商业银行创新资本市场（精选十篇）
商业银行创新资本市场 篇1
企业内部资本市场的研究主要是围绕内部资本市场的存在性和内部资本市场的效率两个问题展开的。作为特殊企业的银行是否存在内部资本市场以及其效率如何同样也引起了研究者的关注。Houston, James和Marcus (1997）分析了美国281家控股银行的2000余家附属机构的贷款增长率与现金流和资本变化之间的关系，发现控股银行附属机构的贷款增长对其他附属机构的现金流和资本变化比自身的现金流和资本变化更为敏感，据此他们认为控股银行通过内部资本市场在不同附属机构之间配置稀缺的资本。Campello (2002）则从美联储实施紧缩货币政策对银行信贷影响的角度考察了美国银行的内部资本市场，发现银行内部资本市场确实存在，而且银行资本市场效率与银行规模有关，小型控股银行的内部资本市场降低配置效率，而大型控股银行的内部资本市场是效率增进的。
那么，我国上市银行内部资本市场的效率如何，国有银行与股份制银行内部资本市场的效率是否存在差异，基于对这些问题的思考，本文以我国上市的二大国有银行（工商银行和建设银行）和股份制商业银行（交通银行、华夏银行、浦东发展银行）2005-2008年所披露的地区分部数据为基础，通过对银行分部贷存比的分析，对我国国有银行与股份制银行内部资本市场效率进行了比较分析。结果发现：第一，中国上市银行内部资本市场是广泛存在的；第二，无论国有银行还是股份制银行，其内部资本市场的资金配置均遵循效率原则，不同的是股份制银行内部资本市场更加遵循效率原则，而国有银行却倾向于公平原则。
本文的创新之处在于从微观视角考察了我国国有银行与股份制银行内部资本市场资金的配置效率，并发现我国银行内部资本市场的资本配置是基于效率原则的，且股份制银行内部资本市场的效率高于国有银行。
二、银行内部资本市场资源配置效率的理论分析
就银行而言，效率好的银行分部能够通过内部资本市场获取更多的信贷资源；反之，如果总部给予低效分部更多的信贷资源，那么银行内部资本市场就是低效率的（Campell, 2002）。根据《中华人民共和国商业银行法》的相关规定，我国商业银行分支机构不具有法人资格，商业银行对其分支机构实行全行统一核算与调度资金。这为我国商业银行内部资本市场的形成提供了外部法律支持。而且法律规定，商业银行的贷存比最高不超过75%，所以本文通过银行地区分部的贷存比来考察我国银行内部资本市场的效率问题，在银行总体的贷存比受法律限制的情况下，银行通过内部资本市场调配资金会影响银行分部的贷存比。
目前，国内商业银行资金主要来源是存款，资金主要运用在发放贷款和债券投资上。债券投资一般由总行统一进行，而总行债券投资资金主要来源于不同地区分部的存款。在这种情况下，总行通过内部资本市场进行资金调配会影响分部的信贷规模和贷存比，在经济落后、资金效益差的地区分部，如西部地区或东北地区的贷存比较低；而在经济发达、资金效益好的分部，如长三角地区的贷存比保持在较高水平。上市银行地区分部间的资金调拨方面与调拨的数量可以近似地用贷存比的高低来表示。因此，本文认为，以不同地区分部的贷存比差异来考察我国银行内部资本市场运行效率是可行的。
基于以上的理论分析，本文提出如下有待于检验的理论假说：银行根据效率原则通过内部资本市场在地区间配置信贷资源，这导致银行长三角地区分部的贷存比高于平均水平，东北、西部贷存比低于平均水平，并且股份制银行的内部资本市场更加倾向于效率原则。
三、我国国有银行与股份制银行内部资本市场配置效率的比较分析
（一）数据的统计描述
由于中国的国有银行是从2005年开始引进战略投资者改制上市，故我们采用2005-2008年度的上市银行的业务数据进行年度银行层面非平衡面板数据分析。首先，我们来比较一下股份制银行以及国有银行各自的长三角地区分部与非长三角地区分部、西部地区分部与非西部地区分部、东北地区分部与非东北地区分部、总部地区与非总部地区的贷存比差异，见表1、表2。
两类银行地区贷存比的统计分析结果基本上与理论假说是一致的。股份制银行总部地区贷存比为3.2515，高于非总部地区，且在1%的水平下显著，说明股份制银行将更多的信贷资金通过内部资本市场发放在总部所在地。国有银行总部地区的贷存比0.8321，虽然也高于非总部地区，但是不显著，说明国有银行并不会将更多的资金投放到总部所在地。在长三角地区分部与非长三角地区分部贷存比的对比中，无论是国有银行还是股份制银行，均会利用内部资本市场将更多的资金投放于经济比较发达的长三角地区，贷存比的值分别为0.7113和2.6088，并且都在1%的水平下是显著的。另外，相比国有银行而言，股份制银行会将更多的资金投放在经济发达的长三角地区。在西部地区与非西部地区分部贷存比的比较中，股份制银行和国有银行在非西部地区的贷存比均高于西部地区的贷存比，尽管不显著。东北地区与非东北地区的比较中，国有银行与股份制银行东北地区贷存比均值分别为0.4693, 0.6708，均低于非东北地区，分别在1%和10%的水平下是显著的。
国有银行与股份制银行通过内部资本市场在各个地区分部之间配置资金，均遵循效率原则，在经济较发达的长三角地区配置更多的资金或者说调离更少的资金，而在经济欠发达的东北与西部地区，通过内部资本市场配置较少的资金或调离较多的资金。另外，股份制银行会通过内部资本市场在总部配置更多的信贷资金，而国有银行不会，说明股份制银行更加注重总部的效率。而且国有银行较股份制银行会更加频繁地利用内部资本市场在长三角与非长三角、西部与非西部、东北与非东北等各个银行地区分部之间进行资金的调配。
（二）计量分析
以上只是从统计学的角度对理论假说进行了考察，下面我们将采用计量分析的方法，从贷存比的角度来考察。设置的关系式为：
分别对国有银行和股份制银行的贷存比进行回归，然后比较二者的差异。表3为具体变量的说明。
将国有银行与股份制银行贷存比进行市政分析的结果如表4。
从实证结果可以看到，国有银行总行χ1的系数为-0.756035，在1%的水平下显著，说明国有银行总行的贷存比显著低于其他分行，国有银行的总行不会将很多资金调配到总部。χ1×D的系数为0.860335，在1%的水平下显著，说明股份制银行总行与国有银行总行的行为相反，股份制银行总行的贷存比高于其他分部的贷存比，说明股份制银行会将更多的资金调往总部，更加注重总行的效率。事实上，股份制银行的总行一般设置在经济较发达的地区，这在一定程度上也可以说明股份制银行的资金更加集中，也更加注重资金的配置与使用效率。
国有银行长三角分部χ2的系数为0.230136，在1%的水平下是显著的，说明国有银行长三角地区分部的贷存比高于非长三角地区分部，国有银行将更多的信贷资金分配于经济比较发达的长三角地区；而χ2×D的系数为0.174900，在1%的水平下显著，相对于国有银行而言，股份制银行会将更多的信贷资金配置在经济比较发达的长三角地区，而且这种差距是显著的。由此可见，股份制银行与国有银行的内部资本市场在调配资金的时候都倾向于效率原则。
国有银行西部地区χ3的系数为0.036155，虽然系数符号为正，但是不显著，这与国家从1999年6月起一直倡导的西部大开发政策不无一定的关系。χ3×D的系数为-0.028641，虽然是不显著的，但是同样可以说明相对于国有银行而言，股份制银行在西部地区分部的贷存比要更低。
东北地区χ4的系数为-0.079009，不显著，但是系数符号为负，说明国有银行会将更少的资金通过内部资本市场配置在经济不发达的东北地区。而χ4×D的系数为0.037737，说明股份制银行在东北地区的贷存比要高于国有银行在东北地区的贷存比，但是不显著的。通过以上分析，可以知道，股份制银行较国有银行不会通过内部资本市场在西部地区或东北地区配置较多的信贷资金。
通过设置虚拟变量，利用交互项在国有银行与股份制银行内部资本市场效率的比较中可以得出：股份制银行与国有银行总行通过内部资本市场进行信贷资金的调配是遵循效率原则的，不同的是股份制银行内部资本市场的效率比国有银行的要高，这与国有银行传统的历史使命有关系，尽管国有银行已经进行了股份制改革。
我们用χ13表示贷款/资产，代表资产的盈利基础，可以说明资产结构的合理与否。在国有银行中，χ13的系数为0.319888，在10%的水平下显著，说明国有银行的贷存比与银行资产结构是正相关的，银行的盈利基础越高，资产结构越合理，那么银行的贷存比就越高。χ13×D的系数为0.288043，说明股份制银行贷存比与资产质量的正相关性较国有银行的强，而且这种差异在1%的水平下是显著的。这可能是因为股份制银行的资产结构更为合理。
内部利息收入占比χ8，国有银行中其系数为-0.604652，在1%的水平下显著，系数为负值，说明内部利息收入所占的比例越高，则国有银行贷存比就越低，即内部利息收入越多，则用于发放贷款的资金越少。χ8×D的系数为0.585204，说明股份制银行的贷存比与内部利息收入的负相关关系较国有银行而言更加强烈，而且这种差异在1%的水平下是显著的。
χ5表示滞后一期的ROA，国有银行的系数为-24.17037，在1%的水平下是显著的，说明国有银行的贷存比与前一年的经营绩效成反比，说明国有银行更加注重各个分部平均的绩效。χ5×D的系数为24.23870，说明股份制银行不存在上述情况，而且这种差异在1%的水平下是显著的。通过该项指标我们清楚地看到，股份制银行更加注重效率原则，而国有银行似乎更倾向于公平原则。
代表市场份额的χ0，国有银行χ0系数为10.43629，不显著。χ0×D的系数为-18.99088，说明相比国有银行，股份制银行贷存比与银行资产市场份额的正相关性减弱，而且这种差异在5%的水平下是显著的，说明股份制银行内部资本市场的效率与其市场份额的相关性显著比国有银行内部资本市场的效率与其市场份额的相关性小。从侧面也可以看出，股份制银行的内部资本市场比国有银行的内部资本市场的效率高。
χ6表示资产减值准备/总资产，国有银行中χ6的系数为-14.98523，不显著，χ6×D的系数为3.332842，也不显著，说明国有银行与股份制银行内部资本市场的效率与资产质量的相关性不强，而且两者之间也不存在较大的差异。
χ9表示内部利息收入/各个银行分部资产，国有银行χ9的系数为39.14503，在5%的水平下显著，说明国有银行的内部利息收益率越高，其贷存比就越大，与我们的理论假设相悖，可能与数据缺失有关。χ9×D的系数为0.288043，说明相比国有银行，股份制银行的贷存比与内部利息收益率的正相关性要强，而且在1%的水平下是显著的。
通过银行长三角地区与非长三角地区，东北地区与非东北地区，西部地区与非西部地区贷存比的分析，我们发现，股份制银行比国有制银行更倾向于通过内部资本市场将信贷资金从西部地区和东北地区调离，而在长三角地区配置更多的信贷资金。而且，股份制银行表现为在总行配置的信贷资金比国有银行在总行配置的信贷资金要多。通过分析我们还发现，国有银行在通过内部资本市场进行信贷资金的配置的时候倾向于公平原则，而股份制银行却更加注重效率原则，而且股份制银行内部资本市场利用资金的效率要显著高于国有银行。
四、结论
商业银行创新资本市场 篇2
中国银行业监督管理委员会关于印发《商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引》的通知
（银监发[2010]13号）
各银监局，各政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行，邮政储蓄银行：
现将《商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引》（以下简称《指引》）印发给你们，请《中国银行业实施新资本协议指导意见》确定的新资本协议银行和自愿实施新资本协议的其他商业银行遵照执行。银监会鼓励暂不准备实施新资本协议的银行参照本《指引》改进风险管理。
请各银监局将本《指引》 转发至辖内城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和外资法人银行。
中国银行业监督管理委员会 二0一0年二月二十七日
商业银行市场风险资本计量内部模型法监管指引
第一章 总则
第一条 为促进商业银行提高市场风险管理水平，保障商业银行安全稳健运行，根据《中华人民共和国银行业监督管理法》、《中华人民共和国商业银行法》等法律法规，制定本指引。
第二条 本指引适用于《中国银行业实施新资本协议指导意见》确定的新资本协议银行和自愿实施新资本协议的其他商业银行。
第三条 本指引的目的在于，明确商业银行使用内部模型法计量市场风险资本时应达到的基本标准，以及监管机构的审批程序和监管要求。
本指引所称的内部模型（或模型）指商业银行用于计量市场风险资本的风险价值（VaR）模型。
本指引所要求的市场风险资本计量范围包括商业银行交易账户的利率风险和股票风险、交易账户和银行账户的汇率风险和商品风险等四大类别市场风险。商业银行的结构外汇敞口不在计算范围之内。
商业银行开展代客理财业务所产生的交易活动，应按其性质计入交易账户，并按本指引的要求计提市场风险资本。
第四条 任何拟使用内部模型法计量市场风险资本的商业银行，都必须向监管机构提出申请，并取得监管机构的书面批准后方可实施。
第二章 风险因素
第五条 内部模型在计量不同类别市场风险时，必须包含足够的、能够准确反映可能对商业银行市场风险暴露产生实质性影响的风险因素。
四大类别市场风险所包含的风险因素应分别满足如下基本要求：
（一）利率风险。
1．每一种计价货币的利率所对应的一系列风险因素都应包含在内部模型中。
2．商业银行应采用业内普遍接受的方法构建内部模型中的收益率曲线。该收益率曲线应划分为不同的到期时间，以反映收益率的波动性沿到期时间的变化；每一个到期时间都应对应一个风险因素。
3．对于主要货币和主要市场的利率变化所产生的较大风险暴露，商业银行应采用至少六个风险因素构建收益率曲线。风险因素的数量应最终由商业银行交易策略的复杂程度决定。
4．风险因素必须能反映主要的利差风险。
（二）股票风险。
1．内部模型须包含与商业银行所持有的每一个较大头寸股票所属交易市场相对应的风险因素。
2．对每一个股票市场，内部模型中至少须包含一个用于反映股价变动的综合市场风险因素（如股指）。投资于个股或行业股指的头寸可表述为与该综合市场风险因素相对应的“beta等值”。
3．监管机构鼓励商业银行在内部模型中采用市场的不同行业所对应风险因素，如制造业、周期性及非周期性行业等；最审慎的做法是对每支股票的波动性都设立风险因素。
4．对于一个给定的市场，建模技术的特点及复杂程度应与商业银行对该市场的风险暴露以及个股的集中度相匹配。
（三）汇率风险。
内部模型中须包含与其所持有的每一种风险暴露较大的外币（包括黄金）与本币汇率相对应的风险因素。
（四）商品风险。
1．内部模型中须包含与商业银行持有的每一个较大商品头寸所属交易市场相对应的风险因素；
2．对于以商品为基础的金融工具头寸相对有限的商业银行，可以采用简化的风险因素界定方法。即，每一种银行有风险暴露的商品价格都有一个对应的风险因素；如果商业银行持有的总商品头寸较小，也可采用一个风险因素作为一系列相关商品的风险因素。
3．对于交易比较活跃的商品，内部模型必须考虑衍生品头寸（如持有远期、掉期）和实物商品之间“便利性收益率”的不同。
第六条 内部模型应包含能有效反映与上述四大类别市场风险相关的期权性风险、基准风险和相关性风险等风险因素。
第七条 原则上，商业银行所使用的定价和估值模型中的风险因素都应包含在内部模型中。如未包含，则应说明其合理性。
第三章 定性要求
第八条 商业银行使用内部模型法必须满足监管机构关于市场风险管理的一般性要求，并符合本章其他条款规定的定性要求。
第九条 商业银行运用内部模型计量市场风险资本要求时，必须与其日常市场风险管理活动紧密结合，并符合以下要求：
（一）资本计量必须基于日常市场风险管理的内部模型，而非针对市场风险资本计算特别改进过的模型。
（二）模型必须完全融入商业银行的日常市场风险管理过程，并作为提交高级管理层的风险报告的基础。模型结果应作为市场风险管理的必要组成部分。
（三）风险计量系统应与交易限额结合使用。交易限额与模型的联系应该保持一致，并被高级管理层所理解。
第十条 商业银行的董事会和高级管理层必须积极参与市场风险管理过程，将风险管理作为业务的必要组成部分并提供相应的资源。由独立的风险管理部门提供的每日报告必须由一定层级的管理人员审阅，且该管理人员必须有足够授权强制减少单个交易员的头寸和整个银行的风险暴露。
第十一条 商业银行必须设有独立于业务部门并直接向高级管理层报告的市场风险管理部门。该风险管理部门应负责设计和实施商业银行的风险管理体系，每日编制并分析基于风险计量模型的输出结果的报告，负责模型验证。
第十二条 商业银行必须拥有足够的能在交易、风险控制、审计和后台工作中使用复杂模型的员工。第十三条 商业银行必须按照本指引的相关要求定期进行压力测试。
第十四条 商业银行必须按照《商业银行资本计量高级方法验证指引》的相关要求对内部模型进行验证。
第十五条 商业银行每年至少进行一次对市场风险管理过程的内部审计。
内部审计必须涵盖业务部门行为和独立的风险管理部门行为，并且由具有适当资格并独立于业务部门和风险管理部门的员工进行。
第十六条 在内部模型被批准之前，商业银行应实施包括返回检验在内的模型验证。当推出新技术和最优做法时，商业银行应及时跟进这些技术和做法。
第十七条 商业银行应建立足够支持其内部模型运行的信息系统。
第十八条 商业银行所使用的内部模型必须足够文档化。相关的文档应该具备足够的细节，使监管机构可清晰了解内部模型如何运作。
第四章 定量标准
第十九条 商业银行使用内部模型法进行市场风险资本计算时必须遵守本指引所规定的最低定量标准。
商业银行可以使用任何能够反映其所有主要风险的模型方法，例如方差－协方差法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法等。
第二十条 商业银行必须至少每个交易日计算一次风险价值，使用单尾、99％的置信区间。第二十一条 计算风险价值时，商业银行使用的持有期应为10个交易日。
商业银行可以使用更短的持有期并将结果转换为10天的持有期（如时间平方根法）。但商业银行必须向监管机构证明此种方法的合理性。
第二十二条 计算风险价值采用的观察期长度必须最少为一年（或250个交易日）。
第二十三条 商业银行必须确保用于内部模型的数据的可靠性．在无法取得可靠数据时，可使用替代数据或其他合理的风险价值计量技术。商业银行必须能够证明所使用技术的合理性，并且不会实质性地低估风险。
如果使用加权法或其他类似方法处理历史数据，有效观察期至少为一年。即当采用加权法时，历史数据点的加权平均时间不得少于6个月。
使用加权法计算风险价值时，商业银行可不完全满足上述要求，但计算出的资本要求不得低于按上述要求计算的结果。
商业银行必须至少每月更新一次数据集。如果市场风险因素的变动使商业银行必须更频繁地更新才能确保风险价值模型数据的审慎性，则必须提高更新频率。
第二十四条 在上述风险价值计算的基础上，商业银行还应当选用给金融机构造成重大损失的连续的12个月（如2007年至2008年次贷危机等）作为显著金融压力情景，使用经过该期间历史数据校准后的数据，输入风险价值模型，对其现有的资产组合计算压力风险价值（SVAR）。
压力风险价值应该至少每周计算一次。
商业银行选用的连续12个月的压力期间应与其资产组合相关，并经监管机构认可。
第五章 压力测试
第二十五条 商业银行使用内部模型法计量市场风险资本，应进行相应的压力测试。
商业银行应当识别可能会对其交易账户构成重大不利影响的风险因素，进行压力测试所用的压力情景应涵盖可能会令其交易账户组合产生重大损失，或会引致风险事前或事后管理相当困难的各种因素。这些因素应包括各种主要风险类别中的低概率事件。
第二十六条 商业银行应当具备按日实施压力测试的能力。同时，应定期评估压力情况下的风险状况，特别是对压力测试所揭示的主要风险点和脆弱环节应予以特别关注，若压力测试显示本行受某种特定情景的负面影响明显，应当通过降低风险暴露或分配更多资本的方式进行管理。
第二十七条 商业银行应制定相应的市场风险压力测试方案。
