进行对冲。然而，一些企业在资本市场的压力下，或某单独的业务单元在管理层要求提供确定收益的压力下，其采用的对冲计划很少或完全没有为股东创造价值。例如，一家综合性铝业公司多年来一直对其使用原油和天然气的风险进行对冲，尽管这种风险对其总体收益的影响非常有限。然而，它却并未对其生产的铝进行风险对冲，而其盈利波动幅度的75％以上都是由铝价推动的。大型企业集团特别容易出现这种问题，集团中的各业务单元针对一些风险进行对冲操作，以保护自己的业绩，而从整个集团的层面上看，这些风险却无关紧要。对冲这些较小的风险对一家企业的风险状况只能产生微不足道的影响，并且管理层不值得为此花费时间和注意力。

为了确定某种特定的风险是否具有实质性的威胁，很重要的一点是，要了解一家企业的现金流能否满足其现金需求。大多数管理者都是基于一些假设情境来评估自己的现金流，而并不考虑这些情境发生的可能性有多大。如果这些情境发生，这种方法将帮助管理者评估企业的财务恢复力，但它并不能确定某些风险对企业财务状况的实际影响有多大，或企业在多大程度上容易陷入财务困境。这种评估方法要求管理者制定出大概的现金流曲线，用于反映在整个企业范围内计算出的风险大小和现金来源。然后，管理者应该将该企业的现金需求(从最少的可自由支配现金量开始，逐步增加到最大可自由支配现金量)，与现金流曲线进行比较，以量化现金短缺的可能性。他们还应该确保从投资组合的层面上进行这种分析，以说明不同业务线面临风险的多样性。

考虑到对不可自由支配现金的需求，如履行债务合同或维持资本开支，现金短缺的概率很高，表明企业陷入财务困境的风险很大。处于这种局面的企业应该采取积极的措施，包括对冲操作，以降低风险。另一方面，如果一家企业认为，即使不进行对冲操作它也可以很有把握地为自己的战略计划融资，那么，它就应该避免或取消成本昂贵的对冲计划。

眼光要超越金融对冲

一项有效的风险管理计划通常包括了金融对冲与非金融杠杆相结合的方法来降低风险。然而，很少有企业充分探讨了金融对冲的一些替代方式，包括可以更有效、更廉价地降低风险的各种商业或运营策略。其中包括：在合同中规定，将风险转嫁给交易对手；采取一些战略举措，如垂直整合；以及进行运营变革，如修改产品规格、在投入成本居高不下时关停一些生产设施，或持有更多的现金储备。企业应该通过对每种方法的总成本与其收益进行定量比较，测试不同降低风险战略的有效性。

权证风险对冲策略绩效的实证分析 篇4

自从2005年8月22日宝钢认购权证登陆A股市场以来,权证市场经过了近4年的发展,品种由最初的股改型权证过渡到股本型权证,初步体现出初级金融衍生产品的特征,已经成为我国A股市场不可或缺的组成部分。然而,由于我国权证市场发展战略的缺失,权证的市场定位还比较模糊。当前的权证都是上市公司为了融资而发行可转换债券时派送的权证,并非纯粹的备兑型权证,其衍生特性和功能仍未充分展现。与德国和香港等权证市场发达国家(地区)相比,我国的权证市场还缺少衍生权证———备兑权证,因此,推出备兑权证将会使得我国的权证市场成为真正意义上的金融衍生品市场。而作为将来备兑权证的发行人(或做市商、交易商),各证券公司和其他投资机构对备兑权证市场风险的研究较多地停留在制度和定性的探讨方面,对权证的市场风险对冲还缺乏理论研究和实践。同时,由于没有交易数据,国内学者对对冲策略的实证研究较少。本文基于Black-Scholes模型和Whalley-Wilmott的避险带模型采用历史模拟法生成备兑权证交易数据,对诸多风险对冲策略的绩效进行测算,并评价了各种对冲策略的优劣。

2 国内外文献回顾

文献[1]推导出了现代期权定价的Black-Scholes模型(以下简称B-S模型),B-S模型的推导过程同时说明了发行商所采用的对冲策略———Delta完全对冲策略。标的股票与发行权证构成的避险组合的Delta为零,这种状态称为Delta中性。但是避险组合的Delta中性状态只能短暂维持,因为随着股价和时间的变化Delta也在不断变化,因此必须不断地调整标的股票头寸,这种根据Delta值的变化随时调整避险头寸的策略,称为Delta完全对冲策略。但是,在实际市场环境中,连续交易是不可能的,而且交易成本也无法避免,因此随后的学者们发展出了一些放宽假设的交易策略。

文献[2]提出了按照固定的时间间隔来调整对冲头寸的对冲策略。发行人可以简单地根据B-S公式计算Delta,并且按照固定的时间间隔(例如每天或者每周)来进行调整。实证分析的结果表明该策略的避险误差服从X2分布。但是采用固定的时间间隔对冲策略有可能错过较好的对冲时机,而可能被迫在较高的成本进行对冲。

文献[3]推导出了在考虑交易成本的B-S框架下,对发行认购权证进行动态避险的策略,该策略是通过对B-S模型的波动率进行修正来推导避险比率。文献[4]推广了文献[3]中的分析方法,得出了一个更一般的考虑交易成本的非线性偏微分方程,从而Leland模型成为了Hoggard模型的特殊情况,该模型证明,若Gamma越大,发行人避险越困难,则权证价值越高。

文献[5]使用指数效用函数来推导出一个非交易区,在这个区间范围内不调整头寸。如果实际Delta低于或高于非交易区,那么发行人调整其股票头寸使得Delta达到最近的边界。不过文献[5]中的算法比较复杂,而且没有封闭解,只能通过数值计算得解。文献[6]则推导出了Whalley-Wilmott模型(以下简称W-W模型)能较为简单地解这个问题:在交易成本较低的情况下使用渐进分析,产生了一个非交易区的简单公式,最终导出了一个避险带,如果实际Delta超出了这个避险带的范围,那么必须调整头寸使其返回最靠近的边界,因而这种策略被称为避险带对冲策略。

文献[7]通过假定交易成本和对冲者的风险容忍度都很小,对同一个模型提出了另一个渐进分析方法。不过,文献[7]的结果与文献[6]的结果有很大的差异。文献[6]只推导出一个以B-S框架下的Delta为中心的对冲区间最优形式(即避险带),而文献[7]的结论则表明最优策略取决于2个重要项:对冲区间的最优形式和波动率的调整。波动率调整项表明对冲区间的中点与B-S框架下的Delta并不重合。

文献[8～10],利用Monte Carlo模拟等方法对上述对冲策略进行了实证比较分析,均发现:文献[6]中提出的W-W避险带对冲策略是最好的策略,这个策略给出了一个围绕理论Delta的避险带,而决定这个避险带宽度的不仅有交易成本,还有权证的Gamma,并且发行人可以选择风险厌恶系数来调整策略。

由于权证市场的发展时间不长,前期的实证研究均缺乏详实的数据支持,我国的相关文献较少。本文采用更为详实的交易数据,根据对冲收益和成本核算来评价该对冲策略的绩效。

3 研究设计

本文进行实证研究的对冲策略是Delta完全对冲策略和W-W避险带对冲策略,所依托的模型是B-S模型和W-W模型(如前所述)。

(1)Delta完全对冲策略在B-S框架下,股价过程假设为

式中:S是标的股价;μ是股价漂移率;σ是股价波动率;t是时间;d W是维纳过程。在可以连续交易并且没有交易成本时,权证价值W满足偏微分方程为

只要始终持有标的股票数量为,那么就复制了一个权证多头,抵消了发行权证的空头头寸,从而发行商实际上是在动态地进行完全的风险对冲。

(2)W-W避险带对冲策略在B-S框架下,定义Delta的偏离度是H,D是实际持有的标的股票量,则;如果H偏离预定值,那么将调整避险头寸,使得H=0。对于认购权证发行人来说,权证价值满足如下扩散方程,其中H0是为预定值,则

