宏观审慎政策的有效性检验——基于全球20个国家的实证分析

一、引言

2008年的金融危机对全球的金融业造成的危害和破坏是前所未有的，各国都意识到微观审慎监管不能预防系统性风险的冲击，危机引发了各界人士对系统性金融风险的关注，从中我们可以看出金融危机带来的不仅是危害，也给我们提供了很多的经验教训。如何让在传统的微观审慎监管框架下构建宏观审慎框架，怎样增强宏观审慎政策的有效性等问题成为当前理论界、国际组织、各国货币和监管当局关注的问题。

在宏观审慎监管理论不断完善的同时，宏观审慎工具的实践已经在各国得到了发展。系统性风险主要分为时间维度和截面维度两个方面，时间维度主要表现为随着时间的变化系统性风险会逐渐积累变化，截面维度主要表现为在特定的时间点上，各平台与个人对于系统性风险的积累，这种风险是横向的。导致系统性金融风险不断增加扩张既有内生性的原因，也有外生原因，各国早在金融危机暴发之前就实施一系列宏观审慎政策工具，包括房地产相关政策，信贷调控相关政策以及应对微观层面银行风险调控政策。虽然各种宏观审慎政策被各个国家广泛使用，但是由于每个国家的国情不同，不同国家宏观审慎政策的使用频率和使用方向不同，会直接或间接影响宏观审慎政策的使用效果和有效性，本文试图通过全球20个国家的跨国数据检验宏观审慎政策的有效性，以及宏观审慎政策实施方向不同引起的不同效果。

本文的边际贡献体现为：第一，研究指标较新，本文使用国际货币基金组织最新发布的宏观审慎政策数据构建宏观审慎政策，研究指标数据更具可靠性。第二，实证方法更加可靠，考虑到宏观审慎政策所具有的内生性问题，直接采用固定效应会使估计结果有所偏差，本文采用系统GMM方法，解决内生性问题。

二、文献综述

关于宏观审慎政策的定义及其有效性已有大量外国学者进行了全面的研究，在这些研究中，许多学者使用跨国数据研究宏观审慎政策工具的有效性问题。里姆(Lim等，2011)使用49个国家的面板数据研究表明，宏观审慎政策工具有助于抑制信贷增长和杠杆率变动的顺周期性，许多宏观审慎工具都能有效降低系统性风险。中国、巴西、韩国等准备将存款准备金工具作为一种宏观审慎工具，通过抑制信贷增长，达到金融稳定的目标。IMF(2012)同样采用跨国分析，使用多国的数据分析宏观审慎政策对于信贷增长，房地产价格升值和资本流入的影响，其研究发现多种宏观审慎政策都可以有效抑制信贷增长。Dell’Ariccia(2012)等通过实证研究同样表明宏观审慎政策工具能够有效达到降低信贷增长的目标。

有一部分学者采用调查数据研究宏观审慎政策的有效性问题，例如，Akinci和Olmstead-Rumsey(2018)通过国际货币基金组织的调查数据，通过57个新兴经济体和发达经济体的宏观审慎政策指标，研究发现宏观审慎政策可以有效抑制房价上涨、信贷增长，而且紧缩型的宏观审慎政策指标相对于宽松型的宏观审慎政策指标更加有效。刘志洋(2018)测度四种国际主流的系统性风险贡献度指标，并使用国际货币基金组织的调研数据所生成的代表中国宏观审慎监管实施概况的MPI指标进行实证分析，研究表明中国宏观审慎政策工具能够有效降低商业银行系统性风险。

综上所述，大多数国际学者的实证检验表面，宏观审慎政策在控制信贷增速方面是有效的，大多数的研究或使用其中几种宏观审慎政策工具进行研究，或使用的宏观审慎政策综合指标数据不够新。此外，研究主要集中于对于信贷增速和房价增长的影响。而信贷增速在衡量系统性风险方面有一定的局限性，巴塞尔委员会指出可使用信贷与GDP比值的缺口来衡量信贷增长是否合理，因此，本文选用信贷与GDP比值的缺口作为被解释变量，检验宏观审慎政策工具的有效性。