压力测试方案必须重点关注如下内容：集中度风险、压力市场条件下的市场非流动性、单一走势市场、事件风险、非线性产品以及内部模型可能无法适当反映的其他风险。
压力测试方案应得到商业银行董事会及高级管理层的批准，并进行定期评估和修订。压力测试结果应定期向高级管理层及董事会报告，同时应在制定市场风险政策及评估资本充足程度时予以考虑。
第二十八条 压力测试应同时具有定量和定性标准：定量标准应明确商业银行可能会面对的压力情况，并能够涵盖不同的严重程度；定性标准应强调压力测试目标是评估本行资本吸纳潜在大额亏损的能力，以及寻求本行可以采取的减低风险及保存资本的措施。
第二十九条 商业银行应选择运用最适合其业务规模及复杂程度的压力测试技术，包括敏感性测试和情景测试。
第三十条 商业银行可以根据本行持仓总量规模、结构特点和复杂程度，确定情景测试的具体内容，并涵盖不同的严竣程度。压力情景依其性质可以分为：
（一）无须银行模拟的监管要求情景。商业银行应报告其每季度5个最大单日损失的信息供监管机构审查。损失信息应与其内部计量系统计算出的资本水平相对比。
（二）要求银行模拟的历史情景．商业银行应根据其交易组合特性，审慎地选择以往的金融市场重大事件（如1997年亚洲金融危机等）作为模拟的压力测试情景，并向监管机构报告结果。
（三）商业银行自行设计的反映交易组合特性的情景。商业银行应自行设计压力测试情景，从资产组合特性出发，识别出最不利的情况（如油价剧烈变动等）。商业银行应向监管机构说明其用以识别和执行此情景的方法，并说明该情景引发的结果。
第三十一条 商业银行应制订完备流程以实施全面的市场风险压力测试方案。有关流程应至少包括以下内容：分析交易组合的性质及其业务所在的外部环境，以确定应在压力情况下测试的主要风险因素；设计适合交易组合的压力测试，包括可能的压力事件及情况的具体说明；以文件形式记录压力测试所用的假设及如何得出有关的假设；定期进行压力测试，并分析压力测试结果以确定较容易受影响的环节及潜在风险；向高级管理层及有关管理人员报告压力测试结果；决定应采取的适当补救措施，以应对压力测试发现的潜在风险；向董事会报告有关压力测试结果及所采取的补救措施。
第三十二条 商业银行应根据交易组合特性及外部市场环境的变化，定期审核压力测试方案，评估压力测试所使用的基本假设是否仍然有效。
审核内容应至少包括以下内容：压力测试程序的文件记录是否足够；压力测试是否融入日常风险管理；压力测试程序的核准过程，包括其后作出重大修改的授权；压力测试方案涵盖的风险因素；进行压力测试所用持仓数据的准确性及完整性；核实进行压力测试所用数据来源的一致性、及时性和可靠性。
第六章 返回检验
第三十三条 商业银行应将每日的损益数据与内部模型产生的风险价值数据比较，进行返回检验。
返回检验的结果用于确定市场风险资本计算的附加因子。
第三十四条 内部模型的返回检验应至少满足以下要求：
（一）商业银行内部需每日计算基于T－1日头寸的风险价值与T日的损益数据进行比较，如果损失超过风险价值则称为发生一次突破。
（二）上述风险价值的持有期为一天，置信区间、计算方法以及使用的历史数据期限等参数应与使用内部模型法计提市场风险资本时所使用的参数保持一致。
（三）突破的统计方法采用简单突破法，即每季度末统计过去250个工作日的返回检验结果中总计发生的突破次数。
（四）商业银行向监管机构申请实施内部模型法时，应建立返回检验流程，并积累至少一年的返回检验结果数据。
第三十五条 存档和报告
（一）返回检验过程及结果需要建立完整的书面文档记录，以供商业银行内部管理和外部审计、监管机构查阅使用。
（二）返回检验突破事件发生后，应及时书面报告商业银行内部负责市场风险管理的高级管理层成员。
（三）商业银行正式实施市场风险内部模型法后，需每季度将过去250个工作日的返回检验报告提交监管机构。
第三十六条 按照过去250个工作日的返回检验突破次数，其结果可分为绿区、黄区和红区三个区域。
（一）绿区，包括0至4次突破事件。绿区代表返回检验结果并未显示商业银行的内部模型存在问题。
（二）黄区，包括5至9次突破事件。黄区表示返回检验结果反映商业银行的内部模型可能存在问题，但有关结论并不确定，因此，模型是准确或不准确均有可能。一般来说，随着出现突破事件的次数由5次增加至9次，模型不准确的可能性会越来越大。
（三）红区，包括10次或以上的突破事件。红区表示返回检验结果反映商业银行的内部模型存在问题的可能性极大。
第七章 特定风险
第三十七条 只有当商业银行满足本指引规定的定性和定量要求，并同时满足第三十八条规定的标准和要求时，才可使用内部模型法计量特定市场风险资本。如不能完全满足，则应使用标准法计量特定市场风险资本。
第三十八条 内部模型必须包含能反映所有引起价格风险的重要因素，并且可对市场状况和交易组合变化做出反应。具体而言，内部模型应满足以下要求：
（一）可解释交易组合的历史价格变化。
（二）可反映集中度风险。
（三）在不利的市场环境保持稳健。
（四）可反映与标的相关的基差风险。
（五）已通过返回检验验证。
第三十九条 商业银行可以采用内部模型法或标准法分别计量利率风险和股票风险的特定市场风险资本。
第四十条 内部模型必须保守地估计由流动性较差或价格透明度有限的头寸带来的风险。
第四十一条 商业银行使用的内部模型应能覆盖交易账户新增风险。若不能覆盖，则应根据监管机构的要求独立计算其额外资本要求。
第八章 资本要求
第四十二条 使用内部模型法的商业银行，其最低市场风险监管资本要求为一般风险价值项与压力风险价值项之和。
不能满足内部模型法计量特定市场风险资本要求的商业银行还需按标准法计算特定市场风险资本要求，并足额计提资本。
第四十三条 一般风险价值项为以下两项中的较大值：
（一）根据内部模型计算的上一交易日的风险价值。
（二）最近60个交易日风险价值的平均值乘以乘数因子。
第四十四条 上述乘数因子是最小乘数和附加因子的和，最小乘数是3。第四十五条 附加因子由监管机构根据返回检验的突破次数确定。
商业银行如果能够合理说明其使用的模型基本稳健，以及突破事件只属暂时性质，则监管机构可以决定不将该突破事件计入突破次数。
当金融市场发生实质性的制度转变时，市场数据的波动与相关系数的重大变化可能引发短时间内的大量突破事件。在这种情况下，监管机构可要求商业银行尽快把制度转变的因素纳入其内部模型，这一过程中可暂不调高附加因子。
第四十六条 压力风险价值项为以下两项中的较大值：
（一）根据内部模型计算的上一交易日的压力风险价值。
（二）最近60个交易日压力风险价值的平均值乘以3。
第九章 监管措施
第四十七条 监管机构经审核同意商业银行使用内部模型法计量市场风险资本，应进行书面批准，书面批准中应确定用内部模型结果计算市场风险资本要求时的附加因子。
第四十八条 商业银行获准使用内部模型法计算市场风险资本要求后，应每季度向监管机构报告内部模型的运行情况。报告内容至少应包括：模型方法、内容及覆盖面的重大变化；本期返回检验的结果；信息系统及管理层的重大变化；与市场风险有关的新业务开展情况等。
返回检验结果可能导致附加因子调整的，商业银行需要在季度报告中做出专门说明。
监管机构应基于季度报告决定是否需要调整附加因子，并及时书面通知商业银行。
第四十九条 商业银行对内部模型进行模型验证后，应向监管机构报告验证结果。
监管机构应及时评估商业银行的模型验证报告，必要时，应对商业银行内部模型进行外部验证。
第五十条 商业银行原则上应在并表的基础上建立内部模型。确实存在资本流动及法律等障碍无法实施并表管理的，经监管机构批准，商业银行可不将此类机构纳入并表范围。
第五十一条 内部模型尚未覆盖本行所有市场风险类别的，商业银行可以申请采用内部模型法和标准法的混合法计算市场风险资本要求。即，对不同类别的市场风险分别采用内部模型法和标准法计算各自的市场风险资本要求后进行简单相加汇总。
商业银行内部模型尚未涵盖代客理财业务市场风险的，应按标准法计算市场风险资本要求。
商业银行申请使用混合法时，不得对同一风险类别使用两种方法计算市场风险资本要求。同时，应制定明确的向全面内部模型法过渡的时间表。由于外汇管制等原因导致的例外情况，应事先经监管机构批准。
监管机构应根据商业银行实际市场风险暴露的分布情况及总体风险管理水平决定是否允许商业银行采用混合法。
第五十二条 商业银行返回检验结果出现10次以上的突破后，应立即报告监管机构。
监管机构应采取积极措施督促商业银行进行整改纠正，并开始设立半年的观测期。如果在观测期内商业银行不能进行有效的整改纠正，则监管机构应责令商业银行返回使用标准法。
第五十三条 获准使用内部模型法的商业银行，未经批准，不得返回使用标准法。
获准使用混合法的商业银行，对于已采用内部模型法的市场风险类别，未经批准，不得返回使用标准法。
商业银行经批准或被监管机构责令返回使用标准法后，三年内不得再次申请使用内部模型法。
第五十四条 监管机构应采用走访、现场检查以及聘请专业机构（人员）等方式，全面评估商业银行使用内部模型法计算市场风险资本要求的申请。
通过外包途径开发、维护内部模型的商业银行，必须有适当的方式，保证提供监管机构全面评估所需的信息。
第十章 附则
第五十五条 附件1和附件2为本指引的组成部分。第五十六条 本指引由银监会负责解释。
第五十七条 本指引自公布之日起施行；有关监管资本要求的计算规则自获得银监会批准实施新资本协议之日起施行。
附件：
1．市场风险资本计量标准法
2．返回检验突破次数、分区及资本附加因子的对应关系
附件1：
市场风险资本计量标准法
一、利率风险
利率风险包括交易账户中的债券（固定利率和浮动利率债券、可转让存款证、不可转换优先股及按照债券交易规则进行交易的可转换债券）、利率及债券衍生工具头寸的风险。利率风险的资本要求包括特定风险和一般市场风险的资本要求两部分。
1．特定风险。
特定风险的资本要求按以下五个等级逐渐增加：
政府证券：
0.0%
合格证券：
（1）剩余期限为不超过6个月：
0.25%
（2）剩余期限为6个月至24个月：
1.00%
（3）剩余期限为24个月以上：
1.60%
其他证券：
8.00%
2．一般市场风险。
一般市场风险的资本要求由以下三部分组成：
（1）每时段内加权多头和空头头寸可相互对冲的部分所对应的垂直资本要求。
（2）不同时段间加权多头和空头头寸可相互对冲的部分所对应的横向资本要求。
（3）交易账户的加权净多头或净空头头寸所对应的资本要求。
一般市场风险资本要求的计算采用到期日法。时段的划分和各时段的风险权重见表一，时区的划分和匹配的风险权重见表二。
第一，各时段的头寸乘以相应的风险权重计算各时段的加权头寸。
第二，各时段的加权多、空头头寸可相互对冲的部分乘以10％得出垂直资本要求。
第三，各时段的加权多头头寸和加权空头头寸进行抵消得出各个时段的加权头寸净额；将在各时区内各时段的加权头寸净额之间的可相互对冲的部分乘以表二所列的第一组权重得出各个时区内的横向资本要求。
第四，各时区内各时段的加权头寸净额进行抵消，得出各时区加权头寸净额；每两个时区加权头寸净额之间可相互对冲的部分乘以表二所列的第二组权重得出时区间的横向资本要求。
第五，各时期加权头寸净额进行抵消，得出整个交易账户的加权净多头或空头头寸所对应的资本要求。
表一：时段和权重
┌──────────┬──────────┬──────┬─────────┐ │息票利率不小于3% │息票利率小于3 % │风险权重 │假定的收益变化 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │不长于1个月 │不长于1个月 │0.00 % │1.00 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │1至3个月 │1至3个月 │0.20 % │1.00 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │3至6个月 │3至6个月 │0.40 % │1.00 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │6至12个月 │6至12个月 │ 0.70 % │1.00 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │1至2年 │1.0至1.9年 │ 1.25 % │0.90 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │2至3年 │1.9至2.8 年 │1.75 % │ 0.80 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │3至4年 │2.8 至3.6 年 │2.25 % │0.75 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │4至5年 │3.6 至4.3 年 │2.75 % │0.75 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │5至7年 │4.3 至5.7 年 │3.25 % │0.70 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │7至10年 │5.7 至7.3 年 │3.75 % │0.65 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │10至15年 │7.3 至9.3 年 │4.50 % │0.60 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │15至20年 │9.3 至10.6 年 │5.25 % │0.60 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │20年以上 │10.6 至12 年 │6.00 % │0.60 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │ │12 至20 年 │8.00 % │0.60 │ ├──────────┼──────────┼──────┼─────────┤ │ │20 年以上 │12.50 % │0.60 │ └──────────┴──────────┴──────┴─────────┘ 表二：时区和权重
┌─────┬──────────────┬─────┬─────┬──────┐ │时区 │ 时段 │同一区内 │相邻区之间│1区和3区之间│ │ ├──────┬───────┼─────┼─────┼──────┤ │ │息票利率小于3%│ 息票利率小于3% │ │ │ │ ├─────┼──────┼───────┼─────┼─────┼──────┤ │1区 │0－1 个月 │0－1 个月 │40% │ 40% │100% │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │1 至3 个月 │1 至3 个月 │ │ 40% │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │3 至6 个月 │3 至6 个月 │ │ │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │6 至12 个月 │6 至12 个月 │ │ │ │ ├─────┼──────┼───────┼─────┤ │ │ │2区 │1至2 年 │1.0 至1.9年 │30% │ │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │2 至3 年 │1.9 至2.8年 │ │ │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │3 至4 年 │2.8 至3.6年 │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ ├─────┼──────┼───────┼─────┤ │ │ │3区 │4 至5 年 │3.6 至4.3年 │30% │ │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │5 至7 年 │4.3 至5.7年 │ │ │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │7 至10 年 │5.7 至7.3年 │ │ │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │10 至15 年 │7.3 至9.3年 │ │ │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │15 至20 年 │9.3 至10.6 年 │ │ │ │ │ ├──────┼───────┤ │ │ │ │ │20年以上 │10.6 至12年 │ │ │ │ └─────┴──────┴───────┴─────┴─────┴──────┘
3．利率及债券衍生工具。
利率衍生工具包括受利率变化影响的衍生工具合约及资产负债表外工具，如：利率期货、远期利率协议、利率掉期及交叉货币掉期合约、利率期权及远期外汇头寸。债券衍生工具包括债券期货和债券期权。
上述衍生工具应转换为基础工具，并按基础工具的特定风险和一般市场风险的方法计算资本要求。利率和货币掉期、远期利率协议、远期外汇合约、利率期货及利率指数期货不必计算特定风险的资本要求；如果期货合约的基础工具债券或代表债券组合的指数，则应根据发行人的信用风险计算特定风险资本要求。
二、股票风险
股票风险是指交易账户中股票及股票衍生工具头寸的风险。其中股票是指按照股票交易规则进行交易的所有金融工具，包括普通股（不考虑是否具有投票权）、可转换债券和买卖股票的承诺。
1．特定风险和一般市场风险。
特定风险的资本要求等于各不同市场中各类股票头寸绝对值之和乘以8％后所得各项数值之和。一般市场风险对应的资本要求，等于各不同市场中各类股票净头寸（取绝对值）乘以8% 后所得各项数值之和。
2．股票衍生工具。
包括股票和股票指数的远期、期货及掉期合约。
衍生工具要转换成基础工具，并按基础工具的特定风险和一般市场风险的方法计算资本要求。
三、外汇风险
外汇风险是指外汇（包括黄金）及外汇衍生工具头寸的风险。
1．外汇风险的资本要求等于总净敞口头寸乘以8％。
总净敞口头寸等于以下两项之和：
（1）外币资产组合（不包括黄金）的净多头头寸之和（净头寸为多头的所有币种的净头寸之和）与净空头头寸之和（净头寸为空头的所有币种的净头寸之和的绝对值）中的较大者。
（2）黄金的净头寸。
2．外汇衍生工具要转换成基础工具，并按基础工具的方法计算市场风险资本要求。
四、商品风险
适用于商品、商品远期、商品期货、商品掉期。
本指引所称的商品是指在或可以在二级市场买卖的实物产品，如：贵金属（不包括黄金）、农产品和矿物（包括石油）等。
1．商品风险对应的资本要求等于以下两项之和：
（1）各项商品净头寸的绝对值之和乘以15 %。
（2）各项商品总头寸（多头头寸加上空头头寸的绝对值）之和乘以3％。
2．商品衍生工具要转换成名义商品，并按上述方法计算资本要求。
五、期权风险
1．只购买期权的商业银行适用简易的计算方法。
（1）对于现货多头和看跌期权多头或现货空头和看涨期权多头，资本要求等于期权合约对应的基础工具的市场价值乘以特定风险和一般市场风险资本要求比率之和，再减去期权溢价。资本要求最低为零。
（2）对于看涨期权多头或看跌期权多头，资本要求等于基础工具的市场价值乘以该基础工具的特定风险和一般市场风险资本要求比率之和与期权的市场价值两者中的较小者。
（3）基础工具特定风险和一般市场风险对应的资本要求按下表计算：
┌───────────────────┬────────┬────────────┐