从而得出一个调整后的避险比率为

式中,λ为指数效用函数的风险厌恶系数。如图1中所示,如果实际Delta超出了这个避险带的范围,那么必须调整头寸使其返回最靠近的边界。λ越大,避险带越窄,结果就越接近B-S框架下的Delta;λ越小,避险带越宽,越接近不避险的裸期权策略。

(3)实证步骤因为我国目前还没有备兑权证,交易数据缺乏,无法利用现有数据对以上对冲策略进行实证。因此,本文将以宝钢JTB1(580000)为例,通过历史模拟法来生成交易数据,从而进行实证分析。具体步骤为:(1)以该权证发行(上市)首日,由发行机构公布的诸多参数为假设的备兑权证所具有的参数;(2)根据历史模拟法求得该权证的交易数据;(3)模拟做市商(发行人或交易商)的风险对冲过程;(4)测算各对冲策略的成本和收益,进行绩效评价。

4 绩效评价

依据以上的具体步骤,过程如下:

步骤1假定:(1)宝钢JTB1为备兑权证,无风险收益率为2.5%;(2)发行人共发行1亿份权证,历史波动率为26.4%;(3)权证发行价格为B-S模型的理论价格:0.672 4元,则发行人得到权证认购费共6 724万元;(4)发行人在权证行权后一个交易日,将用于对冲的全部标的资产(即宝钢股份)全部以加权平均价格出售;(5)权证发行人进行对冲的交易成本费率取为0.1%(仅考虑印花税,其他费用忽略),根据交易日的收盘价进行逐日调整。

步骤2根据历史模拟法求得该权证的交易数据,详细计算过程和结果如图2～5所示(可在Word情况下双击改图,然后点击公式栏,即可见数据和计算过程),图2～5均由EXCEL表生成,交易数据和对冲过程均在图中所代表的EXCEL表中。

步骤3分别用Delta完全对冲策略和W-W避险带(λ=1,0.75,0.5)对冲策略进行模拟,各策略收益时间序列如图2～5所示(有兴趣的读者可按步骤2中括号里的方法索取相关资料)。从图中可以看出:Delta完全对冲策略所需要的现金流较多,且Delta波动率较高;而W-W避险带对冲策略的Delta都很平稳,且λ值越大,其Delta值越小,说明对冲的成本越低,对冲的效果越好。

步骤4分别对Delta完全对冲策略和W-W避险带(λ=1,0.75,0.5)对冲策略模拟的成本与收益进行测算,结果如表1所示。

单位:万元

5 结语

从宝钢权证这个案例的测算结果来看:以上四种对冲策略中,总收益最高的是λ=0.5的避险带对冲策略,最差的是Delta完全对冲策略,说明采用W-W避险带对冲策略的效果总体要好于Delta完全对冲策略。

Delta完全对冲策略的优点是可随时根据Delta调整标的资产仓位,风险被完全对冲。其缺点也非常明显,那就是对冲成本高,其频繁的对冲调仓造成交易成本的上升,一方面是对标的股票高买低卖的操作,造成交易损失;另一方面是交易费用的累积上升。

而W-W避险带对冲策略既考虑到风险控制的要求,又考虑到成本控制。发行人可以根据风险管理和成本管理的两方面考虑,确定自身的风险厌恶系数,进而确定避险带的宽度。发行人的风险厌恶系数越低,则风险控制的限制有所放松,避险带宽度增大,对冲成本降低;反之,发行人风险厌恶程度越高,则风险控制的限制越严格,避险带宽度缩小,对冲成本上升。

虽然本文采用了更为详实的交易数据和新的评价方法,但也存在一定的局限:一是历史波动率的采用可能不符合当前的波动率状态,造成误差;二是我国市场缺少备兑权证品种,无法利用真实数据进行实证;三是根据实际观察,B-S模型对我国当前的权证定价效果并不很好,本文所检验的对冲策略均依据B-S框架,因此有可能实证结果有所偏差。

参考文献

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[2]BOYLE P.EMANUEL D.Discretely adjusted option hedges[J].Journal of Financial Economics,1980,8:259-282.

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[9]CLEWLOW L,HODGES S.Optimal delta-hedging undertransac-tions costs[J].Journal of Economic Dynamics andControls,1997,21:1353-1376.

对冲基金风云录 篇5

摘抄：新刺猬可能曾战绩辉煌，但照样一败涂地

每有一个“麻雀变凤凰”的故事，就有至少两三个“麻雀变麻雀”或“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。

巴菲特说，不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法。

今天，路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站，它就像它的字面意思一样：带好准备表演的东西，上路。

在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置，因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的，而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王，败者为寇。

在一个市场长周期（或子市场周期）中，存在自身商业利益的投资管理公司可能面临两难的抉择：某些手段能为公司带来巨大的短期收益，却有悖于投资原则，势必伤及长远利益。

一团和气、开开心心的会议可能是陷入集体思考的前兆，而质疑、激烈的争论，甚至紧张气氛则是好现象。

管理一只大型对冲基金就像担任国家足球队的教练。只有那些拥有最出色的球员和最冷血的教练，战术最聪明、组织最得当、踢球最玩命的队伍才能夺冠。好心肠、好脾气、容许下属犯错的管理者最后都会被淘汰。

主要经纪都做些什么呢？它们提供做空融券、保证金贷款，还提供交易清算、资产托管、研究支持、资产管理报告等服务，并协助企业进行融资。基金的一家主要经纪一般完成其25％至30％的交易，提供每日资产净值和基础风险管理方面的服务。主要经纪需要租赁办公场所，雇用行政人员、交易员，提供基础的财务系统支持。它们又靠什么赚钱呢？首先，它们获得佣金和指令费，目前经纪商1/3的交易量来自对冲基金。第二，也是最重要的一点，无论是融券业务，还是保证金贷款业务，主要经纪都可以从对冲基金那里获得不菲的价差。在业界，摩根士丹利拥有最大的主要经纪业务，其规模和利润每年保持20％的增长，目前该公司此类业务收入超过10亿美元，是其最主要、最宝贵的利润来源。

感想：《对冲基金风云录》是一本向我们讲述一群基金经理中的中坚力量、活跃分子——对冲基金经理人在投资生存战中弱肉强食的金融宝典。作者为巴顿·比格斯，他在美国整个投资界的声誉和影响力几乎可与索罗斯、朱利安等一班金融大鳄匹敌。身为大摩的首席执行官时，他的一句评论足以引发华尔街乃至全球投资者的震动，而作为对冲基金界的“老兵”，他所亲身经历的故事比投资界中多数的见闻都丰富有吸引力。

正如作者在序言中说的：“我希望通过这些文字，让你理解那些正在管理着他人金钱的男男女女的紧张、压力、失误和不安。我既会让你看到这些人成功时的春风得意，也会让你看到他们失败时的苦闷绝望。但即使把所有需要承担的沮丧因素都考虑进去，职业投资人也仍然是这个地球上最诱人、最具挑战、收入最高的行业。”这本书满足了我们对对冲基金的好奇，包括对冲基金经理的工作和生活状态。同时也为我们树立了良好的投资理念。

运用期权对冲风险4大战术 篇6

由于外汇期权的经济杠杆效应，对外汇期权的投资需要注意风险，同时也需要有良好的心态。对于不熟悉外汇期权的投资者，可以配合外汇买卖来进行锁定风险的投资操作，同时需要把握行情和入场机会，这将使投资者在风险有限的情况下争取最大的利润。

战术1：进攻退守术

投资者支付给期权的卖方一部分费用之后，就可以在一定的时期内，以协定的汇率买进或卖出一定数量的外汇。也就是说，投资者拥有了这个权利，就可以选择履行或不履行权利。如果外汇的走势并未向投资人预期的方向进行，那么投资者就可以不履行权利，损失只是期权费。