三、研究设计

本文构建模型如下：

其中，i表示国家，t表示时间，μi为个体效应，εit为随机扰动项。Y表示宏观审慎政策的目标变量，即衡量一个国家金融体系风险的指标，本文选用的是各国信贷与GDP比值的缺口，用(GAP表示)，信贷与GDP比值的缺口是指信贷与GDP比值与经过HP滤波处理的趋势值之间的差额，如果经济体GAP值较高，信贷增速与经济增速不相匹配，金融体系系统性风险增加。

MPI为宏观审慎政策指标，借鉴Alam et al.(2019)的构建方法，由于不同国家使用的宏观审慎政策工具不同，为了得到统一的宏观审慎政策指标，宏观审慎政策指标使用哑变量(DV)。若使用一次紧缩性宏观审慎政策记为1，使用一次扩张性宏观政策记为-1，没用使用宏观审慎政策则记为0。如果某个月使用了多种宏观审慎政策工具，则将每种政策工具的使用分别记录然后进行加总。宏观审慎政策数据来自IMF在2019年最新调查的宏观审慎政策工具调查报告(GMPI)，数据更新到2016年，因此本文的样本期间为2008年至2016年，数据频率为年度。

本文包含两个宏观经济控制变量，包括GDP增长率(用GDP表示)与消费者年度价格指数(用CP表示)，由于国际清算银行的数据为月度，因此本文根据月度数据加总取平均值作为年度数据代表。

四、样本数据与实证结果

本文样本包含20个国家，其中包括10个发达经济体和10个新兴市场经济体。国际货币基金组织在2019年更新宏观审慎政策工具调查报告(GMPI)，数据更新到2016年，因此本文的样本期间为2008年至2016年，数据为年度数据，文中的宏观控制变量以及信贷与GDP比值缺口均来自于国际清算银行网站(BIS)。

数据的描述性统计如表1所示，从表中可知，GAP表示金融体系的风险指标，gap值越大，表明金融体系风险程度加大，越有可能会导致金融危机。MAPP代表宏观审慎政策的实施强度，在样本中宏观审慎政策指标的最高值为13，出现在中国，表明中国实施了程度较大的宏观审慎监管。

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平统计显著，括号内数值为相应的稳健标准差

表2为宏观审慎政策对信贷与GDP比值缺口的实施回归结果，从表中可以看出，gap的一阶滞后项显著为正，表明信贷与GDP的比值缺口具有顺周期性的特点，风险容易积累。宏观审慎政策指标显著为负，表明宏观审慎政策能够有效的抑制信贷增速，使信贷增速与GDP增长相适应，文中将宏观审慎政策划分为紧缩型(Mappt)和宽松型(Mappl)，实证结果同样表明，宏观审慎政策是有效的，相比较而言，宽松型的宏观审慎政策相对效果更加显著。

五、结语

研究结果表明，宏观审慎政策可以有效的信贷增长，通过宏观审慎工具的逆周期调节，能够调节信贷增速与GDP增长相适应，有效抑制系统性风险的积累。而且实证结果表明宽松型的宏观审慎政策相对更加有效。

通过实证分析本文提出以下政策建议：首先，不同国家国情不同，宏观审慎政策的实施效果也会有一定的差异，实施差异化的宏观审慎政策工具，可以更有效的发挥政策效果;其次，应积极开发更加有针对性的宏观审慎政策工具，针对不同的问题实施不同的宏观审慎政策;最后，综合使用宏观审慎政策，发挥不同政策的相互协调作用。

摘要：2008年金融危机之后，关于宏观审慎政策有效性的研究也日益增多，大多数实证研究都表明，宏观审慎政策工具能够抑制信贷扩张，降低杠杆率放大的顺周期性。本文基于国际货币基金组织调查数据库的最新数据研究，构建宏观审慎政策指标Mapp,并将宏观审慎政策指标根据政策收紧或宽松分为mappt和mappl指标，采用系统GMM方法，通过对全球20个国家的实证研究发现，宏观审慎政策能够有效抑制信贷，平滑经济周期，缩小信贷与GDP缺口，宽松型的宏观审慎政策相对更加有效，研究结果为实施宏观审慎政策工具提供了经验证据支持。

关键词：宏观审慎政策工具,信贷与GDP缺口,有效性

参考文献

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