│基础工具 │特定风险比率 │一般市场风险比率 │ ├──────────────────┼────────┼────────────┤ │债券： │ │表一规定的风险权重，按照│ │政府 │ 0.00 │剩余期限（固定利率）或下│ │合格（剩余期限）： │ │次重定利率日（浮动利率）│ │剩余期限为6个月或以下 │0.25 │来计算。│ │剩余期限为6个月以上至24个月 │1.00 │ │ │剩余期限为24个月以上 │1.60 │ │ │其他 │8.00 │ │ │利率 │0.00 │ │ ├──────────────────┼────────┼────────────┤ │股票 │8.00 │8.00 │ ├──────────────────┼────────┼────────────┤ │外汇 │0.00 │8.00 │ ├──────────────────┼────────┼────────────┤ │商品 │0.00 │15.00 │ └──────────────────┴────────┴────────────┘
2．卖出期权的商业银行适用于得尔塔＋（Delta-plus）方法。
得尔塔＋方法计算的资本要求由以下三部分组成：
（1）期权基础工具的市值乘以该期权的得尔塔值得到得尔塔加权期权头寸，然后将得尔塔加权头寸加入到基础工具的头寸中计算资本要求。
（2）伽马（Gamma）风险的资本要求。
伽马效应值＝0.5×gamma×VU
其中：
基础工具为债券时：VU＝基础工具市值×表一中相应时段的风险权重；
基础工具为利率时：VU＝基础工具市值×表一中相应时段的假定的收益变化；
基础工具为股票、股指、外汇与黄金时：VU＝基础工具市值×8%；
基础工具商品期权：VU＝基础工具市值×15%。
同一基础工具每项期权对应的伽马效应值相加得出每一基础工具的净伽马效应值。若基础工具的净伽马效应值为负值，则伽马风险的资本要求总额等于这些净伽马效应值的绝对值之和。
（3）维加（vega）风险的资本要求。
基础工具维加风险的资本要求＝│（25%－该基础工具波动率）×该基础工具的各项期权的维加值之和│
维加风险的资本要求总额，等于各项基础工具维加风险的资本要求之和。
附件2：返回检验突破次数、分区及资本附加因子的对应关系表
───────────┬────────────────┬───────────┐ │分区 │在过去250个观察结果中的突破次数 │资本附加因子 │ ├──────────┼────────────────┼───────────┤ │绿区 │少于5 次 │0.00 │ ├──────────┼────────────────┼───────────┤ │黄区 │5次 │0.40 │ │ ├────────────────┼───────────┤ │ │6次 │0.50 │ │ ├────────────────┼───────────┤ │ │7次 │0.65 │ │ ├────────────────┼───────────┤ │ │8次 │0.75 │ │ ├────────────────┼───────────┤ │ │9次 │0.85 │ ├──────────┼────────────────┼───────────┤ │红区 │10次或以上 │1.00 │ └──────────┴────────────────┴───────────┘
青岛银行成功登陆国际资本市场 篇3
青岛银行本次全球共发售9.9亿股，其中9亿股为新股；每股发行价为4.75港元，公司集资总额为42.75亿港元，扣除发行费用后，将全部用于补充资本金，推动该行业务持续增长。按集资净额计，青岛银行是青岛市融资规模最大的IPO，为山东省有史以来融资规模前三位，青岛银行也成为山东省首家登陆国际资本市场的银行。
此次上市，青岛银行已引入瓴睿一带一路投资公司、Keystone Group LTD.、济南滨河新区建设投资集团有限公司等6名基石投资者，共认购总额约32.23亿港元的发售股份，约相当于68.5%的发售股份。基石投资者中包括互联网借贷平台LendingClub的联合创始人苏海德，其所持合资公司将认购本次发行股份的20.2%，或2亿股。
作为山东省最大的城商行，青岛银行经过19年的探索与努力，以体制改革和科技创新为依托，转变粗放的经营模式，提升资本管理水平，建立起完善的公司治理结构，同时扎根半岛蓝色经济区，辐射山东，加快特色化经营、跨区域经营，探索出新时期城商行创新发展的新思路。目前，青岛银行已在济南、东营、威海、淄博、德州、枣庄、烟台、滨州等地设有8家异地分行、近90家网点。截至2015年9月30日，青岛银行的总资产近1，800亿元人民币，营业收入达至36.25亿元人民币，相比上年同期增长8.6%，资本充足率为13.15%。2012年至2014年营业收入年复合增长率为23.0%，净利润年复合增长率为27.5%，不良贷款率为1.27%，核心监管指标均表现优异。根据英国《银行家》杂志2015年公布的世界千家银行排名，青岛银行按2014年末总资产规模排名第434位，连续两年入围英国《银行家》杂志世界银行500强，连续4年荣获“金融奥斯卡”一金龙奖，连续8年被中国银监会评为全国最好的银行（监管评级二级），先后两次荣获金蝉奖、金钻奖等奖项。
招行并购金融三方向齐发力
“中国也已进入并购时代。”招商银行副行长唐志宏在近期举行的“新常态新并购”2015投资银行高峰论坛上指出，并购已经成为企业发展最主要的方式之一。
招商银行副行长赵驹在论坛上也指出，从全球看，今年并购业务规模已经有4万亿美元，超过了2007年金融危机之前水平。从国内看，无论是中概股回归还是跨境并购，今年国内的并购无论是规模上还是数量上都超历年。
基于此背景，招行正加紧发力并购金融，特别是近期火热的中概股回归业务。
今年并购行为在资本市场开始发挥更大的作用，提供更多的动能，尤其是受境内外市场估值差异、境内人民币贬值等因素的影响，这种特点更加明显。
招行并购金融主要包括上市公司并购、国企改制、跨境收购三大业务方向。据招商银行投资银行部相关负责人介绍，招行并购金融经过6年积累，已由单一的并购贷款业务发展为三大业务方向、十大业务模式的成熟体系，通过境内外一体、股债式混合的创新综合金融服务方案，结合境内外资本市场不同的融资特点，针对性地满足上市公司的横向并购、纵向整合以及国有企业改革、中国企业“走出去”和“退回来”等大型复杂跨境交易的融资需求。
2013年，招行承做了全国首单私募基金SPV并购贷款，开始建立并购创新型银行的市场口碑；2014年，上市公司等各类并购基金兴起，招商银行快速响应市场，分别建立了表内与表外承诺式并购基金模式。而2015年则发力于中概股回归业务。
据介绍，招行总行目前设有专门团队贴身服务于并购核心客户，并协助客户境内外联动搜寻标的，量身订制收购、融资一系列配套服务方案，并快速高效推动项目实施落地。
内部资本市场组织形式创新研究 篇4
目前, 国内外对内部资本市场的定义主要有三个角度, 即资本市场运行范围、资本分配机制和内外市场互补。实际当中, 内部资本市场反映了一个企业除去外部资本市场, 而进行的所有投融资的资源流通往来。内部资本市场的运行已经不单是多元化企业组织中的直接调用及划拨, 还包括不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提供担保、关联企业间的资本性交易或资产重组、集团内部的费用摊配以及虚拟企业等。本文认为:内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部, 为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制。
二、内部资本市场组织形式的扩展
在资源的配置过程中, 内部资本市场总是具有一定结构特点的组织结构作为资金流动的载体。根据当前已有的资料, 对内部资本市场的组织形式的表述存在混乱的局面, 例如吴国栋 (2007) 将企业集团内部结算中心、内部银行、财务公司等作为内部资本市场的组织形式;而彭惠文 (2003) 则将上述内容作为了企业集团内部资本市场的组织机构;张冉 (2007) 等则认为, 内部资本市场组织形式就是承载内部资本市场运行的组织机构, 他们将企业集团的组织形式看作了内部资本市场的组织形式。因此, 有必要对组织形式和组织机构作一比较分析。内部资本市场的组织形式是指维持企业内部部门之间及其企业与外部之间资金交往的表现形式, 它更多体现的是在既有的企业边界内, 各部门之间的关系;而内部资本市场的组织机构是维持内部资本市场正常运行的中间部门, 它负责内部资本市场融资、投资及资金管理等活动, 是对组织形式的具体化, 所以二者既有区别也有联系。
内部资本市场是存在于一切实行资金由总部统一调配的企业内, 其各分部与总部之间因控制与被控制而共生存, 最终这种控制关系可以资金的形式体现出来。因此一定程度上, 企业内部因控制而形成的企业组织形式就成了内部资本市场的组织形式。常见的内部资本市场的组织形式主要有:
(一) M型组织形式。
M型组织形式, 就是在一个企业内部对具有独立的产品和市场、独立的责任和利益的部门实行分权管理的一种组织形态, 也称为事业部型。事业部是一些相互联系的单位的集合, 同时也是一个分权单位, 具有足够的权力, 能自主经营。它具有以下两个特点:一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心, 这方便了对各个项目的绩效考核。尤其在组织内部进行资源配置时具有信息优势;二是M型组织内负责内部资本市场正常运行的组织机构, 例如财务部门、内部银行通常扮演着企业内部投资中心和资金管理中心的角色。
(二) H型组织形式。
相对于M型组织结构, H型组织形式则依靠拥有其他公司一定表决权的股份, 以达到行使控制权或从事经营管理的公司。从组织管理的角度而言, 控股公司是比事业部制更加分权化的组织, 子公司拥有完全独立的法人地位, 控股母公司对于子公司日常的财务资金运作也不能任意干涉, 而只负责重大的投资决策。但是, 很多人认为这种过于分散决策的组织形式使决策单位之间缺乏应有的协调, 母公司也没有掌握必要的信息以评价和协调各单位的计划与决策。因此, 在H型组织形式内, 很难实现资本的有效配置。在实际操作中, 控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权, 而且拥有经营的控制权, 并对主要人员的任命和重大政策方针的确定有决定权, 甚至直接派人去经营管理, 控股母公司仍然有着绝对的控制权左右子公司的运作, 母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以通过这种控制关系输入子公司。虽然母子公司都是独立的法人实体, 对于整个控股企业, 内部资金的运作要受到外部法律制度的约束, 但只要存在这种具有“权威”性质的控制关系, 组织内的资本分配行为就会存在。当然, 子公司的发展必须符合控股公司的总体战略规划, 子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分, 母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资。
但是, 新兴市场条件下, 企业对市场上出现的机遇具有敏感性, 一些利益集团并不是以资金形成的控制关系存在的, 而是由技术组成的临时联盟, 这些联盟也存在于总部与分部之间、企业集团与企业外部市场的资金往来, 这进一步丰富了内部资本市场的组织形式。
(三) 内部资本市场组织形式的扩展———虚拟企业组织形式。
虚拟企业是经济全球化和信息技术快速发展的产物, 它是由一些相互独立的业务过程或企业组成的暂时性的联盟。在这一联盟中, 每一个伙伴各自在诸如设计、制造、分销等领域贡献出自己的核心资源, 并相互联合起来, 实现技能共享和成本分担, 以把握快速变化的市场机遇。作为一种全新的组织形式, 虚拟企业突破了传统企业组织的有形界限, 弱化了具体的组织形式, 强调对企业外部资源的有效整合、互补, 来迎合某一快速出现的市场机遇。
虚拟企业与企业集团都是一种松散型的企业联盟形式, 但二者内部资本市场的形成和运行有所不同。在企业集团内部资本市场中, 要求成员企业的经营战略与集团的总体战略保持一致, 成员企业不能同时加入两个企业集团, 集团与成员企业之间具有较强的经济与行政联系, 成员企业加入或脱离企业集团往往具有一定的条件和限制。而虚拟企业大多是就某一市场机遇而形成的联盟, 形式上比较灵活, 成员企业 (伙伴) 的加入与脱离相对自由, 但是维系他们之间的关系最终还是资金。因此, 虚拟企业下的内部资本市场具有短暂性的特点, 但对于总部与分部, 内部资本市场与外部资本市场之间, 依然存在资金的周转与划拨。
三、内部资本市场运行机制重新描述
在研究内部资本市场运行方面, 已有的研究文献存在如下的疏漏:首先, 只是简单的描述了资金的往来, 并没有对外部资本市场与内部资本市场、总部与分部的约束机制进行详细说明;其次, 内部资本市场的运行, 只关心集团总部与分部之间的资金活动, 没有关心各分部之间的资金往来。各分部之间的交往最终会引起分部价值的波动, 在内部资本市场资金约束的条件下, 内部资本市场资金易追逐高效益项目, 如果不考虑分部间的资金往来, 受道德风险的影响, 极易引起分部管理层的寻租行为。
内部资本市场运行机制应在企业总部的整体宏观调控下对资源配置起基础性作用, 通过内部转移价格杠杆和竞争机制, 把资本配置到效益较好的部门和环节。即利用“计划机制”将每一生产经营过程的业绩同整个企业的业绩联系起来。评价整个企业的业绩, 利用“市场机制”提高每一生产经营过程的业绩, 最终实现企业整体价值的提升和社会总资本的周转效率。我们把上述内部资本市场运行机制称为“交叉有效的运行模式”。这种模式的内部资本市场基本上符合“有计划的商品经济”和“社会主义市场经济”概念。结合内部资本市场组织形势的扩展, 本文认为内部资本市场运行机制如图1所示。 (图1)
上述描述了内部资本市场运行的简单模型, 它可以从三个方面进行理解:一是内部资本市场与外部资本市场的资金交往关系。这种交往更多的体现在当企业整体需要资金时, 外部资本市场可以作为其资金的一种来源, 同时外部资本市场出现投资机会时, 内部整体又会利用资金进行投资;二是企业内部资本市场自身的资金聚集与分配过程。这一方向的配置过程较侧重于企业整体和集团总部与分部之间的资金往来;三是分部与分部之间存在的资金来往。本文将在下文中对内部资本市场的资金来往作进一步的阐述。
四、基于组织形式及运行机制的内部资本市场行为分析
(一) 内部资本市场的投资行为
1、投资的目标定位。
从投资角度来看, 企业整体投资体现出比各分部更具有战略性, 它不仅要考虑内部资本市场内各企业的战略性发展方向, 还要特别重视整个企业的整体战略性发展问题。内部资本市场投资目标就是各种投资活动所要达到的预期目的, 它是指导企业投资活动的方向和评价各项投资活动是否合理有效的基本标准。企业投资目标是投资管理的核心内容。本文认为, 内部资本市场的投资目标应是企业核心竞争力下的企业价值最大化。内部资本市场下的企业集团的核心竞争力就是对企业所拥有的资源进行有效配置与组合, 以使企业整体在实际的竞争环境中表现出强大的生存和发展能力, 增加企业的价值。
2、内部资本市场的投资决策。
企业内部资本市场的内部投资会引起集团内部的多重反馈, 如投资增加可导致生产能力的增大以至引起产品产量的增加以及企业整体经济效益的提高, 从而又可以增加集团的投资。传统财务投资决策较注重某一时点的结论, 同时定性与定量的方法并为相互制衡。另外, 对于后期出现的风险机遇表现, 传统方法的反映更为迟钝。针对动态的市场形势和复杂的投资环境, 本文认为, 内部资本市场的投资决策方法更应偏向灵活的投资系统。系统动力学可以很好地解决这一问题。
系统动力学不仅解决了时点性的问题, 通过计算机网络技术, 将预期的结论实时进行修改, 以此做出最佳选择。根据系统动力学的建模及模拟过程, 通过以下八个步骤来进行:一是调查研究, 收集资料。判断系统动力学的适用性;二是确定建模目的;三是定性分析, 确定系统边界;四是根据内部资本市场具体情况, 确定系统中各种有关投资的变量;五是画出因果关系图和流图;六是输入全部方程和参数;七是利用计算机进行仿真模拟, 修正模型, 并通过调控参数, 得出多个投资方案;八是分析投资方案, 做出决策。
(二) 内部资本市场的融资行为。
如果将内部资本市场的资金来源等同于内部来源的话, 则企业内部资本市场的研究会受到很大的限制, 因此本文对内部资本市场可支配资金的内涵进行拓展, 即无论资金来源于何处, 只要其在总部统一的控制之下, 就视其为内部资本市场可予以支配的资源。以此为起点的研究, 对我国内部资本市场的研究才具有现实意义。
内部资本市场首先所面对的是其能否融到企业集团整体发展所需的资金。内部资本市场采用的是集中的融资方式, 这种方式符合成本效益的原则和规律发展的要求, 便于企业整体编制预算。按照企业资金来源的不同, 企业内部资本市场资金融通包括外部融资和内部融资。
内部资本市场筹资, 通过专门机构的统一管理, 可以分散整体的经营风险和财务风险。对于虚拟企业, 整体的筹资活动不存在, 因此当出现资金短缺时, 其主要通过成员企业之间的相互信用融资、相互拆借和相互投资等方式进行调节。这些方式下的筹资风险更多的体现在伙伴企业之间、盟主企业与伙伴企业之间, 当他们之间信息披露不充分时较容易爆发筹资风险。当然, 如果企业整体在进行融资时提前已预知风险, 则作为融资整体有必要采取相关的防范策略对其进行化解。
(三) 内部资本市场的资金管理行为。
从经营对象来看, 内部资本市场与资金集中管理都是企业资金, 而且两者存在的前提一般都是多元化经营的企业, 但两者有本质区别:内部资本市场是企业的战略安排, 从长期来考虑企业内部资金运作;而资金集中管理只是企业的一种战术安排, 侧重于企业短期利益。目前, 国内大多数企业对内部资金的运作还停留在资金集中管理层面, 没有上升到内部资本市场的战略高度。因此, 资金管理是在内部资本市场下的一种战术安排。这种战术安排的“平台”主要有结算中心、内部银行和财务公司等模式, 这些模式从其功能上来说, 都在不同程度上发挥了内部资本市场的作用。它们是内部资本市场发挥作用的组织载体。
(四) 内部资本市场的关联交易行为。
关联交易已成为我国上市公司普遍存在的交易行为。根据相关规定, 在企业财务和经营决策中, 如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方, 或对另一方施加重大影响就可视为“关联方”。这是判断关联方关系的基本标准。可见, 判断关联方的关键在于控制与被控制的关系, 上市公司与关联方之间总存在着或强或弱的控制与被控制的关系, 这就导致一方对另一方拥有一定程度的剩余控制权, 而剩余控制权正是内部资本市场优势的根源所在。“控制权”将上市公司的关联交易和上市公司内部资本市场紧紧联系在一起。
关联交易与上市公司内部资本市场具有一定的相关性。关联交易一定程度上反映了内部资本市场的运行状况。雷门德 (Reimund, 2003) 对德国集团公司内部资本市场进行研究时, 用集团公司对外披露的对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额表示集团内部资本市场规模。但是并不是所有的关联交易都可以度量上市公司的内部资本市场。
五、小结
内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部, 为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制, 其组织形式不仅仅表现在传统的H型和M型, 还表现为虚拟企业形式。为适应全新的内部资本市场结构, 本文对内部资本市场的运行机制进行了重新构建, 并采用“交叉有效的运行模式”。
参考文献
[1]郑迎迎.内部资本市场及其对企业价值的影响:理论综述[J].经济评论, 20O7.