案例

目前英镑兑美元的价位是GBP／USD=1．8650，外汇投资者赵先生预计Z个月后英镑会下跌，于是买进100份3个月期的看跌英镑(看涨美元)的外汇期权，每份合约1 00英镑，每份期权费用为1美元，行权价格是GBP／USD=1．8650，那么赵先生总共花费期权费1 00美元。S个月后，到期日的汇率为GBP／USD=1．8950，对于赵先生来说，到期的汇率走势和原先预计的走势相反，他这时可以选择不行使权利，因此赵先生亏损的总费用只是100美元期权费。

战术2：卖空操作术

总的来说，期权可以分为看涨期权和看跌期权。按行权时间，期权也可以分为欧式期权和美式期权。欧式期权只有到行权日当天才能行权，而美式期权可以在到期日以前的任何一个交易日行权。美式期权的行权时间长，获利机会多，其费用比欧式期权的费用要高。国内的外汇期权目前只有欧式期权，可以进行两个方向的投资，涨跌都可以买卖，即可以进行卖空操作。

案例

上例中，赵先生买进看跌英镑的外汇期权，当5个月后汇率上涨到1．8950，他亏损的总费用只是100美元期权费；赵先生也可以进行卖空操作，即反方向买卖，卖空美元，买进英镑。买进一种货币即为卖空另一种货币。如果目前英镑兑美元的价位仍是GBP／USD=1．8650，赵先生预计3个月后英镑会上涨，买进100份3个月期的看涨英镑(看跌美元)的外汇期权合约，每份100英镑，每份期权费用为1美元，行权价格是GBP／USD=1．8650，赵先生总共花费期权费100美元。3个月后到期日的汇率为GBP／USD=1．8950，此时英镑上涨500基点，赵先生行使权利以1．8650的行使价格买进10000英镑(100英镑／份×100份＝10000英镑)，然后再以1．8950的市场价格卖掉英镑，总盈余为300美元[(1．8950-1．8650)×10000=500美元)，除去期权费100美元，净盈利200美元。如果投资者不行使权利，此时的期权费已经上涨到500美元，投资者可以直接卖掉期权获利了结。

战术3：双向搏险术

期权可以双向买卖，进行风险对冲。这是一种同时买进期权和卖出期权的期权投资组合形式，主要操作是在买进一份看涨期权的同时卖出一份标的物、行权价格、合约月份均相同的看跌期权。不管行情怎样，投资者已经锁定了成本，控制了风险。成本就是两张期权的期权费，最大的损失即为期权费。

对于外汇期权，投资者要进行这样的对冲操作，需要配合行情来运作。这种操作适用于行情正在盘整，走势不明朗，但后市会有很大波动的单边市行情。比如随后的——段时间内会有重要的经济数据公布，或政府机构有重大的货币政策要公示。

案例

以英镑兑美元为例，美国将要公布就业数据和物价指数，市场预期通胀压力很大，这可能直接影响美联储FED的货币政策。同时英国央行也将要公布利率政策。这都会对外汇的走势产生很大的影响。投资者预料随后的一段时间会有大的行情出现，现在行情处于平稳盘整阶段。例如目前英镑兑美元的价位是GBP／USD-1．8650，投资者赵先生买进100份1个月期的看涨英镑(看跌美元)的外汇期权，同时买进100份1个月期的看涨美元(看跌英镑)的外汇期权，每份合约为100英镑，每份期权费用1美元，行权价格是GBP／USD-1．8650，总共支付期权费用200美元。

结果1：如果市场预期准确，美国通涨压力过大，美联储继续加息，到期日若美元走强至[GBP／USD＝1．8550，此时投资者可以放弃看涨英镑的期权，执行看涨美元的期权，总共盈利500美元，减去200美金的期权费后净盈利100美元。

结果2：如果市场走势和预期的相反，英国央行政策利好英镑，到期日若英镑走强至GBP／USD=1．8950，此时投资者可以放弃看涨美元的期权，执行看涨英镑的期权，总共盈利500美元，减去200美金的期权费后净盈利100美元。

结果3：如果市场走势没有太大的行情波动，到期日英镑兑美元的价位还是在1．8650附近，投资者亏损的只是200美元的期权费，风险和成本都得到控制。同时在行权期内也可以通过期权费的涨跌来了结头寸，获得利润。

战术4：套期保值术

有时候投资者对行情把握不当，刚买进又怕下跌，不买又担心会涨。在这时可以考虑在买进某种货币的同时，卖出等量货币的看跌期权，以此来锁定自己的风险。对于投资者来说，运用期权来防范风险，套期保值是很重要的。这样可以避免汇率变动带来的风险，保障本金的价值不至于贬值。

案例

英镑兑美元现价为GBP／USD=1．8650，投资者赵先生以此价格买进10000英镑，同时买进100份5个月看跌英镑(看涨美元)期权，期权费100美元，行权价格GBP／USD-1．8650。3个月后到期汇率为GBP／USD-1．8950，英镑上涨，赵先生放弃看跌英镑期权，损失期权费100美元，买进的10000英镑到期时可以换回18950美金，赚得(1．8950-1．8960)x10000-500美元，扣除期权费用100美元，净盈利200美元。

同样，当英镑兑美元价为GBP／USD-1．8650时，投资者赵先生若以此价格买进10000英镑，同时买进100份3个月看跌英镑(看涨美元)期权，期权费100美金，行权价格GBP／USD=1．8650。3个月后到期汇率为GBP／USD=1．8550，英镑下跌，赵先生行使看跌英镑期权，有权以1．8650的价格卖出英镑，获利500美元。同时赵先生买进10000英镑到期时只能换回18550美金，损失500美元。外汇买卖的损失抵消掉行使期权获利的500美金，后赵先生损失的只是100美元的期权费。

作者系北京利高投资咨询服务有限公司投资顾问

何为外汇期权?

风险对冲 篇7

脆弱期权即场外交易中包含违约风险的期权。由于场外期权交易不受交易所保护, 场外期权多头暴露在市场价格风险和交易对手信用风险两种风险下。建立含交易对手违约风险的期权定价模型, 解决场外交易市场中含交易对手违约风险的脆弱期权定价问题是很重要的。从Merton (1974) 开始, 陆续有学者通过信用风险建模来为脆弱期权等衍生品进行定价。Klein (1996) 假设当期权出售者的信用风险与自身的资产价值有关系的脆弱期权定价。Klein, Inglis (1999) 假设公司资产低于某一固定违约边界时发生债务违约, 运用鞅理论得到了显示解。在Klein的基础上, Ammann (2004) 扩展了固定违约边界和固定利率的假设, 运用结构化模型, 通过一系列测度转换, 推导出脆弱期权定价公式。吴恒煜 (2005) 利用结构化方法, 考虑了随机利率与随机公司负债, 运用了随机过程的反射原理等, 推导出有违约风险的欧式期权的定价公式。

现有研究通常采用鞅理论对脆弱期权进行定价, 本文尝试根据无套利对冲原理, 利用偏微分方程来推导脆弱期权定价公式, 该方法更为简便。

1 假设的提出

提出如下假设:

(1) 完全市场, 无套利机会, 无风险利率为常数, 无红利支付;

(2) 所有资产均完全可分, 不存在税收和交易费用;

(3) 标的资产价值S (t) 服从几何布朗运动, 即:

式 (1) 中, us代表标的资产的期望回报率, σs代表标的资产的年波动率, 在本文中为常数。ws (t) 是风险中性测度下布朗运动。

(4) 交易对手公司是上市公司, 在签订新债务合约前没有发生违约行为, 公司的资产价值V (t) 服从几何布朗运动, 即:

式 (2) 中, uV代表交易对手公司价值的期望回报, σV代表资产收益的波动率, 为常数。wV (t) 是风险中性测度下布朗运动, 其与假设2中的wS (t) 存在如下关系:

式 (3) 中, ρSV是V (t) 和S (t) 的相关系数。

(5) 交易对手公司的债务包括两部分。其一为到期日为T的欧式看涨期权, 此部分在期权到期时的支付金额为max (ST-K, 0) 。其二为到期日为T的不可提前赎回的单一的债务D, 其金额是固定的。

(6) 交易对手在遵循违约是严格的清偿顺序的前提下, 花费了定量的成本之后, 才可以发生破产。否则在违约到期日发生或提前发生, 其他外部人可以从公司资产价值中取走1-准比例的成本。

(7) 假设公司负债Dt是随机过程, 服从几何布朗运动, 即满足:

式 (4) 中, uD是期望负债率, σD是负债率的波动。我们假设此随机负债即为违约门槛, 当公司在到期时的资产价值低于负债, 则进入破产程序, 并按照资产清算后的资产负债比偿还到期债务。

2 模型的建立

首先, 我们令

因为:且

则有

我们通过δ的协方差矩阵可知:

所以, 期权F (St, Vt, Dt, t) 的微分方程如下:

下面我们来作投资组合:

令来保证上述投资组合为无风险收益组合。

通过化简得到如下方程:

当F为看涨期权, 则终值满足下列条件:

当F为看跌期权, 终值满足下列条件:

我们推导出含信用风险期权定价在随机违约门槛下的微分方程模型如下:

此时, 我们已经推导出违约边界可变下的脆弱看涨期权和看跌期权的定价模型, 也就是说, 在区域∑:

3 模型的求解

下面对模型 (13) 进行求解。

3.1 证明1

证明:公司债券的违约边界随机, 承诺支付额为F且破产时实际支付额为F (S, V, T) =的脆弱看涨期权价格为:

这里:

证明过程如下:

令σS=σ1, σδ=σ2, ρ=ρSδ

再做函数代换F=ew1ξ+w2η+βτU

则定价模型 (13) 转化为热传导方程的初值问题:

用做替换, 得到

下面, 我们分情况讨论。 (1) 当ev>1, 也就是Vt>Dt令F (x, y, τ) =I1-I2

上式中:

上式中, 我们令

那么就有:

相似的,

我们令则

(2) 当e V<1, 也就是Vt<Dt

F (x, y, τ) =I3-I4

其中,

相似的,

由上述推导可以证明公式 (14) 成立。

3.2 证明2

证明:公司债券的违约边界随机, 承诺支付额为F (S, V, T) = (ST-K) +, 且破产发生时的实际支付额为的脆弱看跌期权价格为:

参数定义与式 (15) 相同, 证明过程与3.1类似。

上述数学推导过程使用了可变违约门槛, 利用△—对冲技巧, 推导出定价模型, 并求出其显示解。使用的这种方法, 与使用风险中性测度后再使用鞅转化方法相比较, 虽没有前者常用, 但更加浅显易懂。

4结论

本文拓展了Klein假设中关于固定违约门槛的假设, 根据无套利对冲原理, 以公司价值信用风险模型为基础, 拓展为可变违约门槛进行探讨及建模, 通过偏微分方程这种数学工具, 推导出含信用风险的欧式脆弱期权价格波动的偏微分方程组和期权定价模型, 进而求其显示解, 最终得出类似Black-Scholes公式的定价公式。公式的推导过程比使用鞅理论推导更加浅显易懂。

参考文献

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[5]姜尚礼, 李少华等.金融衍生品定价的数学模型与案例分析[M].北京:高等教育出版社, 2008.

风险对冲 篇8

非上市国有公司的薪酬结构体系

非上市国有公司通行的薪酬结构大致分为两部分, 即基础部分和激励部分。

薪酬的基础部分主要参考行业内的平均薪酬标准, 目的是保持人才素质的行业平均水平, 阻止人员在行业内的不合理流动。基础部分薪酬, 主要包括基本工资和同岗位挂钩的各种津贴, 该部分薪酬无论在行业内部还是企业内部都较稳定, 一般与居民消费物价指数挂钩, 但是不同行业之间的差距较大。制定基础部分薪酬标准, 综合性集团公司可按照集团投资的各公司所属行业的平均基础薪酬水平为基数, 并上浮一定的比例, 目的是体现集团公司总部的管理权威。行业特性明显的集团公司可参照本行业的平均基本薪酬水平。

薪酬的激励部分的主要作用是鼓励员工, 特别是中高级管理人员, 创造比行业平均水平更高的资产经营价值, 目的是用比同行业更有竞争力的薪酬措施, 来吸引和留住优秀人才。该部分薪酬主要与企业的资产增值幅度和利润水平挂钩, 其提取比例在各个行业之间差别不大, 但在员工之间分配的比例差距较大。

在激励机制中设计风险对冲机制的必要性

当前在上市公司中, 特别是在民营资本控股的上市公司中, 以股权和期权为主要方式的员工激励机制已形成了较成熟的路径;在部分国有资本控股的上市公司中也大都进行了试点性的操作。鉴于国有资产管理仍然在现实中存在体制上的许多历史惯性, 这种试点企业的普及率还不高, 但这种激励趋势却会不断推进和演化下去。

虽然上市公司在激励机制方面走在了前面, 但是却缺乏相应的风险对冲机制, 使得在外部市场疯狂的时候, 部分公司的高管拿着天价年薪, 而在危机到来时, 受到冲击最大的却是公司本体和投资于该公司的广大投资者。2008年, 在我国资本市场上, 由于公司激励机制设计的原因, 中国平安保险公司的高管们一边享受着2007年度的天价年薪, 一边由于他们的投资冲动使得该公司在金融风暴中产生了巨额亏损, 拖累其股市市值严重缩水, 投资者损失惨重。可见, 缺乏风险约束的激励机制给公司带来的是短期的投资冲动和巨大的亏损陷阱。

相对于上市公司而言, 我国非上市国有公司的数量却非常庞大, 其对社会的贡献也是巨大的。据财政部统计, 截至2007年底, 国有企业有11.2万户, 资产总额达34.7万亿元。由于其数量众多, 在解决社会就业和创造税收方面, 非上市国有公司占有很重要的地位。是否能够充分调动起这些公司管理者的积极性, 使其在一定的规则内最大限度地发挥自身的才能, 为公司的发展多提创造性的建议和方案, 已成为迫切需要解决的问题。所以, 尽快在这些非上市国有公司中建立适宜的激励与风险对冲机制很有必要。

设计激励与风险对冲机制的关键步骤

1. 按市场化程度划分不同的资产池, 以体现管理者的市场化经营能力。在非上市国有公司中推行考核与激励机制要准确划分不同性质的资产池, 以及针对不同性质的资产池设计出相对应的奖励与风险对冲机制。对于设立时间较早的非上市国有公司来讲, 其资产基本分为市场化资产和非市场化资产两大类。非市场化资产是指国有企业因承担历史责任和政策性任务而形成的资产, 包括历史上形成的和为政府分担社会责任形成的不良资产和无效资产, 以及为完成政府保障性任务而形成的低效资产;市场化资产是指在企业资产中除去非市场化资产后的可完全市场化经营的资产, 其经营效果完全与管理团队的市场化经营能力相关。在对此类资产进行分类管理并设计考核激励机制的标准之前, 必须严格地将资产按市场化程度划分, 其目的是为了在制定激励与约束制度之前, 首先明确历史责任、区域保障责任和市场经营责任的不同承受主体, 以及不同的考核标准和时间起点, 以便体现责任、利益和风险承受主体的一致性, 从而使激励与风险对冲机制更趋科学合理。非上市国有公司与上市公司的最大不同点, 就在于其资产中存在大量的非市场化的资产, 从而使其财务报表无法正确反映经营者的实际经营能力和经营业绩。因此在非上市国有公司的资产分类完成后, 应将其中的市场化资产交由专业的管理团队按照市场化方式运营, 而对于非市场化资产, 可通过公司分立而形成专门的资产管理公司或委托其它资产管理公司管理的方式进行管理, 从而形成分类管理、分类考核的经营模式。