[2]周业安, 韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界, 2003.11.
[3]曾亚敏, 张俊生.中国上市公司股权收购动因研究:构建内部资本市场抑或滥用自由现金流[J].世界经济, 2005.2.
浅析我国资本市场的制度创新 篇5
上市公司的股权内变是指上市公司的股本总额所代表的资产总额不变的情况下所发生的股权结构和资本结构的改变。
一
1.总体上说,股权转让,资产置换,是上市公司各种资产重组方式中业绩提升最快的。上市公司各种方式的重组中,以股权转让资产置换对上市公司业绩增长影响程度最大,,采取这种方式重组的公司净利润同比增长幅度平均为30%和68.77%,远高于并购和投资参股的20.88%和22.09%。上海本地的14家股权转让,资产置换的上市公司利润增长超过100%。其业绩大幅度提升的原因在于:一方面,通过股权或资产的转让,获得了可观的收益或大幅度降低公司负债;另一方面,被注入的新资产又往往给公司带来一笔丰厚的利润。
2.部分亏损企业负担沉重,只有通过资产置换,才能改变其状况。连续两年亏损或严重亏损的企业由于负担特别沉重,只有通过资产置换其状况才能有根本的改变,即通过劣质资产的剥离和优质资产的注入来增加业务收入,而管理费用财务费用却相应大幅度降低了。
3.股权转让中主业发生改变的业绩增长优于主业未发生改变的。股权转让后,大多数上市公司的主营业务并未发生重大的改变,如长城特钢、深特力、广西虎威、湘火炬、株州庆云等,这类公司的业绩变化不明显。另一类控制权转移后,新控股股东对公司的主营业务和发展方向都作了重大调整或改变,这部分公司的业绩是明显的,如:山东兰陵集团成为环宇股份化的第一大绝对控股股东后,经过资产重组,将原来环宇股份化的鲁南大厦,人民商场和国贸公司以14512万元的价格出让给山东兰陵集团,同时分别以3631万元、3765万元、7116万元的价格获得兰陵集团下属二个酒厂及一个股份有限公司20.6%的股权,实现了主业由商业向酒业的彻底改变。19实际每股税后利润0.30元,而为0.01元。
二
股权转让,资产置换,取得了一定的绩效,但存在的问题也很多,不应过分乐观。
1.关联交易多,公平交易规划受到破坏。股权转让,资产置换带来的业绩提升大部分是得到其控股股东的大力支持,这些控股股东把自己最优质的资产注入上市公司,而把上市公司剥离出来的不良资产“包袱”背起来。对国有企业来说,被置换出来的不良资产是从一个“篮子”里被装到另一个“篮子”里,问题并没有解决,最后的负担还是国家承担,要么银行破产,要么国家出来核销呆帐、坏帐等等,这种关联交易短期是救活了上市公司,但造成了极大的不公平,同样是国有企业,别的上市公司为什么就没有同等的待遇?
2.上市公司行为短期化,风险意识弱。既然股权转让,资产置换能带来效益,一些微利、亏损的上市公司几乎是年年在重组,有的上市公司第一大股东一年之内可以变换三次,有的当年置换过来的所谓优质资产次年又被作为劣质资产转让出去,其经营业绩总是绩优变绩劣绩劣变绩优,这种大起大落式的所谓重组,助长了资本市场的投机气氛,我国证券主管部门对这种短期行为缺乏严格的制约措施和严厉的制裁。同时一些公司风险意识薄弱,盲目进行资产的买卖置换,不注意加强企业的主营业务,最后造成巨额的亏损。
3.突击性重组,“报表重组”现象严重。我国上市公司的重组,特别是资产剥离,资产置换有明显的“年末效应”,越到年末,频率越高,有明显的时间特征。这种年底的突击重组目的无非是为了达到配股资格或避免步入亏损行列,突击重组的极端表现形式是报表的重组。资产置换的原意是通过双方资产交换,重新聚集上市公司的核心竞争力,但对一些上市公司而言,资产置换往往成了编制年报会计报表时合并报表的问题,原来合并在控股股东下的,现在合并到上市公司中,以此来提升公司业绩,这方面我国对上市公司有事后审查制度,但处罚不严,因而也不构成太多的约束。
4.国有资产有流失之虞。上市公司不良资产的剥离和优质资产的注入对上市公司来说有积极的意义,但对全社会的福利水平并没有增加,而目前资产却出现流失的问题,因为仅仅针对原来就存在的不同质的资产进行换位,一方利益的取得肯定会以损害另一方利润为前提。
三
面对我国资产市场自有的缺陷,以及由此产生的上市股权运作中的业绩低下的现实,我国资本市场的.制度创新将成为必然。而这种制度创新目前只有由政府适度干预,实行强制性的制度变迁才能实现。具体说这种制度变迁主要集中在以下三个方面:
1.产权多元化和国有企业的退出机制。现代企业制度的三个基本特征是产权结构的多元化,责权的有限性和公司治理的法人性。传统国有企业产权制度的基本特征是政权和财产权相结合的政府为产权主体。虽然经过企业化的改革,出资人所有权和企业法人财产权分离,即明晰了产权,但是,由于这种产权明晰的基础不是多元投资主体的股份制企业,而是政府一元投资主体的国有独资企业,仍然达不到现代企业制度的基本要求。要从根本上实行政企分开,只有经过产权的多元化,国有资产从多数行业中退出所有者的角色,才能使政府的行政干预缩小到少数企业的范围内,也才能使政府真正从过多所有者角色的纠缠中摆脱出来,行使宏观经济管理者的职能,解决企业深层次的问题,才能形成真正有效的法人治理结构。产权多元化包括营造多种所有制经济平等竞争的市场环境和国有企业从一般竞争性行业退出这两个同时并进的战略选择。
国有资产从一般竞争性产业中退出,通过股权转让、债务重组、破产清算等方式重组将国有资产从低效率的小型企业和一般竞争性部门中转移出来,集中到战略性的部门,这些部门包括:(1)关系国家安全的军事、航天、造币等工业;(2)大型基础设施和公益设施、大江大河、森林保护、沙漠治理;(3)具有全局性、长期性和具有战略意义的高新技术开发。
国有企业的退出不会导致私有化,它的结果是推动了多元化产权结构的形成,其依据是:(1)国有企业的退出是一种资产有偿转让行为,只改变国有资产的存在形态,不管是股份制、出售拍卖、联合与兼并、破产清算,它们的共同特征都是有偿方式。因此只是资本存在的不同形态之间相互转化;(2)国有企业退出不会改变公有制的主导地位。国有经济无所不在的地位,从表面上看似乎加强了国家的经济主体地位,但实际上这种状况极大地削弱了国有企业的竞争力,限制了国有经济优势的发挥,国家无力筹措、满足庞大数量的国有企业资金需求。因此公有制主导地位应体现在质上,体现在掌握国家经济的命脉上;(3)国有企业的退出只意味着公有制实现形式的改变。股份制、股份合作制、内部职工持股(ESOP)等,特别是采取将国有企业转为职工内部持股的股份制和股份合作制,既降低了退出成本又较好地解决了职工的就业问题和所有者身份问题,有利于形成高效的法人治理结构。
产权多元化的另一战略选择是要营造多种所有制经济平等竞争的市场环境。这就必须做到:(1)清除对不同所有制经济的差别待遇,非国有经济在法律地位,以及价格、税收、融资、市场准入等方面与国有企业一律平等;(2)除极少数特殊行业以外,拆除种种行业进入的限制和壁垒,允许不同的企业自由进入,平等竞争;(3)适应现代社会生产力的各个层次,鼓励支持多种非国有经济成份包括个体经济、合伙制经济和其他民营经济的发展。
2.重塑国有资产管理体制。国有资产管理的核心问题是谁对国有资产负债、如何负债、谁来监督。改革以来,国有资产的管理体制有了各种形式的改变,但仍未从根本上理顺国有资产管理的体制。这已严重影响了国有资产和国有股权的运营效率,因此必须建立一个确保国有资产所有人负责,有人监督,行政职能及所有者职能分开的新体制。
国有资产管理体制改为垂直一体化的领导。目前,地方国有资产管理局既是地方政府中的一个部门,受地方政府块块领导、又受国家国资局的条条管辖,为强化国有资产的管理,需打破地方的块块分割。因此,建议建立全国垂直领导的国有资产管理机构,即国家国资局行使全国国有资产监督管理的职能,在全国分设几大分部(如按大地区建制、分为九大或十大分部),由国家国资局派驻,任免分部国资局的领导干部和工作人员。国家国资局主要职责是:(1)拟定维护国有资产安全的政策、法规;(2)建立全面、准确、及时反映国有资产运作状况的信息系统;(3)对国有控股公司进行巡查和评审;(4)对地方国资局人员业绩考核和奖惩、调配。各地区分部国资局的职责是贯彻落实国家国资局的政策、法规,对所辖区域的国有资产经营公司进行监督、考核和人员任免。
建立国有资产经营的机构。国有资产经营机构实际上是国家国有资产控股公司,其职能是:(1)国有资产的经营;(2)国有股股权代表的派出和管理;(3)对控股公司下属的合资、控股公司实行监管。各地方国有资产控股公司对所在区域的国家国资局分部负责,后者对前者的考核依据是具有法定资格的中介机构的定期评估结果,其资产保值、增值的幅度是其业绩体现,它是企业化经营的法人。
国有资产控股公司对国有控股企业的监管。国有资产控股公司是国有股股权的直接代表,派出代表担任控股企业的董事,并通过董事会来掌握和控制企业的发展规划和重大经营决策。国有资产控股公司作为财产所有权的代表进入规范的企业法人治理结构中。
3.完善证券市场监管体系。透析我国证券市场的发展和现状,建立适合我国国情的证券市场管理体制,必须处理好四种关系:国家证券主管机构与其他相关部门之间的关系;(2)中央证券主管机构与地方政府的关系;(3)政府监督机构与证券市场的关系;(4)政府监管与证券市场自律的关系。理想的证券市场管理体制应是中央集中管理下充分发挥证交所和行业自律组织的管理功能、综合运用法律和市场调节手段实行统一管理与市场自律相结合的体制。
REITs,在资本市场的创新价值 篇6
我国的房地产调控一直没能收到应有的预期效果，正与没有真正厘清房地产需求中的各种复杂的因素有关
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，下简称REITs），是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。
从国外成熟市场经验来看, REITs的投资标的资产主要是具有稳定现金收益的成熟商用地产。根据美国房地产投资基金协会（NAREIT）截至2006年年中的统计显示，挂牌交易的134家权益型REITs中，投资于租赁住宅的仅占17%。（见表）
单一的房地产开发融资渠道
2006年我国全国土地交易价格指数（工业仓储用地）第一季度的价格指数为104.5%，而全国土地交易价格指数（商业、旅游、娱乐用地）第一季度的价格指数为107%。2006年前三季度商业营业用房投资完成额为1126.7亿元，比2005年同期增长15.6%。办公楼投资完成额为413.4亿元，比2005年同期增长13.6%。
与这种旺盛的投资热情相伴的是，商业地产以做商业为主，追求的是长期租金收益，不是做住宅销售，这种性质决定了商业地产项目需要一个长期的市场培育期，需要长期的收益获得稳定的现金流，不能搞短期利益。目前，国内商业地产开发商已经逐渐意识到:应该将开发销售模式发展为资产运营模式，不能一卖了之。但现实却是，国内缺乏足够的金融证券创新工具来解决这种矛盾。
在国内房地产开发融资渠道单一的环境下，商业地产开发项目对银行信贷的依赖达到投资额的75％以上，很多开发商以住宅开发的名义获得贷款，然后开发商业地产项目。
同时，为了解决长期投资与开发资金快速回笼的问题，国内开发商大多采用了产权式商铺、产权式写字楼和产权式公寓等等形式来出售进行变现。这种类同于住宅开发和销售的模式，并不适用于商业地产的开发，已经产生了产权分散与整体经营效率低下的矛盾，将表现在住宅开发和销售中的房地产泡沫引入了商业和写字楼领域，加剧了我国房地产业面临危机的程度。
目前国家有关房地产业的宏观调控政策主要针对的是个人住房领域出现的价格大幅上涨趋势，防止可能的地产泡沫以及因房价上涨过快可能引起的社会不安定因素。而从REITs的固有性质和发展趋势分析，个人住房资产不会成为主流标的物。这一点可以在我国REITs的试点阶段通过限制REITs所能持有的物业种类为成熟商用地产资产来实现。
另一方面，现行房地产调控政策的重点是房地产开发阶段地产开发商通过商业贷款将风险过度集中于银行体系。而REITs主要集中于成熟物业资产的投资和管理，从海外市场经验分析， REITs将不能（也不应该）成为解决地产发展商开发阶段融资需求的主要手段。从以上两方面分析，尽快发展我国REITs市场与国家现行地产宏观调整政策是一致的。
复杂的房地产投资需求
建设部专家谢家瑾在2006年5月透露，我国居民住房消费持续扩大，2005年仅个人购买商品住房消费就达1.42万亿元。将居民住房消费与社会总消费进行比较，比例达到1∶5;与全国居民可支配收入总额比较，比例达到17.07%。
统计公报显示，2005年上海居民的可支配收入总量是3115.2亿元，而当年上海的商品房销售额则达到了2163.3亿元。
但是，如果仔细分析我国居民住房消费需求，以上规模庞大的住房消费可以区分为自住性需求、被动性需求、改善性需求和投资性需求。
自住性需求20世纪70-80年代是中国婴儿潮的高峰期，这一时段的人口大约为2.6亿多，现在恰恰是结婚生子的高峰期，也是分家立户和改善生活质量的高峰期。
同时，我国目前的住宅租赁主要是由个人业主持有和经营，这是一个特殊时期的非常不正常的市场状况。成熟市场经济和健全的社会保障的国家，住宅租赁市场的主体应该是政府和专业机构。
被动性需求在经历了1999年低潮后，我国城市建设从2001年开始重新提速。城市基础设施投资的年增速在2005年达到27%。与城市化进程的迅速展开相适应，中国每年的拆迁量非常惊人。而一些地方片面强调经营城市、盲目大拆大建对住房消费有着重要影响。
考虑到拆迁面积带来的住宅需求乘数一般在2-3，那么拆迁因素对各地房地产市场的刺激作用是世界其他各国根本无法比拟的。
改善性需求 改善性需求包括主动和被动两个方面。
主动的改善性需求归结于广泛意义上的消费升级，随后的城镇化进程加快和中国经济多年积累成果带来的住房升级换代需求将各大中心城市的房地产市场推向纵深发展。而被动的改善性需求则主要来自于城市化引致的大规模动迁。
投资性需求建设部刘志峰副部长2005年6月2日发表的观点认为，在长三角部分中心城市，投机投资性购房占20％左右，少数区域个别楼盘的投机投资性购房甚至占60％以上。
如果进一步分析大量投资性房地产需求存在的根本原因可以见到，国内外资金的取向是明显不同的。国内资金由于社会保障体系改革的滞后，因此很多居民将房地产作为重要的保值增值手段，国际资金的逻辑更为简单:随着中国经济在世界经济中地位的不断提升，那么他们必须增加在中国的资产配置比例，而房地产作为一种收益较好的资产，无疑会得到部分资金的青睐。
我国的房地产调控一直没能收到应有的预期效果，正与没有真正厘清房地产需求中的各种复杂的因素有关。如果按照建设部官员的正式估计，存在着20%的房地产住宅投资需求，那么按照这个官员提供的2005年个人购买商品住房消费为1.42万亿元的数据推算，可以见到，如果针对这20%的投资性需求设计和创新金融证券产品加以转换、疏导，那就是一个将近3000亿元的投资市场。
REITs，化解单一与复杂矛盾的良策
房地产投资基金（REITs）的基本特性，以及它能够通过引导商业地产投资方式的改变，从而有助于我国房地产调控政策的落实，减轻房地产泡沫从住宅领域蔓延至商业地产和其他地产领域。
首先，REITs可以为公众提供房地产市场投资工具，有效引导民间投资资金，减少住宅假性需求。由于民间投资渠道的缺乏，大量资金为分享房地产市场增长的利润，只能投资于住宅，即“炒房”。炒房者不是为了自身居住，而是为了将来高价变现来谋利，这种投机性的“假性需求”造成房子的供给不足，社会需求大增，进一步刺激了房价提升。REITs将为公众提供一个合适的房地产市场投资工具，可以有效引导炒房资金用于工业、商业以及基础设施的建设，从而从整体上平衡房地产市场供需。
发展REITs市场（尤其是公募型房地产投资基金）可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产（特别是个人几乎无法单独投资的商业、工业、仓储和医疗保健用房）的投资。与直接购买房屋资产动辄上百万元相比，通过资本市场参与房地产投资（购买REITs）成本小、流动性强、市场透明公正，更有助于国家平抑地产价格、保护普通老百姓利益、实现调控目标、建设和谐社会的政策目标。
同时，未来的REITs发展有可能给租赁住宅提供资金供给，从而扩大市场的租赁供给，减少住宅的刚性购买需求。中国目前的住宅租赁主要是由个人业主持有经营。今后将有更多的专业机构进入房屋租赁市场。未来的REITs将是这类机构中的一个重要组成部分。美国REITs市场中Residential（租赁住宅）板块多年来一直是和Office/Industry（写字楼与工业厂房）板块并驾齐驱的最大板块之一。但根据目前市场情况来看，中国REITs在发展初期不太可能进入普通公寓领域，较可能的切入点是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供给。尤其是廉租房的提供，包括开发和持有都需要相当的资金，未来通过REITs合理引导民间资金进入，能有效解决市场刚性需求稳定，从而进一步平稳房价。
因此，尽快发展我国房地产投资基金市场不但与现行房地产宏观调控政策不相违背，反而会成为实现国家宏观调控战略目标的重要手段。
其次,缓解外资直接进入我国房地产市场的压力。外资进入中国大陆房地产市场的资金规模到底有多大，一直没有清晰明确的数据。中国官方的权威统计数字来源于人民银行公布的《2004中国房地产金融报告》。该报告称，2004年全国房地产开发利用外资228.2亿元，同比增长34.2%，占到开发资金来源的1.3%。
从这些数据来看，外资投资房地产市场的规模并不大。但以前的登记在类别上并未区分，很多外资入境以工商企业名义注册但却从事房地产开发和经营。
据了解，外资进入境内房地产市场有多种渠道和手段。 较为普遍的方式是个人以消费方式购买多套住宅投资。投资机构也以购楼或者股权收购的方式向境内开发企业提供过桥贷款，然后以回购的方式获得固定回报。这些方式都可以个人或者其他企业名义操作，超越境内房地产市场相关法规、统计和管理权限。
国内一些研究机构认为，2006年外资私募股权基金参股的股权投资案例至少有14起，总额高达14.54亿美元，而以写字楼和高档住宅为主的资产收购则有8起，涉及金额8.70亿美元。这仅仅是国外游资进入中国市场的冰山一角，通过参股、购买企业债券等方式进入中国市场的国外游资炒作的资金在20倍至30倍之间，也就是说，目前至少还有300亿左右的资金持续投资在中国楼市中。
在这其中，尤其为人瞩目的是香港和新加坡以REITs形式大规模吸引内地优质房地产资源在境外上市的动作。
在此条件下，国内具有良好投资价值的商业地产正加速向海外市场流失。趋势如果继续下去，将有大量优质地产资产流失海外，国内证券市场将失去又一批具有高投资价值的优质资产资源，这对于迅速做大做强国内资本市场是非常不利的。
因此，未雨绸缪，尽快研究开发我国REITs市场有关问题是避免在不久的将来国内大量优质商用地产资产流失海外的唯一有效途径。
与此同时，我国REITs市场的发展，既可以发展和提高本地资本市场的规模和水准，为我国的房地产市场提供多样化、市场化的融资渠道，也为外资投资我国房地产市场提供了更多的工具和产品。
最后，成为券商和基金公司业务创新的新渠道。开发REITs市场是我国基金公司、证券公司拓宽核心业务、提高综合竞争力的重要机遇。
REITs使得房地产投资市场更多地由基金等专业投资机构参与，将引导市场的投资理念更加成熟，投资方式更加趋于理性。目前的住宅投资的市场参与者基本是个人散户，投资理念不是很成熟，投资工具单一，对风险的预测和承受能力都较差。
REITs将使得市场逐步有个人直接购买房产变为间接投资于REITs单位，通过这些专业的金融机构以及专业的房地产资产投资和管理者的参与，市场的资金和价格将变得更加稳定，减少房地产市场的大起大落。
在REITs市场的发展过程中，良好的制度设计和机构逐渐成为市场主体，更加公开透明的交易和监管，将减少房地产市场不透明形成的人为炒作。同时，REITs的价格会更加及时地间接反应出房地产的价格，成为房地产市场价格的一个明确参照标杆。当价格偏离价值的时候，市场这只看不见的手也会较快、较有效地做出反应。
商业银行创新资本市场 篇7
企业家人力资本主要是指具有创新精神, 在创新活动中能够起决策和配置创新资源能力的人力资本。企业家人力资本的所有者——企业家是技术创新的重要主体, 是技术创新的决策者和执行者, 市场制度对技术创新的一个重要功能是培育创新的主体——企业家。在市场经济条件下, 各类市场——企业家人力资本市场 (或叫经理人市场) 、资本市场 (包括产权交易市场) 、产品市场等市场制度对企业家从事创新活动都存在这不同程度的激励和约束作用。
1 企业家人力资本市场 (经理人市场) 激励制度
企业家人力资本市场, 又称经理人市场、代理人市场, 他是人力资本市场的一个特殊组成部分。企业家人力资本市场对企业家的行为有着激励约束作用, 能够激励企业家努力工作, 从事创新性的生产活动。
企业家人力资本市场的一个重要功能是让企业雇佣到合格的企业家, 即具有企业家选拔功能。在经理人市场上, 企业所有者需要一定的信息来选择企业家。在一般的劳动力市场上, 学历一般被认为是区别劳动力的一个重要信号。但企业家人力资本是一种特殊的人力资本, 它不可能完全由学校教育来完成, 学校教育是企业家人力资本形成的一个重要方面, 在职培训、干中学、经验的积累也是企业家人力资本形成的重要方面。因此, 对企业家的信号甄别主要是他所受的教育、培训及经验积累, 在本文中, 我们把它们转换成教育和声誉 (业绩) , 而声誉相对于教育而言更为重要, 因为声誉显示了企业家的经验积累、努力程度、道德品质等。在经理人市场比较完善的情况下, 企业家只有经营业绩显著才能提高自身的声誉, 从而在经理人市场上提高自己的地位, 获得较高的收益。这样就会对企业家产生一种压力。压力之一是企业家要努力提高自己的人力资本存量, 在外部环境一定的条件下, 企业的经营绩效与企业家能力、生产性努力程度成正比。巴瑞斯和斯达莱 (Barros, Macho-Stadler) 建立了一个模型, 证明了以下结论:如果两个企业间存在企业家竞争, 竞争能够改进雇佣到高质量企业家的企业产品市场业绩。[1]压力之二是市场竞争使企业家提高努力程度, 减少道德风险, 提高自身声誉。这样, 企业家人力资本市场就能在一定程度上克服由于信息不对称产生的“逆向选择”问题。它一方面为所有者提供了一个广泛的筛选鉴别经营者候选人能力和品质的制度, 另一方面又保证了所有者始终拥有在发现选错候选人后及时改正并重新选择的机会。因此, 企业家市场的竞争机制不仅有助于克服“逆向选择”问题, 竞争的压力还有助于降低经营者的“道德风险”。同样, 当我们把经理市场与企业内经理人员的行为放在一个动态的环境中考察, 就会发现二者之间实际上存在着一个互动机制。[2]经理市场的选择机制会激励在职经营者努力工作, 推动企业发展, 否则会被市场所淘汰。
企业家市场对企业家的激励机理就是通过声誉机制和竞争机制迫使企业家努力提高人力资本存量, 并努力工作。可见, 企业家市场具有激励和约束的双重功效。
声誉对企业家的激励作用, 我们可以采用霍姆斯特姆基于法玛思想建立的代理人市场——声誉模型来说明[3]。
假设经理的收益分两阶段决定, 每个阶段的产出函数为:
πt=αt+θ+u1, t=1, 2 (1)
式中πt为t期的产出, αt为经理的努力水平, 并假定这属于经理的私人信息, θ为经理的经营能力 (假定与时间无关) , ut是外生的随机变量, θ和ut是正态分布的, 均值为0 (Eθ=Eut=0) , 方差分别为σ
假定经理是风险中性的, 并且贴现率为0。因此, 经理的效用函数如下:
式中ωt是经理在t期的工资收入, c (αt) 是经理的努力成本函数, 符合凸性条件, 即c′ (αt) >0, c″ (αi) >0, 经理的收入并不取决于当期的产出, 而是以经理市场对经理努力的预期。如果合约是一次性的, 那么经理最大化效用的结果是最优努力水平α1=0。因为这时经理的效用函数为:U =ω1-c (α1) +ω2-c (α2) , 经理一阶最优化该式有:c′ (α1) =0⇒α1=0, 显然, 如果委托——代理关系只是一次性的, 经理将不会有任何努力工作的积极性。现在我们考虑委托——代理关系是两个时期的情况。虽然在第二个阶段的努力水平仍是0 (α2=0) , 但是第一阶段努力水平大于0, 因为第二阶段经理的收入水平依赖于市场对经理经营努力θ的预期, 而第一阶段努力水平α1通过对π1的作用影响这种预期。假定资本市场是完全竞争的, 经理人的收入等于预期产出:
ω2=E (π2|π1) (4)
式中
E (π2|π1) =E (α2|π1) +E (θ|π1) +E (u2|π1) =E (θ|π1) (5)
(因为E (α2|π1) =E (u2|π1) =0)
假定市场具有理性预期, 令
根据理性预期公式,
在观测到π1的情况下, 人们不知道除经理的努力因素外, π1是经理经营能力θ的结果还是外生的不确定性的随机因素u1的结果, 所以在给定π1的情况下市场预期的θ的期望值是先验期望值Eθ和观测值π1-E (α1) 的加权平均:市场根据观测到的信息修正对经理能力的判断。式6反映了π1包含的有关θ的值的信息, k越大, π1包含θ的信息越多;反之亦然。当k>0时, 均衡工资ω2=E (θ|π1) =k (π1-E (α1) ) , 这意味着第一阶段的产出越大, 第二阶段经理的工资越高。经理在第二阶段的效用为:
U=E (α1) -c (α1) +k (α1+θ+u1-E (α1) ) -c (α2) (8)
经理最优化上式的一阶条件为:c′ (α1) =k>0⇒α1>0
在显性激励条件下, c′ (α1) =1, 而k≤1。因此, 二阶段经理的努力水平虽然小于显性激励条件下的努力水平, 但出于声誉的考虑, 比单阶段努力水平要高。
上述模型假定经理只工作两个时期, 如果我们假定经理工作不止两个时期, 而是T期, 那么, 除最后一个阶段的努力αT=0外, 所有T-1期之前的努力水平均大于0, 而且还可得出以下规律:α1>α2>…>αT-1>αT。也就是说, 随着时间的推移, 声誉效应越来越小。也可以理解为, 经理人的年龄越大, 越接近退休年龄, 努力的声誉越小。
进一步, 如果能力θt服从随机行走 (random walk) , 当T→∞时, 稳态的一阶条件满足:
其中δ为贴现因子, 当δ=1, c′ (α) =1, 此时经理的努力水平达到了显性激励合同时的水平, 这是经理最大的努力水平。上述模型可以证明, 声誉效应可以解决委托——代理问题, 隐性激励机制可以达到显性激励机制的效果。
以上模型具有很强的政策含义, 对于企业家人力资本来说, 企业家的任期越长, 他就会越努力工作。因此, 对企业家人力资本存量大、业绩好的企业家, 可以不限定他的任期, 任期取决于他的人力资本状况是否合适继续担任企业家, 这样更有利于调动企业家的积极性, 并使他从事于创新性的生产活动, 这对企业乃至整个社会都是有益的。
通过以上论述, 我们也可以得到以下结论:经理人市场的存在会促使企业家能力配置倾向于创新等生产性活动, 因为在市场经济条件下, 企业家只有支持企业技术创新活动, 企业才能获得核心竞争力, 才能在产品市场上获得竞争优势, 从而提高企业的利润, 企业家才能获得较高的声誉。反之亦然。
经理人市场的声誉效应和竞争机制对企业家的激励和约束效应是在经理人市场比较成熟的条件下才能发挥作用, 而我国的经理人市场刚刚起步, 经理人的市场化程度很低, 其隐性激励约束效应的发挥仍受许多非经济因素的困扰, 这些功能还很难发挥出来。因此, 我国在创新体系和创新型国家建设过程中要想发挥企业家在技术创新中的作用, 建设和完善经理人市场并发挥其对企业家的激励约束作用是其中的一项重要任务。
2 资本市场激励制度
资本市场对企业家人力资本起到直接激励和间接激励作用。资本市场有两个重要的功能, 一是评价, 二是接管, 这两者都使企业家面临着巨大的压力。
资本市场主要有股票市场、债券市场、产权交易市场等, 而股票、债券、产权在市场交易中均有各自的价格。这些价格的波动在一定程度上是对企业经营者行为的一种度量, 反映了企业经营者的业绩, 从而对企业经营者的行为产生激励约束作用。以股票市场为例, 假设b 为市场期望的剩余利润水平, 如果企业的产出低于这个水平, 资本市场就会通过股票价格的降低来反映出来。在存在股票市场的条件下, 所有权与控制权相分离后股东对企业管理的发言权很少了, 小股东在经理的任用上根本没有影响力, 也不可能对经理实行有效的监督。但股东可以通过自由买卖股票“用脚投票”来控制自己的财产价值。股东会抛售企业的股票, 要么企业董事会采取更换经理人的行动, 要么该股份公司就会成为伺机接管者的猎物, 有能力的企业家或其他公司就能以目前的低价买下该公司较大份额的股票, 从而接管该公司, 解雇目前经理, 委托新经理。经理人的解职导致了经理人在经理人市场上的价格降低, 完善的资本市场和经理人市场强制性地让低努力水平的经理人交付了“罚金”, 而且资本市场越完善, 股票价格就越能真实地反映企业的绩效, 经理人市场也就越能真实地反映经理人的能力和职业道德, 这种罚金就交付得越多。所以, 就很容易理解在市场经济发达的国家, 即使经理人获得很少份额的股票也会努力的工作, 以免交付过多的“罚金”。[4]因此可以看出, 资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺, 特别是接管对经理的威胁。[5]因此资本市场对企业家创新的激励约束机制可以表示为:
企业家努力进行创新等生产性活动→企业利润提高→股票价格上升→企业家个人收益增加→企业家更加努力进行创新等生产性活动
企业家不努力工作或进行非生产性活动→企业利润下降→股票价格下降→企业家被解雇→企业家声誉受损、企业家人力资本贬值
另一方面, 资本市场的发展通过为创业企业家提供资金支持而激励企业家的创新、创业行为。资本市场是保证企业家实施技术创新所需创新资金的重要渠道。一是可以通过发放股票和债券筹措研发资金。二是技术产权交易市场为企业家提供风险资金并能通过产权交易获得创新收益。 (1) 技术产权交易市场是一种初级资本市场, 在这个市场上, 科技企业的创业企业家可以获得资金特别是风险资金的支持。如美国的风险投资市场比较发达, 风险资本对创新起了积极促进作用, 可以说, 风险资本产业是美国硅谷崛起的经济引擎。在高科技企业中, 许多著名的企业家最初都是靠风险投资起家的, 如微软公司的比尔·盖茨等。 (2) 技术交易产权市场的存在, 为创新活动的成果提供了一个交易的场所, 企业家就可以在产权市场上通过让渡专利等知识产权、技术产品、技术股权等获得创新收益。这样对一些专门从事技术开发的高新技术企业的企业家来讲, 产权市场就是他们的产品市场——技术成果是一项特殊商品, 只有他们开发的技术产品转让出去, 才能实现产品的价值, 他们才更有动力从事创新活动。当然, 产权市场对企业家也有约束作用:必须面向市场进行技术创新, 否则无法实现产权交易, 也就无法获得创新收益, 且由于投入了大量的研发资金而使企业效益下滑, 从而影响企业家声誉。 (3) 技术产权市场是一个非常典型的信息不对称市场, 拥有知识产权或其他技术成果的企业家或发明者具有对该成果的充分信息, 而购买知识产权或其他技术成果的企业家则不具有对该成果的充分信息, 完全处于信息劣势。信息的不对称在很大程度上影响了技术成果的交易, 这样, 就激励企业家做出创新决策:在企业内部建立R&D部门, 自己研发新技术、新产品。这也是R&D企业内部化制度形成的一个重要原因。
通过以上分析, 我们更进一步地解释了在外部治理完善的情况下经理人为什么会选择一个比较高的努力程度, 寻找到了股权激励后面的另外一个对经理人的激励因素。当然, 资本市场对企业家的激励和约束机制暗含一个重要的前提条件:资本市场是有效的, 股票价格能够较好地反映企业的业绩。应该说, 这是一个很强的假设条件, 即使在市场经济比较成熟的西方发达国家来说, 股票价格也不能完全反映企业的业绩, 也受其他因素的影响。而我国的股票市场还很不完善, 在我国, 由于一股独大的问题, 公司的流通股比例少, 占60%的国家股、法人股不能上市流通, 直接导致资本市场根本无法反映企业的价值, 就更无法作为评判职业经理人管理能力价值参照。所以股权的分散成为改革的必然。我国股票市场改革的道路还很远, 如何增强其有效性, 发挥对企业家创新的激励和约束作用是改革的一个方向。
3 产品市场激励制度
企业技术创新的成果——新产品最终要在产品市场上得到检验, 新产品能否在产品市场上实现其市场价值, 是技术创新是否成功的标志, 也是企业能否获得创新收益增加企业利润的关键。因此, 可以说, 企业的人力资本素质、管理效益、创新成效、生产安排、激励效果、资本运作等一切活动都浓缩到新产品在产品市场的竞争力上, 新产品是否具有竞争力是检验企业创新活动成效的试金石, 它也是企业家能力、努力程度的综合体现和评价指标。
如果企业的新产品在市场上有较强的竞争力, 那么企业就能获得丰厚的创新收益, 从而获得由于创新而带来的超额利润, 在企业内部激励制度健全的情况下, 包括企业家在内的所有创新人员也都能够分享到创新的收益。并且, 产品市场的竞争越激烈, 企业家就会越有动力和压力去实施创新活动, 不断推出新产品, 因为只有这样, 企业才能在激烈竞争产品市场获得竞争优势, 资本市场也会良好的反映, 企业家的业绩也会显著, 从而有助于提高企业家的声誉。
现在的市场是买方市场, 企业家如果不能根据市场需求适时进行技术创新并推出新产品, 很可能失去竞争优势, 导致产品滞销, 企业利润目标难以实现, 企业业绩下降, 这会引起在资本市场和经理人市场的一连串反映, 最终导致企业家被免职, 声誉受损。
因此, 可以说, 产品市场的状况还能够通过影响资本市场和经理人市场对企业家起到激励和约束作用。
总之, 以上三大市场对企业家人力资本具有激励和约束功能, 在外部产品市场、经理人市场和资本市场完善的情况下, 外部市场的惩罚对经理人的从事创新性生产活动的努力程度激励起着关键的作用。詹森和莫非, 约斯考、罗斯和谢帕德实证结果为这提供了支持。他们分别在1990 年和1993 年采用了不同的数据源证明了虽然美国经理人的报酬和企业的绩效 (在此我们假设企业的绩效与经理人的努力程度存在一个严格的正相关关系, 也就是企业的绩效水平可以代表经理人的努力程度的高低, 以下类同。) 存在正相关关系, 但是这种正相关关系远远小于最优报酬合约理论上给出的系数。他们给出的解释是美国的外部市场治理机制给予了经理人足够的激励, 这种外部治理主要来源于完善的产品市场、经理人市场和企业控制权市场, 在这些竞争的市场压力下, 经理人即使没有在报酬上得到足够的补偿, 也不得不努力工作以保证自己的工作机会, 免受市场的处罚[6,7]。
经理人付出努力程度的高低主要取决于是否存在一个完善的产品市场、资本市场和经理人市场所提供的激励程度, 激励程度的大小还和市场结构有关, 因此各国政府一般都对市场的竞争程度进行调节, 反对垄断, 保持市场的可竞争性, 以鼓励企业家从事创新等生产性活动。
参考文献
[1]BARROS, NACHO-STADLER.Competition for managers andproduct market efficiency[J].Journal of Economics&ManagementStrategy, 1998, 7 (1) :89-103.