2. 公司收益和员工收益的实现原则。公司收益体现在三个方面:市场化资产的净资产增值、公司的当期利润、对于非市场化资产的管理考核收益。公司的市场化资产将完全按照市场化运作方式参与市场竞争, 通过每年度期末对此类资产的审计考核, 可得到年度净资产增值的变化情况;公司当期利润的情况则可通过公司年度市场化经营资产的合并报表显示;对于非市场化资产的管理, 可采用定期对此类资产收取不良资产处置费和低效资产管理费的办法进行考核。参照公司收益的三个方面, 与此对应的将员工奖励方式和来源也分为三部分:长效性资产增值奖金池、当期利润奖金池和管理效率奖金池。这三个奖金池将分别按照当期发放和长期风险准备的方式进行管理。

3.责任风险对冲机制的设计原则。为了更好地实现公司的中远期目标, 充分做好国有资产的保值增值工作, 在激励机制中还应加入相应的风险对冲机制, 即对各类奖金池的使用作出限制性规定, 也就是当期只能动用奖金池的一小部分用于发放奖金, 剩余部分则转为相应的资产减值风险准备或经营亏损风险准备, 以应对未来时期内可能出现的资产减值和经营亏损。

激励与风险对冲机制的具体设计

为了更好地鼓励员工为企业创造更多的价值, 更好地吸引和留住优秀人才, 我们在均衡长、短期效益的基础上, 初步设计了激励薪酬与风险对冲的均衡管理机制。激励薪酬主要与资产增值效益、当年利润水平和非市场化资产管理效率三方面挂钩。

1.长效性资产增值奖金的提取和风险准备。资产增值是指在公司名下的市场化资产净价值的年末数比年初数的增加额度。资产增值奖金是对市场化资产净价值的增加额而设定的, 是公司的长效奖励。资产增值奖金按照公司市场化资产净价值的增加额的一定比例 (10%～20%) 提取基数, 再按照该基数的10%提取当年发放数额, 剩余的90%作为以后年度资产减值风险准备。一旦下一年度出现该类资产减值状况, 则按资产减值额的一定比例 (10%～20%) 从上年度资产减值风险准备余额中扣除, 直至风险准备被完全扣除。若当年扣除后仍有余额, 则只按余额的10%在当年发放。之所以设立90%的风险准备, 是由于目前资本市场的大幅度振荡, 部分上市公司当年市值萎缩超过70%, 且第二年仍有一定的萎缩趋势。资产增值的确认原则是, 进入上市公司的资产, 以其当年最后若干个 (20～30个) 交易日的平均价格计算;未进入上市公司的资产, 则由政策法规认可的资产评估机构进行年终评估确认。通过设立资产减值的风险准备, 可使资产增值奖励真正做实了激励与风险的对冲, 从而更具合理性和可操作性。当公司进行股份化改制或整体上市时, 资产减值风险准备可作为员工持股的资金来源。

2. 当期利润奖金的提取和风险准备。企业利润指标是与企业的当期奖励, 也就是短期奖励挂钩的。利润奖金按照公司当期市场化资产的经营利润的一定比例 (10%～20%) 提取基数, 并当年发放基数的50%, 余额的50%为下一年度进行经营亏损风险准备。若下一年度亏损, 则提取亏损额的一定比例 (10%～20%) , 从上年度经营亏损风险准备的余额中扣除, 直至全部扣除。若盈利, 则发放上一年度经营亏损风险准备的余额和当年提取基数的50%, 当年基数的另50%循环作为下一年度的经营亏损风险准备。如有超过上一年度利润水平的超额利润, 则超额部分应适当增加提取基数的比例。若公司年度内通过出售资产后获得了收入, 则与年初资产价值相同的部分, 不能计入提取利润奖励的销售收入, 以免同资产增值奖励重复计算。超出或低于年初价值的部分, 可增减当年的销售总额。

3. 非市场化资产的管理效率奖。由于历史和政策原因, 非上市国有公司累积了许多非市场化的不良的、无效或低效的资产。因此, 处置不良资产、无效资产和管理低效资产, 仍然是国有公司今后的长期工作之一。对于不良资产和无效资产, 公司应分立出专门承接该类资产的资产管理公司, 或将该类资产委托其它资产管理公司处置, 公司可取得该类资产的处置费收入;对于低效资产, 可按该类公司所完成的政府保障任务的状况, 收取一定比例的管理费。不良资产处置费和低效资产管理费收入, 应按一定比例提取非市场化资产管理效率奖, 采取年度一次性发放的方式办理。

管理人员的激励退出机制

非上市国有公司所有的管理人员, 在法定退休或公司同意离职时, 由公司全额发放给截至离职日期的经营亏损风险准备余额。但职工资产减值风险准备余额只发放其中的50%, 剩余的50%, 按其占当期公司资产减值风险准备总余额的百分比, 承当职工任职期间的隐性责任风险准备, 并按原则锁定和兑现 (以下年数不含当年) :公司高级管理人员离任后第三年年末发放余额;公司中级管理人员离任后第二年年末发放余额;公司初级管理人员离任后第一年年末发放余额。如果某项资产损失与管理人员在职期间主要负责的业务有关, 并经公司或有关行政或司法机关认定须由其个人承担一定责任的, 本人须以其锁定期的隐性责任风险准备承担相应比例的风险责任。

风险对冲 篇9

对风险对冲动机的研究一直是公司风险管理研究的焦点之一。自从Smith和Stulz(1985)的对冲无关性命题以来,为了理解真实世界中的公司风险对冲行为,众多财务学者在此基础上,放松各种假设条件,分析了市场不完善对公司风险对冲的影响(如税收、财务危机成本、代理成本、交易成本、信息不对称、管理者风险规避等),分别提出了降低财务危机成本假说、节税假说、避免“投资不足” 假说和经理层效用最大化假说等。然而,需要强调的是, 尽管有关公司风险对冲的文献数目众多,而且在探索风险对冲理论中学者们做出了巨大努力,但到目前为止尚没有一个广为接受的理论框架来指导实证对冲策略。至于哪个风险对冲假说在解释风险管理作为一项公司决策方面是最重要的,至今没有一致的看法。由于早期受样本数量匮乏的制约,使得学者对公司风险对冲动机的经验研究相对滞后于风险对冲理论研究,而自20世纪90年代以来,随着各国对金融衍生产品使用的信息披露制度的完善,使得研究者进行相关研究的数据数量获得显著提高,促进了学术界对公司风险对冲的经验研究。然而,迄今为止,有关公司风险对冲动机的理论和经验研究大都来自西方发达国家,特别是金融衍生产品市场发达、公司治理水平比较高、法律系统比较健全的美国。而在我国, 对公司风险对冲问题的研究刚刚起步,针对公司使用衍生产品进行风险对冲的研究还相对较少。本文试图通过研究各动机假说要素对公司风险对冲的影响,来检验我国上市公司的实际情况是否与国外假说相一致,为现代公司风险对冲理论提供新的经验证据。