[2]杨瑞龙.当代企业主流企业理论与企业管理[M].合肥:安徽大学出版社, 1999:158.
[3]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海三联书店、上海人民出版社, 1996:451-456.
[4]刘江.经理报酬、企业绩效与股权结构的实证研究[A]\国有企业治理结构创新的经济学分析[M].北京:中国人民大学出版社, 2001:25.
[5]程承坪, 魏明侠.企业家人力资本开发[M].北京:经理管理出版社, 2002:161.
[6]MC JENSON, K J MURPHY.Performance pay and top managementincentive[J].Journal of Political Economy, 1990, 98 (2) :225-64.
我国体育产业资本市场投融资创新 篇8
关键词：体育产业,资本市场,投融资,创新
现代公司的资金来源通常由自有资金和外源资金两部分组成，外部资金的融资方式主要有股权融资与债权融资。对企业融资方式的关注主要在三个方面：一是融资方式影响企业的融资成本(或企业价值);二是融资方式影响企业的治理结构;三是融资方式会影响到企业净收益的变化，并通过企业将财务风险传递到金融市场，形成程度不同、特征各异的金融风险。
一、体育产业资本市场的融资方式
股权融资也称所有权融资，是企业向其股东(或投资者)筹集资金，是企业创办或增资扩股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就是企业的股本，由于它代表着对企业的所有权，故称所有权资金，是企业权益资金或权益资本的主要构成部分。
股权融资在企业投资与经营方面具有以下优势：一是股权融资需要建立较为完善的公司法人治理结构。公司的法人治理结构一般由股东大会、董事会、监事会、高级经理组成，相互之间形成多重风险约束和权利制衡机制，降低了企业的经营风险。二是证券市场是参与者比较广泛的制度化交易场所，对标准化的金融产品进行买卖活动，是在一定的市场准入、信息披露、公平竞价交易、市场监督制度下规范进行的。与之相对应的贷款市场被称为协议市场，在这个市场上贷款者与借入者的融资活动通常直接协议。在金融交易中，人们更重视的是信息的公开性与可得性，证券市场在信息公开性和资金价格的竞争性两方面优于贷款市场。三是如果借贷者在企业股权结构中占有较大份额，那么它运用企业借款从事高风险投资和产生道德风险的可能性就将大为减小。
股权融资在风险控制方面存在明显缺陷：当企业在利用股权融资对外筹集资金时，企业的经营管理者就可能产生各种非生产性的消费，或采取有利于自己而不利于股东的投资政策等道德风险行为，导致经营者与股东的利益冲突，为解决经营者的这种道德风险，通过转换融资方式，企业投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集被认为是比较有效的方法。
债权融资是利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人筹集资金，它可以发生于企业生命周期的任何时期。债权融资获得的资金被称为负债资金或负债资本，它代表着对企业的债权。企业资金中所有权资金和负债资金之间的比例关系称为企业的资金结构或资本结构。
债权融资在企业投资与经营方面具有以下优势：一是银行具有信息收集的优势。银行有条件、有能力自己收集分析企业投资、经营、分配、收益的状况，同时能在一个比较长的期间考察和监督企业，有助于防止“道德风险”的出现。二是银行具有信息分析研究的规模经济特点。一方面，银行收集同样的信息具有规模经济作用，另一方面，分析大量信息本身也具有规模经济效益。三是在长期“专业化”的融资活动中，金融机构发展了一套专业的技能。四是银行对企业的控制是一种相机的控制。债权的作用在于，当企业能够清偿债务时，控制权就掌握在企业手中，如果企业还不起债，控制权就转移到银行手中。
负债有利于控制经营者的“道德风险”，但企业利用负债融资页可能导致股东的“道德风险”，股东的这种“道德风险”行为主要表现在：一是股东存在着将债权人的财富转移到自己手中的激励，手段有两种，其一是利用股权政策逃债。在投资政策无法改变的情况下，股东及经营管理者可以将负债筹集到的资金作为红利支付的来源，分配给股东;而在投资政策可以变更的情况下，股东及经营管理者就有可能削减投资，增加红利。在股东有限责任的前提下，经营管理者有可能在投资决策时放弃的风险低收益的投资项目而选择高风险高收益的投资项目，从而产生替代行为，使债权人面临过大风险。二是股东及企业经营者有可能出现因债务负担重，放弃对债权人而言有利的项目的投资不足现象，从而使债权人遭受损失。
二、我国体育产业资本市场投融资的发展现状
1996年我国第1家带有体育产业概念股份有限公司, 北方五环股份有限公司在昌平成立。十月深圳交易所股票上市发行, 当时被成为体育概念第1股。1998年3月27日我国第只体育股票“中体产业”又在上海成功上市, 经过近几年的发展, 从2001年7月份起全国已有的20多家从事体育产业的上市公司, 已发展到目前以体育和奥运为概念的上市公司 (如青岛双星、李宁体育公司、中信文化体育产业有限公司、北京高德体育发展公司和北京雷诺体育经纪公司等) 增加到近50多家, 体育产业已经成为很多上市公司和准备上市公司的题材。目前我国体育产业前100多名的国有或国有控股体育企业, 40%以上都已进入体育产业资本市场投融资运作, 一大批体育企业通过资本市场投融资运作快速崛起, 并发展成为国内知名的体育企业 (如中体产业、李宁、英派斯等) 。部分体育企业不仅具备了现代企业的形式和内涵, 而且在融资能力和技术创新方面, 具备了向更高层次以及参与国际竞争的能力。它们的成功上市经营标志着我国体育产业全方位、多角化体系的构成。社会投资办体育产业的形式发展很快, 涌现出了一大批符合现代体育产业制度的体育俱乐部、体育企业和企业集团投资公司。
目前, 我国体育产业急需要解决的问题是, 通过金融创新将体育产业投融资与资本市场衔接, 把体育产业资本市场作为发展我国体育产业投融资的切入点。推动我国体育产业资本市场投融资的发展需要有相应的市场条件。
体育产业的企业大多数是中小企业。作为中小企业依靠传统的资本市场直接筹集资金具有很大的障碍。体育产业投融资的需求特点是个性化，多样性。世界银行研究表明，企业融资活动随着经济周期和企业生命周期发展的解冻而波动。因此，多渠道的投融资是适应经济发展周期和满足体育产业多层次需求的重要前提。由于金融体系中资本市场相对于资金市场发育很不完全，缺少一个多层次的、能够为广大企业融资的资本市场。绝大多数企业无法通过股权或债券市场吸纳社会资金。
体育产业风险投资公司和组织机构还不多, 具有实力的体育产业风险投资公司和证券投资公司更是屈指可数, 这与北京获得2008年奥运会主办权和我国体育产业的发展是不相称的, 对于更好的开发体育市场和奥运市场是不利的。体育产业的发展正处于转型期, 资本配置呈现国家财政拨款和企业投资二元化特征。
体育产业资本市场投融资规模小。由于体育资本市场资金来源不足, 体育资本市场又不能借助有效的组合投资、平衡投资来分散风险。故缺乏抗风险能力, 同时也形不成资金滚动成长、自我增值的运作机制。
三、创新体育产业资本市场投融资的政策性建议
1. 完善有利于体育产业资本市场投融资发展的机制
多渠道的体育产业资本市场投融资体制 (如体育证券与股票、体育产业风险投资、体育基金、体育保险、银行贷款、资金信托、体育赞助以及体育彩票等) 是推动体育产业发展的重要途径。要本着“多方投入, 风险共担, 利益共享”的市场化运作原则, 充分发挥不同体育产业资本市场投融资主体的积极性, 实现体育产业投融资渠道的多元化。利用各类体育产业风险投资公司的投资。积极利用外资发展我国体育产业资本市场投融资运作模式。应大力支持外国公司、企业和其它经济组织或个人来投资于竞技体育项目和高新技术体育产业。根据实际情况, 设立“体育产业投资基金会”, 扩大体育产业资本市场投融资规模, 引进国外发达国家体育产业资本市场投融资及管理运作模式的成功经验。
2. 构建多元化的我国体育产业资本市场投融资撤出通道
顺畅的体育产业资本市场投融资撤出通道, 是有效吸引社会资金, 促进体育产业资本市场投融资运作良性发展的保障。建立和拓宽撤出通道的关键是要加快体育产业股权交易、产权转让的市场建设, 建立和完善多层次的体育产业资本市场投融资体系。建立和完善地区性的产权市场。通过产权市场, 投资者可以全部或部分的购买体育企业和体育俱乐部的产权或股权获得其所有权或股东地位, 体育企业和体育俱乐部则融资到了资金来发展和推广新技术。鼓励非银行金融机构, 上市公司、产业投资基金和其它公司及个人参与体育企业和体育俱乐部的购并活动;支持金融机构, 中小体育企业信贷担保基金及其它种类担保机构对体育企业和体育俱乐部的股权回购活动。
体育产业的发展可以通过体育产业资本市场投融资的开发与利用, 实现了足够的经营利润后, 不仅可以直接投入于股票、债券和投资基金等, 实现资产的增值。也可以在国内外体育产业资本市场投融资方式上, 借助北京申奥成功的机遇, 以奥运资本市场投融资运作方式来部分解决举办奥运会所需资金, 申请发行奥运概念的可上市流通的长期债券、组建项目企业上市、资产证券化等。体育产业具有成本低、起动快、渗透力强、辐射范围广的优势, 因此, 在居民消费需求、收入水平提高的基础上, 体育产业资本市场将得到激发。在国家产业投资倾斜政策支持下, 商业银行信贷和民间资本的介入体育产业, 将成为体育产业资本市场投融资的重要手段。
3. 完善体育产业资本市场投融资信用服务体系建设
体育产业资本市场投融资是一项专业性、综合性很强的经济活动, 它的有效运作很大程度上需要各类信用服务机构的参与。当前, 推动各种类型的体育产业资本市场投融资信用服务机构的发展, 是建设和完善我国体育产业资本市场投融资支持体系的一项十分重要而紧迫的内容。第一, 推动投资银行类中介参与体育产业资本市场投融资的发展。投资银行可以充当体育产业资本市场投融资项目市场上供求双方的中介, 沟通资金所有者与项目所有者, 既是体育产业资本市场投融资所有者的顾问, 又是项目资本投资者的财务顾问, 投资银行通过改造、辅导、组建、推荐投资司在证券市场上市。为投资公司提供并购服务等, 充当资本重要的退出中介。第二, 大力培育代理、顾问、评估和认证等多种专门信用服务机构, 这些机构活跃于整个体育产业资本市场投融资运作流程, 分别为投资者、投资机构和投资公司提供市场信息、决策、咨询、代理谈判和价值认定等服务。第三, 强化体育产业资本市场投融资运作中律师事务所, 会计评估机构等的作用力度。律师在体育产业资本市场投融资机构设立, 运营及退出时都扮演重要角色。在体育产业资本市场投融资中可提供可靠的财务报表审计, 体育产业资本市场投融资机构业绩评估, 体育产业风险投资公司资产与股权评估等重要工作。
4. 建设体育产业资本市场投融资发展的良好外部环境
国外发达国家体育产业资本市场投融资发展的成功经验表明, 体育产业资本市场投融资的健康发展有赖于一个良好的外面环境, 优化体育产业资本市场投融资发展的环境, 包括多方面的内容:第一, 尽快健全和完善相关法律、法规。建立体育产业资本市场投融资政策支持体系, 要参照国外做法结合陕西实际。制定体育产业资本市场投融资机构发展的政策, 制定有利于体育产业资本市场投融资发展的财税、金融政策，鼓励境外资金进入体育产业市场的政策等。建立高效的体育产业资本市场投融资运作的人才管理机制。体育产业资本市场投融资运营是一项复杂的系统工程，需要有高水平的、经验丰富的和创新能力强的卓越人才，特别是对体育产业资本市场投融资其决定作用的企业家。
5. 建立和完善体育产业投资发展的投资体制, 寻找体育科技管理、体育科技创新与金融的有效结合点, 迅速提高体育产业投资的专业化水平, 加快体育产业风险投资的进程。
要使的体育产业风险投资基金形成良性循环, 不仅要具备雄厚的科技实力和充足的资金实力, 还必须有政府的支持与扶持。虽然体育产业风险投资起步晚，也不尽规范, 甚至没有一家真正意义上的体育产业风险投资机构，但是目前迫切需要尽快引入发展体育产业风险投资机制。建议要借鉴和利用发达国家体育产业风险投资的成功经验，创立一个既符合“举国体制“战略，又符合知识经济发展潮流并具有中国特色的体育产业风险投资体系，同时，要加紧制定法律法规，规范体育产业风险投资行为。体育产业风险投资者可以是政府设立的风险投资公司、企业战略投资者、民间资本和国外风险投资者。
参考文献
[1]陈玲:资本结构、资本成本理论与资本市场[J].《福州大学学报 (哲学社会科学版) 》2006年第1期
[2]于涛:资本结构理论与企业融资模式分析[J].《福建论坛 (人文社会科学版) 》2007年第5期
[3]刘淑莲:企业融资方式结构和机制[M].国财政经济出版社, 2002
[4]陈晓红刘剑:我国中小企业融资结构一与融资方式演进研究[J].中国软科学, 2003, 12, 66～67
[5]倪刚吴晓虎:我国职业俱乐部融资结构的研究[J].体育科学, 2003, 23 (5) :5～8, 16
[6]焦智:企业融资研究.商道中国, 2005.10.7
[7]李平:论我国体育产业风险投资的发展及存在的问题与对策[J].体育与科学 (南京) , 2004, 25 (6) :25～28
商业银行创新资本市场 篇9
一、什么是存托凭证
存托凭证 (DepositionReceipts, 简称DR) 又叫预托凭证或存股证, 是证券的证券, 是一种可以流通转让的代表投资者对境外证券所有权的证书。它由发行者将其发行的证券交本国境内银行或境外外国银行在境内的分支机构保管, 然后以这些库存的原始基础证券作为保证, 委托境外外国银行再发行与这些原始基础证券相对应的存托凭证。存托凭证不是原始基础证券, 只是原始基础证券的所有权证书, 是为方便证券跨境交易和结算而设立的原始基础证券的替代形式。
存托凭证最早出现在美国。1927年, JP摩根首先进行了存托凭证这种金融工具的创新, 以方便美国人投资英国零售商Selfridge的股票。当时, 英国法律禁止本国企业在海外登记上市, Selfridge为了获得美国资本, 便引入了存托凭证。其做法是由美国JP摩根银行作为存券银行 (DepositoryBank) , Selfridge把股票存于该银行在英国的保管银行 (CustodianBank, 一般由存券银行的海外分支机构、附属行或代理行承担) , JP摩根便在美国发行代表Selfridge公司股票的可流通票证。这就是最早诞生的美国存托凭证ADR。可见, 存托凭证实际上是境外公司存托股票 (DepositaryShares) 的替代证券, 本质上仍然是股票。由于很好地解决了美国与国外证券交易制度、惯例、语言、外汇管理等不尽相同所造成的交易上的困难, 美国存托凭证ADR在今天已经发展成为美国投资者最广泛接受的外国证券形式和美国非本土企业在美国市场上市与筹资的一种模式。其优点表现在:第一, 存托凭证与美国证券一样, 按同样的方式进行交易, 对美国投资者而言, 买卖存托凭证与买卖任何其他美国股票没有不同。第二, 由于一份存托凭证代表一定数量的公司股票, 存托凭证与它所代表的原始基础股票具有同样的流动性, 两者可以互换, 因此公司可以通过调整股票对存托凭证的比例来调整存托凭证的定价, 从而吸引美国投资者。第三, 存托凭证是一种更具有成本效益的进入美国市场的方式, 公司不用将存托凭证当作美国证券来单独在财务报表中列明, 发行ADR的外国公司只须以适当格式公布英文年报和中期业绩, 许多非美国公司大都采用存托凭证的方式进入美国市场。第四, 公司通过有助于提高或者稳定股票价格的更广泛和多样化的推广方式, 来拓展其股票的交易市场, 扩大投资者队伍, 改善公司的产品、服务和融资手段在国际市场的形象。第五, 存托凭证像其他可转让证券一样, 通常用美元报价和支付股息或利息, 可以克服共同基金、退休基金和其他机构投资者在购买和持有非本国证券时可能面临的障碍, 而且当发生重大交易时, 存券银行会及时通知投资者, 投资者能够更方便迅捷地获得信息。第六, 存托凭证的股利及其他现金分配由存券银行负责收取并以美元发放, 避免了支付拖延和外汇风险。
根据发行公司进入美国资本市场的程度的不同, 美国存托凭证分为一级ADR、二级ADR、三级ADR以及根据1933年证券法规则144A进行的私募发行的ADR等四种形式。在一级ADR中, 发行公司将本公司股票存托给美国银行, 美国银行再将这些股票交由发行公司所在国保管银行集中保管, 发行ADR在美国柜台市场进行交易。ADR不涉及新的证券的发行, 仅仅是一种允许发行公司的现有证券以ADR的形式在美国出售的一种机制, 因此一级ADR不需遵守美国证监会公开招募的注册审查规定, 也不在美国证券交易所上市, 无须遵守美国交易所上市规则和证监会的持续信息披露等要求。二级ADR同一级ADR的相同之处在于不涉及公开招募, 因此也无须进行公开招募注册, 但是, 与一级ADR不同的是二级ADR在美国证券交易所上市, 因此需要遵守美国证监会的持续信息披露要求, 同时该披露报告还要遵守美国公认会计准则的要求。三级ADR则是既发行新的证券同时也在美国证券交易所上市, 因此它必须遵守美国证券法关于公开招募、持续信息披露等规定。为了避免公开招募所造成的大量的文件准备和披露负担, 发行人也可根据90年代初颁布的证券法144A规则, 选择私募发行美国存托凭证ADR。
在目前美国发行的ADR中多为有担保的ADR (SponsoredADR) , 这是由原始基础证券的发行人委托一家存券银行发行, 发行人、存券银行和保管银行三方签署存券协议, 对ADR与原始基础证券的关系、ADR持有人的权利、ADR的转让、清偿、股息和红利的支付等做出具体规定。有担保的ADR的好处是原始基础证券发行人可以自由选择存券银行, 因而可有效控制ADR总体发行情况,
同时它明确表达了发行公司对美国投资者的承诺, 有助于赢得境外股东的信任。
经过八十多年的发展, 目前美国ADR市场已经成为全球交易最活跃、规模最大、种类最齐全的存托凭证市场。此外, 还有新加坡存托凭证 (SDR) 、全球存托凭证 (GDR) 、香港存托凭证 (HKDR) 等活跃在不同的区域市场。2008年, 美国ADR融资额达144亿美元, 在金融危机中其总交易量仍呈现出两位数增长, 超过了4.4万亿美元;在美国和欧洲上市或在场外交易的亚太区存托凭证总交易量达1.27万亿美元, 共有超过380亿份存托凭证交易, 分别比上年同期增长27%和49%。存托凭证已经成为国际资本市场十分重要的投资和融资工具。
二、基于“大小非”解禁限售股的HKDR的建立
针对“大小非”问题, 建议在香港发行香港存托凭证 (HKDR) , 对国内上市公司中有减持套现意愿的“大小非”股东将其所持解禁的限售股份作为原始基础证券于境内建立证券库存, 在此基础上在香港发行相应解禁的限售股份对称的HKDR, 而HKDR的成功发行即可使解禁限售股股东实现解禁限售股的减持和套现。
选择香港存托凭证HKDR来应对“大小非”解禁限售股的上市流通, 有以下意义:第一, 为“大小非”解禁限售股的上市流通直接创造和开辟了境外新的增量市场, 弥补了管理层原有针对“大小非”的政策仅仅立足境内存量市场的问题, 实现“大小非”在境外“泄洪”减持, 舒缓其减持行为给境内市场造就的巨大供给压力, 稳定国内投资者市场预期, 提整A股市场投资者信心。第二, 内地上市公司在香港市场发行存托凭证无疑是值得鼓励的金融创新行为, 符合管理层加大资本市场工具与产品创新力度、推动市场持续发展的今年工作重点的要求。第三, 由于香港市场属于全球配置的市场, 而国内上市公司通过HKDR形式实现部分股份在港上市流通, 可以较低成本进一步加快推进境内资本市场的国际化进程, 提升国内上市公司治理水平, 从上市、监管、信息披露、投资理念方面实现与国际市场接轨。第四, 扩大内地上市公司的投资者基础, 提升相关HKDR发行公司的知名度, 稳定A股价格。第五, 有利于香港市场增加和扩大上市资源, 丰富投资组合工具和投资品种, 吸引长期看好中国内地经济增长前景和潜力的国际投资者, 提升香港市场的国际竞争力。第六, 进一步密切香港和内地金融、经济联系, 在金融和资本市场方面进一步丰富、深化和细化CEPA的实质、内容。
同时, 利用香港市场发行HKDR来缓解境内市场面临的“大小非”解禁限售股压力具备可行性:第一, 为“大小非”限售股解禁提供新的增量市场和吸纳消化通道是国内资本市场的现实、迫切需要。第二, 存托凭证DR在国际资本市场已经有八十多年发展的历史, 从中介机构选择、原始基础股票保管、股息红利支付管理到DR发行、上市流通、登记、过户、交割、清算等存托凭证建立的全部运作过程已经模式化, 在技术上有可资借鉴的成熟经验。第三, 香港市场作为国际化程度很高的市场和其全球配置的特性, 有着广泛的具有国际视野的投资者群体, 只要估值具有吸引力, 其可动员的各类投资者潜力不可限量。第四, 自CEPA实施以来, 香港和内地经济、金融联系日益密切, 今年1月20日央行与香港金管局正式签署货币互换协议, 次日沪港证交所又签署了更紧密合作协议, 标志着两地金融与资本市场合作更为成熟和深化, 市场资源共享成为了两地共同发展的共识。第五, 近年来, 香港与内地的资本市场合作跃上了一个新的台阶, 发行H股的国企股、红筹股以及内地民营企业在香港市场具有举足轻重的地位, 目前在香港市场中资企业市值占总市值的比重已达60%左右、日均交易量中有约70%来自上述在港上市公司的交易贡献, A加H两地上市成为国内许多大型国有公司的上市模式, 国内业界对香港资本市场上市的程序规则、法律法规、监管要求、投资者结构等都已经有全面、系统的了解, 为境内上市公司在香港发行基于“大小非”解禁限售股的HKDR做了很好的基础铺垫。
由于利用香港市场发行HKDR有缓解国内市场面临的“大小非”限售股解禁与套现压力的明确针对性, 为了提高发行与解禁限售股份对称的HKDR交易的流动性, 根据美国存托凭证的特点, 建议基于“大小非”解禁限售股的HKDR应为类似于二级ADR的不可融资的DR形式, 设计为有担保的DR, 并在香港联交所公开挂牌上市交易, 同时发行HKDR的内地上市公司必须达到在香港IPO上市的资质与条件并履行系列信息披露业务和遵守香港公认会计准则的要求。
在香港发行基于“大小非”解禁限售股的HKDR需要以下主要中介机构:第一, 存券银行 (DepositoryBank) 。是一个设在香港的商业银行。建议由中国银行在港机构担当存券银行角色, 主要职责是提供与香港存托凭证HKDR相关的所有股票和代理业务, 包括安排保管银行接受发行的原始基础股票的存放, 发行代表上述股票的存托凭证, 掌握香港市场股东情况, 向股东发放港元股息或红利, 记录全部转让和交易情况等。第二, 保管银行 (CustodianBank) 。由存券银行在原始基础股票发行的国内或境内安排的银行, 通常是存券银行在境内的分行、附属行或代理行。建议由中国银行内地机构担当保管银行角色, 主要职责是保管HKDR代表的原始基础股票, 根据作为存券银行角色的中国银行香港机构的指令领取股息或红利, 汇回香港, 并向作为存券银行的中国银行香港机构及时提供内地A股行情。第三, 存券信托公司 (DTC) 。是香港的证券中央保管和清算机构 (香港中央结算有限公司) , 主要职责是进行HKDR的登记、过户、保管和清算。
建立基于“大小非”解禁限售股的HKDR可以采取以下步骤:第一, 香港证券经纪商在港推介, 获得询价、订单结果并接受香港市场投资者委托以HKDR形式购入在内地解禁的“大小非”限售股份。第二, 香港证券经纪商与内地证券经纪商联系购入事宜。第三, 内地证券经纪商按要求将所购进的“大小非”解禁限售股份交给中国银行内地机构保管。第四, 中国银行内地机构收到内地证券经纪商购进的“大小非”解禁限售股份后, 通知中国银行香港机构发行与收到的“大小非”解禁限售股份相对应的HKDR。第五, 中国银行香港机构将发行的HKDR交付给启动这笔交易的香港证券经纪商。第六, 香港证券经纪商把HKDR提供给香港市场的投资者。第七, HKDR在香港联交所上市交易。
三、应注意的几个问题
推出基于“大小非”解禁限售股的HKDR应注意和处理好以下几个问题:
第一, 完善内地上市公司发行香港存托凭证HKDR的相关法律法规。目前, 《公司法》、《证券法》没有明确将存托凭证视为证券的一个种类, 没有就上市公司发行存托凭证做出规定, 需要尽快在法律层面做出相应修订和补充, 填补相关法律空白。鉴于修法程序上的复杂性, 在相关法律法规修订之前, 内地与香港管理层可协商、出台内地上市公司发行香港存托凭证的暂行管理办法, 就发行申请人资质和条件、预备用于保管银行担保发行香港存托凭证的原始基础股票 (解禁限售股份) 的资质和要求、发行程序、存券银行和保管银行与登记结算机构的认定条件和要求、HKDR的股息红利支付管理、发行HKDR申请文件编制格式、信息披露要求、上市交易与登记清算等细节作出规定。
第二, 严把发行审核关。发行香港存托凭证HKDR具有很强的涉外性, 从维护信誉、增强市场流动性出发, 必须设定较高的发行人资质标准, 建议将沪深300指数覆盖下的一批治理规范、经营业绩稳定和优良、规模较大、股价稳定的上市公司作为首选对象, 以适应大力推进蓝筹股市场建设的需要, 同时管理层要组织发行人及其保荐人学习和深入研究香港市场上市交易的法律法规结构, 严格遵守相关法律法规要求, 自觉履行信息披露业务。
第三, 谨慎选择香港和内地的证券经纪商, 防范道德风险。证券经纪商要有较大规模资质要求、良好经营与业绩记录、上佳的市场品牌形象和拥有广泛的客户基础, 最好具有存托凭证的交易、营销等经历和经验。
第四, 关于汇率问题。由于香港存托凭证HKDR是在香港发行、挂牌上市交易, 均采用港币发行、计价、交易、结算和派息分红, 而人民币与港币并不是1:1的联动汇率, 人民币资本项目下又不可自由兑换, 这就带来了一系列的换汇问题。比如, 发行香港存托凭证HKDR的内地上市公司如何实现人民币资本回流、内地上市公司如何以港币向香港投资者支付股息红利等。在目前人民币资本项目下不可自由兑换情形下, 建议国家外汇管理局建立一个单向的外汇通道, 建立可控的适度额度, 直接将发行香港存托凭证HKDR所融资本经由外汇管理机构汇兑后划转内地上市公司账户, 对派息分红的人民币兑换港币的换汇需要同样适用上述办法, 在满足HKDR运作需要的同时堵住不法套汇问题。
[注]本课题受上海市教委重点学科建设项目资助, 项目编号:J51601。
参考文献
[1]张亦春.现代金融市场学[M].中国金融出版社, 2002.
[2]章劼, 艾正家.证券投资学[M].复旦大学出版社, 2006.
[3]卞政惠, 周丽华.外汇管制造成的CDR发行困境[J].上海金融, 2003, (2) .
[4]巴曙松.发展中国预托证券的构想.www.ckina—l'eY-lew.com.
[5]刘李胜.中国企业利用存托凭证到境外筹资[J].中国创业投资与高科技, 2002, (7) .
[6]邬静娜.借道存托凭证美最大退休基金拟投中资股[N].中国经营报, 2006.
商业银行创新资本市场 篇10
关键词：技术创新,科技投入,风险投资,资本市场,对策
1 引言
“增强科技自主创新能力、建设创新型国家”是一项重要的国家战略。对应这一战略, 云南省提出了“创新型云南行动计划”。通过计划实施, 使全省科技进步水平和区域创新能力达到全国中等水平, 进入西部先进行列。在自主创新的金融支持体系中, 资本市场是最重要的组成部分, 应该为实施自主创新战略发挥资金供给的主渠道作用, 建立多层次资本市场是支持自主创新的重要基础。
纵观发达国家科技发展的历史, 几乎每一次大规模的技术创新都是依托资本市场发展起来的。资本市场对带动高科技产业发展和引导经济转型发挥着积极作用。云南作为科技发展相对落后, 并且资本市场发育滞后的地区, 要形成资本市场对技术创新的充分支持具有很大的难度。这就需要探索有效的对策促进相对落后地区的技术创新资本市场快速发展。
2 技术创新资本市场的概念、分类和特点
技术创新资本市场可以界定为:与技术创新活动相关的中长期资金交易关系的总和, 是以支持技术创新为目的的中长期资本的需求与供给关系。技术创新资本市场为技术创新的整个过程, 包括新技术和新产品的研发、生产、推广和商业化阶段, 提供资金支持;同时也为拥有创新技术的企业提供资本市场服务。一般而言, 并不存在专门的技术创新资本市场, 而是指资本市场具有为技术创新和创新企业提供长期资本支持的功能。
根据技术创新资本市场的功能区别, 可以把技术创新资本市场分为两类:第一是创新企业的融资市场, 既可以是证券市场, 也可以是信贷市场, 还可以是由风险投资和投资基金构成的资本市场。第二是创新资金退出创新企业的市场, 创新资金一般的表现形式是风险投资;风险投资退出创新企业可以通过证券市场或产权交易市场进行。
技术创新资本市场服务的对象是企业的技术创新活动。技术具有私有产品和公共商品的二重属性, 技术创新过程本身就是一个科技成果从私人产品逐步转变为公共商品的过程。在这个过程中每一个环节都充满着风险和复杂性, 而这种复杂性又决定了技术创新过程中的核心问题就是不确定性。这种不确定性主要体现在技术、市场、技术创新收益分配、制度环境等四个方面[1]。
技术创新过程中的这四方面的不确定性决定了一种科学技术成果从发明到其商业化应用之间时滞长短。技术创新资本市场的发展对促进技术创新具有积极的作用, 可以减少技术创新过程中的不确定性来缩短这种发明——技术创新时滞, 从而加快科学技术成果从潜在生产力向现实生产力转化的进程。
技术创新过程的不确定性又反作用于资本市场, 使技术创新资本在投资期限、风险、运作方式等方面不同于一般的商业资本, 有其独特的特点。
第一, 长期性特点。
由于技术创新的整个周期较长, 包括从技术发明到成果转化成商品, 并实现产业化的整个过程, 通常需要5年左右, 所以需要长期资本的支持。
第二, 高风险性特点。
技术创新活动在技术开发阶段面临着较大的技术风险, 在技术成果转化成商品阶段面临着商业风险, 在大规模推广的产业化阶段又面临着竞争的市场风险, 所以伴随技术创新整个过程的创新资本所面临的风险远远高于一般的商业资本和金融资本。
第三, 参与管理的特点。
创新资本在进入创新企业后, 往往创新资本的所有者要参与创新企业的管理, 以监督管理创新资本的使用, 控制资本风险。这与一般的信贷融资和证券融资的聘请职业经理人的管理方式有显著的区别。
第四, 高收益性特点。
创新企业的高风险性决定了企业的高失败率 (70%的失败率) , 创新资本只有依靠成功项目的高收益来弥补失败项目的损失。高收益往往是通过出售所持有的创新企业大幅增值的股票来实现的。投资成功的收益率可达到数倍于投资额, 甚至百倍。
第五, 资本退出的特点。
创新资本一般以权益资本的形式进入企业, 但并不采用分红或股息的形式取得投资回报, 而是在企业因科技成果成功转化而取得多倍增值后, 通过出售所有者权益来获得回报, 并退出创新企业。
3 技术创新与资本市场的必然结合
由于技术创新过程中存在着多种不确定性, 创新者不可能确切地预见到技术创新的所有可能结果并预先做出适当的安排, 因此, 技术创新是一项具有高度风险的事业。如何减少乃至消除这些不确定性, 一种有效的风险分担机制显然是创新企业所迫切需要的。技术开发机构不应该完全承担市场方面的风险, 而作为投资主体的企业也不应该完全承担技术方面的风险。那么, 技术开发机构将技术开发到什么样的程度才符合企业的需要?企业又在何种情况下接受技术开发机构的研究开发成果并承担进一步开发的风险?