二、理论分析与研究假设

有关风险对冲动机的理论,最早提出的是Smith和Stulz (1985)基于Modigliani-Miller(1958)定理的对冲无关论。该理论认为,在完美市场假设下,一个公司并不能通过减少其风险暴露而增加公司价值。然而,市场并不是完美的, Smith和Stulz(1985),Bessembinder(1991),和Froot等(1993) 认为市场四个方面的缺陷会引起公司使用风险对冲:财务危机成本;投资不足;税收;管理者风险规避。本文主要对这几方面的假说进行了考察。通过降低公司现金流或会计收益的波动性,对冲降低了财务危机发生的可能性,并因此降低财务危机的预期成本(Smith和Stulz,1985)。当一个公司遭遇到较高的财务危机成本,那么公司采用对冲所带来的效益会增加。Bessembinder(1991)认为,如果缔约方与契约之间存在正的净现值(NPV),对冲能够确保合同期限内债权人、客户、员工及供应商之间的变动是增加公司价值的。Haushalter(2000)发现,商品类衍生产品的使用与降低公司预期破产成本相关,并因此增加公司价值。Fehle (2004) 在论文中以动态的连续时间模型进一步验证了风险对冲可以减少财务危机成本。基于上述分析,我们提出如下假设:

假设1:财务困境成本越高的公司,越倾向于使用风险对冲

避免“投资不足”假说,又被称作协调公司融资与投资政策假说。其主要观点是使用金融衍生产品风险对冲可以避免公司面临的“投资不足”问题。Froot,Scharfstein和Stein (1993)在接受财务危机模型的基本原理的情况下,参考了Myers(1977)的债务积压(debt overhang)主张,拓展了相关结论。在其模型中,因为资本市场并非完美状态,外部融资相比于公司内部资金往往成本更高(Myers和Majluf,1984)。 Haushalter,Randall和Lie(2002)研究发现,那些拥有较多增长机会并且在财务危机下融资面临较高资金成本的公司将会有更大的动机去对冲其风险暴露。贾炜莹, 魏国辰和刘德英(2010)的研究表明,我国上市公司的风险对冲行为中,避免“投资不足”假说未得到验证。基于上述分析,我们提出如下假设:

假设2:成长机会越好和投资机会越多的公司,越倾向于使用风险对冲

Mayers和Smith(1982)与Simth和Stulz(1985)认为,如果公司的纳税义务是公司收入流的凸性函数时,或者说公司面临的是一个凸形的税收函数时,公司风险对冲能够通过减少公司预期税负支出,而提高公司价值。而且该函数的形状越凸,则风险对冲的收益越大。在实际经济活动中,公司由于存在所得税的累进税制(Statutory progressivity)和亏损结转(income tax losses),其税收函数往往会呈现凸性。公司通过风险对冲降低公司应税所得的波动性,降低了公司税负支出总额,而提高公司价值。我国没有累进所得税制, 但当期的亏损可以在未来结转。基于上述分析,我们提出如下假设:

假设3:具有可抵扣亏损的公司更可能使用金融衍生产品进行风险对冲

由于经理层和股东目标的不一致,风险厌恶的经理层出于对自身的考虑,往往会以牺牲股东利益为代价来进行风险对冲活动,以避免其个人财富受汇率、利率和商品价格波动的影响(Stulz,1984)。Fatemi和Luft(2002)指出,管理者风险回避的假设预测了经理层会执行完全风险对冲的策略,而完全对冲可被用来以牺牲股东利益为代价来保护经理层。一些经验研究的结果已证实了这个观点 (如Tufano,1996;Gay和Nam,1998)。于此同时,郭飞和徐燕 (2010)的经验研究却没有发现相关证据。基于上述分析, 我们提出如下假设:

假设4:经理层持股比例与公司使用金融衍生产品的程度正相关

Nance等(1993)指出,除了使用金融衍生产品进行风险对冲外,公司也可以保持较高的短期流动性、较低的股利支付率以降低股东与债务人之间的冲突。一个具有较高速动比率及较低股利支付比率的公司,其依靠对冲来降低其直接债务的预期财务危机和代理成本的需求就降低了。流动比率与公司衍生品使用之间存在负相关关系(Tufano, 1996;Geczy等,1997)。股利支付率与公司金融衍生品使用之间存在正相关关系(Nance等,1993)。基于上述分析,我们提出如下假设:

假设5:公司速动比率与风险对冲程度负相关,速动比率低的公司更可能使用金融衍生产品进行风险对冲

假设6:公司股利支付率与风险对冲程度正相关,股利支付率高的公司更可能使用金融衍生产品风险对冲

三、研究设计

(一)样本选择本文以2010-2012年的有色金属、机械、设备行业的上市公司为研究样本,剔除以下样本:具有行业特殊性的金融类公司;被ST、PT处理的公司;B、H、N股公司;数据不全的公司。最后得到有效样本131个,主要来自RESSET数据库 、巨潮资讯 网 。本文使用 统计软件STATA13对样本异常处理后进行统计分析。

(二)变量定义本文的被解释变量和解释变量如下:

(1)被解释变量。衡量公司风险对冲使用的最佳指标是对冲比率(hedge ratio),但这一指标无法在公司年报中获得。鉴于这个指标很难获得,我们采用期末金融合约的公允价值/公司期末总资产账面价值作为公司风险对冲的代理变量。

(2)解释变量。财务困境成本:本文使用公司规模、利息保障倍数和杠杆比率来衡量财务危机的成本。公司规模定义为公司市场价值的自然对数。利息保障倍数定义为息税前利润除以利息支出的自然对数。杠杆比率定义为期末长期负债总额与期末总资产之比。投资不足:本文使用盈余价格比和公司的市值账面价值比(market-to-book-value ratio)来代表公司的成长性。盈余价格比通常用来作为公司长期发展前景的代理变量。使用公司的市值账面比来衡量公司的成长机会基于下列观点,即公司市场价值代表了公司资产的价值和未来的增长机会,账面价值代表了公司资产的价值,因此,两者的比率能够提供一个公司成长机会的相对准确的衡量手段。公司市值账面比定义为年末公司每股收盘价与年末每股净资产之比。节税激励:本文采用虚拟变量来衡量公司的节税激励。如果公司递延所得税中含有确认的可抵扣亏损,则该虚拟变量为1;反之为0。经理层激励:本文采用期末经理层持股比例作为经理层激励的代理变量。其他:Geczy等(1997)采用速动比率来衡量资产的流动性,本文也采用该比率来衡量资产的流动性,定义为期末速动资产与期末流动负债之比。此外,本文采用股利支付率来衡量公司股利政策对风险对冲的影响。股利支付率定义为年度每股股利与年度每股净利润之比。具体的变量描述见表1。

(三)模型建立由于实务中有大量的公司并不使用金融衍生品或者不披露使用金融衍生品的情况,所以我们的解释变量将是左侧删失的。为了解决这个问题,我们使用Tobit模型来进行处理。具体模型如下:

四、实证分析

(一)描述性统计表2是对各研究变量的描述性统计。 从中可以看出,样本公司风险对冲比率的均值为18.1%,说明我国公司中使用金融衍生品进行风险对冲的比重还比较低。从其他指标来看,样本观测值差距较大,有利于我们展开分析。

(二)相关性分析表3列出了显著性水平5%的情况下检验变量之间的相关性水平矩阵,从表中可以看出,所有检验变量的Pearson相关系数绝对值,均没有超过0.6。表3中,利息保障倍数与盈余价格比、杠杆比率与盈余价格比、公司规模与速动比率、速动比率与亏损结转、杠杆比率与股利支付率这5个相关系数的绝对值超过了0.3,其余相关系数的绝对值均低于0.3,这说明在样本数据中虽然存在多重共线性问题,但是这种问题并不严重。因此,所有检验变量可以纳入模型进行Tobit回归。

(三)多元回归分析所有的检验变量纳入模型进行Tobit回归,表4列示了模型的实证检验结果。从表4的回归结果可以看出,公司规模、利息保障倍数、杠杆比率、亏损结转和速动比率与风险对冲使用在5%的置信水平下显著相关。股利支付率与风险对冲使用在10%的置信水平下显著相关。经理层持股比例与风险对冲比率也在10%的水平上显著相关。不过,盈余价格比、市值账面价值比与风险对冲使用的相关性不显著。与预期相反,市值账面价格比与风险对冲使用负相关。从表4的结果来看,公司风险对冲的使用降低了公司的财务危机成本和税负,假设1、假设3得到证实;经理层持股比例与公司使用金融衍生产品的程度正相关,假设4得到证实;保持较高的速动比率及较低的股利支付率可以降低代理成本,从而降低公司对金融衍生产品的使用,假设5、假设6得到证实;假设2没有得到证实。