如果技术成果的技术前景与市场前景均是高度确定性的, 则任何从事该项技术创新的企业都不承担任何风险, 进入壁垒几乎极低, 最大的可能就是市场上将会出现大量假冒类似产品, 从而使市场前景的不确定性迅速增大。反之, 如果技术成果的技术前景与市场前景均是高度不确定性的, 则任何从事该项技术创新的企业都将承担极大的风险, 因而不会有企业从事此类技术创新。
正常的情况应该是:任何技术创新都应该有一定的不确定性, 因而也都有一定的风险性。这就要求技术供方和企业通过协商达成一个能够为双方所接受的风险承担机制使技术创新的不确定性保持在一定限度之内, 从而推动高新技术成果的产业化。技术前景高度不确定性的技术成果固然不会有企业接受, 市场前景高度不确定性的技术也不应该有研究机构去开发。因此, 可以肯定的是, 在这里, 两者之间势必存在着一个最佳结合点, 在这一点上, 技术开发机构和企业的手拉在了一起。但是, 即使在这种情况下, 收益分配方面的风险和制度环境方面的风险也仍然存在, 而且技术风险和市场风险仍然没有完全消除, 这就需要有一种合理的风险分担机制[2]。
技术创新资本就是作为一种技术创新的风险分担机制而产生的, 其主要功能就是与创新企业共担技术创新过程中的各种风险, 从而将技术创新过程中的不确定性降低。
以技术为基础的中小企业往往被传统金融机构所忽略, 这就需要政府为资本流入技术创新领域提供可靠的制度保障。政府支持资本与创新型企业结合的主要途径就是创立技术创新资本市场, 形成有效地将资本输送给创新型企业的合适经济制度与管制框架。政府实施各种促进技术创新资本市场发展的计划的主要理由就在于, 相信这些高风险的投资能够产生的社会收益率将大于私人收益率, 而单纯依靠市场力量是不可能克服技术创新过程中的不确定性以及由此所诱发的技术创新风险的, 其结果必然是技术创新投资不足。
在传统的企业家创新模型中, 单个企业家或企业家群体推动着创新过程;而在公司或有管理的创新的情况下, 则是由大公司组织研究开发过程并将大多数技术创新活动内部化的。这些公司通过企业内部的研究开发活动以保持公司处于新技术的前沿, 并且促进了连续的技术创新浪潮的出现。在信息化时代, 中小企业成为技术创新的重要贡献者, 但是技术型中小企业没有大企业那样的丰富社会资源, 其创新活动主要依靠以技术创新资本市场为核心的社会网络来组织实施。这个社会网络由大企业、研究机构、金融机构以及各种各样在创新过程中起支持和服务作用的机构组成。资本市场在这个社会网络中起到了多方面的作用, 主要包括动员资本的作用、确认和评审潜在投资的作用、组织专业化法律和会计等服务的作用、汇集其他生产要素的作用。因此, 技术创新资本市场克服了许多妨碍技术创新的障碍, 包括成熟金融市场上保守的投资风格, 大公司的组织惰性, 中小企业社会资源匮乏等。所以技术创新必然要和资本市场结合, 才能及时地实现技术的商品属性。
4 云南省技术创新资本市场建设的基础——科技经费投入现状
4.1 全社会科技经费投入总额增长较快, 但是总额远未达到全国平均水平, 科技经费投入占国内生产总值的比例低[3]
科技经费内部支出由2001年的21.3亿元增加到2007年的63.74亿元, 年均增长20.6%。其中2004年增长率达到32.6%, 超过国家增幅。R&D经费也由2001年的7.7亿元增加到2006年的20.92亿元, 年均增长24.34%。2004年至2007年, 全省科技经费筹集额由36.78亿元增加到66.64亿元。增幅达年均22.63%, 增长较快。
云南省科技经费投入低于全国平均水平, 多年来一直在全国平均水平的30%-25%之间徘徊, 近年还有下降的趋势。这对全省的科学发展和技术创新是非常不利的。
科技投入占GDP比重由2001年的1.0%增加到2007年的1.34%, 虽然有所增长, 但是与全国的科技经费占GDP比重的差距由1.11个百分点扩大到1.5个百分点。虽然到2010年科技投入占GDP的比重的增长目标是2%, 但是全国科技投入占GDP比重在2000年已经达到2.07%, 云南省仍然与全国水平有较大差距, 仍然不能摆脱科技落后的面貌。云南省科技经费投入情况见表1。
资料来源:中国科技统计年鉴2002—2008, 云南统计年鉴2002—2008
4.2 科技投入来源中, 企业资金已成为科技经费筹集的主要来源, 但是比例仍不够高;金融机构贷款在来源中的比例稳定, 但比例较低
2001年至2006年, 全省科技经费筹集总额达219.4亿元, 其中政府资金占36.9%, 企业资金占47.2%, 金融机构贷款占7.1%, 其他投入占8.8%。自2003年开始, 企业资金超过政府资金。政府资金、企业资金、金融机构贷款的年均增长率分别达到14.7%、27.2%、13.6%。从总量和增长速度上, 企业已经成为科技经费筹集的主要来源。云南省科技经费筹集情况见表2。
资料来源:中国科技统计年鉴2002—2008
虽然云南省科技经费筹集有了较快增长, 企业已经成为科技经费筹集的主要来源, 但是企业资金在全社会科技经费筹集总额中所占比例仅为54.5%, 低于全国平均水平11.8个百分点, 与发达地区山东 (82.7%) 、浙江 (77.5%) 、广东 (79.8%) 相比差距更大。另外, 金融机构提供的科研经费贷款比重不高, 多年在8%左右。
4.3 科技经费投向企业的比例增长快, 投向科研机构和高等院校的科研经费逐年缓慢增加
2001～2006年全省科技经费投向企业76.04亿元, 占全社会科技经费总额的38.0%;投向科研机构60.81亿元, 占总额的30.4%;投向高等院校11.36亿元, 占总额的5.6%;其他机构51.94亿元, 占总额的26%。云南省的科技经费投向见表3。
资料来源:中国科技统计年鉴2002—2008
分析资金来源和投入的结构关系, 可以发现, 科技资金的来源和投入的增长中企业资金的贡献最大。企业正成长为科技资金的主要供给者和使用者。但是由于起点较低, 企业仍然没有成为科技创新的主导者。各部门之间资金投入增长速度的不协调, 说明了企业与科研机构和高等院校的合作仍待加强。
4.4 全省科技经费投入的地区分布不均衡, 昆明占总投入的60%, 曲靖、玉溪、红河、西双版纳合计占25%, 非省会州市一级科技投入十分薄弱
造成以上现状的原因是多方面的, 既有经济总量的限制, 也有经济结构的约束, 还有投资体制的制约。经济总量小, 科技投入就难以扩大;在传统的经济结构中, 对科技投入的需求主要集中在农业和重化工业, 高新技术在产业结构中的比重小, 对相关产业的创新需求不足, 支柱产业单一, 难以形成广泛的创新需求;科技投资主体主要是政府和企业, 政府在科技投资中起到主导作用, 而没有发挥更多的引导作用, 财政支出中对科学研究与技改投资所占比重偏小, 未能促进建立健全科技投资风险规避机制, 导致金融业对科技产业的投资也很有限。
这些特征反映出大企业是云南省技术创新活动主体, 中小企业的技术创新能力没有得到资本市场的有力支持。技术创新资本市场的建设滞后, 发挥的作用非常有限。
5 云南省科技创新资本市场发展现状
5.1 风险投资业的发展与问题
5.1.1 风险投资业的发展
云南风险投资业的发展始于20世纪80年代末期和90年代初期。先后成立了云南专利开发试验基地、昆明科技产业城市信用合作社 (1991年创办, 为全国首家民办股份制科技金融企业) 、昆明高新技术风险投资公司 (1992年成立, 专门为高新技术产业开发提供风险投融资服务) 、云南省科技产业创业有限公司 (1994年成立, 开展农业、生物制药、烟草、地热开发等领域的科技试验示范工作) 等[4]。
云南现有四家风险投资和管理公司, 分别是红塔创新投资股份有限公司、云南高新创业投资有限公司、云南红塔兴业投资有限公司和云南创业投资管理有限公司。
云南省财政还一次性安排5000万元, 设立了云南高新技术产业风险专项资金。昆明市科技局也从2003年起, 每年安排2000万元作为中小企业技术创新基金, 以支持中小企业科技进步。其它还有一些由科技、金融、财政等部门和开发区设立的风险投资基金都对风险投资业在云南的发展起了推动作用。
5.1.2 风险投资业面临的问题
云南的风险投资业经过20多年的发展, 虽然积累了一些认识和经验, 但也暴露出了不少问题, 与国内部分经济发达的省市相比, 差距十分突出。
第一, 投资主体单一, 资金实力弱, 机构数量少、规模小。
资金来源渠道以政府投资为主, 民间参与的社会化程度小。不能构筑一个有机的风险投资网络, 风险投资活动远不能发挥应有作用。目前云南省现有的风险投资公司只有1～2亿元的资本, 而且基本只能靠资本金运作, 未能牵动起更大范围的资金支持体系, 只能支持一些短平快、投资少、风险小的项目投资, 远远不能满足高技术创新对风险资本的需求[5]。
第二, 风险投资环境建设滞后。
政府作为风险投资的投资人的作用比较突出, 而作为风险投资市场监管者的作用未能充分发挥。这与投资市场环境建设滞后有密切关系, 包括政策扶持、法律保障、政府监管上所做的工作都有待加强。
第三, 市场体系不健全。
风险投资水平在全国处于落后地位, 高新技术发展水平也处于全国落后水平, 科技转化存在着巨大的技术风险和市场风险, 风险投资市场发育不完备, 资金的运行效率低, 而且退出困难。风险资本的运行不得不依赖全国性资本市场, 造成融资成本高, 效率低。
第四, 投融资专业人才匮乏, 无法满足风险资本的运营要求。
由于缺乏人才和经验, 无论是政府对风险投资的宏观管理能力, 还是企业界和投资界的微观管理能力, 均不能较好地适应风险投资发展的需要[6]。风险投资公司无法有效地进行风险项目的选择与管理, 风险资金的运作往往演变为信贷方式, 满足不了科研企业长期的资金需求。
5.2 云南产权交易市场对技术创新的有限支持
云南省产权交易市场的建设主要体现为云南产权交易所有限公司的组建和发展。该交易所是在整合全省产权交易机构基础上, 于2005年7月组建成立, 是全省企事业单位改制及国有产权交易的唯一机构。截止到2008年, 累计成交项目268宗, 其中一般国有产权项目261宗, 民营企业产权项目1宗, 央属企业项目6宗, 完成的项目涉及评估的总资产约143亿元, 净资产约69亿元, 实际成交额42.3亿元, 实现资产增值率28.95%。
产权交易市场对技术创新的支持从交易所的业务范围可以得到一定体现。与技术创新密切相关的业务包括知识产权和科技成果的转让交易。作为技术创新资本市场的功能主要体现在投资策划及项目投融资、上市配套服务和风险创业投资的进入和退出等业务上。但是交易标的单一, 注重股权的交易, 对物权、债权、知识产权等多种财产权利的关注较少。交易所是以促进国有企业改制为主要目标, 对技术型中小企业的产权交易关注不足, 对中小企业的融资支持力度不够。所以云南产权交易市场对技术创新的支持非常有限。
6 建设技术创新资本市场的对策分析
在资本市场基础薄弱、技术创新能力低的地区建立有利于技术创新的资本市场, 实现资本与技术的良性互动是极具难度的任务。但是在建设创新型国家的战略背景下, 这是促进全省科技创新、经济社会持续发展的重要抓手。这就要求必须立足于省内的科技发展和资本市场建设现状, 找到富有地方特色的资本与技术结合对策, 实现跨越式发展。
6.1 继续扩大企业资金在科研经费中的比例, 通过多种渠道进一步发挥大企业的科研优势, 挖掘科研潜力
全省科技经费投入的地区分布不均衡, 昆明、曲靖、玉溪、红河、西双版纳占全省科技投入的85%。其中曲靖、玉溪、红河都是大型烟草企业所在地, 而且当地支柱产业比较单一, 这一现象反映出大企业在科技投入中的重要作用。尽管如此, 烟草行业的科技经费也仅仅占烟草加工业总产值的0.7%, 离国家提出的企业科技投入应占其销售总收入2%以上的要求甚远。烟草行业是云南经济的绝对支柱, 其科研投入仍有巨大潜力。同样, 在云南省的其他支柱产业中, 也存在研发投入占销售收入比重过低的现象。应该鼓励企业的研发投入, 从税收、信贷、收入分配等方面给予企业优惠政策, 从激励方面增加企业的研发动力和需求。
对于支柱性的大企业, 在当地具有垄断优势, 往往他们的研发动力不足, 表现为研发资金投入占销售收入比重较少。应该在产品质量、生产成本、环境保护等方面增加竞争因素, 从压力方面增加企业内在的研发动力和需求。
政府要积极引导大型企业成立行业性风险投资公司, 通过引入发达地区的同行企业和投资公司参股, 引入科研机构参股, 增强行业性风险投资公司的市场参与度和竞争力。充分利用当前风险投资行业的有利政策环境和发达地区技术市场优势, 为云南企业技术创新提供技术支持和信息服务。在各支柱产业都可以考虑以本地大企业为核心组建行业性风险投资公司, 比如在冶金行业、生物制剂制药行业、信息技术行业、机电行业、水电行业、环保行业、农业领域等设立面向省外和国外的行业性风险投资公司。让这些风险投资公司去寻找发掘相关行业的高新技术, 通过技术孵化和资本运作, 为大企业本身的可持续发展提供技术储备和利润增长点。
利用云南的自然资源优势, 鼓励省内大企业与发达地区企业共同投资组建技术引进和技术开发型的合资企业或战略联盟。用本地的自然资源优势换取发达地区的市场资源优势和技术资源优势。
对于基本具备上市条件的企业要积极促进企业上市, 在全国性的资本市场筹措资金。
6.2 通过制度改革和竞争环境塑造, 增强中小企业的竞争意识, 促进中小企业技术创新
中小企业在技术创新方面往往是最具有活力的。但是目前云南省中小企业的创新活力并没有充分体现和激发出来。具体表现在企业的产业化生产能力不强, 市场开拓能力有限, 后续研发能力不足。造成这些问题的主要原因有[7]: (1) 中小企业融资渠道狭窄, 发展过程中缺乏足够的资金支持; (2) 多层次的资本市场没有形成, 资本进入中小企业后难以实现资本获利退出; (3) 省内市场规模小, 而开拓全国市场的成本大, 企业难以形成规模生产; (4) 高层次技术人才和管理人才匮乏, 后续发展能力不足。
解决的途径包括:
第一, 建立健全适合中小企业发展的融资平台。 (1) 风险投资公司在为中小企业提供资金支持方面有足够的积极性, 但是风险投资公司对企业的挑选又是非常挑剔的, 中小企业必须让投资公司充分了解企业的现状和未来的盈利前景, 让风险投资公司参与到中小企业的管理中, 才能更好地发挥风险投资公司的作用。 (2) 发展科技评估管理类中介机构, 并利用担保公司在信贷过程中的作用, 促进更多的信贷资金进入中小企业。
第二, 快速发展产权交易市场, 使产权交易市场具有更全面的交易、融资、服务功能。 (1) 要引导高科技企业和民营企业参与技术产权、知识产权和企业产权的交易。 (2) 通过产权交易市场开展股权登记托管工作, 为规范和量化企业产权及其交易过程做好基础性工作[8]。 (3) 扩大与省外、国外的产权交易机构的合作, 更多地促进省内企业与外部企业的产权合作, 从而通过产权合作带动技术合作和管理合作[9]。
第三, 加快中小企业组织形式创新, 根据2007年6月1日起执行的新《合伙企业法》组建实行有限合伙制度、有限责任合伙制度的高科技企业和风险投资公司。
有限合伙是对合伙企业债务承担无限责任的普通合伙人与承担有限责任的有限合伙人共同组成的合伙企业。这种组织形式由具有良好投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人, 承担无限连带责任, 行使合伙事务执行权, 负责企业的经营管理;由作为资金投入者的有限合伙人依据合伙协议享受合伙收益, 对企业债务只承担有限责任, 不对外代表合伙, 也不直接参与企业经营管理。有限合伙人的出资包括货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利应作价, 并在企业登记事项中予以载明。在有限合伙制度中, 至少有1名合伙人承担无限责任的基础上, 允许其他合伙人承担有限责任, 从而将具有投资管理经验或技术研发能力的机构或个人, 与具有资金实力的投资机构有效地结合起来。
有限责任合伙又称特殊普通合伙, 是各合伙人在对合伙债务承担无限责任的基本前提下, 对因其他合伙人过错造成的合伙债务不负无限连带责任。有限责任合伙制适用于投资服务、管理咨询等中介机构。
通过推广新的企业组织形式, 降低高新技术企业的融资风险, 为风险投资进入高新技术企业降低门槛。探索更有利于高新技术企业发展的制度, 促进技术更有效地转化为现实生产力。
6.3 充分利用国内外、省内外的优质生产要素, 广泛开展技术、资本、管理、产权的合作, 为云南省企业技术创新服务
科学技术的发展是不断加速的过程。在技术相对落后、资本匮乏的地区, 主要靠自我积累进行技术创新, 是不符合技术发展规律的。落后地区要发挥后发优势, 就必须采用“拿来主义”, 通过“走出去、引进来”的战略, 对先进技术进行吸收、创新和输出。
“走出去”战略是指鼓励本地大企业、上市公司利用资本运作、股权交易等方式收购兼并发达地区的高新技术企业, 利用收购来的这些企业的先进技术, 改造本地企业的技术装备, 同时利用收购来的企业在发达地区的营销网络, 推广本地企业的产品。
“引进来”战略是指吸引省外、国外高新技术企业来云南投资, 使外来资本与本地技术结合, 外来资本与本地资源结合, 使外来技术与本地市场结合, 外来技术与本地资源结合, 从而提高本地企业的自主创新能力。
总之, 为了推动创新型云南的建设, 使企业成为技术创新的主体, 必须依靠资本市场提供大量的资金支持, 建立多层次的技术创新资本市场的任务就尤为重要。通过资本市场建设推动科技创新能力提高是科技发展的有效途径, 所以要通过上述措施尽快地把云南企业推向国内和国际的资本市场和技术市场, 在开放的环境中发挥后发优势, 做到资本与技术的有效结合, 缩小本地企业的技术开发能力与发达地区企业的差距;并利用面向东南亚的区位优势, 成为技术合作与输出的桥头堡。
参考文献
[1]夏天, 郭炜.技术创新的不确定性——风险及其管理模式选择[J].科技管理研究, 2005 (06) :1-3
[2]陶永勇, 熊波.高新技术企业技术创新与风险投资研究[J].工业技术经济, 2004 (04) :70-73
[3]郝立勤, 赖于民.云南省全社会R&D投入现状分析与对策研究[J].科学学研究, 2002 (04) :393-396
[4]郭树华, 李娟, 付庆华.对云南风险投资机制的对策分析[J].经济问题探索, 2003 (11) :59-63
[5]《云南省科技中介服务体系对策研究》课题组.云南省科技风险投资的现状分析及对策研究[J].经济问题探索, 2002 (11) :117-120
[6]尹恒, 安义中.发展风险投资业加速高新技术产业化[J].商业现代化, 2006 (02) :195-196
[7]杨桂兰.我国中小企业融资现状与对策[J].价格月刊, 2004 (10) :38
[8]马晓辉, 高静, 张敬忠, 陈红梅.中国技术产权交易所市场研究[J].中国软科学, 2003 (02) :103-107
【商业银行创新资本市场】相关文章：
商业银行创新资本市场论文提纲11-15
商业银行资本分析论文07-03
商业银行经济资本管理05-08
商业银行经济资本管理论文04-21
商业银行资本结构分析03-04
商业银行资本分析论文提纲11-15
商业银行经济资本管理论文提纲11-15
商业银行资本充足率分析论文04-22
资本充足率商业银行风险论文04-22
商业银行资本金补充途径探究09-17