注:* 表示在 10%的置信水平下显著,** 表示在 5%的置信水平下显著。

五、研究结论与政策建议

风险对冲 篇10

一、研究假设

对于上市公司为何采用对冲手段规避汇率风险, 以降低股票价格对汇率波动的敏感度, 目前大多数文献采用最优对冲理论来解释这个问题。Nance、Smith和Smithson (1993) 指出, 如果执行对冲活动是有成本的, 那么公司使用金融衍生品说明一定存在额外的收益来弥补对冲的成本。Chin、Shin和Feng (2004) 在其研究中提出三个可以用来解释影响公司采用对冲手段的动机, 即降低财务压力成本、降低代理成本和降低执行对冲活动的成本。本文根据前人研究成果提出以下假设:

假设1:财务杠杆高、流动性差的公司, 倾向使用对冲手段来增加公司价值, 其股票收益率对汇率的敏感度低。

假设2:投资不足、代理成本高的公司倾向使用对冲手段来降低代理成本, 其股票收益率对汇率的敏感度低。

假设3:规模大的公司倾向执行对冲活动, 其股票收益率对汇率的敏感度低。

假设4:采用经营对冲手段的公司其股票收益率对汇率的敏感度低。

假设5:股票收益率对汇率在长期较为敏感。

二、研究样本与数据

本文的研究样本数据选取期间为2005年8月1日至2009年1月9日。这一时期是人民币汇率走势较为活跃的阶段。在股票价格方面, 本文选取上证综指2005年8月1日至2009年1月9日的每日收盘价数据。为了避免数据的剧烈波动, 本文对汇率与股票价格的数据进行对数化处理。

本文选取了10个行业共231家上市公司, 分别是采掘业12家、电力煤气及水的生产和供应业22家、房地产业33家、建筑业20家、交通运输和仓储业31家、农林牧渔业12家、信息技术业27家、批发零售业18家、社会服务业17家、制造业39家。由于金融类公司是外汇市场中主要的参与者, 它们使用外汇衍生品的目的与非金融类公司有很大不同, 故没有把金融类公司列入其中。

三、研究方法与模型

本文从微观层面研究金融对冲、经营对冲和市场有效性等对公司汇率风险敞口的影响。根据研究需要, 本文采用Allayannis和Ofek (2001) 的两阶段法来获取汇率风险敞口以及检验影响因素的显著性水平。第一阶段回归用以得到汇率风险敞口估计值, 并应用到第二阶段与其他变量进行回归分析。

由于需要检验市场有效性问题, 在第一阶段回归模型的建立上, 本文将对旧有模型加以改进, 采用不同时间跨度的变量分别建模, 并且引入Fama和French (1993) 所使用的三因素模型来度量公司的汇率风险敞口。回归模型如下:

其中:Rit, t+T是股票i从第t期到第t+T期的收益率, 时间跨度T分别取五天、一个月、两个月和三个月;Rft, t+T是三个月国债收益率, 时间跨度为T;Et, t+T用来度量从第t期到第t+T期的汇率波动, 我们使用两个时期的汇率对数之差得到;Et-T, t是汇率滞后期的波动影响;Rmt, t+T是市场指数收益率;SMBt, t+T是小盘股收益率与大盘股收益率之差;HMLt, t+T是价值类股票收益率和成长型股票收益率之差;βif, T用来度量股票i在时间跨度T时的汇率风险敞口;βifla, Tg用来度量汇率波动风险对于股票收益的滞后影响;βiH, T、βiS, T、βim, T代表三因素模型中三个变量的系数, 即市场风险溢价、公司规模溢价和市净率溢价。

汇率风险敞口度量的是1%汇率的变化引起的公司股票收益率的百分比变化。如果使用人民币的直接标价法来表示人民币汇率, 即单位外币的人民币价格, 则人民币的升值将会使汇率下降。而人民币升值又会使一个出口型企业蒙受一定程度的损失, 即股票收益率下降, 因此一个出口型企业应该有一个正的汇率风险敞口。相反, 作为一个进口型企业而言, 其经营会受益于人民币的升值, 即它的汇率风险敞口应该为负。

在第二阶段回归上, 本文借鉴Chin、Shin和Feng (2004) 建立的模型来检验汇率风险因素和对冲活动对汇率风险敞口影响的显著性。模型如下:

其中, 是由方程 (1) 得到的汇率风险敞口。

在实证部分, 我们首先令βif, T与βifla, Tg和的绝对值作为因变量, 即度量汇率当期与滞后期波动的共同影响, 然后我们再分别令βif, T和βifla, Tg作为因变量加以讨论。

自变量方面, 本文将汇率风险敞口的决定因素分为三类, 即与最优对冲理论相关的变量、与经营对冲理论相关的变量、非对冲控制变量。

与最优对冲理论相关的变量是指那些影响公司财务压力动机、代理成本动机等的变量。根据前面分析, 我们给出如下变量: (1) 影响财务压力动机的变量, 即公司规模 (SIZE) 、债务比率 (DAT) 、速动比率 (QR) 、总资产收益率 (ROA) 。其中:DAT和QR是作为公司杠杆水平的代理变量, 根据前文假设, DAT应与汇率风险敞口负相关, QR应与汇率风险敞口正相关;ROA是作为公司盈利能力的代理变量, 根据假设应该与汇率风险敞口正相关。 (2) 影响代理成本动机的变量主要为市净率 (MB) 和公司投资机会, 由于数据采集的原因, 我们采用Chin、Shin和Feng (2004) 的做法, 用资本支出比率 (CAPXR) 做公司投资机会的代理变量。如前所述, CAPXR与汇率风险敞口的关系不是很清晰, 但实证研究表明, 拥有较多投资机会的公司, 更倾向于使用对冲手段来降低公司的汇率风险。

我们引入经营对冲的概念, 即公司可以通过经营上的一些手段来对冲汇率风险。这种对冲方法可以同时降低汇率对公司长期和短期现金流的影响。经营对冲包括两个方面:公司可以根据自身的实力, 在多个产品领域经营, 从而降低由于单一产品所带来的汇率风险。我们使用虚拟变量行业分散化程度 (DSEG) 表示, 如果公司在多个行业经营, 则DSEG为1, 反之为0。同时, 公司也可以在多个省市甚至在全球范围内经营自己的产品, 我们使用虚拟变量地域分散化程度 (DGEO) 表示, 如果公司不止在一个地区经营, 则DGEO为1, 反之为0。这两个虚拟变量均来自上市公司2007年年度报告。

非对冲控制变量方面主要包括出口比率 (EXPORT) 、国外销售收入比率 (FSALE) 和公司规模 (SIZE) 。其中, SIZE使用公司每个年度末的总资产的对数。

四、研究结果与分析

1. 数列平稳性检验——单位根检验。

本文使用扩展的ADF检验方法进行序列的平稳性检验, 检验过程均采用不含常数项和趋势项且滞后项为0的操作。为了避免数据的剧烈波动, 本文均对各序列进行对数化处理, 见表1。

由表1可知, 股票价格数据和人民币兑美元货币的汇率数据为一阶单整序列, 因此在对汇率风险敞口的回归估计中, 股票价格与汇率的数据将采用一阶差分后的平稳数据。

注:D () 表示对原序列做一阶差分后再做单位根检验。**表示在5%的水平上显著。

2. 汇率风险敞口的回归估计。

根据前文介绍的三因素模型, 本文对231家上市公司逐一进行了回归, 表3为所有上市公司及行业的汇率风险敞口的平均值:

注:表格中数字为相应上市公司当期汇率风险敞口和滞后期汇率风险敞口和的绝对值的算术平均数。

从表2可知, 随着滞后期的延长, 汇率风险对公司股票收益率的影响逐渐加深, 一定程度上证明了股票价格对于汇率波动的反应存在一定滞后性的事实。

从各个行业的回归结果可知, 制造业、批发零售业、房地产业和采掘业受汇率波动影响较大。

(1) 制造业主要包括纺织行业、有色金属行业和钢铁行业。汇改后, 不断升值的人民币对纺织行业具有较大的负面冲击, 相关数据显示, 纺织行业的国际依存度达40%, 而服装行业更高, 仅从产品价格而言, 人民币升值将不可避免地削弱纺织行业的国际竞争力。

人民币升值对于矿石进口比例较大的有色金属类上市公司来说是个很大的利好。如果人民币汇率持续向上调整, 将有效减少以人民币计价的相关上市公司的矿石进口成本, 从而增加企业利润。

汇率波动对于钢铁行业的影响有限, 正面影响主要集中在原材料进口环节上。

(2) 批发零售业是人民币升值的直接受益者, 人民币升值在降低进口商品价格的同时, 也增强了国内消费者的实际购买力, 从而使商品零售类企业直接受益。

(3) 房地产业也是人民币升值的受益者。人民币升值有利于提高内资和外资对房地产的需求, 并且外资需求效应大于内资需求效应。人民币升值还有利于提高房地产公司存货价值, 降低建筑成本。

(4) 采掘业主要包含石油、天然气等上市公司, 受汇率波动影响的方式与有色金属行业类似, 主要来自原材料进口成本的不断降低, 使得企业利润不断增加。

进一步, 我们将汇率风险敞口分为当期影响和滞后期影响两部分, 并且按照总敞口的符号将上市公司分为两类:总敞口为正代表上市公司为出口型企业, 即人民币贬值 (汇率上升) , 会提升公司股票收益率;总敞口为负代表上市公司为进口型企业, 即人民币升值 (汇率下降) , 会提升公司股票收益率。统计结果见表3:

从表3中我们可以得到如下结论:①滞后期选择的延长, 使得汇率风险敞口变大, 这表明资本市场对于汇率波动信息的反应存在着滞后性, 即市场对于汇率波动的反应需要一定的时间。②滞后期汇率风险敞口的符号与总敞口的符号在短期内存在相反的现象, 而在长期却又恢复了一致, 对于这一现象的合理解释是:在短期, 如五天或一个月, 数据会受到信噪比的影响, 较强的噪音使得实证结论有悖于常理, 而随着滞后期的延长, 噪音会慢慢消退, 从而不再影响实证结论。③通过比较进口型企业和出口型企业的汇率风险敞口可以发现, 平均来讲, 进口型企业对于汇率波动的敏感性要强于出口型企业。

3. 微观主体财务状况对汇率风险敞口影响的实证分析。

(1) 最优对冲理论相关变量分析。最优对冲理论将公司使用对冲工具来降低汇率风险的行为归结为三项动机, 即降低财务压力、降低代理成本以及降低执行对冲活动的成本。与这三种动机相关联的变量在以往的文献中涉及很多, 本节主要研究债务比率 (DAT) 和资本支出比率 (CAPXR) 对汇率风险敞口的影响。

我们分别将公司按照债务比率和资本支出比率由大到小排列, 排名前三分之一的分为一组, 排名后三分之一的分为一组, 结果见表4。

从表4可得到如下结论:除“五天”的数据外, 债务比率高的公司承担的汇率风险小于债务比率低的公司, 这一结论证明了前人的论断, 即债务比率高的公司, 更倾向于使用对冲活动来降低公司面临的汇率风险, 从而减小了该公司的汇率风险敞口。在“五天”的数据中, 债务比率高的公司承担的汇率风险反而大于债务比率低的公司, 这种违背常理的现象可能是由于受到前文所提到的信噪比的影响, 即在使用高频数据进行分析时, 会受到信噪比的影响, 而这种噪音的影响会随数据周期的延长而减弱。从表5中可以发现, 研究期间延长后债务比率与汇率风险敞口的关系又恢复了正常。资本支出比率高的公司承担的汇率风险小于资本支出比率低的公司, 这一结论同样证明了前人的论断, 即拥有较高资本支出率的公司, 更倾向于使用对冲手段来降低公司面临的汇率风险, 从而减小该公司的汇率风险敞口。

(2) 经营对冲活动的影响分析。与经营对冲理论相关联的变量包括行业分散化程度 (DSEG) 和地域分散化程度 (DGEO) 。DSEG和DGEO均为虚拟变量, 按照0、1分类, 可将上市公司分为两组, 结论如表5:

从表5中我们可得到如下结论:①注重行业经营多样化的上市公司面临的汇率风险要小于经营产品单一的上市公司, 并且这一结论在长期和短期均得到验证。②跨区域经营的上市公司面临的汇率风险要小于只在一地经营的上市公司, 并且这一结论同样在长期和短期均得到验证。③与之前的研究结论相同, 随着研究时期的延长, 汇率风险敞口变大, 从而充分证明了资本市场对汇率波动的影响存在着滞后效应。

(3) 总体多元回归分析。在实证分析的最后, 我们利用第二阶段的回归模型, 将汇率风险敞口对所有影响汇率风险的因素进行回归, 回归结果及显著性检验见表6 (由于篇幅限制, 本文只列示具有代表性的短期五天和长期三个月的回归结果) 。

从表6中我们可以得到如下结论: (1) 与最优对冲理论相关联的影响因素中, 债务比率 (DAT) 和资本支出比率 (CAPXR) 与汇率风险敞口的关系并不明显, 并且大多数系数没有通过显著性检验, 表明用债务比率和资本支出比率来解释汇率风险敞口没有达到很好的效果;速动比率 (QR) 和市净率 (MB) 的系数在短期内并不显著, 而在长期都呈现出显著的正相关性, 表明市场对于速动比率和市净率的反应存在明显的滞后性;在所有的与最优对冲理论相关联的影响因素中, 只有总资产报酬率 (ROA) 呈现显著的正相关性。 (2) 与经营对冲理论相关联的两个变量对汇率风险敞口的解释能力都较强。这表明经营对冲理论对于汇率波动对股票收益率的影响是具有较强的解释能力的。 (3) 在汇率风险敞口影响因素中, 公司规模 (SIZE) 与汇率风险敞口呈负相关性, 表明公司规模越大, 执行对冲活动的成本越低, 从而公司实行对冲活动的动机越强烈。

五、研究结论

本文选取231家上市公司的汇率与相关财务数据, 利用经典的计量模型计算出各个公司的汇率风险敞口, 并将其与影响汇率风险敞口的因素进行回归分析, 通过实证检验得出以下结论: (1) 随着滞后期的延长, 汇率风险对公司股票收益率的影响逐渐加深, 从一定程度上证明了股票市场对于汇率波动的反应存在一定滞后性的事实。 (2) 按照行业分类来看, 采掘业、房地产业、批发零售业和制造业受汇率波动的影响较大, 其中绝大多数行业因人民币升值而受益, 只有制造业中的纺织行业受人民币升值的负面影响较大。 (3) 当滞后期较短时, 个别结果有悖于常理, 较为合理的解释是短期金融时间序列数据存在信噪比影响。 (4) 资产规模小、投资机会少、参与国际贸易频繁的公司更易受汇率波动的影响, 公司可以利用金融对冲手段、增加经营产品种类或扩展生产区域等方法来规避汇率波动对公司带来的汇率风险。

注:***表示在1%的水平上显著;**表示在5%的水平上显著;*表示在10%的水平上显著。

参考文献

[1].巫燕玲.假如人民币升值了.新经济, 2004;4

[2].王维, 江利.人民币升值对中国证券市场的利弊浅析.湖北财经高等专科学校学报, 2003;6